唐朝

長安福特是長安汽車的核心盈利資產(chǎn)，過去是，今天是，估計未來很長一段時間依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。

初看長安汽車（000625.SZ，200625.SZ）財報，好公司低估值，然而，市場偏偏不給面子，股價跌跌不休，B股股價甚至是A股股價六折。究竟是市場有眼無珠、一錯再錯？還是投資者自己漏看了什么？ 公司過百億的凈利潤，對應(yīng)不足700億元的總市值，如果以長安B的股價計算的話，僅有約430億元市值，看上去便宜得離譜。 而且，向大股東定向增發(fā)1.4億股的價格是14.31元;向管理層和核心員工實施的股權(quán)激勵，價格是14.12元。5月份A股價格在13.5元-14.25元之間波動，是不是可以抄大股東和內(nèi)部人的底？ 以B股和A股股價分別計算，當前市盈率約4-7倍間。以2016年分紅方案10派6.42計算，股息率約7%或4.5%。這對于一個凈資產(chǎn)收益率數(shù)年間保持在25%以上，過去五年凈利潤從14億元增長為過百億的“高成長”公司而言，實在太過低估！ 自主品牌增收不增利 長安汽車是全國四大汽車集團之末，2016年銷售車輛306萬輛（含合資），相對于全國汽車銷量2800多萬輛而言，市場份額約10.9%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，總股本48.03億股，其中約39億A股，9億B股。長安集團直接、間接持有41.82%，為控股股東，其他為公眾股東。不過，控股股東旗下公司較多，且多與上市公司有關(guān)聯(lián)交易，2016年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易額約200億元，且交易價格基本屬于協(xié)議定價，這其中涉及到龐大而專業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)交易，期間是否有利潤騰挪，很難估算。

上市公司名下資產(chǎn)，可以簡單分為三大板塊來看：自主品牌;長安福特;其他合營參股企業(yè)。這三大板塊在2016年里，分別給公司創(chuàng)造了6.5億元、90.3億元和6億元凈利潤。 先看自主品牌部分，2016年完成銷售收入785億元，制造成本645億元，毛利140億元，毛利率不到18%。銷售和管理費用合計104億元（53+51，該項費用的大幅增長，導(dǎo)致當年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額銳降），還剩36億元，正好交了生產(chǎn)經(jīng)營中的汽車消費稅及城建和教育附加費合計36億元，沒了，對股東而言，回報率為零。 別急，還沒完。計提壞賬損失、存貨跌價準備、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)減值損失合計4.7億元后，營業(yè)利潤為-4.7億元。另外，當年投入32億元研發(fā)費用，其中有9.5億元沒有作為費用扣除（不違規(guī)），若全部費用化進行保守處理，則賬面營業(yè)利潤會成為-14億元。 還好，公司賬上現(xiàn)金存銀行，產(chǎn)生了4億元利息收入，去掉借款及承兌匯票的利息支出，公司凈得3億元凈利息收入。加上政府以各種名目給了10億元財政補貼，其中8.6億元計入了本期利潤。由此，去掉營業(yè)外支出，抵銷了-4.7億元的營業(yè)利潤后，產(chǎn)生了7.3億元的稅前利潤，交納所得稅后，剩下6.5億元凈利潤。這就是2016年公司自己生產(chǎn)和銷售了約140萬輛車的經(jīng)營結(jié)果。這140萬輛車主要包括長安逸動系列、悅翔系列、歐諾、歐尚、CS系列以及少量非家用車輛等。 不僅2016年如此，過去幾年，中國汽車市場一片大好之際，長安的自主品牌這塊基本上一直處于增收不增利，徘徊在盈虧邊緣的境況。2012-2016年五年間，即便算上政府補貼，自主部分的凈利潤也只有-4.5億元、-10.4億元、-5.8億元、4.3億元和6.5億元，如果扣除掉政府補貼，全線陷入虧損（營業(yè)外收支凈額分別為4億元、1.9億元、3.6億元、4.3億元和9億元）。 考慮到中國汽車市場的高速增長，考慮到中國用高昂關(guān)稅將海外汽車擋在競爭門檻之外，這樣的經(jīng)營結(jié)果確實令人沮喪。但別急，精彩的東西馬上登場。 合資品牌才是盈利點 長安汽車真正的財富是持有長安福特汽車公司50%的股權(quán)。這是長安汽車和美國福特的合資公司。雖然占50%股權(quán)，但由于協(xié)議約定，長安不能左右長安福特的經(jīng)營決策——簡單說就是雖然中外雙方股權(quán)比例一半一半，但企業(yè)經(jīng)營由福特掌控，長安只管分錢，所以，長安福特的營業(yè)收入和各項費用均不合并入長安汽車財務(wù)報表里，而只是將每年長安福特凈利潤的50%，計入長安汽車利潤表的“投資收益”項目下。 這部分股權(quán)，在長安汽車資產(chǎn)負債表中按多少錢計入？56億元。2016年長安福特的凈利潤是多少？181.7億元，歸長安汽車所有的凈利潤超過90億元。這里我們就會發(fā)現(xiàn)一個投資中常見的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯這條道路的價值投資者，喜歡看市凈率（PB）來投資，號稱絕對不買PB>2的公司，即股價超過每股凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)，堅決不買?？墒?，如果現(xiàn)在長安汽車將長安福特50%的股價按照56×2=112億元賣給你，而這家長安福特自2013年獨立出來（以前叫長安福特馬自達汽車有限公司，2013年將馬自達拆出，留下長安福特主體）后，四年來的營收、凈利、現(xiàn)金分紅和凈資產(chǎn)逐年增加（見表1）。

如果2013年，你能夠以兩倍PB買下長安福特50%股權(quán)，投入不到105億元，截至目前，四年間僅現(xiàn)金分紅就收到約260億元，同時，你仍然擁有未來長安福特生命期內(nèi)全部凈利潤的一半。這樣一筆生意，不值得投嗎？ 同樣，直至今天，如果長安福特50%股權(quán)以2倍乃至3倍PB定價，哪怕一個完全不懂汽車行業(yè)的商人，僅憑常識也會擠破頭去搶的。只需要看看長安福特的過往業(yè)績，再順帶對中國汽車市場有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽車行業(yè)從現(xiàn)在開始停滯，即使長安福特從現(xiàn)在開始滑坡，投入約170億元按照3倍PB估值買下長安福特50%股權(quán)，依然是一筆超級劃算的生意。更何況，中國的汽車市場依然還在增長態(tài)勢中，長安福特的蒙迪歐、翼虎、銳界、?？怂?、福睿斯都還有擁躉。這個時候，它不是價值投資嗎？ 再舉一個例子，同樣是長安汽車的合資公司——長安標致雪鐵龍（長安PSA）。這家公司50%的股權(quán)，2016年年初在長安汽車賬面上的價值是15億元，然而長安PSA 2016年經(jīng)營虧損16億元多，對應(yīng)50%股權(quán)負擔(dān)8億多元虧損額。如果年初以0.5倍PB，作價7.5億元賣給你，你覺得會是一筆劃算的生意從而買下嗎？ 不買？錯。簡單回答買或者不買，都是錯的。關(guān)鍵點不是0.5倍還是3倍PB，而是這部分資產(chǎn)未來的盈利能力怎么樣，它究竟是個虧損無底洞，還是僅僅運營之初的必要虧損？如果是個虧損無底洞，有沒有清算價值，直接處置資產(chǎn)能賣出什么價格？能答出這些問題，買或者不買才是“投資”決策，回答不出來這些問題，無論是低PB還是高PB，可能都是“賭博”。 為什么會這樣？奧秘在于能夠帶來收入的“資產(chǎn)”沒有被全部計入會計賬本，僅此而已。同樣賣水，你挖一口井，他挖一口井，賬本記錄的成本一樣，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的區(qū)別，并不反應(yīng)在凈資產(chǎn)數(shù)字上，然而兩者的盈利能力顯然不同，資本市場給這兩口擁有同樣賬面凈資產(chǎn)的井，定價當然也不同。只看賬本上記錄的挖井成本，不看出水是甜是苦，這樣的PB估值法，是不是明顯荒誕？ 那么，PB估值就完全無用嗎？也不是。我個人認為，PB估值法只有一個領(lǐng)域適用，就是采用公允價值記賬的金融企業(yè)。由于金融企業(yè)持有的資產(chǎn)基本上都是逐日盯市價，或采用了較為保守的公允價值估算，因而，以賬面凈資產(chǎn)作為參考是可行的。 繼續(xù)說長安福特。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，長安福特每年凈利潤基本按照分光的策略在實施，留存于企業(yè)發(fā)展的資金幾乎可以忽略。這里包含著合資雙方什么樣的考慮和博弈呢？究竟是無需投入也可滿足市場需求，還是對汽車產(chǎn)能現(xiàn)狀的擔(dān)憂？我沒有答案。 長安福特是長安汽車的核心盈利資產(chǎn)，過去是，今天是，估計未來很長一段時間依然是。所以，觀察長安汽車，核心就是跟蹤和觀察長安福特的生產(chǎn)經(jīng)營情況。以長安福特2013年獨立以來披露的銷售車型及數(shù)量情況來看（見表2），汽車企業(yè)的增長，可能主要需要寄希望于某新爆款車型的出現(xiàn)。對于新車型的推出計劃及受歡迎程度的預(yù)測，在我看來，這將是投資汽車行業(yè)的核心能力。 按照最新公布的2017年前四個月的銷售數(shù)據(jù)看，長安福特旗下的幾員核心戰(zhàn)將，除銳界勉強有同比8%的增長以外，其他主力車型均出現(xiàn)大幅下挫，尤其是翼虎，完全是被消費者拋棄，同比跌幅超過一半。 而按照2016年年報里公司董事會做出的估計，2017年，中國汽車行業(yè)整體可以獲得2%-4%左右的增長，事實上，全國1-4月銷售量的確是同比增長了4.62%，達到了345.34萬輛。在行業(yè)整體增長的情況下，長安福特出現(xiàn)了大幅下挫，這究竟是什么環(huán)節(jié)出了問題？長安福特會怎么應(yīng)對？這些應(yīng)對措施可能取得什么效果？ 看過了自主部分和長安福特，我們再看看其他合資及參股企業(yè)。這部分主要由長安馬自達、長安標致雪鐵龍、江鈴控股、長安鈴木組成，持股均為50%。2016年，上述四家合資企業(yè)給上市公司分別帶來10億元、-8.2億元、2.8億元、0.17億元的凈利潤，加上其他參股公司，合計帶來約6億元的凈利潤，占公司凈利潤比例較小。自2013年以來，除長安福特以外的其他合資及參股公司為公司帶來的凈利潤分別為3.8億元、8.4億元、8.2億元、6億元，情況基本穩(wěn)定。個人認為，相對于當前長安汽車的估值水平而言，這部分沒有什么細究價值，當做搭頭即可。 只買對的，不買貴的 投資長安汽車，真正需要弄懂的東西，一是自主品牌巨大的銷量背后，會不會受到消費者歡迎，有沒有可能給公司帶來利潤？尤其是公司目前重點打造的CS系列（cs15、cs35、cs75和cs95）;二是長安福特有什么新車型推出，傳說中的林肯國產(chǎn)化何時落地，估計它們的前途會如何？ 一旦能在這些問題上給出有說服力的答案了，就大致可以說明“懂”這家企業(yè)了。在懂的基礎(chǔ)上，估值實際上是非常簡單的事情，我個人覺著會看市盈率就足夠了——傳說中，這是小學(xué)生技能。事實上，知道一個股票的PE，的確是小學(xué)生技能，但懂到什么情況下才能使用PE估值，以及其背后的原理是什么，恐怕就不是小學(xué)生可以勝任的了！ 在我看來，估值的核心數(shù)據(jù)就是市盈率。因為市盈率是投資回報率的倒數(shù)，看市盈率事實上就是看投資回報率。投資者無論是存款、買債券還是投資企業(yè)股權(quán)，都是來追求投資回報的，看投資回報率做決策，簡直是天經(jīng)地義的事兒。然而，企業(yè)經(jīng)營的投資回報率，和債券或者存款的投資回報率，有著巨大的差別。 同樣期限的工行或建行的存款，我們只需要比較一下存款的“市盈率”（存款利率的倒數(shù)），選擇其中市盈率較小的（或稱為利率較高的）買進就是了，因為它們之間還本付息的確定性差異小到可以忽略;長江電力和國投電力發(fā)債，如果期限相同，我們也只需要比較一下債券的“市盈率”（票面利率的倒數(shù)），并選擇市盈率較小的買入即可，因為它們之間還本付息的確定性差異小到可以忽略;然而，兩家上市公司之間，尤其是不同行業(yè)的上市公司之間，我們就無法僅靠比較市盈率大小來決定買賣。例如，21倍的洋河股份和7倍的長安汽車，誰更有投資價值？這個問題的難度就比較大了。 為什么？因為市盈率是市價與企業(yè)盈利之間的比率，市價是確定的數(shù)值，但企業(yè)盈利卻充滿著謎團。凈利潤數(shù)據(jù)是否為真？未來能否持續(xù)？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？這三個概念是市盈率指標的核心問題。 確定盈利為真，未來大概率可以持續(xù)，且持續(xù)不需要依賴增加資本投入。如果無風(fēng)險回報在20倍市盈率（一般參照五年期國債，即五年期國債利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率賣出能讓你獲得滿意回報（我對滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢、值得下手的低估位置。所以，我覺得估值就這么簡單，會看PE足矣。 “三年后15倍PE賣出能賺一倍的價格，就可以買入。高杠桿企業(yè)打七折”就是我的估值方法，但貌似真經(jīng)太短，反而很難令人相信。 這其中的“持續(xù)是否需要依賴加大資本投入”，又是什么含義呢？這個概念，就是自由現(xiàn)金流的概念，自由現(xiàn)金流指公司從經(jīng)營活動中獲取的現(xiàn)金，減去為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金。例如，有兩個生意，今年都賺10億元，其中甲生意可以將賺來的錢全部分光，每年還能賺10億元;乙生意只能分掉一半，并將另一半作為資本再投入，才能換來每年賺10億元。現(xiàn)在這兩個生意，如果都需要你出X億元購買，你買哪個？任何頭腦正常的人，都知道二選一必選甲，甲生意的自由現(xiàn)金流更高，在其持有期間，帶給投資者的回報更高，因而甲必然會被資本追逐成為市價較高的生意——雖然都是每年賺10億元。 例如長安汽車，公司財報預(yù)測2017年行業(yè)會有2%-4%的增長，公司的目標是取得8%左右的銷售量增長，使整車銷售超過330萬輛（含合資），利潤目標沒談。個人估計內(nèi)部利潤目標比8%小，因為首要是銷量，除非市場出乎意料的火爆，否則企業(yè)為了銷量目標的達成，必然會在利潤上讓步。為達成銷量目標，公司計劃增加固定投資56億元，股權(quán)投資9億元，合計新增65億元投資。這種時候，65億元中的大部分，就成了為了維持現(xiàn)有盈利能力而必須投下去的資金，它不是自由現(xiàn)金流。它是利潤，但只是可望而不可及的“泡沫利潤”，為此，投資者對其進行估值的時候，就需要對利潤進行去泡沫化。從這個角度考慮，在不確定性增大的時候，表面看上去低的7倍市盈率，就不那么夸張了。 長安汽車今天的利潤能否持續(xù)，老唐的答案是不懂、不知道;未來長安及其合資公司推出的新車型，是否能夠討得消費者歡心，老唐的答案是不懂、不知道;在面對新能源車的競爭下，長安汽車汽油車能否持續(xù)盈利，長安汽車新能源車能否搶占一杯羹，老唐的答案是不懂、不知道;在面對政府像鼓勵共享單車那樣鼓勵共享汽車（6月1日，交通部剛剛發(fā)布了意見稿）的可能性下，家用轎車和SUV會怎么發(fā)展，會不會出現(xiàn)整體斷崖式下滑，老唐的答案是不懂、不知道;現(xiàn)在以高額關(guān)稅壁壘將國外質(zhì)優(yōu)價廉的汽車拒之門外，逼迫國內(nèi)消費者選擇質(zhì)次價高國產(chǎn)車的政策，未來會否松動，老唐的答案依然是不懂、不知道……所以，我確定，它不是我的菜。 長安汽車，它屬于能夠理解消費者口味、理解流行趨勢、理解技術(shù)前沿，能及時跟蹤新車推出節(jié)奏，能最快地掌握市場一線銷售狀況，并及時對數(shù)據(jù)做出反應(yīng)的投資者。好在，投資獲得滿意回報的前提，并不需要搞懂所有的公司，而是堅持做到不懂的不投。 當然，即便是不懂，也能夠知道一個基本原理，作為投資者，對于同股同權(quán)的A股和B股之間，毫無疑問應(yīng)該摒棄一切借口，選擇便宜近40%的長安B，即便是考慮到長安A附贈的摸彩票資格，長安B也至少便宜三成以上。有現(xiàn)在年凈利潤高達180億元以上的長安福特一半股權(quán)在手，有美國汽車三巨頭碩果僅存的百年福特文化加持，我個人認為，持有430億元估值的長安B安全系數(shù)還是非常高的，很難虧損，只是賺多賺少的差別。 聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票