倪杰　張燁

摘要：股票市場中的參與者有個人投資者、機構(gòu)投資者、上市公司和政府。從一定程度上說，股票市場運行的本質(zhì)是股票市場中的各參與方選擇各自行為策略的結(jié)果。文章從博弈論的角度對股市中各方的博弈情況進行分析，建立相應(yīng)的博弈模型，有利于我們深入了解股票市場和股票價格的形成機制，并提出相關(guān)的對策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場；博弈論；投機

一、引言

近年來，我國資本市場特別是證券市場取得了快速的發(fā)展。這對我國國民經(jīng)濟發(fā)展起到了很大的促進作用。作為一種直接融資平臺的股票市場，可以有效解決企業(yè)的融資問題，發(fā)揮市場的資源配置功能，促進經(jīng)濟的發(fā)展。所以股市也常被稱為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。我國股票市場的參與者主要有個人投資者、機構(gòu)投資者、上市公司和政府。

二、莊家與政府的博弈

由于我國政府對股市有很大影響力，因此我國的股票市場也被稱作“政策市”。在股票市場中，政府不但要打擊違法操縱股價等不法行為以維護股市的穩(wěn)定發(fā)展，還要增強股票市場的活躍性以充分發(fā)揮股票市場的作用。政府多元化的目標，有的時候是相互一致的，有的時候卻是相互矛盾的。政府與莊家之間的博弈主要表現(xiàn)為，政府通過制訂法律法規(guī)來維持股票市場的秩序。莊家違反政府制定的法律法規(guī)，政府就會依據(jù)這些法律法規(guī)對莊家進行處理。如果政府不能嚴格執(zhí)法，則會導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱股價等違法投機行為增多，投資者的利益受到嚴重侵害，從而打擊投資者對股市的信心，最終影響股市資源配置功能的發(fā)揮和持續(xù)健康發(fā)展。

建立政府與莊家博弈的支付矩陣。如表1 所示：T 為政府對股票交易征收的稅收，i 為莊家的依法合規(guī)操作時的正常利潤，e 為莊家違規(guī)投機炒作股票時獲得的超額利潤，m是政府處罰違規(guī)莊家的金額，那么m>e 是必要的，否則即使受到處罰，莊家還是會違規(guī)投機。c 是政府監(jiān)管所需要花費的代價，n 是政府漠視莊家違法行為時引發(fā)的社會負面效應(yīng)，這里n>c-m是必要的，否則政府就失去了監(jiān)管的理由。

通過以上的博弈矩陣的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果莊家違反法律法規(guī)，政府就會對其采取監(jiān)管措施。如果莊家不違反法律法規(guī)，政府則不會對其采取監(jiān)管措施； 政府如果對莊家采取監(jiān)管措施，莊家就不違反法律法規(guī)。政府如果不采取監(jiān)管措施，那么莊家就會違反法律法規(guī)。所以不存在純戰(zhàn)略納什均衡。

假設(shè)p 為政府采取監(jiān)管的概率，q 為莊家違反法律法規(guī)的概率，這里0≤p≤1，0≤q≤1。在這個博弈中存在混合策略納什均衡（p*，q*） 。

對于U2 求q*的偏導(dǎo)，得到=e-m×p*令式子為零，解得p*=，那么可以得出此博弈的混合策略納什均衡：政府以的概率對莊家采取監(jiān)管措施，莊家以 的概率違反法律法規(guī)。

因此，通過以上模型的分析可以得出：一是要加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，提高其違法成本m；二是要降低對違反法律法規(guī)行為監(jiān)管花費的代價c。這時莊家違反法律法規(guī)的概率就會變降低，更傾向于合規(guī)操作。

三、莊家與散戶之間的博弈

在股市中，莊家和散戶對于股票市場的信息嚴重不對稱。莊家由于具有規(guī)模優(yōu)勢掌握著散戶不知道的上市公司信息，甚至?xí)诿襟w上發(fā)布一些有利于自己的虛假信息。莊家通過推算可以準確的掌握散戶所持的股票份額，也較為了解散戶的操作策略。然而散戶對莊家的策略卻知之甚少。因此莊家很可能采取欺騙性策略欺騙散戶從而謀取暴利，該博弈就是個典型的“零和博弈”。抱有僥幸心理的散戶，都忽略了被套的風(fēng)險，希望跟莊獲取超額利潤。這種心理助長了中國股市的投機性。

我們可以用“價格領(lǐng)導(dǎo)模型”來解釋他們之間的博弈。莊家相當于是價格領(lǐng)導(dǎo)者，散戶相當于追隨者，領(lǐng)導(dǎo)者制定股票的價格是p，假定追隨者把p作為既定價格接受，然后選擇利潤最大化的股票賣出量y2。

追隨者（即散戶）要實現(xiàn)利潤最大化

Max py2 –c2（y2）

追隨者要選擇價格與邊際成本相等的賣出量，這一條件決定了追隨者（散戶）供給曲線S（p）。

現(xiàn)在，轉(zhuǎn)向領(lǐng)導(dǎo)者（即莊家）面臨的問題。莊家認識到如果設(shè)定股票價格為p，散戶就會賣掉S（p）。這意味著莊家可以出手的股票就為R（p）= D（p）- S（p）。這就是莊家面臨的剩余需求曲線。

假定莊家有不變的邊際成本（因為莊家手里有大量前期吸納的股票，后期吸納的股票價格對成本影響不大），則對任意的價格p，莊家可以實現(xiàn)的利潤是

π（p）=（p-c）[D（p）- S（p）] =（p-c） R（p）

為了使利潤最大化，莊家要選擇使邊際收益和邊際成本相等的價格和賣出量組合。

投資者應(yīng)該認識或發(fā)現(xiàn)客觀規(guī)律，并利用客觀規(guī)律指導(dǎo)實踐。散戶要想不賠錢，必須要認真研究市場，努力認清莊家的操作策略和市場形勢，提高自己成功操作的概率，減少失誤的操作。根據(jù)股市的發(fā)展變化，不斷調(diào)整自己的操作策略，這才是成熟的交易思維。

四、莊家與莊家的博弈

有時，股市中會出現(xiàn)多個莊家對同一只股票爭奪做莊權(quán)的情況。坐莊權(quán)關(guān)乎著利益的多寡，但這并不意味著莊家之間的博弈是零和博弈，因為大多數(shù)情況下，雙方是都可以獲得相應(yīng)收益的。莊家之間的博弈，最后可能會出現(xiàn)跟莊、混莊或者搶莊的結(jié)果，究竟如何還要取決于雙方的資金實力、操作能力等。

莊家與莊家的博弈和在位者與潛在進入者之間的博弈模型是相似的。它可以分為兩種初始情況，即在潛在進入者進入時，股票處于高價格情況和股票處于低價格情況。首先，由自然選擇是高價位還是低價位；然后，由潛在進入者B進行策略選擇，選擇進入或不進入；最后，由在位者A進行策略選擇，選擇默許或者斗爭。

假設(shè)在位者莊家A，另有一潛在進入者莊家B。當B觀察到A時，在股票處于低價格情況下， 由于此時存在較大利潤，B會選擇進入與A一起做莊。此時在位者可能并不會強烈阻撓，因為此時在位者也能獲利。當然在位者也可能砸盤撤莊，使進入者陷入虧損。此時雖然在位者獲利會大幅減少，但懲罰了進入者，樹立了自己的威信，有利于自己今后坐莊時不再被潛在進入者搶莊。在股票處于高價格情況下， B將放棄進入而選擇其他個股進行做莊，因為此時價格已處于高位，再拉升的成本會很大，進入已無利潤可圖。

我們列出在完全信息動態(tài)博弈假定下A、B博弈的博弈樹（如圖1），向量的第一個數(shù)字代表潛在進入者B的支付，第二個數(shù)字代表在位者A的支付。分析這一博弈，可以得出兩個子博弈精煉納什均衡：在低價格情況下，B會選擇進入得到支付為4， A會選擇默許得到支付為6。在高價位的情況下，A斗爭得到支付為10， B不進入得到支付為0，B自然不可能進入而會選擇其他個股去操盤。

在現(xiàn)實的股票市場中， 潛在進入者B 不能準確地掌握在位者A的股票平均買入價格， 因而只能從概率角度推算出A期望買入價格。因此，此博弈屬于完全但不完美信息動態(tài)博弈。然而從另一方面看，莊家們有著足夠豐富的信息和經(jīng)驗， B推測的A的股票平均買入價格會非常接近真實買入價格。這就足以使B能夠掌握必要信息而作出正確的決策。所以此博弈又屬于接近于完全信息的博弈。

五、上市公司和投資者之間的博弈

上市公司由經(jīng)理層管理運營，經(jīng)理層決定上市公司的運營策略。依照委托——代理理論，有效的經(jīng)理人激勵和監(jiān)督機制才會使經(jīng)理層的目標與股東利益最大化相符合。而根據(jù)劉興華等人的實證分析，總經(jīng)理的年度報酬和每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.009 。由于缺乏有效的激勵和完善的監(jiān)督機制，為了追求自己利益最大化目標，經(jīng)理人會違背了股東利益最大化的目標而選擇投機操縱股市，如虛報業(yè)績、與莊家合謀操縱股市等。他們通過欺騙投資者在股票市場大肆圈錢，而不是提高公司的經(jīng)營業(yè)績的來獲取利潤。

我們現(xiàn)在分析一下投資者在上市公司經(jīng)理人投機股市后的最優(yōu)策略。投資者的利潤可以分為兩塊，投機所得和投資所得，假設(shè)投資者的利潤函數(shù)為：R=f（p）+f（d）-f（r），p為股票價格，d 為股利股息率，r 為市場利率，f（p）為投資者投機所得， f（d） 為投資者投資所得， f（r）為投資者為購買股票所付出的機會成本，并且假設(shè)：？鄣p/？鄣R>0，？鄣d/？鄣R>0，？鄣r/？鄣R<0，可知投資者的收益與股票價格和股利股息率正相關(guān)，股票價格越高、股利股息率越高，投資者的收益就會越高。而與市場利率負相關(guān)，市場利率越高，持有股票的機會成本就會越大，投資者收益就會越低。我國上市公司整體上講股利股息率較低，甚至有些“一毛不拔”的上市公司根本就不派發(fā)股利，那么就會有d≤r，從而f（d）-f（r） 接近于零，而且很有可能出現(xiàn)負值。在這種情況下，投資者的利潤函數(shù)就近似等于f（p），也就是說投資者利潤的取得完全要靠股票的進出差價，這就是可以解釋投機的內(nèi)在原因，投資者選擇投資策略的收益會為零，而且很有可能為負，因此投資者的最優(yōu)策略就是投機。

六、結(jié)論和政策建議

中國股市之所以投機行為屢禁不止是因為制度設(shè)計的不合理性。政府目標的多重性、角色的多樣性會直接造成自身監(jiān)管不力、不作為，從而使投機者有恃無恐。在經(jīng)理層的策略選擇為投機時，投資者只能選擇投機策略才能使自己利益最大化。

結(jié)合上述分析，我們建議：1. 政府積極引導(dǎo)績優(yōu)上市公司進行分紅，完善股票市場的退出機制，使一些不符合上市條件的公司及時退出股票市場。2. 完善股票市場的法制化建設(shè)，強化上市公司信息披露制度。3. 上市公司應(yīng)該建立有效的委托-代理機制，使經(jīng)理層的目標與股東的目標相一致。4. 普及證券知識，開展投資者教育，傳遞正確的投資理念和風(fēng)險意識。5. 培育機構(gòu)投資者，改善我國股市結(jié)構(gòu)不合理性、促進市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。6. 增加股票市場上市公司的數(shù)量，就會為投資者創(chuàng)造更多挑選績優(yōu)公司的機會，有利于市場博弈結(jié)果向投資轉(zhuǎn)變。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）