劉 妹，蔡冬梅

(安徽新華學(xué)院)

事件研究并購對中國股市長期績效影響*

劉 妹，蔡冬梅

(安徽新華學(xué)院)

使用事件研究法分析中國公開上市公司進(jìn)行并購活動(dòng)(M＆A)對其股票長期績效表現(xiàn)的影響并探究潛在因素對并購公司股票長期績效表現(xiàn)的具體影響.研究發(fā)現(xiàn)長期異常收益率為負(fù)，統(tǒng)計(jì)不顯著，而特定類型的并購會獲得相對較好的長期績效表現(xiàn).

事件研究法;異常收益率;Fama－Macbeth回歸

0 引言

早期研究主要關(guān)注并購事件的短期影響.雖然短期績效研究的確提供很重要的信息，但市場可能缺乏足夠的信息去預(yù)測并購后的績效表現(xiàn)，因此非常有必要從長期角度評估并購表現(xiàn).該文重點(diǎn)研究了五個(gè)潛在的主要長期績效影響因素:目標(biāo)公司地理位置(國內(nèi)或境外)，目標(biāo)公司性質(zhì)(公開上市或私營)，并購公司并購前表現(xiàn)(價(jià)值股或魅力股)，支付手段(現(xiàn)金或非現(xiàn)金)，行業(yè)相關(guān)度(相關(guān)或混合).

同時(shí)該的分析也有一定的局限.主要的一個(gè)局限是相關(guān)的文獻(xiàn)包含了宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如稅收制度、匯率、跨境并購中的文化差異等［1］而該文未考慮這些因素.此外，R＆D要素也普遍被視為長期績效表現(xiàn)的一個(gè)主要影響因素［2］該文未予以考慮.

1 研究過程及方法論

1.1 長期異常收益率衡量方法

長期研究的考查期限為自公告期次月開始的36個(gè)月.樣本中所有的并購公司在這一考查期限內(nèi)都沒有退市.采用匹配對照公司法計(jì)算并購后長期異常收益率.參照樣本構(gòu)建指標(biāo)為公司市值和市價(jià)對帳面價(jià)值比率.Fama and French指出小規(guī)模公司或者低市價(jià)對帳面價(jià)值(MTBV)公司的股票，即價(jià)值股，傾向于表現(xiàn)較好［3］.換言之，這兩個(gè)特征被視為半強(qiáng)勢有效市場的異象.Banz提出即使排除小公司風(fēng)險(xiǎn)性可能更高的因素外，小公司仍傾向于比大公司業(yè)績表現(xiàn)好［4］.

根據(jù)規(guī)模和MTBV兩指標(biāo)匹配建立的參照樣本構(gòu)建步驟如下:首先，按照研究期間每一年年初上證指數(shù)所含的成分公司(數(shù)據(jù)來源于Data stream)的市值大小，將其分為10組.每一個(gè)樣本公司在其并購后36個(gè)月的考查期限內(nèi)每一個(gè)歷年都會被匹配找到相應(yīng)的規(guī)模參照樣本組;然后，將規(guī)模參照樣本組內(nèi)市價(jià)對帳面價(jià)值比率與樣本公司最接近的公司確定為最終的對照樣本公司;最后，在每一個(gè)樣本公司的考查期限內(nèi)重復(fù)上述過程.若對照公司在樣本公司公告年前一年至后五年期間內(nèi)發(fā)生并購事件，則予以排除.按規(guī)模和MTBV兩指標(biāo)得到的對照樣本公司的股票月收益率替代樣本公司的股票期望收益率.并購后長期異常收益率計(jì)算公式為:

Rit:樣本公司i第t個(gè)月收益率

Rmt:規(guī)模和MTBV上與樣本公司i匹配的對照公司m第t個(gè)月的收益率

LAit:樣本公司i在并購后第t個(gè)月的異常收益率

1.2 長期異常報(bào)酬率的顯著檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)并購后長期異常報(bào)酬率的顯著性，需構(gòu)建時(shí)間序列組合.這里用于檢驗(yàn)長期異常報(bào)酬率統(tǒng)計(jì)顯著性的時(shí)間序列組合和前述的根據(jù)規(guī)模和MTBV得出的參照樣本組合完全不一樣.對于所有的樣本并購事件所涵蓋的并購后36個(gè)月中的每一個(gè)歷月t，在該月有并購后異常收益率數(shù)據(jù)的樣本公司構(gòu)成該月的樣本組合.如果某一歷月含有的樣本容量小于5，這個(gè)月就不予考慮.為了計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量，需要對每一個(gè)歷月的樣本組合月異常收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平均.

n:歷月t樣本組合容量

LAit:歷月t樣本組合所含的樣本公司i該月的異常收益率

T:樣本組合容量大于5的歷月數(shù)

由構(gòu)建的每個(gè)歷月對應(yīng)的樣本組合的平均月異常收益率形成的時(shí)間序列的t統(tǒng)計(jì)量可信度更高，因?yàn)槠浔苊饬藱M截面樣本公司收益率之間的依賴性引起的偏差.若某些樣本公司在研究期間多次發(fā)生并購事件(兩次并購事件間隔小于36個(gè)月)，橫截面依賴問題會更加突出.

1.3 長期異常收益率的回歸分析

對并購公司的并購后長期績效進(jìn)行多元回歸，分析潛在因素對其影響.

將長期異常收益率(LAit作為因變量，主要自變量有支付方式，并購公司是價(jià)值股還是魅力股，目標(biāo)公司性質(zhì)(公開上市公司或者私營公司)，目標(biāo)公司是境外公司還是國內(nèi)公司，交易價(jià)值/并購公司市值，兩公司行業(yè)相關(guān)度.

鑒于樣本中同一公司可能多次發(fā)生并購事件，相比于最小二乘法回歸，使用Fama－Macbeth回歸減少橫截面月異常收益率的依賴性［5］.

具體而言，F(xiàn)ama－Macbeth回歸步驟如下:

首先，總樣本中在歷月t有并購后月異常收益率數(shù)據(jù)的并購公司構(gòu)成該月的子樣本組合.這樣，一共有T個(gè)時(shí)間序列子樣本組合.對每一個(gè)子樣本組合進(jìn)行普通最小二乘回歸.最終，每一個(gè)解釋變量都會有T個(gè)系數(shù)值.

然后，每一個(gè)解釋變量的系數(shù)最終值為T個(gè)系數(shù)值的平均值.

βi:第i個(gè)解釋變量的最終系數(shù)值

βit:歷月t子樣本組合普通最小二乘法回歸時(shí)得到的第i個(gè)解釋變量的系數(shù)值

最終，使用從子樣本組合回歸得到的T個(gè)系數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差對每一個(gè)參數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著檢驗(yàn).

2 研究發(fā)現(xiàn)

2.1 國內(nèi)并購vs跨境并購

表1 %

總的來說，表1顯示并購后36個(gè)月期間平均歷月異常收益率(CTAR)為－0.44%，統(tǒng)計(jì)不顯著.具體來說，國內(nèi)并購并購后36個(gè)月平均CTAR為－0.6%，統(tǒng)計(jì)不顯著.相反，跨境并購平均CTAR為0.31%，不顯著偏離0.這一結(jié)果表明中國公開上市公司跨境并購長期績效表現(xiàn)要傾向于比國內(nèi)并購好.然而，這一發(fā)現(xiàn)不足以支撐內(nèi)部化理論主張，因?yàn)樵撐牟⑽纯紤]R＆D因素.

2.2 公開上市目標(biāo)公司vs私營目標(biāo)公司

考慮目標(biāo)公司性質(zhì)，表1顯示收購公開上市目標(biāo)公司給收購公司帶來的長期平均CTAR為－0.21%，統(tǒng)計(jì)不顯著.相比，收購私營公司的36個(gè)月期平均CTAR為－0.17%，統(tǒng)計(jì)不顯著.這表明收購私營公司的長期績效表現(xiàn)要比收購公開上市公司稍微好點(diǎn).然而，私營公司收購較好的長期表現(xiàn)可能是因?yàn)樗綘I目標(biāo)公司規(guī)模相對較小，長期更容易與收購公司整合［6］.

若同時(shí)考慮地理位置和目標(biāo)公司性質(zhì)兩因素，表1顯示國內(nèi)收購公開上市目標(biāo)公司長期平均月異常收益率為－0.42%，不顯著偏離0.國內(nèi)收購私營公司平均CTAR為－1.1%，在10%水平統(tǒng)計(jì)顯著.這表明，從長期來看，國內(nèi)收購公開上市公司要比國內(nèi)收購私營公司績效好.

類似的，表1給出跨境并購公開上市目標(biāo)公司給收購公司帶來的收購后36個(gè)月的平均CTAR為 －0.29%，統(tǒng)計(jì)不顯著，比國內(nèi)并購公開上市公司長期績效略高.相比之下，跨境并購私營公司平均月異常收益率為0.54%(統(tǒng)計(jì)不顯著)，遠(yuǎn)大于跨境并購公開上市公司的平均CTAR(－0.29%).

表2 %

2.3 魅力型并購公司VS價(jià)值型并購公司

表2顯示三種類型(魅力型、中立型、價(jià)值型)的并購并購后36個(gè)月的平均月異常收益率均為負(fù)數(shù)，統(tǒng)計(jì)不顯著.具體來說，魅力型并購的平均CTAR為－0.62%，在三種類型并購中表現(xiàn)最差.相反，價(jià)值型并購表現(xiàn)最好，平均CTAR為－0.05%，位于中間的是中立型并購，平均CTAR為－0.4%.這表明價(jià)值型并購比魅力型并購長期績效表現(xiàn)要好.這一發(fā)現(xiàn)也與Rau＆Vermaelen的推斷假設(shè)一致，主張隨著時(shí)間的推移，市場吸收信息重新評估收購表現(xiàn)，魅力型并購公司會遭受價(jià)值損失，鑒于其初始的價(jià)值高估狀況［7］.

2.4 現(xiàn)金結(jié)算vs非現(xiàn)金結(jié)算

考慮支付手段因素，表2純現(xiàn)金結(jié)算的并購長期平均月異常收益率為－0.34%，不顯著偏離0;非現(xiàn)金結(jié)算的并購長期平均 CTAR為－0.42%，統(tǒng)計(jì)不顯著.前者比后者數(shù)值稍大，表明現(xiàn)金結(jié)算并購長期績效表現(xiàn)比非現(xiàn)金結(jié)算并購稍好.現(xiàn)金結(jié)算并購較好的長期績效表現(xiàn)適用于三種類型的并購，即便三種情形下長期平均月異常收益率均為負(fù)數(shù)，統(tǒng)計(jì)不顯著.這一發(fā)現(xiàn)支撐了關(guān)于支付手段的影響的信息不對稱假設(shè)，主張現(xiàn)金結(jié)算并購在長期會為并購公司股東創(chuàng)造價(jià)值［8］.

表3

2.5 相關(guān)行業(yè)并購VS混合并購

考慮行業(yè)相關(guān)度因素，表3顯示來源于不同行業(yè)(異SIC code)的兩公司并購并購后36個(gè)月的平均月異常收益率為－0.28%，統(tǒng)計(jì)不顯著.相比而言，來自相關(guān)行業(yè)公司的并購會導(dǎo)致一個(gè)更糟糕的長期績效表現(xiàn)，平均 CTAR為－1.28%，在5%水平統(tǒng)計(jì)顯著.這表明行業(yè)相關(guān)度對中國公開上市公司展開的并購長期績效表現(xiàn)有負(fù)面影響.該發(fā)現(xiàn)可能支撐混合并購績效表現(xiàn)好源于資本獲得成本低、收入波動(dòng)減少、破產(chǎn)可能性降低等理論主張.

進(jìn)一步而言，就國內(nèi)并購來看，來自不同行業(yè)的兩公司并購要比相關(guān)行業(yè)并購長期績效表現(xiàn)要好.國內(nèi)混合并購和國內(nèi)相關(guān)行業(yè)并購并購后平均月異常收益率分別為 －0.11% 和－0.99%，前者不顯著偏離0，后者在10%水平統(tǒng)計(jì)顯著.但這一研究發(fā)現(xiàn)不適用于跨境并購情形:相關(guān)行業(yè)跨境并購的長期績效表現(xiàn)(0.85%)比跨境混合并購長期績效表現(xiàn)0.31%)好，雖然兩個(gè)數(shù)值都不顯著偏離0.

2.6 長期回歸分析

用Fama－Macbeth方法進(jìn)行長期回歸分析，而非普通的最小二乘法.具體的回歸過程在方法論部分已詳細(xì)說明.長期并購后的月異常收益率作為被解釋變量.

解釋變量包括:

Cash=1如果并購是現(xiàn)金結(jié)算，反之為0

Private=1如果目標(biāo)公司是私營或者是私營子公司，反之為0

Glamour=1如果并購公司并購前是魅力股，反之為0

Value=1如果并購公司并購前是價(jià)值股，反之為0

Cross－border=1如果目標(biāo)公司是非中國境內(nèi)公司，反之為0

Relatedness=1如果兩公司有同樣的 SIC code，反之為0

Relative Size=交易價(jià)值/公告日并購公司市值

表4

表4呈現(xiàn)了回歸過程結(jié)果.考慮目標(biāo)公司性質(zhì)這一因素，并購私營公司對并購公司股票長期績效表現(xiàn)有不顯著的積極影響.若其他變量保持不變，并購私營公司會導(dǎo)致并購后收購公司月異常收益率平均增加0.32%.這支持了前述的并購私營公司會獲得較好的長期績效表現(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn).

表4說明魅力型并購對并購后月異常收益率有統(tǒng)計(jì)不顯著的負(fù)面影響，而價(jià)值型并購產(chǎn)生積極影響，并在1%水平統(tǒng)計(jì)顯著.在其他變量保持不變的情況下，價(jià)值型并購會導(dǎo)致并購后月異常收益率平均增加2.53%.這一結(jié)論與前述的價(jià)值型并購更好的長期績效表現(xiàn)相一致.

支付手段變量的系數(shù)為正，不顯著偏離0，表明現(xiàn)金結(jié)算并購對長期異常收益率有不顯著的積極影響.這一發(fā)現(xiàn)也與前述的現(xiàn)金結(jié)算并購稍微較好的長期表現(xiàn)分析相一致.

目標(biāo)公司地理位置因素對長期績效的影響與目標(biāo)公司性質(zhì)因素的影響相似，即不顯著的積極影響.這支持了前述的跨境并購較好的長期績效表現(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn).

此外，表4顯示行業(yè)相關(guān)度因素的系數(shù)為負(fù)，不顯著偏離0.這表明來自不同行業(yè)兩公司并購長期績效表現(xiàn)較好.這與前述研究發(fā)現(xiàn)的混合并購較好的長期績效表現(xiàn)相一致.

除了上述的重要的影響因素，回歸中還加入了一個(gè)額外的控制變量Relative Size(交易價(jià)值/公告日收購公司的市值).該變量的系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明相對交易價(jià)值越小，并購公司的長期績效傾向于表現(xiàn)越好.這部分可以解釋為較小的目標(biāo)公司可能更好管理，長期更容易與并購公司融合.

3 結(jié)論

并購后 36個(gè)月的平均月異常收益率為－0.44%，不顯著偏離0.研究主要發(fā)現(xiàn)特定類型的并購獲得相對較好的長期績效表現(xiàn):國內(nèi)并購公開上市公司優(yōu)于國內(nèi)并購私營公司，跨國并購私營公司優(yōu)于跨國并購公開上市公司;純現(xiàn)金結(jié)算的價(jià)值型并購優(yōu)于非現(xiàn)金結(jié)算的價(jià)值型并購;跨境相關(guān)行業(yè)并購優(yōu)于跨境混合并購.

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［2］Francoeur，C.The Long－run Performance of Cross－border Mergers and Acquisitions:Evidence to Support the Internalization Theory，Corporate Ownership＆Control，2007，4(2): 312－323.

［3］Fama，E.and French，K.The Cross－Section of Expected Stock Returns，Journal of Finance，XLVII，1992(2):427－465.

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The Research on the Impact of Merge on Long－term Performace of Chinese Stock Market by Event Study Method

Liu Mei，Cai Dongmei
(Anhui Xinhua College)

The impact of merge on long－term performace of Chinese Stock market is researched by the event study method，and the influence of potential factors are exploed.Abnormal return in the long run is insignificantly negative.Based on an insight into the impact of potential factors used to interpret stock performance of acquirers，it is mainly found that certain types of acquisitions gain higher returns in the long run.

Event Study method;Abnormal Returns;Fama－Macbeth Regression

F830.9

:A

:1000－5617(2017)01－0055－04

(責(zé)任編輯:季春陽)

2016－11－15

*安徽省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2016A0443)