葉輝

自2016年年初股市熔斷以來這一年多一點的時間，我國宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管政策和資本市場都發(fā)生了一系列的重大變化，近期在外圍主要市場都十分向好的情況下，國內(nèi)資本市場反而出現(xiàn)了巨大的波動。

富國基金與上海證券報社舉辦的第8屆富國論壇上，新財富策略前三的6位大佬被請來了5個。對于宏觀經(jīng)濟和A股策略，這5位大佬分別說了些什么呢？

主持人：

富國基金首席經(jīng)濟學家 袁宜

圓桌的討論嘉賓：

海通證券研究所副所長、首席宏觀債券分析師 姜超

興業(yè)證券研究所副所長、首席宏觀經(jīng)濟分析師 王涵

方正證券首席經(jīng)濟學家、研究所董事總經(jīng)理 任澤平

天風證券策略首席分析師、研究所董事總經(jīng)理 徐彪

申萬宏源首席策略分析師 王勝

關(guān)于2018年經(jīng)濟形勢

袁宜：首先感謝5位首席分析師的捧場，想問一下大家對于經(jīng)濟形勢的判斷。最近金融監(jiān)管在不斷增強，基于這個背景，對今年年內(nèi)的3個季度以及明年的經(jīng)濟形勢，大家怎么看？先請姜超。

姜超：剛剛有人問我怎么理解目前的金融去杠桿。首先，大家對最近一段時間的資本市場感受很深刻，包括股市和債市，大家感覺機會不大。監(jiān)管或多或少有一些影響，但這次金融監(jiān)管的方向是對的?？梢韵瓤匆幌氯蚪?jīng)濟復(fù)蘇的經(jīng)驗：過去研究全球宏觀經(jīng)濟時看不上歐洲，但是歐洲的股市近幾年全漲，這幾個國家都有金融去杠桿的過程。需要金融行業(yè)把錢投到需要的地方，這會短期帶來陣痛，大體上今年的經(jīng)濟不會有去年那么好的走勢。去年經(jīng)濟前低后高，今年有前高后低的走勢；去年是供給側(cè)改革，今年是去杠桿。對明年，我們希望：今年能完成去杠桿，明年搭上全球復(fù)蘇的末班車。這是我們的期待。

王涵：首先，短期之內(nèi)金融去杠桿是對經(jīng)濟影響比較大的事件，但我們要把眼光放長遠一點。記得兩年之前，大家談得比較多的是中國企業(yè)部門杠桿高，而過去這一年，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)、房地產(chǎn)去庫存深化，企業(yè)部門的整體杠桿是下降的。從這個角度來說，風險高的部門的風險降下來，這樣至少整個經(jīng)濟在短期內(nèi)的下行是有底的。另一方面，短期內(nèi)的金融去杠桿肯定會產(chǎn)生一些沖擊，但是這個所謂的金融去杠桿的大背景，一個是全球貨幣政策在收緊，國內(nèi)未來也有貨幣政策收緊的潛在空間，所以提前去杠桿，為未來利率變化騰出了空間。其次，之所以叫“金融去杠桿”，就是在過去一年，金融體系整體杠桿率的上行比實體經(jīng)濟的上升要快，如果金融加杠桿的過程中，實體經(jīng)濟相對受益比較少，意味著去杠桿過程中的沖擊，也主要是體現(xiàn)在金融體系，而非實體經(jīng)濟。所以，綜合這幾方面考慮，整體今年一二季度的經(jīng)濟是全年的高點，三四季度會有所放緩，但對明年的經(jīng)濟也沒必要過度悲觀。

任澤平：這是一個好問題。金融去杠桿和實體經(jīng)濟去產(chǎn)能，是未來的關(guān)鍵。實體去產(chǎn)能，會有行業(yè)競爭格局優(yōu)化和龍頭地位的凸顯，金融去杠桿會導致整個貨幣創(chuàng)造體系收縮，包括需求端的收縮。

我以前講過兩個觀點，一是2014年的新5%比舊8%好。當時主要講供給端的出清，經(jīng)濟到了一個平臺，因為行業(yè)格局的優(yōu)化，會有一批企業(yè)凸顯出來，通過大量的微觀調(diào)研看到，資源向優(yōu)秀的龍頭企業(yè)集中，它不用再打價格戰(zhàn)，進行產(chǎn)品創(chuàng)新升級。在玻璃、水泥、機械很多傳統(tǒng)行業(yè)能看到這種變化。

第二，在2015年預(yù)計未來經(jīng)濟L型，大概在2016-2018年中國經(jīng)濟會觸底，今年下半年經(jīng)濟會二次探底。

我研究宏觀經(jīng)濟16年，深知預(yù)測未來是非常難的事情，有大量不確定性，除了勤奮、狀態(tài)好，還有運氣好。討論中國宏觀經(jīng)濟的未來，非常重要的變數(shù)來自于今年下半年和明年上半年，新的政治周期開始以后我們做什么，能不能通過推動供給側(cè)改革提升效率？因為大家發(fā)現(xiàn)，世界經(jīng)濟復(fù)蘇了，無論是美國、歐洲還是印度，都處在一個大牛市當中。所以，中國在今年的下半年和明年上半年，供給側(cè)改革能否落地，這里面大量的問題有待討論。值得期待，有待觀察。

對A股未來一年的看法

袁宜：3位經(jīng)濟學家對年內(nèi)的看法是都認為過了一個小高點，對明年的經(jīng)濟抱有很大的期待。接下來請兩位分析師分享一下，你們對A股在今明兩年業(yè)績增長上的預(yù)期。

徐彪：關(guān)于企業(yè)盈利，可以往前看一年，從去年的二季度開始，到今年一季度，連續(xù)4個季度企業(yè)盈利的復(fù)蘇，這個不僅體現(xiàn)在eps上，同時看到roe持續(xù)上升。背后的推動力，如果做一個簡單粗暴的歸納，大概是兩點。一是財務(wù)成本的下降，主要是由于企業(yè)部門所面臨投融資環(huán)境的改善所帶來的。二是供給側(cè)改革帶來的部分行業(yè)利潤的直觀改變。但是從今年二季度開始，財務(wù)成本下降趨勢結(jié)束，轉(zhuǎn)為上升，與此同時ppi掉頭下行，預(yù)示著企業(yè)盈利改善的進程發(fā)生變化。與此同時，觀察到的指標顯示，如PPI指標、發(fā)電量的數(shù)據(jù)和貨運量的數(shù)據(jù)等都出現(xiàn)了拐點。所以今年的二季度三季度，很有可能會成為企業(yè)盈利改善的拐點。企業(yè)盈利改善即使出現(xiàn)波折，從行業(yè)角度來說，尋找好的行業(yè)，自上而下可能很難看到，但是自下而上的應(yīng)該能找到。比如新能源汽車，去年和今年的銷量仍然比較好。但是需要注意，股價的表現(xiàn)未必和企業(yè)盈利完全同步，有好多行業(yè)連續(xù)3年都在快速改善，但是股價波動可能有休整期，所以不能完全劃上等號。

王勝：PPI上行是企業(yè)業(yè)績改善的核心原因，因為我們企業(yè)收入的增長跟名義GDP的增長是同向的，但這一點隨著未來PPI的走勢向下，出現(xiàn)趨勢性的反轉(zhuǎn)。第二，PPI上行的時候，毛利率肯定有改善，這一點可能也難以維持趨勢。至于財務(wù)費用這一塊，也難以繼續(xù)下降。因此，之后兩個季度企業(yè)業(yè)績增速應(yīng)該是下行的，但是整個市場上機構(gòu)對此預(yù)期比較充分，股價尤其周期股價已經(jīng)有反映。我們一直在思考，通過供給側(cè)改革，是不是整個周期行業(yè)的產(chǎn)能確實收縮，所以龍頭公司業(yè)績下滑速度有限？這時候更需要看商品期貨價格，如果未來止跌企穩(wěn)，未創(chuàng)新低，龍頭公司盈利可能也還能保持一個相對合理的增長，與過去數(shù)年全面虧損情況不同。

機會還看龍頭股

袁宜：在宏觀經(jīng)濟減速背景下，兩位策略師都認為可能會回落，但是會找到一些行業(yè)，行業(yè)中找到一些龍頭的分化。接下來再請教一下3位經(jīng)濟學家，基于你們對于經(jīng)濟形勢的判斷，在一兩年中對大類資產(chǎn)的配置有什么差異？姜超幾個月前提出現(xiàn)金為王，確實得到市場非常好的驗證。在現(xiàn)在的市場看待未來一兩年的大類市場，你有什么建議？

姜超：做研究員是某種程度靠運氣，因為很多觀點短期對，長期未必是對的。目前大家短期很迷茫，但是確實反映出來過去一段時間大家的困惑。今年資本市場，股票沒機會，債券也沒機會，跟大家的習慣不太符合。美林時鐘去年轉(zhuǎn)得很快，年初還在討論衰退，年底經(jīng)濟過熱就很快地漲起來。以前在國內(nèi)做投資有速成法，股票債券翹翹板，主要是貨幣政策發(fā)生變化。比如經(jīng)濟通脹只要開始往下走，立馬開始新一輪放水預(yù)期，經(jīng)濟好，大家買股票；經(jīng)濟不好，貨幣寬松，大家可以買債券。但是這次發(fā)現(xiàn)，整個貨幣的框架是經(jīng)濟通脹開始往下走，貨幣還在繼續(xù)縮減。

所以，政策框架發(fā)生了變化?，F(xiàn)在美國開始加息，我們在匯率方面受到約束，為了穩(wěn)定匯率，不得不考慮跟隨提高利率。第二是金融去杠桿。金融行業(yè)在過去幾年出現(xiàn)過度繁榮，太多錢出來流向房地產(chǎn)，未來的轉(zhuǎn)化取決于金融去杠桿的進程。如果問我到底金融去杠桿什么時候結(jié)束，這個問題比較難以回答，短期還是應(yīng)該現(xiàn)金為王。如果金融行業(yè)打破了剛兌，這個時候從現(xiàn)金轉(zhuǎn)到債券再轉(zhuǎn)到股票，長期來看最終這些資產(chǎn)還是有價值，但是需要大家耐心等待。

王涵：過去3個月，市場逐漸對經(jīng)濟形成共識：第一，經(jīng)濟不會很快的上去。第二，經(jīng)濟實際上也不會有失速的風險。如果從“結(jié)構(gòu)”這個角度切入，有些事情就非常清晰了：從2015年7月份股票市場調(diào)整以來，有一條主線一直很清晰，就是風險溢價主導的分化越來越明顯。以股市為例，去年中期以來，低估值藍籌走勢強勁，高估值小股票下跌，是非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征。從某種意義上來說，現(xiàn)在的投資反而變簡單了，只要盯緊EPS，你會發(fā)現(xiàn)業(yè)績好的公司，走勢也非常不錯。在5000點之前，股票市場大量涌入的是個人投資者，但是5000點之后，個人投資者贖回股票、基金，改投資理財產(chǎn)品或者買貨幣基金。這部分資金盡管重新回到了市場，但是偏好發(fā)生變化，因為每一家銀行把理財資金去投資的時候，基于客戶對風險控制更高的要求，在資產(chǎn)端的選擇上也越來越注重基本面。這導致了基本面好的資產(chǎn)越來越貴，基本面差的資產(chǎn)則下跌。

現(xiàn)在國債的收益率已經(jīng)到了3.7%，與銀行貸款相比，也開始有價值了。但是信用債有沒有價值？如果按照前面所說“風險/信用溢價”顯現(xiàn)的邏輯，則信用債的調(diào)整可能還沒結(jié)束。股票市場也是一樣，好的公司已經(jīng)走出來了，這部分股票的調(diào)整只是階段性的。但是對于那些純靠“講故事”的公司來說，這些公司估值長期下降的趨勢還沒有結(jié)束。

任澤平：對于當前的宏觀環(huán)境有這么幾個線索。第一，流動性的退潮。2014-2015年股市、債市、房市先后牛市，有一個大的背景是流動性的寬松，所以，我們在“5000點不是夢”后提出“一線房價翻一倍”。從去年8月份以后，流動性開始退潮，尤其是今年越來越明顯，無論是美國加息、美聯(lián)儲縮表，還是國內(nèi)的政策，非常重要的是宏觀背景發(fā)生了系統(tǒng)性變化，流動性退潮。在這個背景下，大類資產(chǎn)怎么做？第一，流動性退潮之后，誰的杠桿最大，誰受傷最嚴重。比如2015年的股市杠桿大，所以股市跌得很慘；2016年是債市、房市加上去了，杠桿怎么加上去，要怎么解下來，所以，2016年底以來債市初現(xiàn)明顯調(diào)整。對債券市場，現(xiàn)在已經(jīng)不是基本面的原因，因為基本面需求是二次回調(diào)了，政策和流動性是市場主要矛盾。如果講基本面，基本面不可能一個月內(nèi)發(fā)生翻天覆地的變化，整個市場股市債市都在調(diào)整，相當大的程度上是因為流動性。按照這個邏輯，其實股票的杠桿是相對比較確定的，現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整了兩年了，股票市場未來是震蕩市，因為你賺不到流動性過剩的錢，賺不到博弈的錢，你必須尋找那些穿越周期、剩者為王的企業(yè)，給它溢價和它一起成長。去年初我們講向低估值有業(yè)績的方向抱團，今年講要買就買龍頭，因為龍頭未來會整合整個行業(yè)，經(jīng)過二次探底，其他企業(yè)活不下去，龍頭企業(yè)能活下去，能夠最終收割市場，所以給龍頭溢價。

對于債券市場，現(xiàn)在看得很清楚，基本面對債券開始有支撐了，因為市場擔心去杠桿導致的超調(diào)，現(xiàn)在基本面已經(jīng)不是主要邏輯了。關(guān)鍵是看監(jiān)管的高壓什么時候過去，這有3個條件，如果大家看到這3個條件，監(jiān)管高壓會逐步淡去。第一，經(jīng)濟出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)。第二，維穩(wěn)訴求開始上升。第三，部分領(lǐng)域去杠桿結(jié)束。對房地產(chǎn)市場，我們在2015年提出“一線房價翻一倍”，在去年9月份以后提出這一輪房價上漲接近尾聲。事實上房地產(chǎn)是很復(fù)雜的事情。說復(fù)雜，又很簡單。討論房地產(chǎn)，首先界定看維度是5年10年還是今年，按照這個邏輯是短周期調(diào)整，看到2018年，中期看三五年，長期看這個區(qū)域人口是否流入、土地供給是否增加。

袁宜：謝謝3位經(jīng)濟學家！接下來，請兩位策略師對A股市場未來一年主要的投資主體和分割結(jié)構(gòu)性的因素主要表現(xiàn)在哪些領(lǐng)域？

徐彪：過去一年表現(xiàn)最好的是藍籌股，表現(xiàn)最差的是成長股和相應(yīng)的股票，為什么有明顯的差別？簡單粗暴的推論是，很有可能過去一年企業(yè)盈利復(fù)蘇的同時，也看到經(jīng)濟增長的上升。經(jīng)過調(diào)整以后，新的一輪周期在什么時候？如果一年以內(nèi)能看到，相信越往后會越好，但是也有可能半年下行，半年上行，這里面會帶來風口的切換。所以從現(xiàn)在往后看，第一個影響因子最大的，是從經(jīng)濟增長基本面的角度看，很可能是切換式的，這個過程要觀察產(chǎn)出缺口。第二，在流動性收緊過程中，從企業(yè)經(jīng)營的角度看，大企業(yè)和民營企業(yè)在流動性收緊或者貸款或者支持的能力不一樣，越小的企業(yè)越困難。我們判斷在整個流動性上行周期里，很有可能大公司受到的負面影響比小公司更小。第三是風險偏好，從最近市場氛圍來看，在一到兩個月之前，風險偏好非常高，現(xiàn)在顯著回落。我們誰都難以猜測過兩個月會否繼續(xù)上升，所以從風險偏好判斷這個市場，很難得出一個有說服力的結(jié)論。

王勝：從資產(chǎn)配置角度來看，全球的權(quán)益市場創(chuàng)新高，不僅僅美國，這不是偶然。權(quán)益市場從一年時間來看是有機會的，A股的滬深300甚至是全球成分指數(shù)中估值較低的。第二，從全球風險偏好來看，全球都向龍頭股票集中，所以A股走出同樣的走勢，不僅僅是政策的引導。對于消費類的公司來說是富有爭議的，很多人擔心股價高位，但是這些公司還在基本面向上的趨勢中，整個業(yè)績不斷超預(yù)期，此類公司估值相對國際上很多同業(yè)公司也不過分。第三，公募凈值整體回撤到年內(nèi)不盈利，說明之前消費配置并不擁擠。至于周期，有一些行業(yè)依舊有價值，比如火電行業(yè)值得關(guān)注。經(jīng)濟下行，則它的成本也是往下的，如果需求穩(wěn)定，伴隨著供給側(cè)改革今年重點轉(zhuǎn)向電力行業(yè)，會有比較好的業(yè)績趨勢。總體來看，機會會更加細分，所以我們做了一個報告說，到2020年有20個細分行業(yè)可能會存在結(jié)構(gòu)性機會。