董彪+++郭紅

中圖分類號：D922 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：區(qū)域性場外市場已經(jīng)在全國各地設(shè)立與發(fā)展，其中部分區(qū)域型場外市場已經(jīng)打破區(qū)域性的局限，逐漸成長為全國性的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。但是我國在區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管及行為規(guī)則方面準(zhǔn)備不足，不僅無法妥善監(jiān)管區(qū)域內(nèi)的場外市場，也沒有為成長起來的區(qū)域性場外市場進行監(jiān)管方面的制度設(shè)計。區(qū)域性場外市場應(yīng)有明確的法律地位、適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入條件以及良好的自律監(jiān)管系統(tǒng)，以適應(yīng)不同的發(fā)展階段。

關(guān)鍵詞：區(qū)域性場外市場 全國化 自律監(jiān)管 行為規(guī)則

區(qū)域性場外市場部分全國化

（一）區(qū)域性場外市場部分全國化的現(xiàn)狀

截至2015年，我國各地共設(shè)立37家區(qū)域性場外交易市場，這些由各地政府所扶植的區(qū)域性場外市場主要服務(wù)于本地企業(yè)，滿足本地中小企業(yè)的融資需求。根據(jù)國家政策，區(qū)域性市場原則上不得跨區(qū)域經(jīng)營，但天津股權(quán)交易所、深圳前海股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心隨著自身的發(fā)展壯大，開始打破區(qū)域限制向外拓展業(yè)務(wù)。

天津股權(quán)交易所是由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的為全國中小企業(yè)提供服務(wù)平臺的區(qū)域性場外市場。2008年到2016年間，共有780家企業(yè)在天交所掛牌，其中126家為天津本地企業(yè)，僅占16%，其他企業(yè)分布在全國各地，共占84%的比例。其他非天津本地企業(yè)分布在包括西藏、青海、新疆等地在內(nèi)的30個省市自治區(qū)。其中河北省地區(qū)的企業(yè)占總掛牌企業(yè)的比例已經(jīng)與天津本地企業(yè)所占比例相同，均為16%；山東省地區(qū)的企業(yè)也已經(jīng)占到了14%。

上海股權(quán)托管交易中心、深圳前海股權(quán)交易中心雖未由國務(wù)院承認(rèn)其全國性場外市場的地位，但這兩個區(qū)域性場外市場隨著自身實力的發(fā)展壯大，也逐漸在全國吸引中小企業(yè)掛牌投資。上海股權(quán)托管交易中心的E板（非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）中，全國除上海本區(qū)域企業(yè)外，其他地區(qū)企業(yè)所占比例已經(jīng)過半數(shù)，達(dá)到56%。深圳前海股權(quán)交易中心標(biāo)準(zhǔn)版中全國各地其他地區(qū)企業(yè)的比例雖未達(dá)到半數(shù)，但在孵化板中已達(dá)到71%的比例。

（二）造成區(qū)域性場外市場全國化的因素

第一，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持，打破區(qū)域界限?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)越來越成熟，現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)可以支持全國的企業(yè)在一個虛擬平臺進行交易，地理上的局限性已經(jīng)不能影響企業(yè)在全國范圍內(nèi)融資的可能。

第二，區(qū)域性場外市場的自身發(fā)展需求。各區(qū)域性場外市場雖是在政府扶植的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但并不能改變其盈利性的本質(zhì)。市場源的不斷擴展是實現(xiàn)收益最大化的因素之一。趨利性的本質(zhì)驅(qū)使著各個區(qū)域性場外市場不斷發(fā)展壯大，努力打破區(qū)域限制，吸引各地企業(yè)掛牌托管。

第三，企業(yè)的融資需求。全國性的場外交易市場在投資者數(shù)量、質(zhì)量以及資金流通方面更具優(yōu)勢。相較而言，全國性的場外交易市場是企業(yè)掛牌的第一選擇。

第四，部分區(qū)域性場外市場全國化有利于與新三板形成競爭，避免新三板在發(fā)展過程中喪失競爭壓力，有助于新三板保持發(fā)展的動力和優(yōu)勢。區(qū)域性場外市場的全國化，也使得投資主體有更多的選擇，避免因一家獨大而出現(xiàn)市場與投資人不平等的現(xiàn)象。

部分區(qū)域性場外市場發(fā)展起來扮演全國性角色是大勢所趨，面對區(qū)域性場外市場這種發(fā)展趨勢，應(yīng)在制度層面盡早設(shè)計與完善。引導(dǎo)并規(guī)范區(qū)域性場外市場的發(fā)展。局限于本地的區(qū)域性場外市場以及全國化的區(qū)域性場外市場都要受到制度的約束與監(jiān)管，也就意味著制度設(shè)計要把握區(qū)域性場外市場以及全國化區(qū)域性場外市場的相似與區(qū)別，不能為了監(jiān)管區(qū)域性場外市場而阻礙其走向全國化道路，也不能為了發(fā)展而放棄對區(qū)域性場外市場應(yīng)有的監(jiān)管。

區(qū)域性場外市場自律監(jiān)管機制加強

我國《證券法》第八條規(guī)定，作為自律組織的證券業(yè)協(xié)會應(yīng)在證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的前提下設(shè)立；《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》規(guī)定區(qū)域性場外市場由省級人民政府監(jiān)管。所以，現(xiàn)在我國區(qū)域性場外市場的監(jiān)管重點為政府監(jiān)管，自律監(jiān)管僅是政府監(jiān)管的輔助行為，與美國場外市場的監(jiān)管完全相反。

區(qū)域性場外市場是建立在道德約束基礎(chǔ)上的快速流通市場，僅僅依靠法律這種最低限度的道德要求，不利于區(qū)域性場外市場形成良好的信用體系，而且法律方面的規(guī)定往往是剛性要求，缺乏靈活性，不利于應(yīng)對區(qū)域性場外市場的突發(fā)情況。自律監(jiān)管有利于區(qū)域性場外市場各個主體都參與到市場的治理中，其所制定的規(guī)則更容易被執(zhí)行，也更切合實際。而且自律監(jiān)管可以在市場違規(guī)行為出現(xiàn)時，及時有效地做出應(yīng)對方案，保障場外市場的良好運行。對區(qū)域性場外市場的監(jiān)管應(yīng)充分發(fā)揮自律監(jiān)管的優(yōu)勢，同時證監(jiān)會從宏觀上把握有關(guān)證券交易、信息披露、違法懲處等方面的原則，制定相關(guān)政策，監(jiān)督區(qū)域性場外市場運行及其參與者的行為，逐漸形成以自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管可以分為區(qū)域性場外市場即各個交易所的自我監(jiān)管以及證券業(yè)協(xié)會對各個交易所的監(jiān)管。

（一）交易所自律監(jiān)管所面臨的阻礙

各個交易所的自我監(jiān)管是指各交易所通過制定準(zhǔn)入制度、交易規(guī)則等用于規(guī)范本交易所市場秩序的行為?！蛾P(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》中關(guān)于區(qū)域性場外市場應(yīng)“建立健全的管理制度和業(yè)務(wù)規(guī)制”的規(guī)定也在一定程度上明確了各交易所自我監(jiān)管的責(zé)任。我國區(qū)域性場外市場由各地政府扶植建立，各自獨立發(fā)展。區(qū)域性場外市場仍在發(fā)展初期，各交易所仍在“摸著石頭過河”，自我監(jiān)管也遇到了阻礙：

1.區(qū)域性場外市場的半官方性。《證券交易所管理辦法》規(guī)定了“總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會任免”、“證券交易所中層干部的任免報證監(jiān)會備案，財務(wù)、人事部門負(fù)責(zé)人的任免報證監(jiān)會批準(zhǔn)”等內(nèi)容，為區(qū)域性場外市場添加了行政色彩。各級政府的政策在我國區(qū)域性場外市場在設(shè)立與發(fā)展中一直扮演著重要角色，其所任免的總經(jīng)理、副總經(jīng)理也需要符合一定的任職資格，在一定程度上保證了管理階層的專業(yè)性和技術(shù)性，但是區(qū)域性場外市場的高級管理人員是否需要經(jīng)由證監(jiān)會任免或批準(zhǔn)仍具有可探討性。

區(qū)域性場外市場在市場規(guī)律的運行下遵循淘汰機制和效率原則，經(jīng)過市場自身選擇的高級管理人員需要及時履行工作職能，維持區(qū)域性場外市場的正常運行。證監(jiān)會的功能在于防止特殊勢力對區(qū)域性場外市場的掌控以及擾亂市場正常的淘汰秩序，而不是直接對高級管理人員的任免進行過度行政化的干預(yù)。我國這種半官方的區(qū)域性場外市場違背了市場運行規(guī)律，證監(jiān)會的任免和批準(zhǔn)機制影響了區(qū)域性場外市場管理人員及時上崗和替換的靈活性及效率性，應(yīng)在市場的發(fā)展中淘汰政府的干預(yù)，改由各交易所內(nèi)部自主選擇。區(qū)域性場外市場的自我監(jiān)管只是場外市場監(jiān)管的一個層面，此外還有證券業(yè)協(xié)會以及證監(jiān)會的監(jiān)管，放松對交易所本身的管制并不會過于放縱各區(qū)域性場外市場，也不會產(chǎn)生嚴(yán)重的社會后果。

2.對個人投資者與機構(gòu)投資者的監(jiān)管顧此失彼。以齊魯股權(quán)交易中心與天津股權(quán)交易所為例，齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)達(dá)755家，現(xiàn)已融資249.2億元。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)達(dá)780家，現(xiàn)已融資299.31億元。齊魯股權(quán)交易中心在掛牌企業(yè)數(shù)量以及融資金額方面與天津股權(quán)交易所差距不大，兩者吸引掛牌的是同一個能力層次的企業(yè)，但在投資人要求方面，齊魯股權(quán)交易中心與天津股權(quán)交易所存在差距。

齊魯股權(quán)交易中心要求個人投資者近三年的平均收入不低于10萬元或者有20萬元以上的金融資產(chǎn)。天津股權(quán)交易所的甲類個人投資者要求有50萬元以上的金融資產(chǎn)且風(fēng)險能力測試達(dá)90分以上即為合格；乙類投資者要求有30萬元以上的金融資產(chǎn)且風(fēng)險能力測試達(dá)70分以上即為合格。

齊魯股權(quán)交易中心要求機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于100萬元人民幣且投資單個融資項目的最低金額不低于10萬元人民幣。天津股權(quán)交易所的機構(gòu)投資者只要滿足下列要求之一即可：“有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機構(gòu)”、“具有健全的組織結(jié)構(gòu)和嚴(yán)格的財務(wù)管理制度的法人企業(yè)及合伙企業(yè)”、“經(jīng)本所同意，金融機構(gòu)面向投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括但不限于：銀行理財產(chǎn)品；信托產(chǎn)品；基金產(chǎn)品；證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品”、“本所認(rèn)可的其他機構(gòu)投資者”。

齊魯股權(quán)交易中心在個人投資者方面的要求低于天津股權(quán)交易所，而在機構(gòu)投資者方面高于天津股權(quán)交易中心，齊魯股權(quán)交易中心對個人投資者的要求與機構(gòu)投資者的要求不在同一層面，不易設(shè)立監(jiān)管制度。以齊魯股權(quán)交易中心對機構(gòu)投資者的要求為準(zhǔn)，則該市場可以選擇較為寬松的監(jiān)管方式，但不利于保護個人投資者的利益；以對個人投資者的要求為準(zhǔn)，則該市場應(yīng)選擇較為嚴(yán)格的監(jiān)管方式，但不利于吸引企業(yè)掛牌。故而將對個人投資者的要求和對機構(gòu)投資者的要求放在同一層次，才能更好實現(xiàn)市場的運行。

（二）證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管模式

證券業(yè)協(xié)會對區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管能夠適應(yīng)場外市場靈活多變、開放復(fù)雜的特征，有利于問題的及時解決。美國金融行業(yè)監(jiān)管局（FINRA）是美國場外市場的自律監(jiān)管機構(gòu)，對FINRA自律監(jiān)管方式的借鑒有助于構(gòu)建我國證券業(yè)協(xié)會的管理模式?！癋INRA的主要監(jiān)管活動包括制定場外交易證券交易法規(guī)、規(guī)范及會員行為準(zhǔn)則；檢查、監(jiān)督會員的日常經(jīng)營活動，對違反協(xié)會規(guī)章或聯(lián)邦證券法的會員公司及注冊的雇員進行懲處等”（孟勤國等，2014）。我國證券業(yè)協(xié)會可以借鑒FINRA的部分方式，進行以下自律監(jiān)管：

1.制定區(qū)域性場外市場證券交易規(guī)范及會員行為準(zhǔn)則。證券業(yè)協(xié)會是社會團體法人，在會員權(quán)利讓渡的情況下可以制定相關(guān)交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則，也就要求證券業(yè)協(xié)會的會員能夠有效參與到行業(yè)規(guī)范的制定中。證券業(yè)協(xié)會制定和修改交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則需要經(jīng)過大多數(shù)會員同意，并且設(shè)立相關(guān)會議召開機制，以便及時調(diào)整行業(yè)規(guī)范以適應(yīng)市場變化。

在證券業(yè)協(xié)會制定交易規(guī)范和行為準(zhǔn)則的過程中，不需要政府進行過度的干預(yù)。長久以來，自律組織在政府意志的介入下一直處于被動地位，自律組織淪為政府的發(fā)言人，喪失了自我思考和處理問題的能力?！霸谖鞣剑髽I(yè)賺不賺錢是企業(yè)自己的事，與政府無關(guān)，政府要管制的是企業(yè)損害社會的行為，但在我國經(jīng)濟生活中到處存在著的管制，與其說是為了解決‘市場失敗，不如說是政府為了消滅市場”（佚名，2001）。區(qū)域性場外市場的發(fā)展需要按照市場本身的規(guī)律進行，政府這種可能消滅市場的行為必然會阻礙區(qū)域性場外市場的發(fā)展。

2.對區(qū)域性場外市場進行監(jiān)督。第一，各區(qū)域性場外市場在法律法規(guī)以及證券業(yè)協(xié)會制定的行業(yè)規(guī)范下設(shè)計自身的會員規(guī)則、交易規(guī)范等內(nèi)容，區(qū)域性場外市場各自制定的行為規(guī)范應(yīng)在證券業(yè)協(xié)會報備。證券業(yè)協(xié)會為保障市場的快速運行和基于對區(qū)域性場外市場的信任，對區(qū)域性場外市場的報備內(nèi)容進行事后審查而不是事前批準(zhǔn)。一旦發(fā)現(xiàn)區(qū)域性場外市場存在不當(dāng)行為規(guī)則，則對該區(qū)域性場外市場進行調(diào)查和處罰。

第二，建立電子監(jiān)管系統(tǒng)，對各區(qū)域性場外市場進行實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)不合理交易并介入調(diào)查。建立電子監(jiān)管系統(tǒng)可以有效保存證據(jù)，減少調(diào)取證據(jù)的時間和步驟，提高問題解決效力，有效減少損失。

（三）證監(jiān)會對自律組織的監(jiān)管

自律組織的實時監(jiān)管能夠解決區(qū)域性場外市場運行的很多問題，但為了彌補自律組織的執(zhí)行力不足且為了防止自律組織的過度膨脹，有必要由證監(jiān)會對自律組織進行監(jiān)管，即證監(jiān)會對區(qū)域性場外市場進行間接監(jiān)管。在這一方面，美國證券交易委員會（SEC）為我國提供了借鑒，“SEC主要對自律性組織進行監(jiān)管，但是，仍然保留有限的對證券公司、上市公司和證券交易直接監(jiān)管的權(quán)力”（馬洪雨、康耀坤，2001）。我國證監(jiān)會可以參考SEC扮演的角色，對證券業(yè)協(xié)會的運行進行監(jiān)管。

證券業(yè)協(xié)會在其自律監(jiān)管中已經(jīng)對會員規(guī)則、交易規(guī)范做出了規(guī)定，證監(jiān)會沒有必要對此類規(guī)定再次重述或者另行設(shè)計，以避免資源濫用和制度間的矛盾沖突。證監(jiān)會的主要職責(zé)是對證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管，監(jiān)管其制度規(guī)則是否違反法律規(guī)定，是否恰當(dāng)適時地履行了自己的義務(wù)。當(dāng)證券業(yè)協(xié)會怠于履行職責(zé)或者事件超出證券業(yè)協(xié)會的能力范圍，證監(jiān)會需要突破間接監(jiān)管的原則，對區(qū)域性場外市場本身及其參與者進行直接的監(jiān)管。但這種直接監(jiān)管的權(quán)力應(yīng)嚴(yán)格按法律、行政法規(guī)的規(guī)定行使，不能將證監(jiān)會間接監(jiān)管的原則架空，損害區(qū)域性場外市場的自律監(jiān)管制度。

區(qū)域性場外市場行為規(guī)則化

（一）明確區(qū)域性場外市場的法律地位

我國區(qū)域性場外市場是在各種行政政策的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，現(xiàn)行法律中對區(qū)域性場外市場的規(guī)定很少，建立在各地政策基礎(chǔ)上的區(qū)域性場外市場可變性大，確定區(qū)域性場外市場的法律地位已是必然選擇。我國的區(qū)域性場外市場已經(jīng)經(jīng)過了四次整頓，每一次清理整頓都以政策的方式關(guān)閉了許多場外市場。成都紅廟子市場曾在上世紀(jì)九十年代瘋狂一時，“但由于政府采取了清理整頓與取締等過激的遏制措施，從而損失了成就四川或許是全國最大場外交易市場的機會”（王驥，2015）。用法律法規(guī)確定區(qū)域性場外市場的地位、規(guī)范區(qū)域性場外市場的行為，可以減少政策變動對區(qū)域性場外市場的影響，而且“清理整頓”的政策也應(yīng)該有法律依據(jù)，不能輕易斷送一個區(qū)域性場外市場的前途。

我國《證券法》第39條規(guī)定了證券的交易場所，“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易所”為區(qū)域性場外市場的建立預(yù)留了空間，但《證券法》的其他規(guī)定并不一定能夠適用于區(qū)域性場外市場?！霸凇蹲C券法》設(shè)立專門章節(jié)，明確各個市場的層級，確立具體的入市制度、交易制度、糾紛解決制度”（劉震、孫浩進，2015）是明確區(qū)域性場外市場法律地位、規(guī)范區(qū)域性場外市場行為的最終解決方式，然而立刻將區(qū)域性場外市場的內(nèi)容加入到《證券法》中并不現(xiàn)實，所以可以將現(xiàn)有的關(guān)于區(qū)域性場外市場的政策、區(qū)域性場外市場已形成的習(xí)慣等用行政法規(guī)的方式確定下來，然后再通過司法解釋或者《證券法》的修訂等方式將區(qū)域性場外市場的規(guī)定上升到法律的高度。

（二）規(guī)范市場準(zhǔn)入制度并確定監(jiān)管程度

區(qū)域性場外市場在發(fā)展過程中都會有自己準(zhǔn)確的市場定位和目標(biāo)投資者，根據(jù)市場定位和目標(biāo)投資者可以制定不同的市場準(zhǔn)入等級，市場準(zhǔn)入的每一等級應(yīng)是一個很寬泛的范圍，不宜過細(xì)而導(dǎo)致場外市場發(fā)展的自由性變差。每個區(qū)域性場外市場根據(jù)自己的入市標(biāo)準(zhǔn)和投資者標(biāo)準(zhǔn)選擇相應(yīng)的等級，確定所選等級后應(yīng)向證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會報備，報備后的區(qū)域性場外市場可在等級允許的范圍內(nèi)修改入市標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容。

根據(jù)投資者的經(jīng)驗、能力等多種因素，可以將投資者分為初級投資者、二級投資者、高級投資者三類， 第一類初級投資者是指根據(jù)信息披露或者他人介紹，能夠做出一定的判斷，進而進行投資的人群。這類投資者通常只能看到公司發(fā)展的表面情況，無法做出深入分析。所以，初級投資者通?；钴S于公司信息披露高的場內(nèi)市場，或者準(zhǔn)入門檻高、信息披露要求嚴(yán)格的場外市場。第二類二級投資者是指能夠通過或公或私的渠道，例如：市場信息披露、與發(fā)行人的關(guān)系等，獲得投資所需要的相關(guān)信息，并有相關(guān)的知識與經(jīng)驗，能夠進行獨立的、較為深入的信息分析，在此基礎(chǔ)上進行投資的人群。這類投資者通常有一定的資產(chǎn)，可在信息披露較低的場外市場進行投資。第三類高級投資者比二級投資者具有更專業(yè)的相關(guān)知識、更豐富的投資經(jīng)驗和更高超的投資技巧。高級投資者多具有冒險心理，具有風(fēng)險偏好的特征，他們對市場所披露的信息有更低的依賴性，其所做出的投資往往基于其高超的投資技巧而非各類數(shù)據(jù)報告。魚龍混雜的底層場外市場，例如美國的粉單市場，很適合高級投資者大展拳腳。

區(qū)域性場外市場選擇自己的目標(biāo)投資者之后就要受到相應(yīng)程度的監(jiān)管，投資者的等級越高，專業(yè)能力越強，對市場信息更敏感，市場受到的監(jiān)管也就越小。例如，對以二級投資者為目標(biāo)的區(qū)域性場外市場的監(jiān)管要嚴(yán)格于以高級投資者為目標(biāo)的區(qū)域性場外市場。投資者的專業(yè)程度可以在一定程度上彌補放松監(jiān)管帶來的風(fēng)險，對交易安全的保障可以達(dá)到監(jiān)管相對嚴(yán)格的市場的程度。對不同的區(qū)域性場外市場采取不同程度的監(jiān)管，不僅有利于市場吸引掛牌企業(yè)，也節(jié)省了監(jiān)管資源，有助于實現(xiàn)資源利用的最大化。