吳可+蘇柳竹

摘 要：本文驗(yàn)證了前期高價(jià)動(dòng)量策略在我國(guó)中小板股票市場(chǎng)的有效性，發(fā)現(xiàn)僅形成期為1個(gè)月的動(dòng)量策略在接下來(lái)3—6個(gè)月內(nèi)可獲得顯著的超額收益率；當(dāng)形成期為3個(gè)月或6個(gè)月時(shí)，持有期為1個(gè)月的動(dòng)量策略發(fā)生了巨大的虧損。在考慮了市場(chǎng)趨勢(shì)的情況下，發(fā)現(xiàn)獲得顯著收益的動(dòng)量組合會(huì)在牛市中放大這一收益，而發(fā)生顯著虧損的動(dòng)量組合會(huì)在熊市中放大這一虧損。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量策略；中小板股票市場(chǎng)；前期高價(jià)；有效市場(chǎng)假說(shuō)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2017）05-0039-05

一、引言

1970年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Eugene Fama在總結(jié)前人理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，首次提出“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，形成了有效市場(chǎng)理論的框架體系。該理論自提出后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于西方整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的研究都起著主導(dǎo)作用，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家圍繞著證券市場(chǎng)有效性的研究和爭(zhēng)論也從未間斷過(guò)。20世紀(jì)80年代開(kāi)始，大量實(shí)證研究聚焦到了有效市場(chǎng)的各種異象上，動(dòng)量效應(yīng)便是比較典型的異象之一。動(dòng)量效應(yīng)是指股票的收益率有延續(xù)原來(lái)的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過(guò)去收益較高的股票在未來(lái)仍能夠獲得較高的收益。

最早研究動(dòng)量策略的是Jegadeesh和Titman（1993），他們發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入過(guò)去表現(xiàn)好的股票并賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)差的股票可在未來(lái)3—12個(gè)月內(nèi)獲取顯著的正收益，認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)在中期存在動(dòng)量效應(yīng)。Conrad 和 Kaul（1998）對(duì)于美國(guó)股市的研究，也驗(yàn)證了美國(guó)股市的中期動(dòng)量效應(yīng)。Moskowitz和Grinblatt（1999）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動(dòng)量策略在美國(guó)股市可獲得顯著的收益，即便考慮了公司規(guī)模、賬面市值比等因素后該策略依然可以獲取顯著收益。Griffm，Ji和Martin（2003）對(duì)40個(gè)國(guó)家的股市進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略可獲得顯著的收益，但各國(guó)股市間收益率的協(xié)同性并不高。我國(guó)也不乏對(duì)于動(dòng)量策略的研究。周琳杰（2002）對(duì)于我國(guó)深滬市場(chǎng)的研究表明，動(dòng)量策略在我國(guó)主板市場(chǎng)可獲得顯著收益，該收益與持有期限成反比。魯臻、鄒恒甫（2007）研究表明，我國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)不如反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯，大公司和成交量小的股票更容易發(fā)生動(dòng)量。王蘇生、李志超、舒建平、蘭召華（2012）研究表明我國(guó)股市跨行業(yè)的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)在中長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著，動(dòng)量效應(yīng)在按下游行業(yè)收益率排序的零投資策略中存在。

在對(duì)動(dòng)量策略進(jìn)行研究的過(guò)程中，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)前期高價(jià)對(duì)于股票未來(lái)的收益率有著很大的影響，這其中受到關(guān)注最多的就是過(guò)去52周最高價(jià)。Huddart、Lang和Yetman（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格高于過(guò)去52周最高價(jià)時(shí)，股票成交量會(huì)發(fā)生明顯的放大。George和Hwang（2004）研究表明，買(mǎi)入現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)最接近的投資組合，與此同時(shí)賣(mài)出現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)最遠(yuǎn)離的投資組合，可在隨后的6—12個(gè)月獲得比傳統(tǒng)的動(dòng)量策略更高的收益。Bhootra和Hur（2013）的研究再次驗(yàn)證了George和Hwang提出的策略的有效性，并發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)日期最接近的投資組合，并賣(mài)出現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)日期最不接近的投資組合，在隨后的6個(gè)月也會(huì)獲得較高的收益。國(guó)內(nèi)也做了相關(guān)的研究。張崢、歐陽(yáng)紅兵、劉力（2005）以過(guò)去52周最高價(jià)為參考構(gòu)造的動(dòng)量策略獲得了顯著性收益。陳蓉、陳煥華、鄭振龍（2014）發(fā)現(xiàn)，基于過(guò)去52周最高價(jià)構(gòu)造的動(dòng)量套利組合可在1—4周內(nèi)獲得顯著為正的收益。吳晶、王燕鳴（2015）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)超過(guò)過(guò)去52周最高價(jià)時(shí)，持有1—2個(gè)星期可獲得顯著的收益。王明濤、黎單（2015）研究發(fā)現(xiàn)，以現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)接近程度和現(xiàn)價(jià)與過(guò)去52周最高價(jià)日期接近程度為參考構(gòu)造的動(dòng)量策略在我國(guó)主板市場(chǎng)均失效，但在剔除一定月份后可獲得超額收益。

很多國(guó)外研究都把股票在過(guò)去52周的最高價(jià)當(dāng)作一個(gè)很重要的指標(biāo)，國(guó)外很多研究也發(fā)現(xiàn)基于過(guò)去52周最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在很多國(guó)家股市都顯著有效。國(guó)內(nèi)研究雖然也有所涉及，但大多將研究焦點(diǎn)放在了主板市場(chǎng)上，將過(guò)去52周最高價(jià)與中小板市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)的研究基本處于空缺狀態(tài)。所以本文將研究對(duì)象鎖定在中小板市場(chǎng)上，不僅驗(yàn)證基于過(guò)去12個(gè)月（52周）最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在中小板股票市場(chǎng)上是否有效，同時(shí)還加入了基于過(guò)去6個(gè)月、3個(gè)月、1個(gè)月最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略，而在持有期選擇上，除了選用研究中最常用的6個(gè)月外，也加入了1個(gè)月和3個(gè)月的持有期。

二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文研究對(duì)象為中國(guó)深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)，研究樣本為2007年1月4日至2016年6月30日之間符合條件的中小板股票，共210支。樣本區(qū)間的選擇主要是考慮股權(quán)分置改革，故從2007年1月份開(kāi)始取樣，以便減少股權(quán)分置改革的影響。本文選股遵循以下原則：

1.本文選取的是有較為完整的交易數(shù)據(jù)，交易時(shí)間在5年以上的股票，即為2011年6月30日之前上市的中小板股票。

2.ST股票和因重大事件停止交易四個(gè)星期以上的股票從樣本中剔除，使得數(shù)據(jù)更具有代表性。

3.刪除每一只股票上市第一個(gè)星期的數(shù)據(jù)，以便消除新股上市影響。為了考察前期高價(jià)動(dòng)量策略在不同市場(chǎng)的表現(xiàn)，本文根據(jù)中小板綜指（399101）的K線(xiàn)圖將中小板市場(chǎng)劃分為牛熊市，其中，2007年1月份至2008年1月份、2008年11月份至2010年12月份、2013年1月份至2015年6月份為牛市階段，2008年2月份至2008年10月份、2011年1月份至2012年12月份、2015年7月份至2016年6月份為熊市階段。

（二）研究方法及步驟

本文主要研究的是前期高價(jià)動(dòng)量策略在我國(guó)中小板股票市場(chǎng)的適用性，前期高價(jià)動(dòng)量策略和其他動(dòng)量交易策略的構(gòu)造原理基本一致，都是設(shè)定一個(gè)形成期和持有期，根據(jù)股價(jià)在形成期的某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)將其劃分為若干組，最極端的兩個(gè)組合為贏家組合和輸家組合，買(mǎi)入贏家組合并賣(mài)出輸家組合，觀察其在持有期的表現(xiàn)。由于國(guó)內(nèi)外很多研究都表明，過(guò)去12個(gè)月最高價(jià)是一個(gè)關(guān)鍵價(jià)格，它對(duì)于投資者的投資決策具有較大的影響，由于我國(guó)中小板股票市場(chǎng)具有投機(jī)性的特點(diǎn)，短中期高價(jià)對(duì)于中小板投資者的參考意義可能更大，所以本文在構(gòu)造了基于過(guò)去12個(gè)月最高價(jià)的前期動(dòng)量策略的同時(shí)，加入了基于過(guò)去1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月最高價(jià)的前期高價(jià)動(dòng)量策略，研究不同形成期的前期高價(jià)動(dòng)量策略在持有期為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的表現(xiàn)。如果某個(gè)前期高價(jià)動(dòng)量組合在中小板股票市場(chǎng)可以取得顯著收益或發(fā)生顯著虧損，再研究其在牛市和熊市下的不同表現(xiàn)。具體研究步驟如下：

1.選定基準(zhǔn)期T，在T后選取一段時(shí)間t1（本文是1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月）作為組合的形成期，形成期后再選取一段時(shí)間t2（本文為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月）作為組合的持有期。

2.計(jì)算衡量現(xiàn)價(jià)與形成期最高價(jià)的接近程度的指標(biāo)GH：

其中，CP為形成期最后一天股票的收盤(pán)價(jià)，WHP為形成期股票的最高收盤(pán)價(jià)。

3.按照各股票的GH值大小進(jìn)行升序排列，將股票分為10組，第一組（GH最低的10%的股票）為輸家組合，第十組（GH最高的10%的股票）為贏家組合。

4.計(jì)算各股票在持有期的月收益率Ri和市場(chǎng)組合（本文采用的是中小板綜指399101）月收益率Rm，并計(jì)算出各投資組合等權(quán)月均超額收益率MRi：

；；

其中，Pj，i，k，t和Rj，i，k，t為第j組第i只股票在k年t月份的價(jià)格和收益率，Pm，k，t和Rm，k，t為市場(chǎng)組合在第k年t月份的價(jià)格和收益率，MRj，k，t為第j組投資組合的等權(quán)月均超額收益率。

5.逐月向前推進(jìn)T，重復(fù)步驟2—4，將得到一系列從不同時(shí)間開(kāi)始的投資組合的等權(quán)月均超額收益率MRj，k，t，計(jì)算每個(gè)月的平均累計(jì)超額收益率ACMRj，k，t：

其中，Nj，k，t為第j組投資組合k年t月份的等權(quán)月均超額收益率的個(gè)數(shù)，取值范圍是1—6。

6.計(jì)算10個(gè)組在實(shí)證期間的平均累計(jì)月超額收益率ACMRj：

其中，Mj是每個(gè)組中ACMRj，k，t的個(gè)數(shù)。

7.計(jì)算贏家組合減去輸家組合的收益Dk，t：

對(duì)其進(jìn)行t檢驗(yàn)，驗(yàn)證其是否在一定的顯著水平上顯著為正，以驗(yàn)證不同形成期和持有期的前期高價(jià)動(dòng)量組合在我國(guó)中小板市場(chǎng)是否有效。

8.如果某個(gè)動(dòng)量組合可在中小板市場(chǎng)上取得顯著收益或者發(fā)生顯著虧損，分析該前期高價(jià)動(dòng)量策略在牛市和熊市下在中小板市場(chǎng)的適用性。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）總體數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果

本文采用的前期高價(jià)動(dòng)量策略的形成期分別為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月，持有期分別為1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月，可以得到12種（J，K）組合（形成期為J個(gè)月，持有期為K個(gè)月的動(dòng)量組合）。表1給出了12種（J，K）組合平均累計(jì)月均超額收益的均值及t檢驗(yàn)的結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，形成期為1個(gè)月，持有期為3個(gè)月和6個(gè)月的動(dòng)量組合可獲得顯著收益；持有期為1個(gè)月，形成期為3個(gè)月和6個(gè)月的動(dòng)量組合會(huì)發(fā)生顯著虧損。

不考慮顯著性問(wèn)題，比較不同形成期和持有期組合的贏家組合減去輸家組合的動(dòng)量收益發(fā)現(xiàn)，在形成期相同的條件下，隨著持有期的上升，平均每月獲得的動(dòng)量收益也呈上升趨勢(shì)；當(dāng)持有期相同時(shí)，隨著形成期的不斷上升，動(dòng)量組合的月均收益基本呈先下降后上升趨勢(shì)，只是達(dá)到底端值的時(shí)間不同，持有期為1個(gè)月和3個(gè)月的動(dòng)量組合，他們?cè)戮找娴淖畹椭翟谛纬善跒?個(gè)月時(shí)，而持有期為6個(gè)月的動(dòng)量組合中，達(dá)到月均收益最低值的是形成期為3個(gè)月的動(dòng)量組合。

（二）顯著的動(dòng)量組合在牛熊市下的表現(xiàn)

市場(chǎng)趨勢(shì)對(duì)于大多數(shù)股票未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)都有著很重要的影響，很多投資策略在牛市和熊市下的表現(xiàn)大為不同。表2給出了前文研究中獲得顯著收益以及發(fā)生顯著虧損的動(dòng)量組合在總體市場(chǎng)下以及牛市和熊市下的表現(xiàn)，可以看出，前期高價(jià)動(dòng)量策略的表現(xiàn)與市場(chǎng)趨勢(shì)有著很大關(guān)系。（1，3）和（1，6）的動(dòng)量組合在總體市場(chǎng)中可以獲得顯著收益，而該收益在牛市中會(huì)有所放大，這兩個(gè)動(dòng)量組合的月均超額收益率在牛市中分別增加了18.82%和29.61%，但在熊市中，這兩個(gè)組合并不能取得高于市場(chǎng)組合的收益；（3，1）和（6，1）的動(dòng)量組合在總體市場(chǎng)中發(fā)生了很大的虧損，而這一虧損在牛市中不再存在，在熊市中虧損幅度則分別增加了50.05%和37.11%。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文對(duì)于前期高價(jià)動(dòng)量策略在中小板市場(chǎng)適用性的研究結(jié)果與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的研究結(jié)果顯然不同。國(guó)外很多研究都認(rèn)為過(guò)去52周（12個(gè)月）最高價(jià)是個(gè)關(guān)鍵價(jià)格，基于此構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略可以取得顯著收益，特別是在持有期為6個(gè)月的時(shí)候。本文的研究結(jié)果卻表明，基于過(guò)去12個(gè)月的最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在未來(lái)1—6個(gè)月內(nèi)既不會(huì)取得收益，也不會(huì)發(fā)生虧損，而基于過(guò)去1個(gè)月最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略可在未來(lái)3—6個(gè)月獲得顯著收益，基于過(guò)去3個(gè)月和6個(gè)月最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在持有期為1個(gè)月時(shí)發(fā)生了巨大虧損。

Kaustia、Alho和Puttonen（2008）以及Burghof和Prothmann（2011）都試圖用“錨定效應(yīng)”來(lái)解釋前期高價(jià)動(dòng)量策略在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家股市可以取得超額收益這一現(xiàn)象，認(rèn)為很多投資者會(huì)把過(guò)去12個(gè)月的最高價(jià)當(dāng)作自己投資的起始值，制約其以后的投資決策。但我國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市還有很大差距，與主板市場(chǎng)相比，中小板股票市場(chǎng)的股票更是表現(xiàn)出規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，所以投資者在選取制約自己投資的初始值時(shí)，極有可能會(huì)關(guān)注短中期的股票最高價(jià)，而不是過(guò)去12個(gè)月的最高價(jià)。同時(shí)，中小板投資者大多是散戶(hù)投資者，他們?nèi)狈?zhuān)業(yè)知識(shí)又擔(dān)心中小板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，所以在中期這樣一個(gè)稍微穩(wěn)定的時(shí)段內(nèi)，投資者對(duì)于現(xiàn)價(jià)接近1個(gè)月內(nèi)最高價(jià)的股票有一個(gè)中期走高的信心。而對(duì)于形成期為3個(gè)月和6個(gè)月而持有期為1個(gè)月的極端價(jià)格動(dòng)量策略發(fā)生了顯著的虧損，且虧損要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于取得收益的兩種動(dòng)量組合的收益，可能是因?yàn)橹行“迨袌?chǎng)對(duì)于股價(jià)在一個(gè)中期突破最高價(jià)沒(méi)有信心，當(dāng)股價(jià)接近中期的最高價(jià)時(shí)，投資者會(huì)產(chǎn)生短暫的恐慌，而從眾心理會(huì)加快這種恐慌的擴(kuò)散，使得股價(jià)在短期迅速下跌，所以這兩個(gè)組合的動(dòng)量策略都發(fā)生了嚴(yán)重的虧損。

取得收益和發(fā)生虧損的動(dòng)量組合在牛熊市下的表現(xiàn)有很大不同，取得收益的動(dòng)量組合會(huì)在牛市放大這一收益，但在熊市中則無(wú)效，而發(fā)生虧損的動(dòng)量組合在熊市中會(huì)擴(kuò)大虧損，但在牛市中則無(wú)效。這可能是由于牛市和熊市下投資者的心理大為不同的原因，牛市中，當(dāng)股票價(jià)格接近最近1個(gè)月的最高價(jià)時(shí)，投資者對(duì)于股票在中期走高往往更有信心；而熊市時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格接近中期高價(jià)（3—6個(gè)月）時(shí)，股價(jià)下跌的預(yù)期會(huì)變得更加強(qiáng)烈，使得其下跌幅度更大。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

通過(guò)本文的實(shí)證研究和分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，形成期較短的動(dòng)量組合在中期取得顯著的收益，而形成期為中期時(shí)，前期高價(jià)動(dòng)量策略會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生巨大虧損。在所有動(dòng)量策略組合中，當(dāng)形成期為1個(gè)月時(shí)，前期高價(jià)動(dòng)量策略在中期（3—6個(gè)月）可以獲得顯著收益，分別為月均4.06%和4.83%；當(dāng)形成期為3個(gè)月和6個(gè)月時(shí)，前期高價(jià)動(dòng)量策略會(huì)在接下來(lái)1個(gè)月發(fā)生巨大虧損，分別為月均-1.23%和-1.36%；其他動(dòng)量組合均沒(méi)有顯著效果。

第二，在區(qū)分了牛市和熊市后，前期高價(jià)動(dòng)量策略的表現(xiàn)與其在總體市場(chǎng)中的表現(xiàn)有所不同。取得顯著收益的動(dòng)量組合會(huì)在牛市中放大這一收益，但其在熊市中取得的收益并不顯著異于零；發(fā)生虧損的動(dòng)量組合會(huì)在熊市中放大這一虧損，而其在牛市中則無(wú)所作為。

（二）相關(guān)建議

1.政策建議。

第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于中小企業(yè)板上市公司的監(jiān)管，并對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)及時(shí)做出處理，使得中小企業(yè)板的股票風(fēng)險(xiǎn)可以控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，投資者才不會(huì)過(guò)于把目光放在短中期，同時(shí)也不會(huì)當(dāng)股價(jià)接近中期最高價(jià)時(shí)，對(duì)其上漲缺乏信心。

第二，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該督促中小板的企業(yè)提高企業(yè)信息的透明度，使得投資者特別是散戶(hù)投資者更好地獲取中小板上市企業(yè)的信息，有助于其更加理性地做出投資決策，避免過(guò)度跟風(fēng)。

第三，定期為散戶(hù)投資者做公開(kāi)免費(fèi)培訓(xùn)，提高散戶(hù)投資者的素質(zhì)，并可適當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的散戶(hù)投資者保護(hù)機(jī)制，這可以幫助投資者做出更加明智的投資決策，從而促進(jìn)我國(guó)中小板市場(chǎng)更好地發(fā)展。

2.投資建議。

第一，投資者可以使用基于過(guò)去1個(gè)月最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在中期（3—6個(gè)月）取得顯著的超額收益，還可以通過(guò)反向操作基于過(guò)去3、6個(gè)月最高價(jià)構(gòu)造的前期高價(jià)動(dòng)量策略在短期（1個(gè)月）內(nèi)獲得可觀的超額收益。

第二，正確把握市場(chǎng)走勢(shì)，可以幫助投資者獲得更大的收益，在牛市中應(yīng)用在總體市場(chǎng)中有效的動(dòng)量策略進(jìn)行正向操作，熊市中應(yīng)用在總體市場(chǎng)中發(fā)生虧損的動(dòng)量策略進(jìn)行反向操作，都可以幫助投資者獲得更為可觀的超額收益。

參考文獻(xiàn)：

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Study on the Effectiveness of Pre-period High Price Momentum Strategy in China's SME Market

Wu Ke Su Liuzhu

（School of Economics， Huazhong University of Science and Technology，Hubei Wuhan 430074）

Abstract： This paper uses the pre-period high price momentum strategy to test if it is effective in SME market. When the formative period is 1 month，the momentum strategy can achieve significant excess return in the next 3 to 6 months. When the formative period is 3 or 6 months，it can make a huge loss. If market trends are considered， the momentum portfolio with significant gain amplifies the gain in a bull market，while the momentum portfolio with significant loss suffers bigger losses in a bear market.

Key Words：momentum strategy，SME stock market，pre-period high price，efficient market hypothesis