文/寶城期貨金融研究所 程小勇

二季度需求難樂觀，再生銅替代消費效應(yīng)減弱

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文/寶城期貨金融研究所 程小勇

1-2月，基建和房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)公布之后，二者增速超預(yù)期反彈意味著逆周期政策（基建托底）和補庫驅(qū)動（地產(chǎn)投資反彈）的經(jīng)濟復(fù)蘇尚未在前兩個月尚未結(jié)束，從而銅在消化供給端（銅礦罷工）利好之后又或需求端的扶持。

然而，銅價中期拐點可能在3月底或者4月份到來。短期指標(biāo)，如包括SHFE、LME和COMEX三大交易所在內(nèi)全球銅顯性庫存都在上升，國內(nèi)銅現(xiàn)貨持續(xù)貼水，以及反映進口需求的洋山銅溢價在繼續(xù)下行。中周期指標(biāo)，如PMI原材料庫存和工業(yè)部分產(chǎn)成品庫存升勢有所放緩，這意味著補庫驅(qū)動的銅價反彈在需求端拖累下告一段落。

對于再生銅而言，由于電解銅價格的回撤，廢銅和精銅價差再次擴大，從而使得使用廢銅作為原來的再生精煉銅積極性下降。不過，隨著國內(nèi)廢銅因電器、機電等產(chǎn)品報廢高峰帶來，未來國內(nèi)廢雜銅供應(yīng)會增加，從而意味著使用再生銅（包括再生精煉銅和再生銅桿等）產(chǎn)出前景較好，但是需求端卻面臨較大的壓力。

一、進口廢雜銅有所反彈，國內(nèi)廢雜銅回收增加

從廢雜銅供應(yīng)來看，2008年金融危機之后，由于美國、歐洲、澳洲及日本等廢銅產(chǎn)地房屋更新率、汽車、家電等涉銅產(chǎn)品的報廢周期不斷擴大，再加上東南亞國家進口廢銅需求增加，中國廢銅進口遭遇多方面的壓力，進口量不斷下降。

不過，2017年中國廢雜銅進口有所反彈。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年1月和2月廢銅進口較去年同期分別增長1.1%和60.8%，主要是春節(jié)即期效應(yīng)，去年春節(jié)為2月份導(dǎo)致進口因假期因素而基數(shù)較低，但部分原因是隨著歐美經(jīng)濟復(fù)蘇，廢銅隨著機電、家電產(chǎn)品報廢增多而增加。

圖1：中國廢銅進口

隨著國內(nèi)回收交易市場的不斷規(guī)范和發(fā)展，電力、建筑、交通等行業(yè)的快速發(fā)展和更新，國內(nèi)廢銅回收量逐漸增加。據(jù)再生金屬分會統(tǒng)計：2015年國內(nèi)回收的廢銅料含銅量158萬噸，同比增長10.49%，約占國內(nèi)廢銅總消費量的54.34%。

其中，中國的特殊國情決定了我們的產(chǎn)品的生命周期要長于國外。特別以汽車、家電、工業(yè)設(shè)備這些為代表的產(chǎn)品生命周期，可能會大于西方發(fā)達國家，例如國內(nèi)的產(chǎn)品可能有一些二次更新、城市淘汰下來的會替換到農(nóng)村市場等。因此，中國廢銅回收高峰期會遲到，但不會缺席。

二、廢銅-精銅價差負值縮小，廢銅替代效應(yīng)減弱

2011年至2015年，銅價持續(xù)走低，再生精煉銅企業(yè)的利潤空間逐步縮小，甚至出現(xiàn)嚴重虧損，因此企業(yè)利用廢雜銅生產(chǎn)精煉銅的意愿降低。導(dǎo)致我國再生精煉銅產(chǎn)量占精煉銅的比重逐漸降低。2015年再生精煉銅占比為27.62%，與2014年相比下降了4.78個百分點。2016年冶煉廠為響應(yīng)供給側(cè)改革，進一步削減了廢銅冶煉，使得16年再生銅產(chǎn)量進一步減少。2017年，我再生銅的產(chǎn)量可能較16年略有提高，主要原因是得益于山東祥輝的投產(chǎn)。

觸發(fā)廢銅使用比例提高的驅(qū)動力來源于廢銅-精銅價差，如果廢銅-精銅負值較大，即電解銅價格較高，而廢銅價格漲幅落后，從而會促使使用廢銅作為原材料的再生精煉銅或者再生銅材企業(yè)產(chǎn)能利用率提高。

而2017年3月，廢銅-精銅價差負值開始縮小，這意味著未來再生精銅和再生銅材未來產(chǎn)出可能會受到影響，因成本效益不足。數(shù)據(jù)顯示，截止3月23日，佛山1#光亮銅和1#電解銅價差負值收斂至-5320元/噸。

圖2:佛山1#光亮銅和1#電解銅價差

三、短周期指標(biāo)不支持銅價

1、國內(nèi)庫存略降、LME庫存和全球銅顯性庫存繼續(xù)上升

截止3月17日，上海期貨交易所銅庫存略微下降1454噸至325278噸，較前一周略微下降0.5%。與此同時，LME銅庫存繼續(xù)上升，較前一周增加12100噸至337600噸，增幅為3.7%，是自去年12月23日以來連續(xù)第9周下降之后連續(xù)第二周上升。此外，3月17日當(dāng)周，COMEX銅庫存繼續(xù)增加，較前一周增加了2496噸，增幅為2.1%，較去年同期則大幅攀升75.21%。由此，全球三大交易所顯性庫存較前一周繼續(xù)增加13142噸至786502噸，增幅為1.7%，較2016年同期大幅增加26.1%。

圖3：全球銅顯性庫存

上海保稅區(qū)銅庫存保持增加勢頭。截止3月10日，上海保稅區(qū)銅庫存較前一周增加1.5萬噸至61.17萬噸，這是1月13日以來連續(xù)第八周增加，較去年同期大幅增加20%。

圖4：上海保稅區(qū)銅庫存

2、LME銅近月貼水略微收斂

從LME銅遠期曲線來看，LME現(xiàn)貨銅較遠月銅貼水略微收斂。截止3月17日，LME銅0-3、3-15價差略微收斂至18.5美元/噸和16.75美元/噸，前一周報17.5美元/噸和26.75美元/噸。

圖5：LME銅0-3、3-15價差

3、國內(nèi)銅現(xiàn)貨貼水再次擴大，洋山銅溢價繼續(xù)下行

從國內(nèi)銅現(xiàn)貨來看，銅現(xiàn)貨貼水再次擴大，暗示盡管海外銅礦干擾因素導(dǎo)致銅精礦加工費下降，但是國內(nèi)銅冶煉并沒有大規(guī)模減產(chǎn)或者下游需求不足以消化過剩的供應(yīng)。截止3月17日，上海有色市場銅現(xiàn)貨貼水?dāng)U大至130- 250元/噸，前一周報貼水60至升水50元/噸，去年同期銅現(xiàn)貨貼水報170-230元/噸。

圖6：上海市場銅現(xiàn)貨升貼水

而洋山銅溢價則由于國內(nèi)補庫力度較弱和進口窗口關(guān)閉，進口需求依舊較為疲軟。截止3月10日洋山銅溢價下降至38-48美元/噸，上周報40-50美元/噸的低位，去年同期報55-65美元/噸。

圖7：洋山銅溢價和銅價

四、中周期下行壓力較大

1、 銅礦罷工在歷史上往往不是銅價的主導(dǎo)因素

從2006年以來，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有銅礦發(fā)生罷工。，近期海外銅礦罷工，深層次的原因在于資源國通脹壓力抬升、銅價回暖后工人漲薪預(yù)期增強與海外銅企降本增效戰(zhàn)略未改的矛盾，預(yù)計這種矛盾將貫穿2017全年。根據(jù)SMM統(tǒng)計，全球今年合同到期的銅礦有11家，其中5家集中在下半年的10月份和11月份，一旦勞資雙方無法達成一致，銅市就或掀起“罷工潮”。

放在更長時間來看，由于2011年至2015年銅價持續(xù)下跌，導(dǎo)致2017年至2020年之前缺乏大型銅礦開工或者投產(chǎn)項目，銅礦資本支出只是在2016年下半年才略微回暖。因此，從銅礦角度來看，短期罷工因素不足為慮，但是長期銅礦后續(xù)新增項目較少才是供應(yīng)擔(dān)憂的最大來源。

圖9：2017年至2020年待開發(fā)的大型銅礦項目目前看較少

不過，如果銅價持續(xù)反彈的話，原先推遲的銅礦新建項目重啟將會隨時發(fā)生。按照全球銅礦山2016年現(xiàn)金成本曲線來看，90%分位線現(xiàn)金成本大約在5300美元/噸，因此按照2017年1-2月均價，銅礦重啟是有利可圖的。而阻礙銅礦新增項目或者推遲項目重啟的主要是產(chǎn)銅國的礦業(yè)政策、環(huán)保等問題，并非利潤問題。

2、 此輪美聯(lián)儲加息帶來更復(fù)雜的影響

對比歷史，如果美國加息市場持續(xù)加息的話，那么意味著美國經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟都是持續(xù)復(fù)蘇的。不過此輪加息不同于以往四輪加息：一是美國經(jīng)濟復(fù)蘇是歷史上加息周期中最弱的一次；二是美股股市甚至全球股市、樓市和債市都處于杠杠和資產(chǎn)泡沫的階段，加息可能對資產(chǎn)泡沫有沖擊作用；三是中國經(jīng)濟正處于長周期探底趨勢中，全球經(jīng)濟尚未找到新的增長點。這意味著，本輪美聯(lián)儲加息能否市場持續(xù)加息尚未確定，且并不一定帶來美股和銅價大幅上漲。本輪美聯(lián)儲加息步伐是緩慢的，而股市、銅價和美國核心PCE上升也是緩慢的。

表1：美聯(lián)儲歷次加息對銅價影響

3、 中國補庫周期結(jié)束，需求端未來負面拖累較為明顯

從經(jīng)濟基本面來看，前兩個月基建投資和房地產(chǎn)投資好于預(yù)期，這既有周期性因素（政策逆周期和補庫順周期），也有季節(jié)性因素的原因。以基建投資來看，1-2月份基建投資較2016年同期增長21.3%，較2016年全年和2016年同期增速都加快5.6個百分點。不過，對比1-2月份信貸和往年季節(jié)性規(guī)律，上半年基建投資在信貸約束較少（信貸年初突擊放貸）下增速往往好于下半年。另外，值得關(guān)注的是PPP項目從歐美發(fā)達國家經(jīng)驗來看，往往具有順周期特點，因此PPP項目落地對1-2月份基建投資有助推作用，但是實際后續(xù)落地存在很大不確定性。再結(jié)合2017年維持3%的財政赤字率的約束，基建投資實際上還是托底作用。

圖10：滬銅指數(shù)收盤價和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，1-2月份房地產(chǎn)投資增速反彈至8.9%，增速較2016年全年提高2個百分點。驅(qū)動房地產(chǎn)投資反彈的主要是一二線城市補庫存，但是隨著樓市限購加碼，未來商品房銷售增速回落和居民加杠桿降溫，房地產(chǎn)投資會再次回落。回顧2006年至2017年前兩個月歷史情況，滬銅價格和房地產(chǎn)投資增速高達0.77的高正相關(guān)性。按照房地產(chǎn)投資增速滯后商品房銷售面積最大不超過3個季度的規(guī)律，房地產(chǎn)投資增速很大可能在3月份再次回落，而銅價拐點又滯后房地產(chǎn)投資增速一個月時間，從而帶動滬銅價格迎來中期拐點。

總結(jié)，短期在人民幣匯率穩(wěn)定，資金外流壓力較弱，央行回歸資金凈投放和中上游企業(yè)利潤暫時相對穩(wěn)定的情況下，股債不跌反漲。而商品市場受制于下游補庫減弱，中上游行業(yè)保持較高景氣度，這意味著供應(yīng)層面穩(wěn)定，而下游需求旺季并沒有超預(yù)期表現(xiàn)，銅價可能受到需求端拖累，而供應(yīng)端再生銅前景還相對較好。