摘 要：形象地說，對賭協(xié)議就是資本市場的一類游戲規(guī)則，它以融資方的未來收益為投資內(nèi)容，對融資方而言，可以在短期內(nèi)獲得大量的資金，從未促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，對投資方而言，盡管存在風(fēng)險，但可以在企業(yè)發(fā)展以后獲得豐益的回報，從而實現(xiàn)雙贏。但正是因為高回報，也存在高風(fēng)險，如果融資方為了獲得資金，在對資本運作的基本常識和風(fēng)險估計缺乏正確認(rèn)識的情況下，盲目簽訂對賭協(xié)議，可能會導(dǎo)致企業(yè)管理層失去對企業(yè)的控制權(quán)，甚至被兼并收購。本文通過對對賭協(xié)議的性質(zhì)、協(xié)議的執(zhí)行與我國現(xiàn)行法律制度的沖突做出了一定的探究，并在此基礎(chǔ)上試圖需找到對賭協(xié)議的合法化出路。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；射幸合同；合法化

一、對賭協(xié)議概述

（一）對賭協(xié)議的性質(zhì)

對賭協(xié)議直譯過來應(yīng)當(dāng)是“估價調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”，主要運用在私募股權(quán)投資（Private Equity：PE）中。在私募股權(quán)投資過程中，投融資雙方對企業(yè)現(xiàn)有價值的分歧暫時擱置，并達(dá)成協(xié)議，若企業(yè)完成協(xié)議約定的目標(biāo)，則雙方的股權(quán)和企業(yè)的估價都以該實際績效來界定和調(diào)整。因此，對賭協(xié)議是投融資雙方的一種契約安排，應(yīng)屬于無名合同，適用合同法總則的規(guī)定，并可以參照合同法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。由于對賭協(xié)議以將來的業(yè)績作為賭注，而企業(yè)將來的業(yè)績具有不確定性，從這個意義上看，與對賭協(xié)議最相似的應(yīng)屬射幸合同。厘清對賭協(xié)議的性質(zhì)，可以幫助我們判斷其效力。

（二）判斷對賭協(xié)議效力的基本原則和法律依據(jù)

首先，作為民法與合同法的基本原則，意思自治扮演著十分重要的角色，在這一原則下，當(dāng)事人已為自身權(quán)益的實現(xiàn)作出了最優(yōu)選擇。對賭協(xié)議屬于無名合同，性質(zhì)上最類似于射幸合同，因此在判斷其效力時必然應(yīng)當(dāng)堅持意思自治的原則。

此外，若民事行為符合：①行為人具有相應(yīng)的民事行為能力；②意思表示真實；③內(nèi)容不違反法律或社會公共利益，就應(yīng)當(dāng)是合法有效的。簽訂對賭協(xié)議屬于訂立合同的行為，因此，只要符合這三個要件即應(yīng)是合法有效的。對于前兩個要件的滿足，對賭協(xié)議并不存在障礙，關(guān)鍵在于第三個要件，即考察協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律和社會公共利益。

二、對賭協(xié)議與我國現(xiàn)行法律制度的沖突——從公司法角度

第一，對賭協(xié)議中的股權(quán)回購或現(xiàn)金補償條款可能因侵害公司及公司債權(quán)人的利益而被認(rèn)為違反《公司法》第20條以及公司法資本信用制度和資本維持原則。

筆者在此根據(jù)對賭協(xié)議簽訂主體的不同進(jìn)行進(jìn)一步論證：

首先，在股東型對賭協(xié)議下，即當(dāng)事人為投資方與原始股東，此時無論是通過現(xiàn)金補償還是轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式，都不會對公司利益造成損害，原因在于利益變動均發(fā)生在股東這一主體內(nèi)部，而這種此消彼長的股權(quán)模式或?qū)嶋H利益的損耗乃當(dāng)代公司法很難避免的現(xiàn)象；

此外，對于調(diào)整型對賭協(xié)議，筆者認(rèn)為，由于股權(quán)調(diào)整發(fā)生在股東之間，因此其邏輯論證與現(xiàn)金補償和股權(quán)回購類似?！豆痉ā返?1條的規(guī)定，股東之間可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)，無需征得其他股東的同意；且《公司法》第127條規(guī)定：股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。即在股份有限公司中，股東可依意思自治原則自由轉(zhuǎn)讓所持股份，另一方當(dāng)事人是否同為公司股東在所不問。因而，此種類型的對賭協(xié)議實質(zhì)是一個股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，其并不違反公司法的強制性規(guī)定，因此是合法有效的。

其次，在企業(yè)對賭型的對賭協(xié)議，即投資方與企業(yè)間的對賭，此種類型有可能對公司、股東和公司債權(quán)人利益造成損害。這主要是基于兩個方面的考慮，一是違反了《公司法》第20條的規(guī)定，構(gòu)成濫用股東權(quán)利，二是違反公司資本信用制度和資本維持原則。投資方入股后其作為股東依照對賭協(xié)議從投資目標(biāo)企業(yè)獲取現(xiàn)金補償?shù)男袨榧确窃从诠?、真實、合法的關(guān)聯(lián)交易，也非源于股東的分紅權(quán)，根據(jù)《公司法》第20條、第34條以及第166條的規(guī)定，可能構(gòu)成濫用股東權(quán)利、變相抽逃出資的行為，損害了公司、公司債權(quán)人利益，因而可能被認(rèn)定為無效。

第二，對賭協(xié)議與企業(yè)上市之間的沖突。首先，對賭協(xié)議中有關(guān)股權(quán)調(diào)整的條款很可能被證監(jiān)會認(rèn)為與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定相違背。由于PE對企業(yè)的投資目的并不在于該企業(yè)的長久發(fā)展，而是為了在短期內(nèi)取得高回報然后順利退出，實現(xiàn)資本增值和快速流動。然而我國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定要求準(zhǔn)備上市的企業(yè)必須做到股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股比例清晰，因此，如果融資企業(yè)攜帶對賭協(xié)議上市，那么證監(jiān)會則可能認(rèn)為上市后對賭協(xié)議的執(zhí)行將會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的重大變更，甚至是管理層的更換進(jìn)而引起公司的不穩(wěn)定經(jīng)營，從而損害了中小股東和股民的利益。因而，證監(jiān)會原則上都會要求企業(yè)在上市之前將對賭協(xié)議尤其是股權(quán)對賭清理干凈。

其次，關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓中的“股份鎖定期”的問題。根據(jù)《公司法》第141條相關(guān)規(guī)定以及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條對上市公司非公開發(fā)行股票有關(guān)鎖定期的規(guī)定，對以IPO作為退出方式的PE來講，不能在短期內(nèi)快速轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)將使其面臨失去巨額利潤的風(fēng)險，也違背其投資初衷，所以，目標(biāo)公司上市后對賭協(xié)議執(zhí)行將會與現(xiàn)行法律制度產(chǎn)生沖突。

三、現(xiàn)行法律框架下，對賭協(xié)議在我國的合法化出路

判斷趙旭東學(xué)者將我國的公司法規(guī)范做了兩者區(qū)分，即內(nèi)部規(guī)范和外部規(guī)范，內(nèi)部規(guī)范只涉及到公司和股東以及股東與股東之間的利益，因此內(nèi)部規(guī)范的性質(zhì)主要是任意性規(guī)范。而外部規(guī)范主要是強制性規(guī)范，強制性規(guī)范分為效力性強制性規(guī)范和管理性強制性規(guī)范，這就需要其通過分析相關(guān)規(guī)定的語義（如，出現(xiàn)“應(yīng)當(dāng)”、“必須”的法律條文應(yīng)屬于效力性強制性，而“可以”或者“由公司章程中規(guī)定”等應(yīng)屬于管理型強制性）、立法意旨和目的（是側(cè)重于保護(hù)契約自由還是側(cè)重于國家強制干預(yù)），以及在自由、秩序、正義與社會公共利益的價值取舍上，來判斷相關(guān)規(guī)范的性質(zhì)。如果協(xié)議的內(nèi)容與效力性強制性規(guī)范相沖突，當(dāng)屬無效；若與管理性強制性規(guī)范沖突，那么法院就應(yīng)當(dāng)再具體問題具體分析，并秉承“意思自治”和“有利于合同有效”的原則來認(rèn)定協(xié)議的效力。除此之外，在現(xiàn)行中國公司法的背景下，投融資雙方也可以通過公司的章程或者合同約定的方式來規(guī)避掉可能與對賭協(xié)議產(chǎn)生沖突的法律。筆者根據(jù)對賭協(xié)議的不同類型進(jìn)行了具體分析：

（一）股權(quán)回購型對賭與公司法的沖突

在當(dāng)下中國公司法環(huán)境下，股權(quán)回購型對賭（投資方與目標(biāo)公司之間）極可能被認(rèn)定為濫用股東權(quán)利、抽逃出資，違背資本信用制度和資本維持原則。首先，《公司法》第142條就公司回購股份的情況和程序作出了說明，并在第177條對公司減少注冊資本做出了相關(guān)規(guī)定，所以，如果融資公司收購股權(quán)的行為遵循了規(guī)定的程序，這與公司法的強制性規(guī)定并不違背。對賭協(xié)議只是投資方和企業(yè)就雙方的權(quán)利、義務(wù)以及風(fēng)險分配做出的約定，如果融資方未能履行協(xié)議約定的目標(biāo)，那么即應(yīng)按法定程序收購?fù)顿Y方的股權(quán)，若不能按約收購，那么企業(yè)就要承擔(dān)履行不能的風(fēng)險責(zé)任。因此，并非強行要求目標(biāo)公司為履行義務(wù)而違背公司法之資本維持原則。而有關(guān)（下轉(zhuǎn)第頁）（上接第頁）融資企業(yè)如何賠付對賭協(xié)議履行不能的資金，當(dāng)是該企業(yè)的內(nèi)部問題，與對賭協(xié)議的合法性并不相關(guān)。其次，筆者認(rèn)為公司法中不允許公司收購本公司股份的規(guī)定應(yīng)屬管理性強制性規(guī)范，即禁止其行為而非否認(rèn)其效力的規(guī)范。那么如果目標(biāo)公司通過公司章程規(guī)定，當(dāng)公司不能達(dá)到對賭協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)時，公司可以通過減少注冊資本的方式回購?fù)顿Y方所擁有的本公司股份。又或者，公司通過法定程序取得股東會的同意和支持，通過減少公司注冊資本回購?fù)顿Y方所持股份，那么根據(jù)商事活動中意思自治和契約自由的精神，很難認(rèn)定對賭協(xié)議無效。

（二）針對對賭協(xié)議與企業(yè)上市的沖突

1.關(guān)于證監(jiān)會不允許攜帶對賭協(xié)議上市的問題

筆者在前述中提到，證監(jiān)會出于維護(hù)股權(quán)穩(wěn)定和保護(hù)股東及股民利益的考慮，對攜帶對賭協(xié)議的上市申請基本持禁絕態(tài)度，因此，以IPO作為退出方式的對賭協(xié)議便很難執(zhí)行。然而，盡管證監(jiān)會不承認(rèn)上市過程中的對賭協(xié)議，但企業(yè)與投資機構(gòu)之間可能通過陰陽合同、補充協(xié)議等形式簽訂或繼續(xù)履行對賭協(xié)議，這種股份的不確定性與信息的不公開更容易造成潛在的上市公司糾紛，引發(fā)虛假陳述和欺詐等違法違規(guī)問題；其次，在“中國式融資困局”的背景下，對賭協(xié)議對提供融資效率，穩(wěn)定企業(yè)信心方面有著重要的作用，將上市作為投資機構(gòu)的一種退出方式，也有利于融資企業(yè)保障自身利益，降低風(fēng)險。因此，一味禁止反而限制了海外投資資本在我國的發(fā)展，不僅限制了企業(yè)的融資渠道，更可能引發(fā)更多其他問題。筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議只要信息不存在造假和誤導(dǎo)，并且如實披露，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)予以認(rèn)可。

2.關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期的問題

即針對《公司法》第141條和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條的規(guī)定，投資方在鎖定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)分行為，對對賭協(xié)議效力的影響。筆者認(rèn)為，因為在效力認(rèn)定上，負(fù)擔(dān)行為與處分行為可以相對區(qū)分開，因此，即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為被認(rèn)定為無效，也不影響對賭協(xié)議的有效性。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議在我國的發(fā)展時間并不長，但卻受到國內(nèi)眾多企業(yè)的青睞，原因在于對賭協(xié)議的避險和激勵作用。筆者從協(xié)議的性質(zhì)和效力角度展開分析，將其定位為射幸合同，因此應(yīng)當(dāng)使用合同法的相關(guān)規(guī)定，并應(yīng)根據(jù)民法的相關(guān)規(guī)定來判定其效力，堅持意思自治和契約自由的原則與精神；同時，從公司法角度分析，對賭協(xié)議本身并不具有違法性，關(guān)鍵在于協(xié)議的履行可能與國內(nèi)法相沖突，因此，總體上對賭協(xié)議在我國現(xiàn)行法律制度下應(yīng)屬合法。

因此，筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)做出相關(guān)司法解釋以正對賭協(xié)議之合法性，為對賭協(xié)議在我國合法正規(guī)有效的運用創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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作者簡介：

謝禮吉（1992～），女，漢族，籍貫：四川廣安，單位：重慶大學(xué)法學(xué)院，研究方向：民商法。