杜麗虹

分拆出售是地產(chǎn)并購(gòu)基金盈利的重要途徑，成功退出的關(guān)鍵就在于能否在最短時(shí)間內(nèi)完成。

在地產(chǎn)領(lǐng)域，很多企業(yè)或由于自身的效率問(wèn)題或由于二級(jí)市場(chǎng)的低估值，導(dǎo)致其公司整體的價(jià)值低于單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值和，此時(shí)，并購(gòu)后的分拆出售就成為地產(chǎn)并購(gòu)基金盈利的重要途徑。

當(dāng)然，由于此類交易的標(biāo)的額較大，并大多采用杠桿收購(gòu)的方式，所以，并購(gòu)基金的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著交易周期的延長(zhǎng)而上升，成功退出的關(guān)鍵就在于能否在最短時(shí)間內(nèi)完成資產(chǎn)的分拆出售。

黑石私有化分拆EOP就為我們揭示了分拆出售策略的核心秘訣。

2007年2月，黑石集團(tuán)收購(gòu)全美最大寫字樓REITS EOP的交易震驚了金融界，390億美元的收購(gòu)總價(jià)（含165億美元的承債部分）創(chuàng)造了史上最大的私有化交易記錄。黑石為什么要收購(gòu)EOP？

EOP是全美最大的寫字樓地主，也是一家在紐交所上市交易的REITs公司，2006年時(shí)其資本市場(chǎng)估值約相當(dāng)于年凈租金回報(bào)的8-9倍，而當(dāng)時(shí)在地產(chǎn)泡沫的刺激下，一級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)有人愿意以4%的資本化率（即凈租金回報(bào)25倍）的價(jià)格來(lái)收購(gòu)其位于洛杉磯地區(qū)的寫字樓物業(yè)了。

資本市場(chǎng)和物業(yè)市場(chǎng)巨大的估值差異使黑石不止一次想以私有化方式收購(gòu)EOP，經(jīng)過(guò)三次私有化邀約收購(gòu)后，最終黑石以每股55.5美元的純現(xiàn)金價(jià)格將EOP私有化退市。

為了完成此項(xiàng)收購(gòu)，黑石成立了一只總額160億美元的黑鷹信托，并從高盛、美國(guó)銀行等組成的融資安排人處獲得了近300億美元的債務(wù)融資額度，實(shí)際上，在390億美元的收購(gòu)總價(jià)中，黑石自身的股權(quán)投入只有35億美元，其他絕大部分都是債權(quán)投入。

為了盡快降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)交易完成后的第一時(shí)間，黑石就開始以“閃電速度”將EOP旗下的物業(yè)分拆出售。在交易完成一周后，黑石已賣掉了EOP旗下的53處物業(yè)，總交易價(jià)格達(dá)到146億美元；交易完成的一個(gè)月后，黑石已賣掉了210億美元的資產(chǎn)；到2007年6月時(shí)，黑石已將EOP一半的物業(yè)面積分拆出售，收回了約280億美元。

應(yīng)該說(shuō)快速安排復(fù)雜融資結(jié)構(gòu)、快速完成大型交易的能力是黑石能夠在金融危機(jī)中從這場(chǎng)史上最大的私有化交易中成功逃生的關(guān)鍵。

實(shí)際上，由于大部分交易都發(fā)生在2007年美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的巔峰時(shí)期，所以，很多購(gòu)買了黑石物業(yè)的買家都在危機(jī)中陷入了財(cái)務(wù)困境，但黑石卻在危機(jī)爆發(fā)前償還了大部分并購(gòu)貸款，并使其在EOP交易中投入的35億美元升值到了70億美元，雖然回報(bào)率不算很高，但這次“火中取栗”的經(jīng)驗(yàn)也讓黑石登上了全球地產(chǎn)基金領(lǐng)域的頭把交椅。

而且，由于已經(jīng)償還了大部分并購(gòu)債務(wù)，所以，黑石可以輕松地持有EOP交易中剩余的那一半物業(yè)，耐心地等待市場(chǎng)復(fù)蘇。2014年12月，黑石又將EOP在舊金山半島和硅谷的物業(yè)組合以35億美元的價(jià)格分拆出售，繼續(xù)從EOP交易中汲取收益。

綜上，由于地產(chǎn)公司資產(chǎn)的特殊性，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值小于資產(chǎn)分拆出售價(jià)值之和的情況，只是，在歐美市場(chǎng)這種價(jià)差主要來(lái)源于資本市場(chǎng)與物業(yè)市場(chǎng)的估值差異（主要是資本市場(chǎng)的低估或物業(yè)市場(chǎng)的高估），而在中國(guó)市場(chǎng)則更多源于低效運(yùn)營(yíng)下資產(chǎn)價(jià)值的壓抑。

此時(shí)，并購(gòu)基金有兩種選擇，或者并購(gòu)后更換管理團(tuán)隊(duì)，或者將資產(chǎn)直接分拆出售——通常，在物業(yè)市場(chǎng)估值較高時(shí)，并購(gòu)基金更傾向于后者。此外，在不良資產(chǎn)的處置中，分拆出售也是一個(gè)重要手段，危機(jī)期間很多私募地產(chǎn)基金都致力于以獲取最終控制權(quán)為目的的不良資產(chǎn)投資，即，先以低價(jià)收購(gòu)一些瀕臨違約的債務(wù)，然后在債務(wù)違約后通過(guò)法律手段獲取資產(chǎn)所有權(quán)，最后再將其分拆出售。

因此，資產(chǎn)分拆出售的策略在中國(guó)市場(chǎng)也有著廣泛的應(yīng)用空間，只是其價(jià)值創(chuàng)造通常不是來(lái)自于資本市場(chǎng)的低估，而來(lái)自于低效的運(yùn)營(yíng)、甚至是不良資產(chǎn)的處置。