鄭宏泰+黃紹倫

香港股票市場的歷史最早可追溯至開埠初年。但是，要等到1891年第一次股票風(fēng)暴后，港英政府就股票交易進(jìn)行立法的時期，才出現(xiàn)較有規(guī)范的發(fā)展。

1890年，身兼立法局議員的怡和公司大班（怡和集團(tuán)總部設(shè)在香港怡和大廈，是一家基于亞洲的多元化跨國集團(tuán)，其英國人老板習(xí)慣上被稱為大班）J.J.凱瑟克（J.J.Keswick）鑒于當(dāng)時的股票炒風(fēng)熾烈，提出立法管制。當(dāng)時同為立法局議員的名商巨賈遮打（P.C.Charter）（1846年出生于印度，曾任香港立法局非官守議員、行政局議員，香港股票市場正規(guī)化的奠基人）為了自身利益，在1891年2月發(fā)動股票經(jīng)紀(jì)組成商會——香港股票經(jīng)紀(jì)會，借以抗衡港府在股票市場上進(jìn)行管制的構(gòu)思。

這個歷史轉(zhuǎn)變時期的官、商內(nèi)部抗?fàn)幒徒橇Γ窍愀酃善苯?jīng)紀(jì)會誕生的由來。

一城四會

1914年，香港股票經(jīng)紀(jì)會改名為香港股份總會，借以提升經(jīng)紀(jì)會的知名度和認(rèn)受性，而會所則仍舊設(shè)于中環(huán)雪廠街10A號的交易所大樓內(nèi)。1921年10月，又有一家新的交易所——香港股票經(jīng)紀(jì)協(xié)會成立，而香港股票及物業(yè)經(jīng)紀(jì)社的出現(xiàn)，則要等到1924年6月。到了20世紀(jì)20年代末，香港股票及物業(yè)經(jīng)紀(jì)社因業(yè)務(wù)萎縮而遭香港股份總會吞并，余下的兩家交易所則一直相互競爭。

交易所成立之初，成員絕大部分乃歐美巨商，華人不得其門而入。至于所謂“公眾公司”（上市公司），更全數(shù)為歐美企業(yè)，華人企業(yè)要公開集資，真是談何容易。事實上，就算華人家族企業(yè)有很好的生意計劃或發(fā)展前景，在資金缺乏的情況下，也很難有所作為，更不用說當(dāng)時的政治和經(jīng)濟(jì)資源，都主要集中在英國統(tǒng)治者手上。

一直到20世紀(jì)初，華人家族企業(yè)才能打破傳統(tǒng)，上市集資。最初能跨越藩籬的是一些由華人領(lǐng)袖主持的大型企業(yè)，如東亞銀行、中華巴士、華人置業(yè)、中華娛樂、中華國貨、永安百貨等。它們可以上市，除了表示企業(yè)營運(yùn)十分成功外，還暗示企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者在當(dāng)時的政商地位，已非同凡響了。

雖然華人企業(yè)上市的數(shù)目不斷增多，但在一般市民心目中，股票買賣仍只屬于“達(dá)官貴人”，他們根本沒有參與的機(jī)會。而股票經(jīng)紀(jì)也被列為一項高尚及有地位的“洋人”職業(yè)，也不是一般華人能承擔(dān)的。

在70年代前，香港的股票市場基本上完全由香港證券交易所壟斷，任何企業(yè)希望通過上市形式集資，便需符合其所訂立的嚴(yán)苛條件，亦需經(jīng)歷繁復(fù)的“批核手續(xù)”，這個批核手續(xù)并非指政府的審批，而是指交易所的人為障礙。

從口述歷史的資料中，我們了解到，對于大部分在戰(zhàn)后才成立的中小型企業(yè)而言，要通過“香港會”的關(guān)卡和標(biāo)準(zhǔn)，談何容易。身為聯(lián)合交易所前行政總裁的袁天凡（1952年出生于上海，定居香港，曾出任香港聯(lián)交所行政總裁，后應(yīng)邀加入李嘉誠家族企業(yè)，協(xié)助李澤楷完成千禧年“世紀(jì)交易”）就曾這樣描述：

1969年末，有一些華資人士冒起。當(dāng)他們的生意略有成就時，便發(fā)覺很難把自己的公司在“香港會”上市。因為那時的“香港會”運(yùn)作頗為封閉，故這群華資企業(yè)家便開始組成自己的交易所?！?dāng)時，香港經(jīng)濟(jì)較蓬勃，本地企業(yè)家都需要資金運(yùn)用，當(dāng)他們不能進(jìn)入“香港會”時，便構(gòu)思成立另一家新交易所，這便是遠(yuǎn)東交易所的由來。（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History，1997）

換言之，就算有企業(yè)家們明知股票市場可以解決他們對資金的渴求，都因股票市場門禁森嚴(yán)而只能望門興嘆。

看準(zhǔn)資本市場這個供應(yīng)與需求上不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，來自香港其中一個世家大族的李福兆（1929年出生于香港，香港名門李佩材家族之后，賓夕法尼亞大學(xué)得工商管理碩士，1969年創(chuàng)立遠(yuǎn)東交易所，并為首任主席，1986年四會合并，當(dāng)選為聯(lián)交所主席），便在1969年12月牽頭成立了一家新的股票交易所——遠(yuǎn)東股票交易有限公司（俗稱“遠(yuǎn)東會”）。

約1年多后，再有另一家新的交易所投入資金市場，它就是由胡漢輝（1922年出生于廣東，1950年在香港創(chuàng)立利昌金號，有“香港金王”之美譽(yù)，1971年創(chuàng)立金銀證券交易所，當(dāng)“九龍”、“香港”、“遠(yuǎn)東”、“金銀”四會合并成聯(lián)合交易所時，其出任第一屆主席）創(chuàng)立的金銀股票交易有限公司（俗稱“金銀會”）。

這兩家交易所很快便吸引了不少公司上市，使股票買賣變得活躍起來。受到這兩個成功個案的影響，1972年，由區(qū)議員劉普芬等人創(chuàng)辦了九龍證券交易有限公司（俗稱“九龍會”）。在短短3年間，彈丸之地的香港，證券交易市場竟然由1家交易所一變而為4家，使世界側(cè)目，而股票市場的氣氛，亦因而變得熾熱起來。

為了增加市場的成交額，各家交易所都用盡方法，吸引更多的公司掛牌上市，而投資者亦鼓其如簧之舌，大力唱好上市公司的投資前景。有1970年初至1973年3月，香港的股票市場一直處于“牛市向好”的格局。

根據(jù)“香港會”的記錄，1966年及1967年全年交投為港幣3.49億元及3.05億元。到了1969年已跳升至25.23億元。在1972年，成交額更加大幅度升至106.10億元。

由1967年的股市低潮到1973年年初的大牛市，香港股票市場的總體成交額便以幾何級數(shù)上升。在1968年尾，恒生指數(shù)只有107.55點(diǎn)，之后隔年便不停攀升，并屢創(chuàng)新高。到1971年，指數(shù)上升至211.64點(diǎn)，1973年3月，指數(shù)更升至歷史高位的1774.96點(diǎn)。以恒生指數(shù)的點(diǎn)子計算，在短短的4年半內(nèi)，累計升幅高達(dá)16倍之巨，難怪不少股民在這段時期內(nèi)對股票市場如癡如醉、樂而忘返了。據(jù)說當(dāng)時差不多所有參與買賣的投資者都能獲利，不少人甚至?xí)o去工作，全心全意投入股票市場，天天在“金魚缸”（交易所大堂）流連。但是，隨后當(dāng)股市大跌時，不少投資者均損失慘重，部分人甚至因此而一夜瘋狂，亦有人因突然失去了所有財產(chǎn)而走上了自殺自毀之路，這些悲劇在當(dāng)年的報章上便屢見不鮮。（馮邦彥，《香港金融業(yè)百年》，2002）

華資崛起

根據(jù)“香港會”（不包括其他交易所）的交易記錄，在1969年以前，香港大約只有60家上市公司，其中37至40家為英資，17至19家為華資，余下數(shù)家由印裔或猶太人擁有。

而伴隨70年代股票市場的興旺，為很多華人家族企業(yè)的發(fā)展，帶來了新的路向和契機(jī)。不少企業(yè)都把握那個千載良機(jī)，把家族企業(yè)包裝上市，并從股票市場中獲得大量資金，使企業(yè)迅速發(fā)展起來。

自1969年起，華人企業(yè)上市的比例開始大幅跳升。舉例說，在1969年、1970年及1971年，由華資所擁有的企業(yè)數(shù)字，便大幅度上升。由1972年起，華人企業(yè)上市的數(shù)目更是超過了英資企業(yè)。這些數(shù)據(jù)，明顯反映出華資企業(yè)已逐步取代了英資企業(yè)，成為香港經(jīng)濟(jì)體系最重要的力量了。

再看“遠(yuǎn)東會”的數(shù)據(jù)，圖像則會更清晰。

口述歷史資料顯示，“遠(yuǎn)東會”于1969年成立時采用了一個較為開放的態(tài)度，并將其市場定位在服務(wù)中型華人企業(yè)的位置上。故此，交易時以廣府話（俗稱廣東話）為媒介。此外，為了吸引更多投資者及公司掛牌上市，買賣及申請上市的手續(xù)又大大簡化。再者，該會還接納女性經(jīng)紀(jì)做會員，并舉辦不少宣傳活動，吸引公眾投資者，為股票市場增添了很大的競爭動力（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History，1997）。

在“遠(yuǎn)東會”成立初期，雖然不少投資者對它的功能和運(yùn)作存疑，并不敢放膽加入或投資，但隨著該會一連串宣傳推廣工作的展開，很多中型規(guī)模的華資企業(yè)，漸漸發(fā)覺通過股票集資的好處，于是開始爭相申請上市。

在1971年至1972年間，上市公司數(shù)目由104家上升至197家，到了1973年，數(shù)目更躍升至290家，當(dāng)中絕大部分屬華資公司，小部分屬英資公司，至于其他資本如猶太及日資公司，則只占很小比例。

對于華人家族企業(yè)在“遠(yuǎn)東會”成立后，通過吸納公眾資金而迅速崛起的情況，李兆福在一次訪問中這樣回應(yīng)：

我很高興看到華資企業(yè)在股票市場中成長并變得愈來愈強(qiáng)盛……如果不是1972年及1973年股票市場出現(xiàn)大升市，這些企業(yè)不會發(fā)展得如此迅速及能興盛至今的。（張國雄，《信報財經(jīng)月刊》1979）

事實上，到了80年代，那些羽翼已豐的華資新貴，已有足夠的力量與英資巨商一較長短，他們甚至發(fā)動了一連串收購英資企業(yè)的行動，例如和記黃埔、九龍倉、中華煤氣、會德豐、青州英泥、香港電燈及香港酒店等。

這些收購行動，不但標(biāo)志著英資財團(tuán)在香港已漸漸沒落和淡出，也標(biāo)志著華資企業(yè)的逐步抬頭和壯大。除此之外，事實也清楚地告訴我們，擺脫資金困窘的華資企業(yè)，已經(jīng)從股票市場中獲得能量，并發(fā)展成跨國企業(yè)。

無論是從雇員數(shù)目又或是從企業(yè)資產(chǎn)來看，在沒有上市前，不少華人家族企業(yè)規(guī)模都是很細(xì)小的。由于資金所限，它們只是從事單一生產(chǎn)或簡單業(yè)務(wù)類型，如長江實業(yè)（長江集團(tuán)是一家香港的跨國企業(yè)，李嘉誠先生任長江和記實業(yè)有限公司主席，集團(tuán)在香港共有8間上市公司）之前是一家塑膠花工廠，利豐公司（創(chuàng)建于1906年的香港利豐有限公司是香港具有悠久歷史的出口貿(mào)易商號，同時也是全世界規(guī)模最大的出口商之一，最初從事瓷器及絲綢生意）的前身只是從事出入口貿(mào)易的公司，合和實業(yè)（是一家在香港交易所上市的地產(chǎn)公司，主要業(yè)務(wù)是基建投資、酒店管理、建筑項目管理等，其創(chuàng)辦可追溯到胡氏家族的中央建業(yè)有限公司）則只是專營建筑業(yè)務(wù)。但是，在上市后，由于它們吸納了大量資金，因此能夠擺脫資金不足的制約，開拓更多類型的業(yè)務(wù)，也更具規(guī)模。

進(jìn)軍物業(yè)地產(chǎn)，便是其中一個好例子。由于地產(chǎn)業(yè)務(wù)需要較長的投資期，而且要動用的資金甚巨，很難再依靠個人儲蓄或家族成員集資。若要向銀行借貸，又因缺乏抵押品的緣故而很難取得貸款。股票市場在70年代初方興未艾，恰好為地產(chǎn)物業(yè)的發(fā)展提供了最合適的資金來源。

大部分在70年代上市的企業(yè)，均與物業(yè)及地產(chǎn)有關(guān)，而股票市場的興起及地產(chǎn)業(yè)的抬頭，兩者之間又有著共榮共生的關(guān)系。

事實上，70年代的大量企業(yè)從事地產(chǎn)業(yè)務(wù)的現(xiàn)象，既反映出香港的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已由60年代的工業(yè)主導(dǎo)模式，轉(zhuǎn)型為地產(chǎn)主導(dǎo)模式，踏入80年代，由于政治前景不明朗等因素困擾，很多英資大行不愿意將大量資金投放在物業(yè)地產(chǎn)一類不動產(chǎn)業(yè)務(wù)上。

英資財閥的裹足卻步，反而給這批以港為家并對香港前途較有信心的新崛起華人家族企業(yè)，帶來了一個千載難逢的擴(kuò)展機(jī)遇。在我們的訪問中，也有受訪者向我們表示，英資企業(yè)傳統(tǒng)上似乎較看低地產(chǎn)業(yè)。

資深股票市場評論人兼《信報》首席顧問的曹志明（1947年出生于上海，供職《信報》24年，筆名曹仁超，其專欄《投資者日記》深受讀者喜愛）便如是說：

可以這樣說，因為不滿“香港會”的情況才有遠(yuǎn)東交易所的成立。遠(yuǎn)東交易所成立時，獲得本港華資廣泛的支持，若沒有該交易所，我們不可能看到新鴻基地產(chǎn)、長江實業(yè)這些企業(yè)了。“香港會”給我的印象是對地產(chǎn)商采取負(fù)面的態(tài)度，這可能與英國人看輕地產(chǎn)商的傳統(tǒng)有關(guān)。（Stock Market Artifacts and Archives Collection Oral History， 1997）

雖然英國人看輕地產(chǎn)業(yè)的說法現(xiàn)時仍無法獲得科學(xué)的證實，但英資企業(yè)無法適應(yīng)并配合香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而失去發(fā)展主動權(quán)，并被華資企業(yè)后來趕上，甚至取而代之的情況，則已是鐵一般的事實。

從另一個角度看，這些在70年代中、80年代初大舉進(jìn)軍地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，其后不但證明他們目光銳利、決定正確，并為他們贏來實質(zhì)的回報，他們的企業(yè)大獲其利，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。

話說回來，股票市場并非一個“無風(fēng)無浪、沒有起落”的地方，就以1973年下半年的股市風(fēng)暴為例，其沖擊便十分驚人，該年的恒生指數(shù)，便由3月份的1774.96點(diǎn)，下跌至1975年12月10日的150.11點(diǎn)，跌幅高達(dá)九成多，很多根基較弱而借貸過度的企業(yè)，更因受不了風(fēng)浪而先后被逼退出商業(yè)舞臺。

李嘉誠完勝

在龐大公眾資金的支援下，很多一直受資金困擾的華資企業(yè)已可擺脫過往藩籬，將企業(yè)推向另一高峰。與此同時，吸取了1973年股災(zāi)的教訓(xùn)后，那些表現(xiàn)卓越的華資企業(yè)已日益掌握了股市以小控大、以快打慢及聲東擊西的技巧，并充分發(fā)揮了本身決策明快、管理靈活及洞悉市場等優(yōu)點(diǎn)，令業(yè)務(wù)迅速發(fā)展起來。

與此同時，香港前途問題的懸而未決，也令很多投資者舉棋不定，而英資企業(yè)則是信心較為薄弱的一群。舉例說，由馬登家族（Marden family）操控的會德豐（Wheelock Marden）（前身為會德豐馬登股份有限公司、上海隆豐投資有限公司和隆豐國際集團(tuán)有限公司，現(xiàn)以香港為總部，在1970年前與怡和、和黃、太古，號稱英資四大行，后被船王包玉剛收購），便因看淡香港政治前途而在70年代末葉作出了重大的策略轉(zhuǎn)變。該策略轉(zhuǎn)變便是趁地產(chǎn)市道日漸壯旺的機(jī)會，大舉拋售旗下的地產(chǎn)物業(yè)，并將從地產(chǎn)中套現(xiàn)回來的資金，轉(zhuǎn)投“漸露頹勢”的航運(yùn)業(yè)，購入貨輪，壯大船隊。

正是在這樣的投資氣候下，香港股票市場發(fā)生了兩場轟動世界的收購戰(zhàn)。無巧不成書，兩場收購站中被收購的一方為英資大行，而收購的一方則為新崛起的華資精英。同樣地，兩場收購戰(zhàn)不但引起社會廣泛討論，也變成了日后工商管理學(xué)課程的重點(diǎn)研究對象。李嘉誠收購和記黃埔便是其中經(jīng)典案例之一。

經(jīng)過一番細(xì)心策劃后，上市未滿7年的長江實業(yè)在李嘉誠帶領(lǐng)下在1979年9月25日深夜11時30分，于中環(huán)華人行21樓長江實業(yè)總部內(nèi)召開記者招待會，公開宣布長江實業(yè)已和匯豐銀行達(dá)成協(xié)議，將以每股7.1元價格向匯豐銀行收購9000萬股和記黃埔普通股權(quán)，總金額高達(dá)6.39億元，約占和記黃埔已發(fā)行股份的22.4%。

匯豐銀行方面則同意長江實業(yè)先支付交易總額的20.0%，余額的一半，規(guī)定在1982年3月24日前支付，至于剩下的尾款，則可以選擇延遲支付，但為期不超過兩年。

消息公布后，海內(nèi)外投資者大為震驚。由于長江實業(yè)市值不足7億元，而和記黃埔的市值高達(dá)62億元，有報章以“蛇吞象”來形容這次收購，而李嘉誠“超人”的稱號也不脛而走。

事實上，羽翼漸豐的李嘉誠自1978年起已掌握了以收購合并方式壯大實力的奧妙，其收購永高公司并取得希爾頓酒店地皮的個案，便是最好的例子。

自70年代中起，由于地產(chǎn)業(yè)興旺，一批擁有大批市區(qū)地皮的公司便成為別人覬覦的對象。早在收購和記黃埔之前，李嘉誠已“垂涎”另一家老牌英資大行九龍貨倉碼頭（簡稱“九龍倉”），并趁股價低沉之時暗地吸納了大量股份?？上В捎谙Ⅲ@動了九龍倉的控股公司——置地公司，李嘉誠便在匯豐銀行游說下將自己所持的股份全數(shù)轉(zhuǎn)讓給正計劃“棄船登陸”的世界船王包玉剛。

李嘉誠的急流勇退并非害怕與實力強(qiáng)大的置地公司正面交鋒，而是另有算盤。自1973年股災(zāi)之后，曾經(jīng)過度擴(kuò)張的和記公司已陷入財政危機(jī)，并要匯豐銀行的協(xié)助，才能渡過難關(guān)。也正因如此，和記公司的控制性股權(quán)便落入了匯豐之手。后來，在匯豐的策劃下，和記公司在1978年與黃埔船塢合并，組成全港其中一家市值最大的綜合企業(yè)。

由于和記黃埔擁有大量物業(yè)及地皮，盈利潛質(zhì)極大，而匯豐銀行則因受《公司法》和《銀行法》中銀行不能從事非金融業(yè)務(wù)的限制，不能長期控制和記黃埔。這樣一個千載難逢的機(jī)會，正是李嘉誠以退為進(jìn)地討好匯豐，以便秘密洽購匯豐手上和記黃埔股權(quán)的巧妙部署所在。

在這場“兵不血刃”的收購戰(zhàn)中，匯豐銀行的立場和態(tài)度最為關(guān)鍵。從長江實業(yè)上市、壯大，到擊敗置地公司奪得金鐘地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)，再到低價吸納九龍倉股票等重大投資舉動上，李嘉誠明顯贏得了匯豐的信任。

對于匯豐而言，它的目的并非著眼于短期的售股套利，而是寄希望放手后和記黃埔經(jīng)營可以有穩(wěn)健而合理的發(fā)展，為銀行帶來更長遠(yuǎn)的利益。至于新崛起而往績良好的李嘉誠，明顯符合了匯豐銀行轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的條件。正因為各項條件的配合，長江實業(yè)才能成功地從匯豐的手中取得和記黃埔的控股權(quán)，為日后稱雄香港奠定了重要基礎(chǔ)。

事實上，在八九十年代，當(dāng)股票市場又再興旺之時，上文所論及那些能渡過難關(guān)的家族企業(yè)，都相繼發(fā)行新股，重新吸引公眾資金，幫助他們發(fā)展新的投資項目，如電訊市場、高科技產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等。隨著業(yè)務(wù)拓展，投資風(fēng)險獲得分散，企業(yè)也變得更壯大。當(dāng)李嘉誠被問到股票市場的功用時，他亦坦然地表示：

通過股票市場，我能獲得大量資金去發(fā)展公司業(yè)務(wù)……若長江沒有上市而單靠私人資本，它的發(fā)展肯定會受到局限。（黃惠德，《信報財經(jīng)月刊》1978）

時至今日，這些華人家族企業(yè)已不再是人們心中所想的規(guī)模小、效率低的公司了。相反，他們已發(fā)展成跨國集團(tuán)，也吸納了很多專業(yè)人才，對地區(qū)甚至國際市場都有舉足輕重的影響。雖然企業(yè)的管理模式、結(jié)構(gòu)和規(guī)模都有重大轉(zhuǎn)變，但個別家族對企業(yè)的絕對控制權(quán)，仍是明顯而牢固的。