邵春燕 李洪霞

一、引言

十七屆六中全會，我國提出了對文化企業(yè)的體制改革，繼而出臺了關(guān)于振興文化產(chǎn)業(yè)的一系列文件，由此可以看出文化企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位越來越重要。文化企業(yè)不僅具有傳統(tǒng)的傳播國家文化精神等的使命，更是為我國的經(jīng)濟發(fā)展貢獻著自己的力量。文化企業(yè)在國家的利好政策下，近幾年出現(xiàn)突飛猛進的發(fā)展，行業(yè)之間也出現(xiàn)前所未有的競爭性，這使得更多的文化企業(yè)在不斷地壯大自己的規(guī)模，創(chuàng)新自己的產(chǎn)品和服務，以提高自身的競爭性。但是目前來說資金自足是制約文化企業(yè)發(fā)展的重要因素（楊向陽、童馨樂，2015[1]）。企業(yè)的融資方式主要有內(nèi)部資金、債務融資和股權(quán)融資，但是文化企業(yè)獲得發(fā)展資金的主要途徑是政府的財政支持以及金融機構(gòu)的貸款（謝倫燦，2010[2]；唐毅，2013[3]），這主要是鑒于文化企業(yè)自身輕資產(chǎn)等的特點（李羽，2015[4]）。一般來說文化企業(yè)大都規(guī)模較小、治理結(jié)構(gòu)不完善，因此很難通過上市進行融資（卜凡婕，夏爽，2010[5]），加上文化企業(yè)有形資產(chǎn)相對較少，無形資產(chǎn)占據(jù)文化企業(yè)發(fā)展所需資產(chǎn)的主要部分，這就使得企業(yè)可抵押的資產(chǎn)有限。同時，政府補助申請條件嚴格，而且資金遠遠不能滿足文化企業(yè)發(fā)展的需要，因此我國文化企業(yè)面臨嚴重的融資約束。

文化企業(yè)發(fā)展離不開資金的支持，研究文化企業(yè)的融資約束問題具有重要的現(xiàn)實意義。本文在尋找文化企業(yè)融資約束緩解口時，初步發(fā)現(xiàn)企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管的金融關(guān)聯(lián)會影響文化企業(yè)融資，因此本文擬對終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融關(guān)聯(lián)對文化企業(yè)融資約束的影響作進一步探討。

二、理論分析與研究假設

（一）終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與文化企業(yè)融資約束

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是指企業(yè)實際控制人的性質(zhì)，主要分為中央政府、地方政府和自然人。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，企業(yè)包括國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類。喻坤（2014）[6]等指出信貸市場對于非國有企業(yè)存在嚴重的融資約束，并且通過實證驗證了對于依賴外部融資較高的企業(yè)，非國有企業(yè)和國有企業(yè)之間的投資效率差距更大。很多學者從金融抑制政策、企業(yè)研發(fā)投資等不同角度分析并得出，非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更嚴重的融資約束（周業(yè)安，1999[7]；曹獻飛，2014[8]），這主要是因為我國的銀行等金融機構(gòu)在信貸方面，考慮企業(yè)的信譽、企業(yè)償還能力等因素，對于企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在一定的歧視性（Allen等，2005[9]），楊向陽等（2015）從信號傳遞的角度研究發(fā)現(xiàn)在獲得信貸資源信息方面，國有企業(yè)具有更大的優(yōu)勢。

綜上，我們可以發(fā)現(xiàn)在企業(yè)榮譽、信任度等方面，信貸機構(gòu)更加傾向于國有企業(yè)。對于文化企業(yè)來說，其總體在信貸方面相比其他產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨更加嚴重的融資約束，文化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同其他產(chǎn)業(yè)企業(yè)一樣影響文化企業(yè)的融資約束，因此我們提出以下假設：

H1：非國有文化企業(yè)相比國有文化企業(yè)面臨更為嚴重的融資約束。

（二）金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束

融資約束主要是因為企業(yè)在外部融資方面受到融資限制，具體來說主要體現(xiàn)在融資渠道在信貸方面的不通暢等。我國的經(jīng)濟體制發(fā)展不完善，因此一些非正式機制在很大程度上比正式制度發(fā)揮著更重要的作用（徐慧，2015[10]）。而金融關(guān)聯(lián)作為一種非正式的關(guān)系主要是指高管人員中與金融機構(gòu)存在關(guān)系的一種身份描述，鄧建平等（2011[11]）認為企業(yè)通過具有金融關(guān)聯(lián)的高管人員，可以建立企業(yè)和相關(guān)金融機構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡，可以提升企業(yè)自身的聲譽和信用，從而可以緩解企業(yè)的融資約束。由此看來金融關(guān)聯(lián)不僅是邊燕杰、丘海雄等（2000[12]）認為的社會資本中的一部分，更是在Allen等(2005)所強調(diào)的關(guān)系與聲譽機制中扮演著重要的角色。

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)在信貸融資方面不僅局限在銀行，證券、保險、基金等非銀行金融機構(gòu)拓寬了企業(yè)在信貸市場上的融資渠道。但是，目前除銀行之外的其他金融機構(gòu)還在發(fā)展期，企業(yè)信貸資金來源還主要在銀行，所以具有銀行背景的高管能為企業(yè)帶來更多的貸款，并且可以使企業(yè)的融資成本降低（Ciamarra，2006[13]）。銀行作為我國企業(yè)最大的債權(quán)人，銀行關(guān)聯(lián)會比其他金融關(guān)聯(lián)更能顯著緩解企業(yè)的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。文化企業(yè)治理機構(gòu)相比傳統(tǒng)制造企業(yè)來說不夠完善，其更需要這種非正式的社會關(guān)系來代替企業(yè)正式的擔保機制。

基于以上分析，我們提出以下假設：

H2：金融關(guān)聯(lián)可以緩解文化企業(yè)的融資約束。

H2a：相比證券等其他金融關(guān)聯(lián)來說，銀行關(guān)聯(lián)緩解文化企業(yè)融資約束的效果更強。

（三）不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束

根據(jù)我國經(jīng)濟市場的發(fā)展特點，在我國特有的制度背景下，無論是從信貸市場還是股票市場來看[14]，非國有企業(yè)獲得外部融資的條件比國有企業(yè)更加嚴格，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)在融資方面的渠道更加寬泛，政府對國有企業(yè)的支持，也會使國有企業(yè)更容易獲得企業(yè)發(fā)展需要的資金。我國金融機構(gòu)的主要構(gòu)成部分是銀行，我國國有銀行的實際控制人是國家，其性質(zhì)和國有企業(yè)相似，因此國有銀行更加了解國有企業(yè)的政策，所以不會過多地擔心不良貸款的產(chǎn)生（陳金龍，2014[15]）。所以，當國有企業(yè)聘請有金融背景的高管時，更多的考慮到這部分人員的專業(yè)能力，認為他們能夠更專業(yè)地為企業(yè)制定合理的融資規(guī)劃，而不是通過他們來緩解企業(yè)面臨的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。也就是說當企業(yè)的實際控制人是國家時，本身就可以緩解企業(yè)的融資約束，而此時高管中的金融關(guān)聯(lián)緩解融資約束的作用相對減弱，因此我們認為，企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管的金融背景之間在融資約束方面存在著替代的作用，即金融關(guān)聯(lián)對非國有企業(yè)融資約束的緩解效力比對國有企業(yè)融資約束的緩解效力更強。從我國文化企業(yè)的發(fā)展歷程來看，政府對其發(fā)展的扶持和干預更多，基于上述分析，我們提出以下假設：

H3：金融關(guān)聯(lián)對非國有文化企業(yè)融資約束的緩解效力比國有文化企業(yè)融資約束的緩解效力更強。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本篩選

按照文化企業(yè)定義，本文選擇A股上市的文化企業(yè)為研究對象。因為我國在2007年進行了會計政策的改革，為保證數(shù)據(jù)的一致性和完整性，本文選取2008到2012年的數(shù)據(jù)，并剔除信息不全的樣本，最終得到325條數(shù)據(jù)作為本文的研究樣本。

本研究采用的財務數(shù)據(jù)主要來自國泰安公司聯(lián)合香港大學研發(fā)的中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。其中對于高管的金融背景根據(jù)企業(yè)年報等信息進行手工搜集。本文運用stata執(zhí)行數(shù)據(jù)樣本的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸檢驗。

（二）模型設計

為了研究終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融關(guān)聯(lián)分別對文化企業(yè)融資約束的影響，以及不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)對文化企業(yè)融資約束的影響，即驗證本文的假設H1、假設H2以及假設H3，本文在借鑒Burak等（2008）研究的基礎上，加入代表文化企業(yè)特性的無形資產(chǎn)，建立以下模型進行實證分析：

模型（1）主要用于驗證假設H1，模型（2）主要驗證假設H2和假設H3，對于假設H3主要在分組下運用模型（2）、（3）、（4）進行驗證。其中I為企業(yè)的投資支出，CF是企業(yè)當年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，因此為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，用來衡量文化企業(yè)的融資約束程度，數(shù)值越大代表文化企業(yè)面臨的融資約束越強。

此外，對于終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融關(guān)聯(lián)對文化企業(yè)融資約束緩解作用的研究，設計終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)當年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量以及金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)當年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的交互項，若交互項的系數(shù)與符號相反并且顯著，則說明終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融關(guān)聯(lián)能有效緩解文化企業(yè)的融資約束。

（三）變量界定

對于融資約束的衡量存在很多種指標，具體分為單變量指標和多變量指標。度量融資約束的單變量指標主要有Fazzari等（1988[16]）提出的股利支付率，Aggarwal R, Zong（2003[17]）等提出的利息保障倍數(shù)，劉燦燦(2011[18])等選擇使用企業(yè)年齡和企業(yè)性質(zhì)作為融資約束的衡量指標。多變量的指標主要是Kaplan&Zingales提出的KZ指數(shù) 、Whited&Wu(2006)提出的WW指數(shù) 、Hadlock&Pierce(2010)提出的HP指數(shù) ，以及況學文等（2014）通過實證驗證的LFC指數(shù)和DFC指數(shù)[19]。本文考慮金融關(guān)聯(lián)主要涉及銀行等金融機構(gòu)的信貸問題，會直接影響企業(yè)的投資融資，因而我們借鑒鄧建平、陳愛華(2015[20])等對融資約束的衡量，選取投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)來衡量文化企業(yè)的融資約束程度，即用模型中的來衡量。

終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）主要分為國有和非國有兩類，采取0-1變量來度量，若文化企業(yè)為國有文化企業(yè)則取值為1，否則為0。金融關(guān)聯(lián)（FR）是通過企業(yè)年報等信息，整理文化企業(yè)高管中現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行、證券、保險、基金等金融機構(gòu)任職的人數(shù)，用存在金融背景的高管數(shù)與企業(yè)高管總?cè)藬?shù)的比值作為企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)度，此數(shù)值越大說明文化企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)度越高，否則越低。

其他的變量主要是企業(yè)層面的控制變量，本文變量定義如表1。

四、實證分析

（一）金融關(guān)聯(lián)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和文化企業(yè)融資約束

1.金融關(guān)聯(lián)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和文化企業(yè)融資約束的描述性統(tǒng)計

表1 變量的定義

表2 文化企業(yè)金融關(guān)聯(lián)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的描述性統(tǒng)計

在表2中我們可以看出，有一半以上的文化企業(yè)屬于國有企業(yè)，文化企業(yè)作為國家重點扶持行業(yè)，也就是說大多數(shù)文化企業(yè)可以享受到國家的利好政策。對于金融關(guān)聯(lián)我們可以看到，文化企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)度平均值達到5.25%，其中最高值為33.3%，并且我們在整理數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)文化企業(yè)存在金融關(guān)聯(lián)的人數(shù)最多的為張家界旅游，在2011年該企業(yè)高管中存在金融關(guān)聯(lián)的人數(shù)為6人。另外我們發(fā)現(xiàn)，存在文化企業(yè)的銀行關(guān)聯(lián)度平均值為2.42%，而證券等非銀行金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)度為4%，也就是說文化企業(yè)高管中，在證券等非銀行金融機構(gòu)中任職人員普遍比在銀行中任職的人員多，我們分析銀行工作人員可能考慮到工作的待遇優(yōu)越，比較少的考慮企業(yè)兼職或者跳槽等行為。通過表2我們發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)度的均值和證券等非銀行金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)度之和大于文化企業(yè)整體的金融關(guān)聯(lián)度，這是因為我們在搜集數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)少數(shù)高管人員既有銀行工作經(jīng)歷也有證券等非金融機構(gòu)的工作經(jīng)歷。

2.金融關(guān)聯(lián)、終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和文化企業(yè)融資約束的回歸分析

通過表3第二列我們發(fā)現(xiàn)，投資——現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.42并且在1%的水平下顯著，說明就文化企業(yè)全體樣本來說存在融資約束，并且控制變量中資產(chǎn)負債率、托賓Q、第一大股東持股比例以及企業(yè)的年齡與企業(yè)的投資支出都是顯著相關(guān)，因此認為本文所選取的控制變量較為合適。在表3第三列我們加入終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)解釋變量，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0，通過回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，投資——現(xiàn)金流敏感系數(shù)為-0.107，而且沒有顯著性，因此認為國有企業(yè)融資約束程度低，并且終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的交互項系數(shù)與投資——現(xiàn)金流敏感系數(shù)符號相反且在1%的水平下具有顯著性，這說明企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠很好的緩解文化企業(yè)面臨的融資約束。因為國有企業(yè)本身受到政府的干預，使得企業(yè)在聲譽和信用方面都強于非國有企業(yè)，使得金融機構(gòu)在給企業(yè)放貸的時候條件更加寬泛，企業(yè)的融資渠道也更多，從而緩解文化企業(yè)的融資約束，因此假設H1成立。

表3中第三列，我們發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的交互項系數(shù)與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的系數(shù)相反，并且在1%的水平上顯著，由此可以看出金融關(guān)聯(lián)可以很好地緩解文化企業(yè)的融資約束，這說明企業(yè)高管如果存在金融背景可以為企業(yè)在某種程度上起到擔保的作用，能更好地促進企業(yè)和金融機構(gòu)的關(guān)系，從而使得企業(yè)可以獲得發(fā)展需要的資金，完成企業(yè)的融資要求，因此假設H2成立。在表3的最后兩列我們發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)和證券等非銀行金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的交互項系數(shù)在1%的水平上顯著，說明銀行關(guān)聯(lián)和證券等非銀行金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)可以很好地緩解文化企業(yè)的融資約束，但是銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的系數(shù)為9.370，而證券等非銀行金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的系數(shù)為4.28，說明銀行關(guān)聯(lián)緩解文化企業(yè)融資約束的效力要比證券等非銀行金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)強，這是因為銀行作為我國目前最大的金融機構(gòu)，相對來說能為文化企業(yè)提供更多的貸款，因此假設H2a成立。

（二）終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束

1.終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束的描述性統(tǒng)計

在表4中我們發(fā)現(xiàn)，整體來說非國有企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)程度高于國有企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)程度，尤其在證券等金融機構(gòu)方面更加明顯。我們認為，國有企業(yè)本身能更好的享受國家融資政策，加上自身信用受到金融機構(gòu)的認可，所以融資約束程度較低，因此不會過多的考慮高管錄用的金融背景。而對于非國有文化企業(yè)，可能本身融資難，融資約束程度高，企業(yè)一般會想通過高管個人關(guān)系，為企業(yè)提供更多融資渠道，因此會注重考慮高管人員的工作背景等因素。

2.終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束的回歸分析

通過表5我們發(fā)現(xiàn)，首先整體來說非國有文化企業(yè)比國有文化企業(yè)面臨更大的融資約束，這也進一步驗證了假設H1，另外發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)的樣本中金融關(guān)聯(lián)和企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的系數(shù)在10%的水平下顯著，而國有企業(yè)中這一系數(shù)并不顯著，說明在非國有企業(yè)中金融關(guān)聯(lián)能緩解文化企業(yè)的融資約束，而國有企業(yè)中不能很好的緩解，因為國有企業(yè)本身融資約束程度就低，他們聘請具有金融背景的高管，主要是考慮這些高管的專業(yè)技術(shù)能力，制定企業(yè)合理的融資規(guī)劃，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，因此假設H3成立。另外我們發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)可以更好的緩解國有企業(yè)的融資約束，初步認為這主要是因為大部分國有銀行和國有企業(yè)的實際控制人存在一致性，他們可能更能了解彼此的信用等級，因此銀行關(guān)聯(lián)對融資約束的緩解作用在國有企業(yè)中比較明顯。

表3 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融關(guān)聯(lián)與融資約束回歸分析

表4 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)融資約束的描述性統(tǒng)計

表5 終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)與融資約束的回歸分析

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過選取2008年到2012年我國文化上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，進行實證分析，探究了終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融關(guān)聯(lián)和文化企業(yè)融資約束的關(guān)系，進一步分析了終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融關(guān)聯(lián)對文化企業(yè)融資約束的緩解作用，本文的相關(guān)結(jié)論主要有以下幾個方面：

1.文化企業(yè)的融資約束程度在非國有文化企業(yè)中更加明顯

通過對樣本的分析，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中融資約束程度不高，這與喻坤（2010）研究的結(jié)論一致，國有企業(yè)受到政府的干預，同時也會更容易得到政府政策的優(yōu)先扶持，使得國有文化企業(yè)融資渠道更加寬泛，而且在信貸方面，因為自身的信用和聲譽，更容易得到信貸機構(gòu)的貸款，完成企業(yè)的融資規(guī)劃。

2.金融關(guān)聯(lián)尤其是銀行關(guān)聯(lián)可以緩解文化企業(yè)的融資約束程度

企業(yè)高管中具有金融背景的人員，可以在企業(yè)和金融機構(gòu)尤其是銀行部門之間起到橋梁作用，不僅可以優(yōu)先得到信貸部門的優(yōu)惠信息，而且能更好地傳遞文化企業(yè)聲譽好，信用高的信息，從而可以很好地緩解文化企業(yè)的融資約束。

3.金融關(guān)聯(lián)在非國有企業(yè)中緩解融資約束的效力優(yōu)于在國有企業(yè)中的效力

國有企業(yè)面臨的融資約束程度低，聘請具有金融背景的高管可能是巧合，也可能是因為這部分人員對企業(yè)融資比較專業(yè)，可以指定適合企業(yè)發(fā)展的融資策略，但是在非國有企業(yè)中，因為自身面臨較大的融資約束，企業(yè)需要找到緩解融資約束的辦法，具有金融背景的高管在這方面發(fā)揮的作用得到企業(yè)的重視，使得金融關(guān)聯(lián)更好的緩解文化企業(yè)的融資約束。

（二）政策建議

通過本文的實證分析，得到以上結(jié)論，并針對性提出以下政策建議：

1.政府加大對非國有文化企業(yè)的財政支持

通過以上研究我們發(fā)現(xiàn)，非國有文化企業(yè)面臨嚴重的融資約束，政府應該針對非國有文化企業(yè)制定相應的財政支持，可以適當放寬非國有文化企業(yè)的貸款條件，以及財政撥款申請變準，從而促進非國有文化企業(yè)的發(fā)展。

2.文化企業(yè)招聘高管適當考慮應聘者的金融背景

對于自身融資約束嚴重的文化企業(yè)，可以適當考慮高管人員的金融關(guān)聯(lián)度，對于人力部門制定的錄用標準，可適當增加有關(guān)金融業(yè)背景的工作經(jīng)歷的指標權(quán)重，從人才發(fā)展和企業(yè)自身發(fā)展兩方面出發(fā)，爭取發(fā)揮人力物力，緩解企業(yè)融資約束，使得文化企業(yè)在利好政策下得到更大的突破。

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