李超

過去一年，過半數(shù)實(shí)施完成的員工持股計(jì)劃浮虧，其中會(huì)有抄底的機(jī)會(huì)嗎？

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，截至2017年5月17日，過去一年，A股共有127家上市公司公告完成或更新員工持股計(jì)劃，其中74家處于浮虧狀態(tài)，占比58.27%；45家處于浮盈狀態(tài)，占比35.43%，8家尚未公布購(gòu)買均價(jià)。

員工持股計(jì)劃的初衷在于激發(fā)員工在工作中的積極性，同時(shí)也表明了公司管理層對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展的樂觀預(yù)期，尤其是在高管高比例持股和高杠桿的計(jì)劃中，更是彰顯管理層對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的十足信心。

然而，在過去一年，超過半數(shù)員工持股計(jì)劃被套牢，在他們的解套之路上，“路人”抄底的機(jī)會(huì)能有多少呢？

業(yè)績(jī)大漲員工深套

在上述74家員工持股計(jì)劃浮虧的上市公司中，有27家浮虧超過20%，其中香雪制藥、漢威電子和中科金財(cái)浮虧分別為65.89%、61.98%和41.81%，位列虧幅榜三甲。

在這些員工持股被套20%以上的公司中，不乏業(yè)績(jī)靚麗增長(zhǎng)者。根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，共有12家公司2016年扣非凈利潤(rùn)漲幅超過20%，分別為雛鷹農(nóng)業(yè)（3073.39%）、宜華健康（1299.20%）、利歐股份（158.75%）、凱撒文化（150.22%）、瑞豐光電（82.75%）、特銳德（71.45%）、大洋電機(jī)（54.81%）、光一科技（42.84%）、億陽信通（42.41%）、環(huán)能科技（31.19%）、怡亞通（28.78%）和蘇寧云商（24.39%）。

而在這12家公司中，有3家2017年一季度扣非后凈利潤(rùn)繼續(xù)保持同比20%以上的增長(zhǎng)，分別為利歐股份25%、凱撒文化234.98%和蘇寧云商76.44%。

利歐股份2016年5月31日發(fā)布的公告顯示，截至當(dāng)年5月30日，其第二期員工持股計(jì)劃通過二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)購(gòu)買1567.30萬股，占總股本比例1.04%，交易均價(jià)15.94元/股，鎖定期12個(gè)月，2017年5月17日其最新收盤價(jià)為12.88元/股。

也就是說，在距離解鎖日僅有半個(gè)月的情況下，浮虧19.20%。

利歐股份利潤(rùn)增長(zhǎng)主要為并表所致，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為水泵生產(chǎn)及銷售，2014年開始連續(xù)收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司。年報(bào)顯示，利歐股份2016年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要原因?yàn)槠溆?015年12月收購(gòu)的江蘇萬圣偉業(yè)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和北京微創(chuàng)時(shí)代廣告有限公司，在2016年全年納入合并報(bào)表范圍；其2017年一季報(bào)則顯示，該報(bào)告期內(nèi)上海智趣廣告有限公司納入合并報(bào)表范圍。

凱撒文化情況相似，也是在并購(gòu)重組、變更主業(yè)后實(shí)施員工持股計(jì)劃，其2016年11月26日公告顯示，截至當(dāng)年11月25日，第一期員工持股計(jì)劃完成購(gòu)買，累計(jì)通過二級(jí)市場(chǎng)買入1431.66萬股，占總股本2.81%，成交均價(jià)23.05元/股，鎖定期12個(gè)月，2017年5月17日的最新收盤價(jià)14.83元/股，浮虧達(dá)到35.66%。

凱撒文化原主業(yè)為服裝和皮類產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)已逐步縮減，2014年和2015年，凱撒文化分別并購(gòu)深圳市酷?；?dòng)科技有限公司、杭州幻文科技有限公司和四川天上友嘉網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等三家影視游戲公司，按照業(yè)績(jī)承諾，酷牛互動(dòng)與幻文科技2016年承諾凈利潤(rùn)9375萬元和5000萬元，實(shí)際完成凈利潤(rùn)9523萬元和5333萬元，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)；天上友嘉2016年承諾凈利潤(rùn)為1.15億元，實(shí)際完成凈利潤(rùn)為1.16億元。

三家公司均踩在承諾線上的業(yè)績(jī)，顯然無法令市場(chǎng)滿意。

蘇寧云商則是在2016年6月7日公告完成員工持股計(jì)劃，以15.17元/股認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份6592萬股，占發(fā)行后總股份的0.71%，鎖定期36個(gè)月。2017年5月17日，蘇寧云商的最新收盤價(jià)10.55元/股，浮虧達(dá)到30.45%。

盡管業(yè)績(jī)同比大漲，但是蘇寧云商凈利潤(rùn)卻仍然停留在虧損范疇，2016年和2017年一季度的扣非后凈利潤(rùn)分別為-11.08億元和-7787萬元。市場(chǎng)對(duì)于蘇寧云商向線上轉(zhuǎn)型仍然持保留態(tài)度。

申萬宏源研報(bào)認(rèn)為，盡管其一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.38%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)126.43%，但仍然低于預(yù)期，蘇寧云商商品供應(yīng)鏈建設(shè)帶動(dòng)毛利率上升，但線上業(yè)務(wù)受到與同類電商價(jià)格戰(zhàn)影響，毛利率同比增長(zhǎng)僅為0.15個(gè)百分點(diǎn)，公司物流與金融服務(wù)效益釋放仍需時(shí)間，主業(yè)在未來依然承受巨大壓力。

紙面業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，似乎無法挽救員工持股的深套。

“雙高”值得關(guān)注

光大證券研報(bào)認(rèn)為，相對(duì)于普通員工，高管具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，高管認(rèn)購(gòu)比例越高，反映出公司未來股價(jià)更有前景；此外，員工持股計(jì)劃優(yōu)先資金往往由上市公司大股東提供擔(dān)保，杠桿率越高也更能體現(xiàn)出股價(jià)的前途。

光大證券根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，以25%的持股比例為臨界點(diǎn)，高管認(rèn)購(gòu)比例越高的案例超額收益越明顯，股價(jià)更具有上升潛力。

因此，高杠桿率和較高高管認(rèn)購(gòu)比例的員工持股計(jì)劃值得關(guān)注。

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，多家董事和高管認(rèn)購(gòu)超過25%的員工持股計(jì)劃深套。

其中，蘇寧云商董事及高管認(rèn)購(gòu)比例100%，浮虧31.31%；科力遠(yuǎn)董事、高管及核心技術(shù)人員認(rèn)購(gòu)比例75%，浮虧40.88%；凱撒文化董事及高管認(rèn)購(gòu)比例68.57%，浮虧35.66%；漢威電子董事及高管認(rèn)購(gòu)比例60%，浮虧61.98%；樂視網(wǎng)高管認(rèn)購(gòu)比例54.8%，浮虧34.18%；瑞豐光電董事及高管認(rèn)購(gòu)比例39.5%，浮虧26.01%；億陽信通董事及高管認(rèn)購(gòu)比例37.78%，浮虧27.18%；茂碩電源董事及高管認(rèn)購(gòu)比例54.8%，浮虧37.29%；中源協(xié)和高管認(rèn)購(gòu)比例32.6%，浮虧38.25%。

董事長(zhǎng)親自參與認(rèn)購(gòu)的公司也不乏其人，香雪制藥董事長(zhǎng)王永輝在員工持股計(jì)劃中認(rèn)購(gòu)比例為38.85%，浮虧高達(dá)65.89%；宜華健康董事長(zhǎng)陳奕民認(rèn)購(gòu)比例為30%，浮虧20.11%。

除了較高的高管認(rèn)購(gòu)比例外，還有高杠桿。

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，上述公司中有三家員工持股計(jì)劃資金來源中包含有“融資借款”一項(xiàng)，分別為科力遠(yuǎn)、雪迪龍和康芝藥業(yè)。

以科力遠(yuǎn)和康芝藥業(yè)為例，根據(jù)科力遠(yuǎn)2015年6月發(fā)布的員工持股計(jì)劃草案，員工持股計(jì)劃設(shè)立總額上限為6000萬元，資金來源為公司員工合法薪酬、自籌資金及控股股東及關(guān)聯(lián)方借款支持，科力遠(yuǎn)資管計(jì)劃按照不超過2：1的比例設(shè)立優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額。根據(jù)完成公告，其員工持股計(jì)劃最終成交金額為1.8億元。

康芝藥業(yè)2015年2月發(fā)布員工持股計(jì)劃公告顯示，其計(jì)劃總額7200萬元，其中員工自籌資金不超過1800萬元，控股股東借款不超過5400萬元，借款部分為員工自籌資金金額的3倍。實(shí)施完成公告顯示，其員工持股計(jì)劃最終購(gòu)買數(shù)量為267.5萬股，購(gòu)買均價(jià)為22.58元/股，成交金額為6040萬元。

持股比例藏玄機(jī)？

除去高杠桿和較高的高管持股比例外，興業(yè)證券研報(bào)還認(rèn)為，大股東持股比例也對(duì)員工持股計(jì)劃完成后股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響，第一大股東控制力越強(qiáng)，影響股價(jià)的能力就越明顯。

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，上述公司中，雪迪龍大股東敖小強(qiáng)持股比例達(dá)到62.87%；持股比例超過40%的有特銳德和環(huán)能科技，分別為44%和41.12%；持股比例超過35%的有雛鷹農(nóng)牧、康芝藥業(yè)、宜華健康和怡亞通，分別為39.84%、39.49%、37.08%和36.23%；而超過30%的公司有香雪制藥、開爾新材、億陽信通、亞廈股份、大洋電機(jī)、凱撒文化和茂碩電源，分別為34.11%、33.36%、32.89%、32.77%、31.86%、31.14%和30.34%。

大股東持股比例越高對(duì)股價(jià)上升更有促進(jìn)作用，除此之外，興業(yè)證券認(rèn)為，員工持股數(shù)占總股本比例越低，超額收益反而表現(xiàn)越好，其根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，認(rèn)為員工持股計(jì)劃持股數(shù)占總股本比例低于1%時(shí)，或許對(duì)股價(jià)更有促進(jìn)作用。

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，上述公司中，共有15家員工持股計(jì)劃占總股本比例不到1%，大洋電機(jī)僅為0.04%，億陽信通和雪迪龍分別為0.11%和0.15%，亞夏股份、環(huán)能科技、樂視網(wǎng)和中科金財(cái)分別為0.4%、0.52%、0.55%和0.57%，而中源協(xié)和、蘇寧云商分別為0.66%和0.71% ，光一科技、茂碩電源、康芝藥業(yè)、金證股份、上海新陽和科力遠(yuǎn)則分別為0.81%、0.88%、0.89%、0.97%、0.99%和0.99%。

值得注意的是，在上述浮虧較大的員工持股計(jì)劃中，雪迪龍、康芝藥業(yè)、科力遠(yuǎn)、漢威電子、香雪制藥、雛鷹農(nóng)牧和光一科技均已超過最初鎖定期，進(jìn)入延期存續(xù)階段，而眾多公司將在2017年內(nèi)解鎖，分別為6月份解鎖的中源協(xié)和，7月份解鎖的亞夏股份、瑞豐光電和中科金財(cái)，8月份解鎖的開爾新材和金證股份，9月份解鎖的樂視網(wǎng)、環(huán)能科技、億陽信通和宜華健康，11月份解鎖的上海新陽和凱撒文化，12月份解鎖的天晟新材等。