楊 特 張廷新

(聊城大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，山東聊城252000)

增發(fā)新股、股利稅減稅對公司權(quán)益資本成本的共同作用①

楊 特 張廷新

(聊城大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，山東聊城252000)

已有研究考察了稅負對權(quán)益資本成本的影響，少有人加入融資政策研究三者之間的關(guān)系.本文基于2005年頒布的股利稅減稅政策，利用上市公司2002-2007年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，采用近似雙重差分模型實證研究了股利稅減稅后，增發(fā)與未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本的變動差異.研究發(fā)現(xiàn)，股利稅減稅、公司增發(fā)新股兩個政策，均引起權(quán)益資本成本正向變動.股利稅減稅后，增發(fā)新股公司同未增發(fā)新股公司相比，權(quán)益資本成本上升且幅度顯著.本文的研究發(fā)現(xiàn)補充了稅與資本成本關(guān)系的文獻.

股利稅減稅，增發(fā)新股，權(quán)益資本成本

0 引言

上市公司股權(quán)再融資方式經(jīng)過了3次大變革，1998年7月后，由單一配股開始試點公開增發(fā)新股；2001年3月28 日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》后 ，公開增發(fā)新股才真正實行； 2005年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)新股成為主要融資手段.資本成本在經(jīng)濟分析中扮演著重要的角色，個人所得稅影響著公司及投資者的財務(wù)活動，理論界研究資本成本的一個新視角轉(zhuǎn)向個人所得稅對權(quán)益資本成本的影響，加入增發(fā)新股研究個人所得稅、權(quán)益資本成本之間的關(guān)系文獻較少.為了拓展相關(guān)研究，本文以2005年6月13日發(fā)布的《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利有關(guān)個人所得稅政策的補充通知》 (以下簡稱“通知”)為外生事件，考察增發(fā)新股、股利稅減稅對公司權(quán)益資本成本的共同作用.通知規(guī)定，投資者獲得的股利以10%的稅率(改革前稅率為20%)計入個人應(yīng)納稅所得額.股利稅減稅是否對增發(fā)新股公司、未增發(fā)新股公司的權(quán)益資本成本有差異性的作用，是一個待于研究解答的問題.

研究包括三方面，股利稅減稅后權(quán)益資本成本本身的變化；增發(fā)新股對公司權(quán)益資本成本本身的影響；增發(fā)新股、股利稅減稅對權(quán)益資本成本的共同作用.已有文獻系統(tǒng)研究了個人所得稅與權(quán)益資本成本之間的影響，由于假設(shè)條件選擇不同，形成了個人所得稅與權(quán)益資本成本正相關(guān)、負相關(guān)、無關(guān)等不同關(guān)系的觀點.曾亞敏和張俊生(2005)[1]發(fā)現(xiàn)，股利稅減稅顯著影響股票價格;李增福和張淑芳(2010)[2]發(fā)現(xiàn)，股利稅減稅后，上市公司股利支付率短期內(nèi)提高了，但長期影響不大.增發(fā)新股對權(quán)益資本成本的作用研究較少，國內(nèi)外學(xué)者大多集中于研究增發(fā)新股的盈余管理以及對公司業(yè)績的影響.Wruck(1989)[3]發(fā)現(xiàn)私募股票會降低代理成本，具有正宣告效應(yīng).章衛(wèi)東(2007)[4]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司公開發(fā)行新股前會通過正向盈余管理獲取更多融資額.定向增發(fā)新股前，上市公司會依據(jù)增發(fā)新股的對象確定盈余管理的方向.由此可見，已有研究并未涉及增發(fā)新股、股利稅減稅對權(quán)益資本成本的共同影響這一視角.

本文實證結(jié)果表明，增發(fā)新股的公司，股利稅減稅后，權(quán)益資本成本上升幅度比未增發(fā)新股的公司大.本文的研究發(fā)現(xiàn)主要在如下兩個方面有貢獻：(1)以2005年股利稅減稅政策為背景研究權(quán)益資本成本的變化，補充了稅與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究；(2)本文深化研究了增發(fā)新股對權(quán)益資本成本的影響，并以股利稅減稅為背景研究了增發(fā)新股和未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本的變動差異，為權(quán)益資本成本的研究開拓了新視角.

本文的剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第2部分是研究假設(shè)的提出；第3部分是研究設(shè)計，包括樣本選擇、模型構(gòu)建的說明；第4部分是實證結(jié)果以及穩(wěn)健性檢驗；最后是分析研究結(jié)論.

1 研究假說

1.1 增發(fā)新股對權(quán)益資本成本的影響

股權(quán)分置改革后，增發(fā)新股取代配股，且定向增發(fā)成為上市公司進行股權(quán)再融資的主要方式.蔣義宏、李穎琦(1998)[5]、孫錚、王躍堂(1999)[6]研究發(fā)現(xiàn)，我國證券管理部門對公開增發(fā)新股規(guī)定了業(yè)績要求，上市公司通過操控利潤進行盈余管理來滿足管理部門的再融資標準.章衛(wèi)東(2010)[7]研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司為了在證券市場上募集到更多的資金，在配股、公開增發(fā)新股和定向增發(fā)新股時都會進行盈余管理.章衛(wèi)東(2013)[8]發(fā)現(xiàn)面向廣大投資者公開增發(fā)新股時，股價與募集到的資金成正比，因此公司公開增發(fā)新股前會調(diào)高利潤來拉升股價.定向增發(fā)新股前，上市公司也會依據(jù)增發(fā)新股的對象進行盈余管理影響新股的價格.上市公司向其控股股東和子公司定向增發(fā)新股時為了使控股股東以同等價值的資產(chǎn)獲取更多股份，會壓低定向增發(fā)新股的價格進行負的盈余管理.

2002-2004年增發(fā)新股的方式為公開增發(fā)，公司會進行正向盈余管理，調(diào)高利潤，提升股價；股權(quán)分置改革后，2006-2007年增發(fā)新股的方式主要為定向增發(fā)，且公開增發(fā)占比非常小，公司為使控股股東以同樣的資產(chǎn)獲得更多的股份，會進行負向盈余管理，調(diào)低利潤，拉低股價.對于2002-2007總體增發(fā)新股的上市公司而言，定向增發(fā)新股的比重達到62%，整體進行了負向的盈余管理，股票價格下降.David A.Guenther(2005)[9]通過構(gòu)建市盈率乘數(shù)，發(fā)現(xiàn)影響股票價格的所有因素都影響權(quán)益資本成本，并且作用程度相反.2002-2007股權(quán)分置改革前后總體上市公司增發(fā)新股引起公司股票價格下降，作用于權(quán)益資本成本效果相反，公司權(quán)益資本成本上升.

1.2 股利稅減稅對權(quán)益資本成本的影響

David A.Guenther(2005)發(fā)現(xiàn)2003年美國股利稅減稅，公司權(quán)益資本成本下降.King(1974,1977)[10,11]、Auerbach(1983,1989)[12]認為當公司留存收益稅率與個人資本利得稅相等時，個人所得稅不會對公司的融資政策產(chǎn)生影響，此時稅收表現(xiàn)為中性.Stephanie A.Sikes和Robert E.Verrecchia(2012)[13]構(gòu)建了投資者剩余收益的效應(yīng)偏好等函數(shù)，分析發(fā)現(xiàn)當公司市場溢價高、系統(tǒng)性風險高的時候，權(quán)益所得稅同權(quán)益資本成本是負相關(guān)關(guān)系.鄭曉亞(2014)[14]發(fā)現(xiàn)我國平均年度股票風險溢價高達16.53%.因此，預(yù)計2005年股利稅減稅后，公司權(quán)益資本成本總體上升.

1.3 股利稅減稅后，增發(fā)新股和未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本變動差異

股利稅減稅后，公司權(quán)益資本成本提高；公司增發(fā)新股，權(quán)益資本成本提高.因此，增發(fā)新股、股利稅減稅均對權(quán)益資本成本的提高有促進作用，股利稅減稅后，增發(fā)新股的公司權(quán)益資本成本上升幅度大于未增發(fā)新股的公司.故提出研究假設(shè)：

H：股利稅減稅后，增發(fā)新股的公司權(quán)益資本成本上升的幅度大于未增發(fā)新股的公司.

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文基于2005年股利稅減稅政策為研究背景，選取2002-2004年作為股利稅減稅前的期間，2006-2007年作為股利稅減稅后的期間，得到了1829個有效觀測值.本文數(shù)據(jù)均來自于CSMAR和RESSET

表1 股利稅政策實施樣本年度分布

是否增發(fā)20022003200420062007觀測值公開增發(fā)新股12546330定向增發(fā)新股000272148未增發(fā)新股3103103346281691751合計3223153386611931829

數(shù)據(jù)庫.表1顯示，增發(fā)新股公司78家，約占樣本總體的4%，未增發(fā)公司1 751家，占樣本總體的96%.其中2002-2004年股利稅減稅前為公開增發(fā)新股，2005-2006年大幅轉(zhuǎn)向定向增發(fā)新股，且定向增發(fā)占比超過公開增發(fā).

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，有關(guān)于業(yè)務(wù)層面的指標設(shè)計，需要重點關(guān)注于對運營流程能力的考核，因此指標設(shè)計應(yīng)當包括如下四個方面的內(nèi)容：首先，項目計劃完成情況指標，考核人員要綜合考量各個部門對于項目運營的參與情況、在工作中的動態(tài)表現(xiàn)、對運營階段的把握和處理能力等；其次，項目計劃運營創(chuàng)新指標，在完成項目運營任務(wù)的過程中，是否能能力立足于現(xiàn)實，靈活運用新理念、新技術(shù)、新方法，同時為企業(yè)創(chuàng)造出更多經(jīng)濟收益；再次，項目工程質(zhì)量指標，需要綜合考量交房率、交房時間、質(zhì)量投訴次數(shù)等；最后，客戶滿意度指標，需要通過調(diào)查問卷、走訪等方式來了解內(nèi)部客戶的滿意度。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

2.2.1 樣本選擇.本文以2005年6月13日實施的股利稅減稅政策為外生事件，分析股利稅減稅后，增發(fā)新股公司與同未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本變動程度的差異.我們構(gòu)建了近似雙重差分模型來檢驗假設(shè)，模型如

Ri,t=α0+α1PTi,t+α2ISi,t+α3PT*ISi,t+α4Control+εi,t.

(1)

2.2.2 被解釋變量：權(quán)益資本成本R.本文采用GLS方法估算公司權(quán)益資本成本，并用PEG和OJ方法估算權(quán)益資本成本進行穩(wěn)健性檢驗.GLS模型有限期為12期的公式為

(2)

上式中，P0是每股收盤價，B0是期初每股賬面價值，F(xiàn)ROE是預(yù)期權(quán)益凈利率，F(xiàn)ROE1,FROE2,FROE3分別為分析師對前三年權(quán)益凈利率的預(yù)測值，F(xiàn)ROE12為歷史的行業(yè)權(quán)益凈利率.

穩(wěn)健性檢驗采用的PEG方法公式為

(3)

其中p0,eps1,eps2分別代表t期每股股價、t+1期每股盈余和t+2期每股盈余.

OJ方法計算權(quán)益資本成本的公式為

(4)

2.2.3 解釋變量.PT是股利稅減稅政策前后的啞變量，減稅前定義為0，減稅后定義為1；IS是增發(fā)新股的啞變量，增發(fā)定義為1，未增發(fā)定義為0.估計系數(shù)α1反映股利稅減稅對公司權(quán)益資本成本的影響，估計系數(shù)α2反映了增發(fā)新股對公司權(quán)益資本成本的影響，估計系數(shù)α3反映股利稅減稅后，增發(fā)新股的公司與未增發(fā)新股的公司的權(quán)益資本成本變動程度的差異.因此本文主要關(guān)注α3.2.2.4 控制變量.參考以往文獻，我們選取了如下反映公司特征的控制變量：資產(chǎn)負債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、前十大股東持股比例(SHARE)、賬面市價比(BM)、股利分配率(DIV).

3 實證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計

表2、表3分別報告了增發(fā)新股公司同未增發(fā)新股公司主要變量分別在股利稅減稅政策實施前后的差異.股利稅減稅前公開增發(fā)新股的公司R為0.042，未增發(fā)新股公司R為0.044，公開增發(fā)新股的公司權(quán)益資本成本下降；股利稅減稅后主要進行了定向增發(fā)新股，增發(fā)新股公司R為0.069，未增發(fā)新股公司R為0.068，增發(fā)新股的公司權(quán)益資本成本上升.增發(fā)新股公司，股利稅減稅政策實施后R均值比政策實施前顯著提升0.027，而未增發(fā)新股的公司均值則提升0.024，由此得出，股利稅減稅后，增發(fā)新股公司R上升幅度大于未增發(fā)新股公司.即減稅政策實施后，增發(fā)新股對公司權(quán)益資本成本提升起到了促進作用.

表2 增發(fā)新股公司主要變量在股利稅減稅前后的差異

注：***表示回歸系數(shù)在1%水平下顯著.

表3 未增發(fā)新股公司主要變量在股利稅減稅前后的差異

注：***表示回歸系數(shù)在1%水平下顯著.

表4顯示PT、IS分別與R顯著正相關(guān)，且主要變量間沒有共線性.

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)及Spearman檢驗值

注： *表示回歸系數(shù)至少在10%水平下顯著.

3.2 回歸結(jié)果分析

表5報告了股利稅減稅對增發(fā)、未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本的影響差異.VIF共線性檢驗得出三個回歸方程VIF值分別是1.63、1.63、1.84，無共線性.就回歸結(jié)果來看，調(diào)整后的值均超過47%，說明模型的擬合優(yōu)度較好.(1)、(2)、(3)列中PT回歸系數(shù)為正且均在1%的置信水平上顯著，說明股利稅減稅后，公司權(quán)益資本成本上升.第(2)列加入IS后，α2為0.007且在1%的置信水平上顯著，說明增發(fā)新股后權(quán)益資本成本上升.第(3)列進一步加入了PT*IS,α3為0.009，且在10%的置信水平下顯著，說明股利稅減稅后增發(fā)新股公司的權(quán)益資本成本的上升幅度大于未增發(fā)新股公司.驗證了本文的研究假設(shè)H.

表5 股利稅減稅對增發(fā)、未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本的影響

注：***、** 、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%水平下顯著.

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的可靠程度，本文分別采用PEG和OJ方法計算權(quán)益資本成本后，將樣本分為未增發(fā)新股的公司和增發(fā)新股公司兩組，構(gòu)建多元回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗.

Ri,t=β0+β1PTi,t+β2Controls+εi,t.

(5)

第(1)、(2)列為PEG方法計算的權(quán)益資本成本進行穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果.第(1)列未增發(fā)新股公司回歸系數(shù)β1，在1%的顯著性水平上符號為正，第(2)列增發(fā)新股公司β1=0.118，在1%的顯著性水平上大于未增發(fā)新股公司的值.第(3)、(4)列為OJ方法計算的權(quán)益資本成本進行穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果.第(3)列未增發(fā)新股公司回歸系數(shù)β1，在1%的顯著性水平上符號為正，第(4)列增發(fā)新股公司β1=0.116，在5%的顯著性水平上大于未增發(fā)新股公司的值.進一步對PEG、OJ方法的回歸系數(shù)做了鄒檢驗，檢驗值分別為F(9, 1 829)=2.33，Prob=0.013；F(9, 1 829)=2.06，Prob=0.030，顯著性檢驗通過.由此得出，股利稅減稅后，增發(fā)新股公司的權(quán)益資本成本上升的幅度大于未增發(fā)新股公司，研究假設(shè)通過檢驗.

表6 股利稅減稅對增發(fā)、未增發(fā)新股公司權(quán)益資本成本的影響

注：***、** 、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%、10%水平下顯著.

4 結(jié)論與建議

由于研究機會不足，已有文獻少有分析研究股利稅減稅、增發(fā)新股對權(quán)益資本成本的共同影響.基于此，本文以2005年實施的股利稅減稅政策為外生事件，收集了2002-2007年(剔除了2005年)考察了1 829家上市公司樣本，運用近似雙重差分模型研究了股利稅減稅后，增發(fā)與未增發(fā)新股對公司權(quán)益資本成本的影響.研究發(fā)現(xiàn)，股利稅減稅后，權(quán)益資本成本正向變動；增發(fā)新股的公司，權(quán)益資本成本正向變動；股利稅減稅后，增發(fā)新股公司與不增發(fā)新股公司相比，公司的權(quán)益資本成本有更大的上升幅度.本文的實證結(jié)果有一定的政策啟示作用.

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The Interaction of New Eautty Issues and Dividend Tax Rate Reduction on Corporation’s Cost of Equity Capital

YANG Te ZHANG Ting-xin

(School of Mathematical Sciences,Liaocheng University,Liaocheng 252059,China)

Previous studies have examined the impact of tax burden on the cost of equity capital, several people put new equity issues into the relationship . This paper uses empirical data of listed companies from 2002 to 2007 and difference-in-differences model based on the effect of 2005 dividend tax reduction to find out the cost of equity capital variation difference between new equity issues corporation and no additional shares corporation. The research findings are as follows that the dividend tax reduction, new equity issues induced positive changes in the cost of equity capital. After the dividend tax reduction, new equity issues corporation’ cost of equity capital increased significantly compared with the no additional shares corporation.The research of this paper finds suplement literature of relationship between tax and capital cost.

dividend tax reduction，new equity issues，the cost of equity capital

2016-09-20

山東省軟科學(xué)研究計劃項目(2015RKB01603)

張廷新，zhangtingxin@lcu.edu.cn.

F275

A

1672-6634(2017)01-0044-08