高方方

越是看似低迷的市場(chǎng)，越是孕育價(jià)值投資的沃土。過(guò)去如此，未來(lái)更是如此。當(dāng)下被看作是A股史上一個(gè)極度適合價(jià)值投資的黃金時(shí)期

上周迎來(lái)“年中大考”的最后一周，市場(chǎng)資金面相對(duì)穩(wěn)定。中歐基金認(rèn)為，央行近期繼續(xù)釋放流動(dòng)性。隨著月末MPA考核的臨近，除了跨季資金略顯緊張之外，資金利率均有不同程度的降低，而短期、長(zhǎng)期利率倒掛的情況得到糾正。疊加A股市場(chǎng)情緒有所舒緩，近日債券、股票市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度回暖?；诖耍袣W基金認(rèn)為，市場(chǎng)推崇“價(jià)值”投資的趨勢(shì)才剛開(kāi)始，從2016年年中開(kāi)始的行情可能還將持續(xù)。下半年，投資者可以考慮關(guān)注“價(jià)值藍(lán)籌”和“有確定性的低估值成長(zhǎng)”標(biāo)的。

近日A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化顯著，大盤(pán)價(jià)值股指強(qiáng)勢(shì)上漲，中小盤(pán)成長(zhǎng)股指則維持調(diào)整。博時(shí)基金首席宏觀策略分析師魏鳳春表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣對(duì)主要股指仍有較強(qiáng)支撐，去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管以及穩(wěn)市場(chǎng)的邏輯依然延續(xù)，市場(chǎng)情緒短期內(nèi)較難有極端表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)風(fēng)格或相對(duì)走強(qiáng)，但內(nèi)部分化也會(huì)加劇，在投資者心態(tài)未有大變的條件下，仍需要堅(jiān)持以價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行成長(zhǎng)股的篩選。

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A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化

越是看似低迷的市場(chǎng)，越是孕育價(jià)值投資的沃土。過(guò)去如此，未來(lái)更是這樣。2017年二季度，A股市場(chǎng)波瀾不驚，但在中歐基金董事長(zhǎng)竇玉明眼中，當(dāng)下卻是A股史上一個(gè)極度適合價(jià)值投資的時(shí)代，是二級(jí)市場(chǎng)投資的黃金時(shí)期。近年來(lái)，股指如鐘擺般圍繞3000點(diǎn)來(lái)回震蕩，A股市場(chǎng)投資情緒一度低迷。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，短期投資變得無(wú)利可圖，而通過(guò)價(jià)值投資分享上市公司利潤(rùn)的長(zhǎng)期投資方式，則受到了越來(lái)越多的認(rèn)可。正如約翰·鄧普頓爵士在其著作中提過(guò)的：前景越暗淡，回報(bào)越豐厚；在竇玉明看來(lái)，越是看似低迷的市場(chǎng)，越是孕育價(jià)值投資的沃土。未來(lái)是價(jià)值投資的時(shí)代；而當(dāng)下，正是價(jià)值投資最合適的播種期。

竇玉明指出，如今的證券市場(chǎng)估值正在不斷回落，好公司持續(xù)涌現(xiàn)，許多優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)具備了長(zhǎng)期投資價(jià)值。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，找到治理結(jié)構(gòu)尚可、人品端正的大股東和管理層，和他成為伙伴，分享公司創(chuàng)造的價(jià)值，這個(gè)策略在未來(lái)勝率更高。

廣發(fā)基金表示，短期來(lái)看，A股被納入MSCI指數(shù)的確能帶來(lái)市場(chǎng)情緒提振的效果。

中長(zhǎng)期來(lái)看，A股被納入MSCI將有利于A股的國(guó)際化。參考韓國(guó)和臺(tái)灣的案例，在被納入MSCI之后上述兩個(gè)市場(chǎng)的外資持股占比均出現(xiàn)持續(xù)上行；而投資者結(jié)構(gòu)變化也帶來(lái)兩地波動(dòng)率和換手率中樞的緩慢下行。估值水平方面，隨著逐步被納入MSCI，上述兩個(gè)亞太市場(chǎng)的估值中樞也有所降低。

流動(dòng)性壓力的短期緩解以及金融監(jiān)管節(jié)奏的暫緩均有助于市場(chǎng)情緒短期恢復(fù)。但從中期角度看，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究，下半年企業(yè)盈利將有所回落，此外金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)仍會(huì)延續(xù)，因此A股更可能維持震蕩態(tài)勢(shì)，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待。

結(jié)合當(dāng)前宏觀面及市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化將更加明顯，通過(guò)精選業(yè)績(jī)和估值更匹配的個(gè)股才能獲取穩(wěn)定超額收益。因此，主動(dòng)選股型基金將會(huì)是我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

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風(fēng)格轉(zhuǎn)換背后是估值和業(yè)績(jī)

匯豐晉信基金表示，在全球經(jīng)濟(jì)整體回暖+美元走弱之下，全球股指普遍走高，但上證綜指受金融去杠桿等沖擊幾乎零漲幅。除此之外，A股還呈現(xiàn)的風(fēng)格轉(zhuǎn)變——大盤(pán)藍(lán)籌明顯跑贏創(chuàng)業(yè)板。在行業(yè)層面，在市場(chǎng)弱勢(shì)偏保守的階段，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)板塊吸引力下降，從重成長(zhǎng)到看盈利，今年以來(lái)市場(chǎng)領(lǐng)漲板塊的最大特征為“流動(dòng)性好、市值大、高且穩(wěn)定的ROE”。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換的背后是估值和業(yè)績(jī)的雙向作用。首先是估值向均值回歸，藍(lán)籌白馬股估值提升，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的回落則更多的是對(duì)前期高成長(zhǎng)預(yù)期的去偽存真。其次，在存量博弈的經(jīng)濟(jì)中，業(yè)績(jī)同樣在向龍頭企業(yè)集中。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30年發(fā)展，很多行業(yè)已從增量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)中的“馬太效應(yīng)”在存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代體現(xiàn)得尤為明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)或是未來(lái)的趨勢(shì)。從行業(yè)上來(lái)看，上半年市場(chǎng)景氣度較高的白酒、家電、安防、消費(fèi)電子、保險(xiǎn)表現(xiàn)較好。而前期估值較高、盈利下行風(fēng)險(xiǎn)較大的農(nóng)業(yè)、計(jì)算機(jī)、紡織服裝板塊跌幅較大。

從市場(chǎng)估值角度來(lái)看，目前全部市場(chǎng)的估值水平仍低于歷史平均水平，創(chuàng)業(yè)板估值中樞亦低于歷史平均水平。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來(lái)看，根據(jù)未來(lái)盈利的一致預(yù)期，整體A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到了歷史平均水平，即目前A股的風(fēng)險(xiǎn)收益水平適中，戰(zhàn)略層面并不悲觀。

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尋找細(xì)分子行業(yè)大機(jī)會(huì)

匯豐晉信基金表示，從盈利角度來(lái)看，上市公司一季度盈利高點(diǎn)基本確認(rèn)，隨著PPI的回落，與價(jià)格相關(guān)的上游行業(yè)盈利預(yù)計(jì)將下行。但從整體市場(chǎng)的角度來(lái)看，盈利預(yù)計(jì)將分化。中小板、創(chuàng)業(yè)板受外延限制，業(yè)績(jī)將回歸到內(nèi)生增長(zhǎng)，增速將回歸到合理范圍內(nèi)，對(duì)前期外延收購(gòu)的公司可能存在業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期或減值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)部分景氣行業(yè)業(yè)績(jī)可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，如高增長(zhǎng)的消費(fèi)電子、手游、LED、家電、定制家具等，以及穩(wěn)健增長(zhǎng)但未來(lái)盈利持續(xù)向好的白酒、安防、保險(xiǎn)等行業(yè)。在這些行業(yè)中行業(yè)龍頭公司由于市場(chǎng)占有率提升，盈利增長(zhǎng)有望超越行業(yè)平均增速，帶來(lái)ROE和估值的雙重提升。

從流動(dòng)性來(lái)看，我們觀測(cè)到由于今年金融去杠桿措施的執(zhí)行，國(guó)債收益率處于相對(duì)高位。短期來(lái)看，金融去杠桿的持續(xù)將使利率保持高位。但從更長(zhǎng)的周期考察，我們認(rèn)為，利率下行而非持續(xù)上行更為合理。從市場(chǎng)資金供需來(lái)看，雖然IPO加速發(fā)行，但定向增發(fā)規(guī)模和速度大幅放緩；雖然中小創(chuàng)減持壓力較大，但在“減持新規(guī)”引導(dǎo)下股東減持依然有序漸進(jìn)。因此我們預(yù)計(jì)下半年總體市場(chǎng)可保持流動(dòng)性中性。

綜合基本面、流動(dòng)性以及估值情況，匯豐晉信基金認(rèn)為，A股在下半年可能維持震蕩，表現(xiàn)繼續(xù)分化。我們持續(xù)看好各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，因?yàn)辇堫^公司有望借助資金實(shí)力、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，在短期利率走升、宏觀周期向下的環(huán)境下，渡過(guò)較為嚴(yán)峻的環(huán)境。

另一方面，有些成長(zhǎng)股或中小市值的股票，在去年至今估值顯著下跌后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然穩(wěn)定，不受宏觀大環(huán)境影響，我們認(rèn)為此類(lèi)型的公司具有持續(xù)關(guān)注的價(jià)值及提前布局的機(jī)會(huì)。

從主題投資和板塊配置來(lái)看，匯豐晉信基金表示，自下而上的選股，看好國(guó)企改革、粵港澳大灣區(qū)、消費(fèi)升級(jí)等方向。從板塊配置方向來(lái)看，相對(duì)看好醫(yī)藥、金融、消費(fèi)、電子等板塊，以及成長(zhǎng)性確定、估值合理的細(xì)分行業(yè)龍頭公司。

？深挖掘“分享經(jīng)濟(jì)”主題機(jī)會(huì)

當(dāng)下，許多城市隨處可見(jiàn)共享單車(chē)，人們上班下班甚至節(jié)假日出行都使用共享單車(chē)，這是共享經(jīng)濟(jì)滲透人們生活的最佳表現(xiàn)，已然成為現(xiàn)代人的一種生活方式。還有深受年輕人喜愛(ài)的分享住宿、以及如雨后春筍般爭(zhēng)相冒出的共享雨傘、充電寶、洗衣機(jī)等等，都在“分享經(jīng)濟(jì)”的商業(yè)模式下茁壯成長(zhǎng)。長(zhǎng)盛分享經(jīng)濟(jì)擬任基金經(jīng)理喬林建認(rèn)為，分享經(jīng)濟(jì)有望成為市場(chǎng)的下一個(gè)最強(qiáng)勁的風(fēng)口，成為引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式，孕育著巨大的投資機(jī)會(huì)。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，分享經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展前景十分廣闊。國(guó)家信息中心分享經(jīng)濟(jì)研究中心公布的《中國(guó)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告2017》顯示，初步估算，2016年中國(guó)分享經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)交易額約為34520億元，比上年增長(zhǎng)103%。2016年我國(guó)參與分享經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人數(shù)超過(guò)6億人，比上年增加1億人左右。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，分享經(jīng)濟(jì)仍將保持年均40%左右的增長(zhǎng)，到2020年，分享經(jīng)濟(jì)交易規(guī)模占GDP的比重將達(dá)到10%以上，到2025年分享經(jīng)濟(jì)規(guī)模占GDP比重將攀升到20%左右，未來(lái)十年中國(guó)分享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有望出現(xiàn)5～10家巨無(wú)霸平臺(tái)型企業(yè)。

喬林建認(rèn)為，分享經(jīng)濟(jì)從本質(zhì)上是為了解決人的欲望的無(wú)限性和資源的稀缺性的矛盾，提高物品的使用效率，代表了一種全新的商業(yè)理念和商業(yè)發(fā)展模式。我國(guó)分享經(jīng)濟(jì)整體上還處于起步階段，分享經(jīng)濟(jì)將從交通出行和住宿領(lǐng)域，逐步拓展到金融分享、二手交易、物流眾包、服務(wù)眾包、美食分享、醫(yī)療分享、教育分享、自媒體和新興市場(chǎng)等多個(gè)主流行業(yè)，同時(shí)企業(yè)端市場(chǎng)也正在逐漸成形，分享經(jīng)濟(jì)的黃金發(fā)展期正在到來(lái)。之所以選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)行長(zhǎng)盛分享經(jīng)濟(jì)主題基金，是希望在分享經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期就積極布局介入，力圖最大限度地分享產(chǎn)業(yè)高速成長(zhǎng)的紅利，充分挖掘分享經(jīng)濟(jì)的發(fā)展機(jī)會(huì)。

對(duì)于債市市場(chǎng)，博時(shí)基金首席宏觀策略分析師魏鳳春相對(duì)樂(lè)觀地表示，配置轉(zhuǎn)為適當(dāng)積極，以貨幣、短久期債券的高比例配置獲取穩(wěn)健收益，以估值匹配成長(zhǎng)的偏大盤(pán)個(gè)股配置獲取階段性增厚收益。MPA半年考核或平穩(wěn)度過(guò)，流動(dòng)性在月底之前維持平穩(wěn)，支撐債市短期反彈?？紤]央行流動(dòng)性干預(yù)，7月資金面可能難超預(yù)期寬松，國(guó)內(nèi)債市反彈的行情或有波折。中長(zhǎng)期看，美債期限利率呈現(xiàn)陡峭化、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在利率抬升的情況下實(shí)現(xiàn)大致穩(wěn)定，或都將抑制債市反彈空間。■