胡潔+張珂珂

自十八大以來中央反復強調(diào)“把防控金融風險放到更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”，近日再次強調(diào)，金融安全是國家安全的重要組成部分，并就維護金融安全提出六項任務。2017年以來“一行三會”連續(xù)出臺一系列政策舉措加大對資本市場的監(jiān)管，防控金融風險；最近財政部等六部委聯(lián)合發(fā)文稱局部風險不容忽視，要求排查地方政府舉債融資行為，這一系列舉措都表明，防范金融風險被提升至前所未有的高度，維護金融安全已成為我國經(jīng)濟工作的一個重要目標，是“戰(zhàn)略性、根本性”的大事。

當前中國經(jīng)濟金融體系存在的潛在風險

總體看，我國金融形勢是良好的，金融風險是可控的，在國際國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力因素影響下，我國金融存在不少潛在風險因素，特別是杠桿風險和債務風險，不容忽視。

金融部門杠桿率持續(xù)增高

近幾年，我國銀行業(yè)資產(chǎn)快速擴張、杠桿率不斷提升。銀行業(yè)天生具有增加杠桿的動機，銀行業(yè)的主要利潤來自于表內(nèi)外資產(chǎn)端和負債端的息差收入，在目前息差收窄的情況下，銀行業(yè)具有擴大資產(chǎn)和負債端規(guī)模內(nèi)在沖動。在銀行業(yè)資本金微幅增長條件下，總資產(chǎn)的快速膨脹主要來自于負債規(guī)模的大幅擴張。據(jù)英國《金融時報》數(shù)據(jù)，2016年底，中國銀行業(yè)資產(chǎn)（不含影子銀行）總規(guī)模已達33萬億美元，相比之下，歐洲是31萬億美元，美國是16萬億美元，日本只有7萬億美元。按照資產(chǎn)權(quán)益比（總資產(chǎn)和實收資本之比）的杠桿率衡量標準，我國銀行業(yè)的這一比例從2007年時的30倍左右，一路飆升到了當前的接近50倍，而美國從20世紀70年代以來這一比例從未超過20倍，日本、韓國也基本維持在30倍以下。

近幾年銀行主動負債行為在急劇增加，繞開監(jiān)管的銀行同業(yè)業(yè)務、表內(nèi)外理財業(yè)務大幅擴張，成為銀行主動負債的重要途徑。銀行表內(nèi)，同業(yè)存單成主力。由于同業(yè)存單被當成應付債券來處理，并沒有納入到銀行同業(yè)負債的考核監(jiān)管中，近年來呈爆發(fā)式增長，成為銀行主動加杠桿的主要方式。同業(yè)存單發(fā)行從2013年底的340億元發(fā)展到2016年底的6.3萬億元的規(guī)模，暴漲185倍。銀行表外，理財擴張迅猛。根據(jù)三月中債登托管數(shù)據(jù)顯示：商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的杠桿率飆升至2.34，創(chuàng)下2016年以來的最高點。由此可見，不管是表內(nèi)還是表外銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模都在持續(xù)增長，這也充分說明當前金融機構(gòu)仍在大力加杠桿。過高的杠桿率不但容易引發(fā)金融泡沫，導致金融利潤率虛高，而且吞噬實體經(jīng)濟資本，最終使經(jīng)濟風險向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。

金融部門潛在脆弱性增強

在經(jīng)濟增速不斷下行的背景下，受風險攀升、息差收窄、監(jiān)管趨嚴等因素綜合影響，銀行業(yè)盈利能力下降，不良貸款率和不良貸款余額持續(xù)攀升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力不容忽視。根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，我國商業(yè)銀行，不良貸款余額15123億元，較年初增加2379億元，同比減少1939億元；不良貸款率1.74%，較2015年末上升0.07個百分點，結(jié)束了連續(xù)19個季度上升，表明不良資產(chǎn)增速有所減緩。除此之外，2016年債券違約暴增。截至2016年12月31日，我國共有108只債券發(fā)生違約，涉及債券余額達到542.74億元。其中，僅2016年全年就有79只債券發(fā)生違約，違約規(guī)模為403.24億元，較2015年分別增長243.48%和160.83%。在資產(chǎn)增長同時，銀行的盈利能力在下降。中國銀行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2017年銀行業(yè)凈利潤同比增速將與2016年基本持平或略高。標普預計，受信貸損失增加拖累，2017年銀行業(yè)平均資產(chǎn)回報率將從2016年的0.9%～1%降至0.8%以下。

雖然目前的不良貸款率不會導致銀行系統(tǒng)金融風險，但商業(yè)銀行承擔了大量產(chǎn)能過剩行業(yè)、僵尸企業(yè)和部分地方政府債務，這些都將是不良貸款主要增長點，一旦引發(fā)債務問題，將引爆銀行的壞賬問題，可能成為引發(fā)新一輪金融危機的導火索。

“影子銀行”風險值得關注

近年來，受利益驅(qū)動和市場需求，出現(xiàn)了各種圍繞監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新，產(chǎn)生了大量規(guī)避監(jiān)管的“影子銀行”業(yè)務。近半個世紀的金融危機史表明，影子銀行業(yè)務的過度擴張往往是發(fā)生危機的主要原因之一。

首先，中國“影子銀行”中占比最大的資管業(yè)務規(guī)模不斷大幅擴張。據(jù)中國央行公布的數(shù)據(jù)，截至2016年末，表外理財?shù)囊?guī)模達到26萬億人民幣，非銀金融機構(gòu)的資管和投顧規(guī)模（扣除通道業(yè)務），估計接近30萬億元。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模已近100萬億元，其中，銀行理財26.3萬億元、信托17.3萬億元、券商資管15萬億元、保險資管12.6萬億元、公募基金7.9萬億元、基金子公司專戶11萬億元、私募基金5.6萬億元；而其中扣除純通道業(yè)務，主動實際管理規(guī)模大約有50萬億～60萬億元，也就是說，有接近一半都是通道的重復統(tǒng)計。而穆迪測算的2016年上半年中國影子銀行規(guī)模與此接近，約為58萬億元，其中理財產(chǎn)品為21.6萬億元、委托貸款10.9萬億元。其次，銀行業(yè)同業(yè)業(yè)務也是影子銀行的重要組成部分，近年來大幅攀升。目前同業(yè)存單余額已增至人民幣7.6萬億元，為2016年同期的兩倍。

快速擴張的影子銀行業(yè)務不僅面臨著流動性錯配、投資杠桿和證券借貸業(yè)務風險等結(jié)構(gòu)性問題，相關脆弱性可能通過金融市場波動等渠道傳導，影響金融體系的穩(wěn)定性；而且低估了貨幣總量，導致貨幣傳導機制不暢，使得貨幣政策效果大打折扣。由于同業(yè)非標業(yè)務不需要繳納準備金，又能不斷在金融機構(gòu)之間創(chuàng)造杠桿、創(chuàng)造貨幣，銀行間、銀行與非銀金融機構(gòu)間借貸、加杠桿創(chuàng)造的貨幣沒有被統(tǒng)計進入M2中，M2低估了貨幣總量。所以盡管近幾年M2增速比較低，但金融機構(gòu)內(nèi)部創(chuàng)造的貨幣量卻失去控制式地增長。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，我國M2達到155萬億元，而同期銀行總負債高達230萬億元，超過GDP的三倍，所反映的貨幣超發(fā)遠比廣義貨幣M2所顯示的要多得多。由此可見，銀行資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張已大大超過經(jīng)濟增速，表明貨幣政策對實體經(jīng)濟的刺激效應已經(jīng)衰減到“不經(jīng)濟”的地步，也就是貨幣信貸拉動GDP的效果非常微小，但付出的潛在系統(tǒng)性風險對價卻越來越高。金融機構(gòu)內(nèi)部創(chuàng)造的貨幣量失控增長，導致金融市場風險積聚，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不通暢，大量流動性資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，導致社會資本“脫實向虛”、企業(yè)“棄實投虛”，實體經(jīng)濟發(fā)展基礎被侵蝕，加劇了實體經(jīng)濟困境。

類金融機構(gòu)風險上升

以小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司等為代表的類金融機構(gòu)，其客戶主要是許多中小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)及個人消費金融，屬于金融業(yè)的弱勢群體、低端客戶，天然存在著極大的金融風險。

小貸和擔保公司還處于發(fā)展的初級階段，內(nèi)部管理和風險防范能力弱，在經(jīng)歷了前期蓬勃發(fā)展的高漲期，在當前經(jīng)濟下行背景下，正經(jīng)歷著前所未有的行業(yè)寒冬。大量公司退出，行業(yè)規(guī)模持續(xù)縮水，小貸公司不良率、擔保行業(yè)代償率持續(xù)上升，導致區(qū)域金融風險加劇。2016年末國內(nèi)小額貸款公司的機構(gòu)8673家，較2015年末減少237家；貸款余額9273億元，較2015年末減少131億元，延續(xù)了自2014年以來貸款余額不增反減的態(tài)勢。小貸公司各項統(tǒng)計指標和2015年末相比均有明顯的下滑，每家公司平均貸款余額僅為1.07億元。不良率持續(xù)上升，多數(shù)省份小貸行業(yè)不良率都在5%以上，部分省份甚至高達10%，金融風險日益加大。尤其是當前受經(jīng)濟下行影響以及來自于互聯(lián)網(wǎng)金融和民間金融的沖擊，生存壓力日益加大，一些小貸公司和擔保公司在經(jīng)營活動中存在超范圍經(jīng)營、變相非法攬儲、高息放貸、擔保形式單一及手續(xù)不完善等違規(guī)違法經(jīng)營現(xiàn)象，不僅加大了自身風險，更擾亂了金融秩序，如果不加以有效監(jiān)管，將引發(fā)區(qū)域金融風險的發(fā)生。

房地產(chǎn)泡沫不容忽視

近年來，我國房地產(chǎn)價格持續(xù)高漲，房價嚴重脫離國情、超出居民購買能力，較高的盈利能力與財富積累能力誘導大量實體經(jīng)濟資本涌向房地產(chǎn)。主要一線城市的房價漲幅均遠超同期GDP名義增速。海通證券研究所根據(jù)WIND百城住房均價數(shù)據(jù)測算，中國的房產(chǎn)總市值在2014年超過了美國，但中國的經(jīng)濟總量畢竟只有美國的一半左右，這意味著本輪房價上漲沒有經(jīng)濟的支撐，而是貨幣超發(fā)導致的泡沫現(xiàn)象。從占用的金融資源來看，據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)開發(fā)大致有約65%左右的資金是依賴于銀行體系的，明顯超過40%的國際通行標準。2016年國有四大行超過60%的新增貸款流向房地產(chǎn)領域，目前占有信貸資源前三位的分別是房地產(chǎn)、建筑業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)，這些都是和房地產(chǎn)繁榮泡沫有關。同時大量的銀行表外融資也大多對接地產(chǎn)和基建，大量資金的涌入，進一步推升了房地產(chǎn)泡沫。

房地產(chǎn)價格高漲吸走大量金融資源，導致實體經(jīng)濟的“失血”和“空心化”；同時隨著房價上漲，土地、租金、物流、人工成本都會上升，直接抬高了實體經(jīng)濟生產(chǎn)成本，擠壓了實體經(jīng)濟發(fā)展空間，進而還將在購買力平價之下給匯率帶來壓力。一旦未來房地產(chǎn)資產(chǎn)大幅縮水，可能導致房地產(chǎn)企業(yè)債務風險暴露、金融部門壞賬率率大幅走高，而且土地價格下降也將對地方政府產(chǎn)生財政壓力，減弱地方政府的還款能力。因此，房地產(chǎn)泡沫的膨脹，不僅實體經(jīng)濟發(fā)展基礎被侵蝕，加劇了實體經(jīng)濟困境，可能成為引發(fā)新一輪金融危機的導火索。

互聯(lián)網(wǎng)金融風險凸顯

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融在對傳統(tǒng)金融革命性沖擊和顛覆中呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，而相應的監(jiān)管大大滯后于其發(fā)展的步伐，但同時也積累了一些問題和風險隱患。是伴隨著交易量膨脹和行業(yè)規(guī)模擴大，各種問題平臺也一路走高。根據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，P2P網(wǎng)貸行業(yè)累計平臺數(shù)量5877家，正常運營平臺數(shù)量2448家，比2015年底減少985家，累計停業(yè)及問題平臺數(shù)3429家，涉及金額2443.26億元，2016年跑路平臺421家。近期一些非法集資平臺跑路引發(fā)的全國性風險事件頻發(fā)，涉眾廣，涉案金額巨大，不僅嚴重破壞了金融秩序、擾亂了金融市場，加劇了金融脫實向虛，還造成了嚴重的社會后果。

資本外流值得警惕

2014年以來，美元回歸強勢格局的可能性上升，人民幣貶值壓力不斷增加，中國資本流出也日趨嚴重，外匯儲備余額由升轉(zhuǎn)降。目前我國外匯儲備在兩年內(nèi)縮減了25%，降至3萬億美元。雖然自2016年四季度以來，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，貨幣利率穩(wěn)步上升，有助于穩(wěn)定人民幣匯率，資金流出壓力有所緩解，但外匯儲備仍比2016年年末有所下降。盡管我國經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，但資本和金融賬戶逆差仍在繼續(xù)，表明凈資本外流仍將持續(xù)。從外匯資產(chǎn)對應的貨幣發(fā)行量來看，2016年末M2高達155萬億，但外匯資產(chǎn)只有23萬億，貨幣“含金量”只有15%，僅相當于2004年以前的水平，而當時的人民幣兌美元匯率還在8.3，這也意味著人民幣有進一步貶值的壓力，可能加劇資本流出。從新興市場的角度看，過去的危機爆發(fā)都與外匯儲備不足有關。

人民幣貶值、資本外逃會增加我國經(jīng)濟環(huán)境不確定性，削弱經(jīng)濟增長潛力，動搖投資者信心。一是人民幣貶值和大規(guī)模資本流出，不僅使得資本不能被直接利用，阻礙經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展；而且外匯占款的減少對M2產(chǎn)生緊縮效應，將加劇緊縮局面，削弱政策實施效果；二是人民幣貶值將抬高中國對外投資成本，加重外債負擔，削弱我國償債能力；三是隨著人民幣貶值預期的強化，中國跨境資本將進一步外流，不僅將加劇銀行間流動性緊張的局面，還將會沖擊我國股票市場和房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)價格，破壞正常的金融秩序和市場秩序，影響經(jīng)濟宏觀層面的穩(wěn)定。因此，當前為了確保金融安全，穩(wěn)定匯率和保外儲的重要性已經(jīng)空前上升。

防范和化解金融風險的政策建議

當前中國正處于經(jīng)濟下行周期、杠桿率大幅度上升，宏觀經(jīng)濟政策作用空間收窄的困境，宏觀調(diào)控政策一直在“穩(wěn)增長”和“防風險”之間尋求平衡。當前穩(wěn)增長壓力有所降低，而金融領域存在的風險隱患，確保金融安全就更加緊迫，政策重點應集中于以下幾方面：

統(tǒng)籌施策，有序去杠桿

增加的杠桿往往是金融泡沫的體現(xiàn)，如果不能流入實體經(jīng)濟，只在金融體系中打轉(zhuǎn)，就形成了泡沫。去杠桿就必須實施緊縮的貨幣政策，這就必然對經(jīng)濟增長帶來不利影響，因此要把握節(jié)奏，有序去杠桿。要統(tǒng)籌貨幣政策和監(jiān)管政策，尋找實現(xiàn)穩(wěn)增長與去杠桿的政策平衡點，實施中性貨幣政策，穩(wěn)定市場預期，既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務流動性風險和資產(chǎn)泡沫，又要防止避免暴力去杠桿和縮表導致“債務—通縮”風險誘發(fā)系統(tǒng)性風險，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟增長的損害；又應從宏觀政策和監(jiān)管上保持對金融機構(gòu)去杠桿的壓力，防止道德風險，促使金融機構(gòu)主動去杠桿。

加強監(jiān)管，促使金融機構(gòu)主動去杠桿

我國金融領域的市場化、創(chuàng)新化、網(wǎng)絡化、數(shù)字化、國際化程度不斷提高，對當前的金融監(jiān)管體制提出眾多挑戰(zhàn)。金融體系的順周期波動和跨市場風險傳播效應顯著加大，這對現(xiàn)行各管一方的部門分割監(jiān)管體制帶來重大挑戰(zhàn)。

隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品逐步豐富，影子銀行、以P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融、各類地方性資產(chǎn)交易平臺的迅速崛起，金融創(chuàng)新層出不窮、金融混業(yè)化經(jīng)營趨勢不斷加強，股市、債市、匯市、期貨等不同市場之間的聯(lián)動性顯著增強，金融風險的復雜程度日益提高，對以機構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管模式提出挑戰(zhàn)。當前的監(jiān)管體制已不適應金融業(yè)快速發(fā)展的需要，監(jiān)管空白、監(jiān)管重疊和監(jiān)管套利等問題突出；宏觀審慎政策框架與金融監(jiān)管缺乏政策協(xié)同性，導致金融部門缺乏對系統(tǒng)性風險的整體評估、協(xié)調(diào)與有效應對。因此，必須完善宏觀審慎政策框，加強金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風險，確保金融安全。

首先，改革監(jiān)管體制，完善監(jiān)管體系。一是盡快實現(xiàn)金融監(jiān)管責任和行業(yè)發(fā)展責任的分離，監(jiān)管部門專注金融監(jiān)管，行業(yè)發(fā)展的責任應該由政府部門來承擔，從而確保監(jiān)管的專業(yè)性、獨立性、權(quán)威性。二是強化功能監(jiān)管，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，防止監(jiān)管空白、監(jiān)管套利和過高的杠桿。三是構(gòu)建金融“大數(shù)據(jù)”監(jiān)管體系，實現(xiàn)動態(tài)、協(xié)同監(jiān)管。

其次，加強資管市場監(jiān)管，防止資金借道脫實向虛，其核心就是要把資產(chǎn)管理業(yè)務回歸真正的信托本質(zhì)。一是統(tǒng)一資產(chǎn)管理類業(yè)務的監(jiān)管標準，避免因監(jiān)管標準差異進行監(jiān)管套利；二是進一步強化日常流動性風險管理措施，防范流動性錯配風險。三是按照信托法要求規(guī)范受托委托行為；同時要打破剛性兌付，強化全社會的風險意識。四是強化信息披露和監(jiān)管報告要求，確保信息報送的質(zhì)量和頻率，充分披露資管產(chǎn)品的流動性風險狀況及其管理措施。

第三，加強對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，盡快完善相應的法律法規(guī)體系，加強市場準入監(jiān)管，完善信息披露機制；鼓勵成立自律性行業(yè)協(xié)會，發(fā)揮其業(yè)務指導和管理作用；加大對非法集資、金融詐騙，以及變相高利貸等違法違規(guī)行為的打擊力度，維護金融體系安全。

規(guī)范發(fā)展普惠金融，推進金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革

一是深化金融市場化改革，實現(xiàn)民間資本進入金融業(yè)常態(tài)化。放寬民營銀行準入，鼓勵和扶持旨在服務中下階層人群、小微企業(yè)的非銀行金融機構(gòu)成長，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，增加競爭，提高金融業(yè)的效率。二是大力發(fā)展多層次股權(quán)市場，加快發(fā)展股權(quán)投資基金、新興產(chǎn)業(yè)引導基金、種子基金、天使基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)信托等，合理引進戰(zhàn)略投資者，提高權(quán)益融資的比例。三是完善金融基礎設施建設。完善相關金融法規(guī)制度體系，完善監(jiān)管公共基礎設施，建設交易系統(tǒng)、支付清算、會計準則、信用評價標準、對外數(shù)據(jù)接口等的統(tǒng)一。加快建設中央金融監(jiān)管大數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)金融數(shù)據(jù)的集中化處理，加強金融信息化建設，確保金融信息、網(wǎng)絡的安全。

保持人民幣匯率穩(wěn)定，加強跨境資本流動監(jiān)管

保持幣值穩(wěn)定，不僅需要嚴控廣義貨幣增長，還應該嚴控實際貨幣量（影子銀行）的增長，加強人民幣匯率形成機制改革與利率市場化改革相互配合、相互促進。

完善跨境資本流動管理體系，審慎把握資本管控的程度。實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，加強和完善外匯管理。一是堅持改革開放，便利跨境貿(mào)易投資，更好地服務實體經(jīng)濟；二是進一步加大對違法違規(guī)行為的查處和懲罰力度，維護外匯市場健康的運行秩序；密切監(jiān)測國際資本流動的規(guī)模和趨勢變化，繼續(xù)對非法、違規(guī)的國際資本流動實施嚴厲地打擊。三是推動銀行間債券市場全面向境外機構(gòu)投資者開放；深化QFII外匯管理改革；進一步便利企業(yè)資本項下結(jié)匯。