劉鏈

去杠桿初期會(huì)產(chǎn)生利差倒掛等負(fù)面影響，加杠桿進(jìn)程中的擴(kuò)表行為不再持續(xù)反而加速收縮。隨著監(jiān)管政策的推進(jìn)，長(zhǎng)期來看，對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)緩釋有積極的影響，這也將倒逼銀行業(yè)遠(yuǎn)離資金套利，重回間接融資的正軌。

最近一段時(shí)間，銀行股集體上漲，雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍未走出下行通道，但基本面改善的邏輯或多或少被市場(chǎng)認(rèn)可。當(dāng)前，金融嚴(yán)監(jiān)管政策背后的意圖是降低銀行業(yè)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，前四個(gè)月金融去杠桿政策效應(yīng)顯現(xiàn)，部分政策效果達(dá)到監(jiān)管預(yù)期，對(duì)銀行業(yè)而言，其面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)是在逐步下降。

與此同時(shí)，一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)表明銀行業(yè)基本面改善有持續(xù)的跡象，且金融去杠桿對(duì)中間業(yè)務(wù)收入的負(fù)面影響無法抵消凈息差回升和不良貸款增速放緩的正面貢獻(xiàn)。雖然基本面改善邏輯不變，但只是市場(chǎng)需要下調(diào)基本面改善的預(yù)期幅度。

金融嚴(yán)監(jiān)管對(duì)銀行股的沖擊已經(jīng)完全反映到股價(jià)中，后續(xù)配套政策和具體的實(shí)施不會(huì)再影響到股價(jià)。金融去杠桿對(duì)銀行股的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶饕憩F(xiàn)在中間業(yè)務(wù)收入上，流動(dòng)性趨緊對(duì)負(fù)債端成本率的提升將逐漸傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，從而相互抵消，總體對(duì)銀行凈息差的沖擊并沒有市場(chǎng)預(yù)期的大，相反對(duì)利息凈收入的沖擊較小。其次，委外資金的逐步離場(chǎng)、通道業(yè)務(wù)的受限、債市去杠桿的持續(xù)等都會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生較為明顯的沖擊。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的反應(yīng)非常敏感，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性收緊的預(yù)期，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，4月銀行股股價(jià)持續(xù)回落就是對(duì)這種預(yù)期的反映。

正因?yàn)槿绱耍磥沓雠_(tái)的有關(guān)金融去杠桿的配套政策以及相應(yīng)的政策落實(shí)措施都不會(huì)再對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的銀行股股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。如證監(jiān)會(huì)最新提出的“不能讓渡資產(chǎn)管理的職能”的政策，使得券商通道業(yè)務(wù)大大受限，這雖然對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成較大的負(fù)面沖擊，但并未對(duì)銀行股形成沖擊。

金融子行業(yè)回歸本業(yè)

與以往不同的是，此輪嚴(yán)監(jiān)管是從銀行業(yè)務(wù)的角度展開，由于銀行在金融行業(yè)的重要地位，自然具有實(shí)質(zhì)性的效果和正中要害的力度；而且，此次嚴(yán)監(jiān)管是從銀行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度展開，而不是為了一個(gè)特定的政策需求。從這個(gè)意義上看，此次嚴(yán)監(jiān)管對(duì)銀行業(yè)的影響非常深遠(yuǎn)。

在這波正本清源的監(jiān)管過程中，各類金融機(jī)構(gòu)都開始回歸本源業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)。銀行業(yè)回歸傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，證券公司回歸資產(chǎn)管理和投行屬性，保險(xiǎn)公司回歸保險(xiǎn)保障職能，各金融子行業(yè)的業(yè)務(wù)開始有明確的界限，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主體也日漸清晰。

從市場(chǎng)的角度而言，諸如國有大行和招行這樣的股份制銀行，由于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)的存款、貸款占比處于高位，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比較高，導(dǎo)致從年初以來到5月底股價(jià)都有不俗的表現(xiàn)，市場(chǎng)也基本認(rèn)可其主業(yè)價(jià)值。這從另外一個(gè)角度印證了銀行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)分化，未來這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。

通道業(yè)務(wù)受限其實(shí)是4月監(jiān)管層出臺(tái)的禁止“三套利”政策的配套措施，監(jiān)管層的目的是防止“監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利”。通道業(yè)務(wù)以前是銀行為了“規(guī)避”資本、撥備、信貸額度限制的一種主動(dòng)選擇，且在這一過程中會(huì)增加資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的成本，從而屬于“監(jiān)管套利”和“空轉(zhuǎn)套利”。

通道業(yè)務(wù)受限帶來的是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，但是不是所有的非標(biāo)資產(chǎn)都能夠?qū)崿F(xiàn)回表。之前，借助通道業(yè)務(wù)給房地產(chǎn)行業(yè)和部分受限制的產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資，在通道業(yè)務(wù)受限后，這種融資的規(guī)模就只能下降，而不能夠回表。

總體來看，通道業(yè)務(wù)受限對(duì)銀行業(yè)凈息差的負(fù)面影響小，但是個(gè)別銀行會(huì)受到較大的沖擊。之前非標(biāo)資產(chǎn)收益率相對(duì)較高，從而非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和回表后，可能使凈息差小幅下降。因?yàn)樵?5家上市銀行中，非標(biāo)資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重平均為11%，考慮到回表替代的因素，這對(duì)凈息差的負(fù)面影響非常小。但是我們也應(yīng)看到如興業(yè)銀行、民生銀行、南京銀行等，由于其非標(biāo)資產(chǎn)占生息資產(chǎn)比重在20%左右，所受到的負(fù)面沖擊相對(duì)較大。

如果通道業(yè)務(wù)被禁止，對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生一定的通道分流的影響。此前，銀行非標(biāo)資產(chǎn)不能走券商基金子公司，只能走信托通道，證監(jiān)會(huì)最新的表態(tài)加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于這一監(jiān)管的預(yù)期。由于監(jiān)管一般是新老隔斷，因此存續(xù)的理財(cái)不會(huì)產(chǎn)生變化，但是新增的理財(cái)將主要轉(zhuǎn)向信托通道。由于信托通道受限多（如銀信合作的業(yè)務(wù)不能投票據(jù)）、有資本金要求等，因此可以預(yù)計(jì)表外通道類理財(cái)產(chǎn)品的增速將會(huì)減緩，而凈值類理財(cái)產(chǎn)品則相對(duì)而言有較為廣闊的發(fā)展空間。

監(jiān)管層嚴(yán)格限制通道業(yè)務(wù)的意圖非常明顯，即非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)后，銀行資金將減少空轉(zhuǎn)，同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)的收益率低于非標(biāo)資產(chǎn)的收益率，而且非標(biāo)資產(chǎn)整體規(guī)模也將下降，從而在收益率和非標(biāo)資產(chǎn)占比兩個(gè)方面均降低社會(huì)平均融資成本率。

通道業(yè)務(wù)受限必然使得銀行資產(chǎn)縮表。從銀行一季報(bào)來看，只有中信銀行的資產(chǎn)環(huán)比年初出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是同業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下降，賣出回購和買入返售資產(chǎn)較年初下降80%，而其他銀行的資產(chǎn)規(guī)模則保持正增長(zhǎng)。此外，從銀監(jiān)會(huì)公布的一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)來看，銀行業(yè)資產(chǎn)增速正在放緩，從2016年年末的16%下降到2017年一季度的14%，國有大行的增速依然在提高，而其他類銀行的增速則在放緩。

在金融去杠桿導(dǎo)致銀行需要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少同業(yè)資產(chǎn)和投資類資產(chǎn)、增加信貸資產(chǎn)已是大勢(shì)所趨。而在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，同業(yè)資產(chǎn)和投資類資產(chǎn)占比下降，而信貸資產(chǎn)占比回升，使得在資產(chǎn)騰挪的過程中，銀行資產(chǎn)增速有放緩的可能，但可能達(dá)不到縮表的程度。在銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，主要是整體杠桿率的下降，風(fēng)險(xiǎn)的降低，中長(zhǎng)期來看，這有助于提升銀行的估值。

這幾年，由于貸款規(guī)模受限等原因，信托貸款、理財(cái)融資、委托貸款等“影子銀行”活動(dòng)增長(zhǎng)很快，盡管“影子銀行”在一定程度上也滿足了企業(yè)的融資需求，但由于“影子銀行”的鏈條較長(zhǎng)、機(jī)構(gòu)不透明，其融資成本也遠(yuǎn)高于一般銀行貸款。整體來看，2008-2016年以來，融資成本明顯較高的信托貸款、委托貸款占比呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，但短期來看，2017年第一季度的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者的存量環(huán)比增幅表現(xiàn)為明顯的下降趨勢(shì)。2017年4月份的委托貸款增幅環(huán)比下降0.07%，信托貸款增幅由1月份的4.44%下降為2.14%，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票環(huán)比增幅則由1月份的15.9%下降為0.87%。

從2017年一季度開始，表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款之后，納入到廣義的信貸范圍抑制監(jiān)管套利。MPA評(píng)估的核心就是用廣義信貸的增速來約束銀行的資產(chǎn)的增速，廣義信貸中納入表外理財(cái)?shù)脑鏊倥cM2增速掛鉤，抑制中小銀行擴(kuò)表。從表外資產(chǎn)來看，以理財(cái)為主的表外資產(chǎn)占表內(nèi)資產(chǎn)的比重，從2014年年底的6.5%上升到2016年年底的16.5%，以這個(gè)作為加杠桿的部分，過去兩年經(jīng)歷了一個(gè)擴(kuò)張的過程。

因此，目前市場(chǎng)經(jīng)歷的是上述加杠桿過程的逆過程，怎么加上去的就把這個(gè)減下來。央行于2017年一季度評(píng)估時(shí)，已經(jīng)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸的范圍。表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估體系的廣義信貸指標(biāo)符合監(jiān)管控風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿的大方向。

在政策引導(dǎo)下，銀行必然會(huì)加大對(duì)于廣義信貸規(guī)模增速的控制，而作為其中增速較快的機(jī)構(gòu)，表外理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模增速將有明顯放緩?？s減表外理財(cái)業(yè)務(wù)，降低資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的鏈條，提高業(yè)務(wù)的透明度，有助于降低企業(yè)的融資成本。

嚴(yán)監(jiān)管各有利弊

截至2016年年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額29.05 萬億元，較年初增加23.63%，下半年與上半年增長(zhǎng)規(guī)模持平，但增速放緩，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。其中，一般個(gè)人類、機(jī)構(gòu)專屬類、私人銀行類和銀行同業(yè)類存續(xù)余額占比分別為46.33%、25.88%、7.18%、20.61%，其中，個(gè)人和對(duì)公理財(cái)大幅下降，同業(yè)類的占比則大幅上升。

從發(fā)行主體來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額較上年分別增長(zhǎng)8.77%、23.61%、43%、79.87%，市場(chǎng)占比分別為32.46%、42.17%、15.15%、5.65%。由此可見，從同業(yè)理財(cái)?shù)闹黧w來看，增量以小行為主，存量以股份制銀行和大行為主，而城商行和農(nóng)商行的理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)主要借助同業(yè)理財(cái)來實(shí)現(xiàn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，非保本的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量上升。截至2016年年底，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為23.11萬億元，占79.56%，同比上升5.39個(gè)百分點(diǎn)；保本理財(cái)產(chǎn)品余額為5.94萬億元，占20.44%。理財(cái)產(chǎn)品2016年累計(jì)募集資金167.94萬億元，其中開放式理財(cái)產(chǎn)品全年累計(jì)募集121.1萬億元，同比增長(zhǎng)4.8%；封閉式累計(jì)募集46.83萬億元，較年初增加9.27個(gè)百分點(diǎn)。

截至2016年年底，前四大理財(cái)配置資產(chǎn)分別為債券（43.76%）、非標(biāo)債權(quán)類（17.49%）、現(xiàn)金及銀行存款（16.62%）、貨幣市場(chǎng)工具（13.14%），合計(jì)占91.01%。在債券投資中，利率債占余額的8.69%，信用債占35.07%。截至2016年年底，有19.65萬億元（占比達(dá)67.41%）的理財(cái)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，較年初增加23.75%，較上半年提升了近7個(gè)百分點(diǎn)，與2015年保持相近的水平。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，封閉式理財(cái)產(chǎn)品全年加權(quán)兌付的年化收益率為3.7%，較2015年下降90個(gè)基點(diǎn)；年初收益率平均為4.2%，年末平均為3.5%，走低70 個(gè)基點(diǎn)，降幅大于2015年。按目前趨勢(shì)判斷，2017年利率上升和“資產(chǎn)荒”同時(shí)發(fā)生，理財(cái)收益率將大幅上升。

MPA監(jiān)管以及金融去杠桿主要是壓縮非信貸資產(chǎn)和表外資產(chǎn)規(guī)模，股份制銀行和城商行的粗放式規(guī)模拓展之路暫時(shí)告一段落，其受到的監(jiān)管約束最大，這是股份制銀行股價(jià)此輪下跌的主要原因。中信建投預(yù)計(jì)，股份制銀行的資產(chǎn)規(guī)模增速將下降到10%左右，估計(jì)這也是此次金融去杠桿的意圖之一。截至一季度末，股份制銀行資產(chǎn)增速環(huán)比已經(jīng)下降4%達(dá)到13.81%；預(yù)計(jì)到二季度末，資產(chǎn)增速就能夠達(dá)到10%左右的水平。

從股份制銀行資產(chǎn)增速的變化可窺一斑，即政策約束估值，銀行業(yè)基本面在改善，嚴(yán)監(jiān)管的政策效應(yīng)已經(jīng)體現(xiàn)，最主要的表現(xiàn)就是銀行資產(chǎn)增速的回落。在MPA監(jiān)管正式實(shí)施和金融去杠桿的作用下，國有大行的資產(chǎn)增速依然在回升，而股份制銀行和城商行的資產(chǎn)增速環(huán)比回落，前者回落4%，后者回落2%。

另外，表外融資規(guī)模在下降。4月的信貸數(shù)據(jù)顯示，委托貸款+信托貸款+商業(yè)承兌匯票的規(guī)模大幅縮減，3月三項(xiàng)合計(jì)為7451億元，而4月只有1770億元。4月，銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)7項(xiàng)行業(yè)監(jiān)管政策，銀行大幅壓縮了非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模，這使得市場(chǎng)流動(dòng)性受到嚴(yán)重打擊。

在金融去杠桿的背景下，銀行信貸量隨之大幅收縮，存款的派生能力不斷下降，存款增長(zhǎng)乏力就是明證。4月，新增存款2631億元，不及3月的零頭，除了財(cái)政性存款增加以外，其他各項(xiàng)存款都有所減少。在負(fù)債端壓力增大的背景下，銀行不得不選擇上調(diào)利率來增加存款。

當(dāng)然，嚴(yán)監(jiān)管金融政策也有利有弊，首先來看有利的方面，隨著監(jiān)管政策的落地執(zhí)行，資金開始流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。而防范金融風(fēng)險(xiǎn)的主要工作之一就是減少“資金空轉(zhuǎn)”的規(guī)模，從而引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這種政策效應(yīng)目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)初步效果。4月，新增人民幣貸款1.1萬億元，表外融資規(guī)模受限，資金轉(zhuǎn)而流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，居民貸款和對(duì)公貸款各占一半。

再來看不利的方面，與有利的一面相比，嚴(yán)監(jiān)管政策的弊端相對(duì)較多。最重要的影響是導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，同業(yè)利率持續(xù)回升，二級(jí)市場(chǎng)交易量下降。而隨著流動(dòng)性的趨緊，資金利率開始上升。不僅同業(yè)利率回升，理財(cái)產(chǎn)品收益率回升，甚至貸款利率也開始回升。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，貸款加權(quán)平均利率環(huán)比回升26BP達(dá)到5.53%。這導(dǎo)致盡管目前資金已開始流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但是資金成本率反而在提高。

而隨著債券融資成本率的大幅回升，使得直接融資遇冷。4月，債券融資只有435億元，盡管環(huán)比回升，但仍然處于低位。與此同時(shí)，4月共有154只債券取消或推遲發(fā)行，涉及融資金額達(dá)到1406億元。如果未來直接融資占比難以提高，那么金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整只是紙上談兵。

當(dāng)前，嚴(yán)監(jiān)管政策下的金融去杠桿的弊端已經(jīng)顯現(xiàn)，主要是市場(chǎng)流動(dòng)性過度趨緊帶來的資金成本率的明顯回升，它導(dǎo)致的后果是資金高成本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而監(jiān)管政策的主要目標(biāo)是促使資金低成本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，從這個(gè)角度分析，未來后續(xù)政策的主要基調(diào)將面臨調(diào)整，調(diào)整方向是努力降低資金成本。

雖然2017年以來金融嚴(yán)監(jiān)管愈演愈烈，但銀行業(yè)基本面的確在逐漸改善。銀監(jiān)會(huì)公布的一季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)凈息差為2.03%，從歷史角度來看，這基本已經(jīng)觸底，隨后將回升；銀行不良率為1.74%，環(huán)比持平，未來將環(huán)比下降；銀行業(yè)ROE為14.77%，也開始觸底回升；凈利潤增幅為4.61%，環(huán)比出現(xiàn)回升。

利好資產(chǎn)負(fù)債抗壓性強(qiáng)的銀行

數(shù)據(jù)顯示，銀行信用擴(kuò)張正在收縮。4月，其他存款性公司總資產(chǎn)環(huán)比減少1198億元，這是2015年以來的首次收縮，其中，對(duì)銀同業(yè)和非銀同業(yè)債權(quán)分別減少11649億元和3187億元，是拖累總資產(chǎn)收縮的主要來源。當(dāng)然，這里有季節(jié)性因素的存在，受季末考核的影響，同業(yè)業(yè)務(wù)會(huì)在季末擴(kuò)張、季初收縮，但4月同業(yè)規(guī)模超季節(jié)性收縮，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴(kuò)張之路正在被壓縮。

另一方面，M2的環(huán)比變化也印證了銀行投放非銀和自營非標(biāo)的收縮。銀行的資產(chǎn)縮表正傳遞至實(shí)體部門，在經(jīng)過一季度的狂歡后，表外融資在4月出現(xiàn)急劇收縮。而表內(nèi)信貸利率隨著資金成本的不斷上升，預(yù)計(jì)在二季度也將加速上行。

雖然委外有一定程度的贖回，但委外業(yè)務(wù)還有存在的空間，不同的金融機(jī)構(gòu)有其不同的核心競(jìng)爭(zhēng)力。所以，委外的贖回會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理人的洗牌，并以此為契機(jī)重塑銀行資產(chǎn)管理的業(yè)態(tài)。長(zhǎng)期來看，不同金融機(jī)構(gòu)之間的合作空間還很大，將會(huì)由原來簡(jiǎn)單的通道業(yè)務(wù)升級(jí)為優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。中小銀行需要證券公司、基金公司幫助其進(jìn)行資產(chǎn)配置，未來委外業(yè)務(wù)的發(fā)展方向?qū)⑹菃栴}解決型的資產(chǎn)配置方案，而不僅僅只是通道型的資產(chǎn)配置方案。強(qiáng)調(diào)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和強(qiáng)化資產(chǎn)配置能力，將有望導(dǎo)致委外投資出現(xiàn)市場(chǎng)分化的趨勢(shì)，使得資產(chǎn)配置由單純的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向更看重多策略跨界資產(chǎn)配置和資產(chǎn)交易的能力。

對(duì)銀行業(yè)而言，去杠桿的初期會(huì)產(chǎn)生利差倒掛等負(fù)面影響，加杠桿進(jìn)程中的擴(kuò)表行為不再持續(xù)反而加速收縮。隨著監(jiān)管政策的推進(jìn)，資產(chǎn)擴(kuò)張的多元化形式也逐一納入監(jiān)管框架，需要充足資本的支撐。長(zhǎng)期來看，對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)緩釋有積極的影響，這也倒逼銀行業(yè)遠(yuǎn)離資金套利，重回間接融資的正軌。

我們以零售銀行業(yè)務(wù)見長(zhǎng)的招行為例，其較好的負(fù)債結(jié)構(gòu)決定資產(chǎn)負(fù)債的抗壓性強(qiáng)，從而在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下凸現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。目前，招行的市場(chǎng)估值已經(jīng)達(dá)到1.3倍PB，其價(jià)值已經(jīng)受到市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可，主要原因如下，卓越的一季報(bào)讓市場(chǎng)終于認(rèn)識(shí)到招行資產(chǎn)負(fù)債的優(yōu)勢(shì)，并且開始反映到股價(jià)中；未來業(yè)績(jī)逐季回升，ROE逐步提高，已達(dá)行業(yè)內(nèi)最高；高ROE對(duì)應(yīng)高估值。此外，當(dāng)前市場(chǎng)防御情緒占上風(fēng)，基本面優(yōu)異的標(biāo)的更受市場(chǎng)青睞。盡管有這么多的亮點(diǎn)，市場(chǎng)依然認(rèn)為一季報(bào)的信息已經(jīng)不再是增量信息，未來市場(chǎng)仍要尋找新的股價(jià)催化劑。

值得注意的是，高ROE絕對(duì)可以支撐高估值，招行囊括了零售端、資產(chǎn)質(zhì)量端的優(yōu)勢(shì)，同樣也包括了金融科技、資產(chǎn)管理等方面所有的強(qiáng)項(xiàng)。這是其價(jià)值被市場(chǎng)再次首肯的核心點(diǎn)。

招行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，可以支撐其高估值而且估值可以繼續(xù)上抬的主要因素在于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，一季度，招行存款占比為70%，同業(yè)存款為15%，應(yīng)付債券為6%，而股份制銀行的存款占比均值為59%。在資金利率上升的背景下，高存款且低成本使得負(fù)債端優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先同業(yè)。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，一季度，招行貸款占比為55%，同業(yè)貸款占比為6%，投資類占比為26%；而股份制銀行均值為貸款占比46%，同業(yè)貸款占比6%，投資類占比36%。由此可見，招行貸款占比在股份制銀行最高，投資類占比在股份制銀行中最低。如果資金利率傳導(dǎo)到貸款端，其貸款占比最高，受益自然最大；而債市調(diào)整，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)收縮，其受損最小。在流動(dòng)性趨緊和金融去杠桿的背景下，高存款、高貸款和低同業(yè)、低投資類占比這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

此外，在金融去杠桿背景下，資產(chǎn)管理行業(yè)受到的沖擊最大，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)成為重災(zāi)區(qū)，為何招行可以獨(dú)善其身？

首先是招行的私人銀行資產(chǎn)占比較高。截至2016年年末，招行理財(cái)產(chǎn)品余額2.4萬億元，僅低于工行，而且同比增長(zhǎng)30%。中信建投認(rèn)為，招行資管產(chǎn)品中私人銀行理財(cái)規(guī)模占比行業(yè)內(nèi)最高，其私人銀行客戶數(shù)近5萬戶，資產(chǎn)總計(jì)近1.4萬億元，占理財(cái)余額的50%以上，這部分資金投向二級(jí)市場(chǎng)是不受任何限制的，從而受損相對(duì)較??；其次是資管合規(guī)性高。招行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)突出，不僅在于規(guī)模，更在于體系完善、產(chǎn)品豐富、風(fēng)控嚴(yán)格上，這塊業(yè)務(wù)的規(guī)范性在可比同業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先；第三，招行資產(chǎn)管理產(chǎn)品的負(fù)債端收益率在可比同業(yè)內(nèi)都比較低，而資產(chǎn)端配置能力強(qiáng)，理財(cái)價(jià)差收益可維持，受損在可比同業(yè)中最少。

因此，越是在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，招行的優(yōu)勢(shì)就越發(fā)突出。綜合上述分析，招行優(yōu)勢(shì)的核心因素主要有兩點(diǎn)：其一，利差和信用差邊際改善帶來ROE的回升；其二，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的抗壓性較強(qiáng)。

從招行的案例可以延伸出未來對(duì)銀行股的觀點(diǎn)：政策只能改變市場(chǎng)的節(jié)奏，無法改變市場(chǎng)的趨勢(shì)。金融去杠桿的政策效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，銀行的表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始下降；且去杠桿的負(fù)面影響是抬高流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金成本，而預(yù)計(jì)后續(xù)的市場(chǎng)流動(dòng)性將好于前期，資金成本率將出現(xiàn)一定程度的改善。此外，隨著金融去杠桿進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，銀行、券商、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將逐步分清界限，也將漸次有序，回歸主業(yè)已是大勢(shì)所趨，金融子行業(yè)的主業(yè)價(jià)值將逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可。

如果我們認(rèn)可金融去杠桿不改行業(yè)基本面改善的預(yù)期，那么市場(chǎng)預(yù)期需要重新確立，即只需要改善預(yù)期下調(diào)的幅度。目前，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2017年銀行業(yè)凈利潤同比增速為3%，基本上等同于2016年。除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期之外，銀行業(yè)基本面也將出現(xiàn)積極的變化。