何玥

【摘要】貝塔系數(shù)是衡量企業(yè)系統(tǒng)風險的重要指標，本文先分析了貝塔系數(shù)的計算方法，然后選取20家上市公司進行面板數(shù)據(jù)分析影響貝塔系數(shù)的會計變量，表明企業(yè)的系統(tǒng)風險和股價波動程度與其營運財務狀況息息相關，通過實證分析為投資者控制投資風險提供依據(jù)。

【關鍵詞】貝塔系數(shù) 單一指數(shù)模型 會計指標

一、引言

貝塔系數(shù)（β）是資本資產定價模型（CAPM）中最重要的參數(shù)之一，是衡量證券投資組合系統(tǒng)風險的重要指標，在現(xiàn)代投資組合理論中發(fā)揮著重要作用。

國內外對貝塔系數(shù)的研究多分為兩類，一是對影響貝塔系數(shù)的因素進行實證研究，二是對貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性和相關性進行分析檢驗。對于尋求影響股票系統(tǒng)風險的因素，Beaver、Kettler和Scholes（1970）最早從公司的基本特征研究對β值的影響因素，他們將公司基本特征分為七個會計變量，分別進行與β值相關性的研究，得出貝塔系數(shù)與財務杠桿、股利支付率、會計貝塔系數(shù)和盈利變動性顯著相關，與成長性、規(guī)模和流動比率顯著無關的結論。Hamada（1972）選取了1948-1967間的304只股票，將其財務杠桿對貝塔系數(shù)的影響作實證分析，研究結果表明兩者呈正相關關系，Mandelker（1984）進一步實證表明貝塔系數(shù)與財務杠桿和經營杠桿均呈顯著正相關。吳世農、冉孟順（1999）采用1997-1998間上交所200家上市公司的會計報表信息，研究了7個會計指標與貝塔系數(shù)之間的關系，其研究結論表明，我國上市公司的財務杠桿、股利支付率和總資產增長率對貝塔系數(shù)有顯著影響，經營杠桿對貝塔系數(shù)無顯著影響。王亮（2010）對我國上市公司增長機會與貝塔系數(shù)的相關性進行研究，增長機會選取了四個變量，分別是資產的市值賬面比、權益的市值賬面比、有形資產賬面值/資產的總市值和價格收益比，經實證分析后得出增長機會與貝塔系數(shù)顯著正相關的結論。

相比于國外的研究文獻，國內有關貝塔系數(shù)影響因素的實證研究較少。本文借鑒1999年吳世農等人的研究，收集上交所20家上市公司2015-2016的財務報表信息，采用實證分析法，對影響貝塔系數(shù)的會計指標作具體研究。

二、基本概念和研究假設

（一）基本概念

計算β系數(shù)有兩種方法，一是基于CAPM估計，βk=cov（rk，rm）/var（rm），其中cov（rk，rm）表示資產K的收益率與市場收益率的協(xié)方差，var（rm）表示市場收益率的協(xié)方差；二是基于單一指數(shù)模型，Rit=αi +βiRmt+εit，其中Rmt指市場收益率，用股指收益率代替。

由于CAPM模型是建立在市場均衡的假設下提出的，有一定的局限性，且我國的無風險收益率難以確定，所以在計算β系數(shù)時采用單一指數(shù)模型計算。

（二）研究假設

假設一：公司成長能力與貝塔系數(shù)呈顯著正相關

選取兩個代表公司成長能力的指標，營業(yè)收入增長率與總資產增長率。營業(yè)收入增長率是衡量企業(yè)經營狀況和市場占有能力，預測企業(yè)經營業(yè)務拓展趨勢的重要標志，其值越高表明企業(yè)的營業(yè)收入增長越快，面臨的市場風險也越高，同理，總資產規(guī)模處于高速成長的公司面臨的風險也相對較高。

假設二：財務杠桿與貝塔系數(shù)呈顯著正相關

一般認為，財務杠桿是反應企業(yè)財務風險的重要指標，財務風險通常隨著財務杠桿的增大而增大，同時，有研究表明，財務杠桿與現(xiàn)金流波動性呈正相關關系，財務杠桿越大，公司未來現(xiàn)金流量的波動性和不確定性也會提高，公司風險增加。

假設三：營業(yè)周期與貝塔系數(shù)呈顯著正相關

營業(yè)周期是存貨和應收賬款周轉天數(shù)的總和，一般情況下，營業(yè)周期越長，說明資金周轉速度慢，企業(yè)面臨的潛在經營風險就越大。

假設四：市盈率與貝塔系數(shù)呈顯著負相關

市盈率是衡量上市公司股票價格和價值的比例指標，當一家公司的經營風險越大，投資者要求的回報率就越大，市盈率就越低。

假設五：流動比率與貝塔系數(shù)呈顯著負相關

流動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的一般性指標，一般來說，流動比率越大，表明企業(yè)的償債能力越高，企業(yè)承擔的資金風險就越小。

三、研究過程和變量設定

（1）選取上交所的20家上市公司作為研究樣本，樣本時間跨度是2012年1月1日—2017年4月12日，樣本數(shù)據(jù)是在此5年內的周收益率和上證指數(shù)的周收益率，根據(jù)單一指數(shù)模型對兩列收益率做一元線性回歸分析，估計出20只股票在樣本時間跨度內的貝塔系數(shù)。

（2）設定變量貝塔系數(shù)（Y）、營業(yè)收入增長率（X1）、總資產增長率（X2）、財務杠桿（X3）、營業(yè)周期（X4）、市盈率（X5）和流動比率（X6），并根據(jù)20家上市公司發(fā)布的2016年年報，測算出上述6個會計變量值。

（3）利用Eviews軟件，就X1-X6對β值分別作相關性分析和橫截面多元線性回歸，并對實證結果加以解釋和說明。

四、實證結果分析

（一）相關性分析

用Eviews軟件測算出貝塔系數(shù)與各變量的相關性，結果如圖所示：

由表1可見：①營業(yè)收入增長率（X1）、財務杠桿（X3）、營業(yè)周期（X4）、市盈率（X5）與β的相關方向與假設一致，即營業(yè)收入增長率、財務杠桿和營運周期均與貝塔系數(shù)呈正相關，市盈率與貝塔系數(shù)呈負相關?？傎Y產增長率（X2）與貝塔系數(shù)呈負相關，流動比率（X8）與貝塔系數(shù)呈正相關，與假設一、假設五相反。②總體看來，貝塔系數(shù)與財務杠桿（X3）、營業(yè)周期（X4）和市盈率（X5）相關程度較強，相關系數(shù)分別為56%、33%、22%。貝塔系數(shù)與成長能力指標和流動比率相關度較弱。

（二）多元線性回歸分析

將20只股票的β值和6個變量做回歸分析，結果如圖2所示：

回歸方程Y=0.547-0.297X1-0.14X2+0.297X3+0.0003X4

-0.0005X5+0.059X6

（R2=0.618，F(xiàn)=3.508）

以下從兩方面分析回歸結果，第一，從回歸模型的預測準確度看，F(xiàn)=3.508，大于臨界值F0.05（7，12）=2.92，模型的可決系數(shù)R2值為0.618，表明模型預測β值的準確度在61.8%，誤差較小。第二，從β與會計變量的相關假設來看，財務杠桿（X3）、營業(yè)周期（X4）對貝塔系數(shù)有顯著正影響，與假設二、三相符，市盈率（X5）對貝塔系數(shù)有顯著負影響，與假設四相符。營業(yè)收入增長率（X1）、總資產增長率（X2）和流動比率（X6）對貝塔系數(shù)無顯著影響，表明假設一和假設五不成立。

五、結論與啟示

（一）研究結論

我國上市公司的財務杠桿、營業(yè)周期與市盈率均對貝塔系數(shù)有顯著影響，其中，前兩者與貝塔值顯著正相關，即高財務杠桿和長營業(yè)周期的公司面臨更大的財務風險和經營風險，其股價波動幅度會較大于大盤的波動幅度，系統(tǒng)風險較高，此結論與假設相符，也符合財務理論。

本文的實證分析出現(xiàn)兩個異常結果，一是成長能力指標與貝塔系數(shù)呈負相關，二是流動比率與貝塔系數(shù)呈正相關，均與財務理論不符，也與所提出的假設相反，這表明選取的20家公司的貝塔值受成長能力指標和流動比率的影響較小。

（二）啟示

第一，選取的樣本中上市公司的系統(tǒng)風險與某些會計指標間的關系不符合財務理論，反映了我國的股票市場還不夠成熟，上市公司的股價波動與會計信息有一定程度的脫節(jié)，也反映了我國的投資者可能忽略某些會計信息揭示的公司風險，購買股票盲目跟風等現(xiàn)象。

第二，本文只選取了20支股票作為樣本，樣本數(shù)量較少，預測上市公司的系統(tǒng)風險有一定的誤差，且建模時并未考察會計指標間的相互聯(lián)系，沒有剔除異方差，共線性等因素的影響，這些都限制了研究的可信度。要提高模型的預測準確性，一是要增加樣本數(shù)量，二是要擴大樣本的時間跨度，三是要加強對會計指標等其他影響因素的研究，包括宏觀環(huán)境和公司的行業(yè)特征等因素對貝塔值的影響。

第三，從研究結果可以進一步看出，會計指標一定程度的體現(xiàn)了股票走勢及系統(tǒng)風險，公司的基本經營情況與上市公司的系統(tǒng)風險密切相關，所以在股票投資時，投資者需要深入分析公司的基本特征和經營情況，以期獲得較高的收益。

參考文獻：

[1]吳世農.我國上市公司系統(tǒng)風險與會計變量之間關系的實證研究[J].會計研究，1999，（12）.

[2]王亮.我國上市公司增長機會與貝塔系數(shù)關系研究[D].2010.

[3]蘇鴻輝.上市公司貝塔系數(shù)的影響因素實證分析[J].2013，（3）.