王 軒 葛致壯

中國股市與國際股市的互動影響分析

王 軒 葛致壯

國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布研究報告顯示，新興市場國家的金融溢出現(xiàn)象（指一個國家的資產(chǎn)價格變化導(dǎo)致其他國家資產(chǎn)價格變化的現(xiàn)象）越來越顯著。有媒體在解讀報告時得出中國股市下跌全面重挫國際股市的結(jié)論。通過對IMF報告的認真分析，并結(jié)合實證數(shù)據(jù)研究，本文認為上述觀點系對IMF報告的誤讀。

2008年國際金融危機以來，中國經(jīng)濟已成為全球經(jīng)濟增長的引擎，截至2014年底，中國新增GDP占全球新增GDP的近四成。對中國增長預(yù)期的變化構(gòu)成了影響國際股市的主要因素，其影響主要通過基于貿(mào)易邏輯的相關(guān)渠道傳導(dǎo)，由于目前中國股市本身與國際股市仍處于相對隔離的狀態(tài)，因此，雖然中國經(jīng)濟的起落確實會影響到國際股市，但現(xiàn)階段中國股市的波動并未對國際股市造成直接影響。然而，隨著資本市場的進一步開放，中國和國際資本市場的聯(lián)系將更加緊密，國際金融風(fēng)險也將更迅速地傳導(dǎo)。本文針對這種趨勢，結(jié)合IMF提出的審慎監(jiān)管框架，提出政策建議以應(yīng)對未來國際資本跨境流動可能對我國資本市場帶來的沖擊。

IMF報告顯示，中國經(jīng)濟對國際市場的溢出效應(yīng)與其他新興經(jīng)濟體存在著巨大的結(jié)構(gòu)差異

新興經(jīng)濟體對國際市場的溢出效應(yīng)主要有兩個來源，一是基于貿(mào)易渠道，以各國貿(mào)易聯(lián)系為基礎(chǔ)的金融市場風(fēng)險的間接傳導(dǎo)。一國匯率政策以及對其基本面預(yù)期的變化都可以引起與之相關(guān)國家企業(yè)競爭力的改變，從而改變投資者對這些企業(yè)資產(chǎn)價格的判斷。二是基于資產(chǎn)配置渠道，以國際投資者為載體的金融市場風(fēng)險的直接傳導(dǎo)。當國際投資者在一個國家金融市場遭遇損失后，基于其風(fēng)險控制或金融合規(guī)的要求，該投資者可能需要在其他國家拋售資產(chǎn)以補充資本金，從而造成相關(guān)國家資產(chǎn)價格下降。

IMF研究報告指出，隨著新興經(jīng)濟體對于全球經(jīng)濟重要性的進一步提升，其對全球股市的溢出效應(yīng)正在加強，發(fā)達國家股市超過三分之一的波動可以歸因于新興經(jīng)濟體的上述兩種溢出效應(yīng)。對于大多數(shù)新興經(jīng)濟體而言，隨著國際投資者對全球金融市場影響力的逐步擴大，基于資產(chǎn)配置渠道所造成的溢出效應(yīng)快速上升，已成為新興經(jīng)濟體金融溢出的最主要成分，而基于貿(mào)易渠道造成的溢出效應(yīng)占比則相對下降。

然而，與其他新興經(jīng)濟體不同的是，IMF認為中國對國際金融市場的溢出效應(yīng)仍主要來自于其巨大的GDP規(guī)模和貿(mào)易影響力。2010年以來，中國工業(yè)部門對發(fā)達國家全部行業(yè)的金融溢出效應(yīng)較金融危機前有了顯著提升；有關(guān)中國經(jīng)濟增長的新聞事件對全球股市的影響力不斷攀升，并在2014-2015年度急劇增強。然而，中國股市對全球金融市場的影響力十分有限，來自于中國股市的金融溢出效應(yīng)遠低于巴西、俄羅斯等較開放的新興市場國家，甚至亦大幅低于同屬較封閉國家的印度（溢出效應(yīng)影響因子的計算由IMF工作人員按照DieboldandYilmaz提出的算法，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)計算。其具體反映了一國股票市場的波動對于另一國股票市場未來波動的解釋程度）。

中國與全球的貿(mào)易鏈接強勁而金融鏈接相對薄弱，造成其對世界金融市場的直接影響力遠不及其貿(mào)易影響力

中國作為世界第二大經(jīng)濟體和最大的貿(mào)易國，其貿(mào)易一體化進程遠遠領(lǐng)先于金融一體化進程。

2001年中國加入世界貿(mào)易組織以來，中國對外貿(mào)易取得了快速發(fā)展。中國對外貿(mào)易額的全球占比自2000年以來上升了3倍，貢獻了所有發(fā)展中國家貿(mào)易額增長的三分之一，成為全球最大的貿(mào)易體。得益于中國GDP的迅速增長，來自于中國的巨大需求直接決定了大多數(shù)資源輸出型國家的經(jīng)濟景氣程度。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）數(shù)據(jù)顯示，在玉米、小麥、大豆、鐵礦石、原油等45類大宗農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)原材料的貿(mào)易中，我國對其中28類商品的進口額超過該行業(yè)全球貿(mào)易額的10%。同時，中國已是世界接近一半國家的最大貿(mào)易伙伴，在全球200多個國家和地區(qū)中，來自中國的進口占其中62個國家出口總額的10%以上（數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議數(shù)據(jù)庫，作者根據(jù)2014年的數(shù)據(jù)計算。這62個經(jīng)濟體絕大多屬于新興經(jīng)濟體），直接影響了這些國家企業(yè)的整體收入水平。正是由于中國在國際貿(mào)易中巨大的影響力，對中國實體經(jīng)濟的擔憂可以直接影響投資者的預(yù)期，并迅速傳導(dǎo)至世界上大多數(shù)國家，對這些國家相關(guān)行業(yè)的股票價值產(chǎn)生影響。

然而，由于中國嚴格的資本管制以及對境外投資者的種種限制，中國資本市場與國際市場還處于相對分離的狀態(tài)。中國市場與國際市場的主要金融鏈接以跨境銀行貸款為主體（截至2015年境外銀行向中國的借款已經(jīng)超過1萬億美元，中國的銀行向境外的借款也超過了6000億美元），而中國本土的股票市場和債券市場對境外投資者的開放程度還十分有限。根據(jù)新興市場投資基金研究公司（EPFR）對國際共同基金流向的統(tǒng)計，截至2015年底，投向中國企業(yè)的境外股票型基金為3223.88億美元（統(tǒng)計口徑與IMF報告一致，包括在香港和美國上市的中國公司），僅占全球股票型基金總資產(chǎn)的2.51%；境外債券型基金為200.67億美元，僅占全球債券型基金總資產(chǎn)的0.35%。

如表1所示，本文依據(jù)IMF的測算方法計算了中國股市與主要發(fā)達經(jīng)濟體之間由共同基金聯(lián)系造成的風(fēng)險傳遞因子。對比IMF的數(shù)據(jù)，可以看到中國股市對發(fā)達經(jīng)濟體的影響遠小于其他新興市場國家（IMF用美國流向新興市場股市的資金除以美國的GDP來表示新興市場股市對于美國的風(fēng)險傳遞）。

表1：跨境基金在中國股市與發(fā)達經(jīng)濟體之間的風(fēng)險傳遞

中國對全球資本市場的溢出效應(yīng)分析

（一）中國對不同類型經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)存在較大差別

由于來自中國的進口在發(fā)達經(jīng)濟體出口中所占比重遠低于其在新興經(jīng)濟體中的占比，因此，中國經(jīng)濟通過貿(mào)易渠道對新興市場國家股市的影響強于對發(fā)達經(jīng)濟體股市的影響。以巴西和美國為例，如圖1和圖2所示，中國與巴西股市的相關(guān)性明顯要高于中國與美國的相關(guān)性。在中國股市異常波動期間，巴西股市也存在較大波動，而同期的美國股指則未出現(xiàn)相應(yīng)波動。究其原因是巴西的出口嚴重依賴中國對于原材料的需求，因此中國股市也被國際投資者作為巴西經(jīng)濟的重要參考指標。同時，我們觀察到即使在2015年3月至7月中國股市出現(xiàn)異常波動期間，最劇烈的波動也未對美國股市波動產(chǎn)生有效影響，這說明資產(chǎn)配置渠道并不是中國金融溢出效應(yīng)的主要渠道，這與中國資本市場與全球市場的相對隔絕狀態(tài)相一致。

（二）匯率變動是中國金融溢出效應(yīng)擴大到發(fā)達國家的直接原因

圖1：中國股市波動與巴西股市波動的關(guān)系

圖2：中國股市波動與美國股市波動的關(guān)系

2015年匯率變動后，由于人民幣出現(xiàn)了超預(yù)期貶值，資本在短時間內(nèi)大量外流，股市出現(xiàn)暴跌。中國境內(nèi)資產(chǎn)價格在股市和匯市的共同波動下出現(xiàn)大幅度調(diào)整的預(yù)期，而資產(chǎn)價格的劇烈變化引起發(fā)達經(jīng)濟體對中國經(jīng)濟增長前景的強烈擔憂。圖1、圖2所示的中外股市在這段時間的相似波動與其說是股票市場波動產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，不如說是由于投資者對于中國增長前景預(yù)期的一致改變同時影響了中國股市和國際股市。

(三)中國與全球的直接金融鏈接正在不斷加大

國際金融危機以來，境外投資者對人民幣資產(chǎn)的持有和交易需求與日俱增。隨著國內(nèi)金融市場環(huán)境的不斷改善，越來越多的境外投資者希望投資中國市場，中國證券市場也需要更多的資金來推動其發(fā)展。在此背景下，我國的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）額度逐年增加，自金融危機以來累計分別增加了7倍和23倍。隨著人民幣國際化進程的進一步推進，未來這個額度還有必要持續(xù)快速增長，對于投資對象的限制也有必要進一步放寬。在可以預(yù)期的未來，跨境資本的加速流動將是一個大概率事件。

值得注意的是，跨境資本的加速流動雖有助于提高資本市場的運作效率和繁榮程度，但同時也必然使資本市場暴露在更多風(fēng)險之中。許多新興經(jīng)濟體由于缺乏監(jiān)管國際資本大規(guī)模流動的有效手段，風(fēng)險在經(jīng)濟危機中集中爆發(fā)，付出了慘重的代價。如何有效管理國際資本流動，以應(yīng)對大規(guī)模的外部沖擊，對我國資本市場的監(jiān)管能力提出了更高的要求。

根據(jù)“蒙代爾不可能三角理論”，一個國家不可能同時實現(xiàn)獨立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率和資本的完全流動性。中國作為崛起中的大國，貨幣政策的獨立性至關(guān)重要。中國的金融監(jiān)管機構(gòu)需要在匯率目標和資本流動目標之間做出權(quán)衡。這種權(quán)衡超出了我國現(xiàn)有任何一個金融監(jiān)管機構(gòu)獨立監(jiān)管的能力范疇。因此，一行三會需要加強協(xié)作，共同完成宏觀和微觀層面的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管。

未來需要加強資本跨境流動的審慎監(jiān)管

針對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險，本文總結(jié)了IMF對新興市場國家在過去20年跨境資本流動管理的研究，借鑒了其于2011年提出的審慎管理框架，并針對未來可能出現(xiàn)的跨境資本沖擊我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的情況提出政策建議。

一是一行三會要協(xié)同建立具有全球視野的跨境資本流動協(xié)調(diào)機制。與我國現(xiàn)行的資本管制措施不同，未來對資本流動的監(jiān)管需要我國監(jiān)管層在內(nèi)外兩個層面進行協(xié)調(diào)。外部層面是我國與各國的監(jiān)管機構(gòu)進行充分協(xié)調(diào)，推進跨境資本流動合作監(jiān)管機制的建立（如信息交換、規(guī)則制定等）；內(nèi)部層面是一行三會相互協(xié)調(diào)，以市場手段為主，行為管理為輔，強化金融市場的整體承壓能力。當資本流動出現(xiàn)總量異常時，應(yīng)首先考慮央行的宏觀審慎管理，若資本流動同時出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性異常，則需同時考慮對于資本流動進行微觀引導(dǎo)，且仍需遵循微觀審慎工具優(yōu)先于行為指導(dǎo)、行政管理的原則。

二是要采用與風(fēng)險管理目標相匹配的政策工具。針對跨境資本流動所導(dǎo)致的不同風(fēng)險，需結(jié)合風(fēng)險點本身特點采用相容的應(yīng)對措施和管理工具，減少政策對于資源配置的扭曲。具體來說，若出現(xiàn)與外匯資產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險及市場風(fēng)險，應(yīng)提高銀行對外匯抵押貸款的資本要求和外匯資產(chǎn)的流動性要求；若大量涉外企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)期限、結(jié)構(gòu)錯配，則應(yīng)提高作為跨境資本流動通道的銀行短期貸款成本；若國際熱錢快速涌入，出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，則應(yīng)考慮降低杠桿率，對沖資產(chǎn)價格上漲壓力；若風(fēng)險出現(xiàn)異化，審慎監(jiān)管無法達到滿意效果，才考慮對跨境資本進行行為干預(yù)和行政管制。

三是要采用疏堵結(jié)合的方式加強對資本跨境流動的渠道管理。由于資本的趨利性，傳統(tǒng)以“堵”為主的資本管制手段在世界一體化的大趨勢下效果下降，跨境資金或偽裝成各種名目，或在地下錢莊的掩護下大量進出我國，使得監(jiān)管機構(gòu)無法準確判斷宏觀形勢，從而削弱審慎監(jiān)管的效果。建議對不同渠道的資金設(shè)立相應(yīng)的管理工具箱，對于銀行信貸渠道的資本流動，采用宏觀審慎工具進行調(diào)節(jié)，保持跨國資本的流動通暢；對于證券投資渠道的境外投資者，則需考慮搭配微觀審慎工具來抑制投機、鼓勵長期穩(wěn)健的投資行為。同時，渠道管理需搭配各金融監(jiān)管部門合作對虛假貿(mào)易和地下錢莊的清理和有力打擊，引導(dǎo)資金有序進出，提高對于跨境資本流動監(jiān)管效率。

作者單位：中國社科院金融所博士后流動站/中證金融研究院