高陸洋

(山西焦煤集團 融資租賃有限公司，山西 太原 030021)

·問題探討·

融資租賃資產(chǎn)證券化初探

高陸洋

(山西焦煤集團 融資租賃有限公司，山西 太原 030021)

資產(chǎn)證券化對于融資租賃公司具有多方面的重要意義，利用好資產(chǎn)證券化，能夠從資金方面顯著提高融資租賃公司的綜合競爭實力。探討了資產(chǎn)證券化對融資租賃公司的優(yōu)勢，研究了資產(chǎn)證券化的操作流程，要把握操作步驟中涉及的主體機構和中介機構。從需求方的角度出發(fā)，分析其主要關注點，尤其是風險因素的構成，從而分析影響資產(chǎn)證券化的成功因素。提出如何從宏觀和微觀層面著手設計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高成功率，尤其是在融資租賃公司有更多可操作余地的風險性方面。

融資租賃；資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品風險控制

1 資產(chǎn)證券化對融資租賃公司的意義

融資租賃公司業(yè)務的開展直接受制于資金實力。其傳統(tǒng)的融資來源主要是注冊資本和銀行等金融機構的融資借款。注冊資本不可能一直無限增加。而銀行借款門檻高、額度低、期限短，不僅可能導致資金不足，而且短債長用可能導致在市場利率上行周期中出現(xiàn)收益倒掛。而其他融資渠道由于條件的限制，可提供的資金也非常有限，比如金融債、點心債等。所以資產(chǎn)證券化成為了眾多融資租賃公司的理想選擇。

資產(chǎn)證券化對于融資租賃公司來說有以下優(yōu)勢：

1) 獲得資金來源?？梢钥焖偈栈鼗A資產(chǎn)項目所占用的本金，有利于業(yè)務發(fā)展。

2) 降低融資成本。一般說來，信用等級較高的證券產(chǎn)品利率較低，資產(chǎn)證券化通過信用增級，降低了融資利率。

3) 減少項目風險。融資租賃公司通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓出售，可以將項目風險有效地轉(zhuǎn)移出去。

4)優(yōu)化資本結構。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以用于償還債務從而降低資產(chǎn)負債率，也可以用于再投資從而提高資產(chǎn)收益率。

2 融資租賃公司開展資產(chǎn)證券化的步驟

資產(chǎn)證券化其實就是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。目前我國資產(chǎn)證券化主要有兩個渠道：1) 銀行系統(tǒng)的信貸資產(chǎn)證券化。2) 證券系統(tǒng)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。融資租賃公司可以使用的是后一種，其根據(jù)是中國證券監(jiān)督管理委員會2014年11月19日公告的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱管理規(guī)定)。

資產(chǎn)證券化流程見圖1.

具體來說可以分為以下步驟：

1) 由融資租賃公司(發(fā)起人)將可預計的、能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目債權資產(chǎn)，按照某些方面的一致性(如性能、期限、用途等)組建資金池。

2) 將融資租賃公司的基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(Special purpose vehicle，SPV).SPV一般由計劃管理人或受托人擔任，負責托管基礎資產(chǎn)及相關權益，對資產(chǎn)實施監(jiān)督、管理，連接發(fā)起人與投資者。

圖1 資產(chǎn)證券化流程圖

3) 由SPV設定投資期限、風險特征、投資收益等，設計資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS).

4) 對該證券進行信用評級和增級。

5) 特殊目的機構通過專業(yè)的證券承銷商，以公募或私募的方式向投資者發(fā)行證券，并向原始資產(chǎn)的所有人付款。

6) 由資產(chǎn)服務人(一般是發(fā)起人)回收、記錄、管理資產(chǎn)的現(xiàn)金流。并由托管人(一般是商業(yè)銀行)按照約定對資產(chǎn)進行保管、監(jiān)督、向投資者支付本息。

除了上述參與人，資產(chǎn)證券化還需要律師事務所及會計師事務所的參與，對基礎資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，提示法律風險，提供會計、稅務、審計服務，確保資產(chǎn)證券化符合法律法規(guī)，能夠按照設計方案順利償付本息。

3 影響融資租賃資產(chǎn)證券化成功率的因素

融資租賃公司如果不能成功發(fā)行ABS，但仍需支付證券公司、律師事務所、信用評級機構等相關費用，反而會造成公司損失。

2014年證監(jiān)會的《管理規(guī)定》以及兩個配套細則，將資產(chǎn)證券化從行政審批制改為登記備案制。使得主管機關的審批不再成為制約發(fā)行成功率的因素，其制約因素就只來源于需求一方。從需求方即投資者的角度看，其關注點主要有3個：收益率、風險性和流動性。收益率和風險性直接影響投資者對ABS產(chǎn)品的選擇，而流動性直接影響投資者資產(chǎn)風險管理以及調(diào)劑資金需求的積極性。

對于收益率而言，投資者必然更傾向于在一定的風險承受能力下追求高回報率投資。而收益率的設計往往參考同期中央銀行票據(jù)或企業(yè)債券，同時受到原始權益人基礎資產(chǎn)收益的限制。

對于流動性，就市場成交數(shù)據(jù)來看，ABS市場流動性非常欠缺。較為明顯的特征是結算量小、換手率低、成交數(shù)少、機構投資人的參與程度不高。比如統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2013年上交所全年沒有ABS交易,深交所ABS換手率為0.25倍。而同年美國證券業(yè)ABS換手率為8.33倍。

導致ABS市場流動性欠缺的主要原因有：1) 投資者自身原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往被認定為固定收益，而非股票和基金為代表的浮動收益型。中國投資者普遍偏于保守，其投資目的多是到期獲取固定收益，通常不會中途轉(zhuǎn)讓。2) 沒有建立做市商機制。市場的參與者有限，雙向報價難以達到良好效果。3) ABS產(chǎn)品難以定價。由于ABS 產(chǎn)品的本金是按期逐步償付，沒有一樣或近似產(chǎn)品可以比價，基礎資產(chǎn)池始終處于不斷變化狀態(tài)，導致ABS產(chǎn)品的交易價格達成一致。4) 資產(chǎn)證券化被人為割裂為銀行和證交所兩個市場，各自的參與者不能參與另一市場的交易，從而導致流動性下降。

對于風險性問題，由于涉及資金安全，往往是投資者最關注的。融資租賃資產(chǎn)證券化可能給投資者帶來的風險主要來源于以下方面：

1) 基礎資產(chǎn)的真實性。只有真實的租賃項目才能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流，從而保證投資者的資金安全。2015年的e租寶事件就是由于鈺誠租賃虛構業(yè)務，與鈺誠集團直接控制的擔保公司和保理公司虛假交易而導致投資者損失。

2) 融資租賃公司的經(jīng)營情況。在內(nèi)部信用增級的情況下，融資租賃公司可能負擔差額補足或不合格資產(chǎn)的替換或回購承諾。所以其經(jīng)營情況對于預期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有重要影響。

3) 基礎資產(chǎn)重復融資風險。如果同一債權資產(chǎn)已被轉(zhuǎn)讓給銀行，又被轉(zhuǎn)讓給SPV，此時基礎資產(chǎn)自身價值不足，出現(xiàn)風險時即使處置資產(chǎn)也不能彌補投資人利益。

4) 承租人退租風險。ABS存續(xù)期間，如果承租人退租，將會減少未來基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流入。對于計劃攤還型ABS，是按照預定的還本計劃償還本金，以后各期的本金和利息都可能受到影響。而對于過手償付型ABS，其現(xiàn)金流是按規(guī)定順序扣除相關費用后直接按比例分配，可能導致當期利息受到影響。

5) 基礎資產(chǎn)集中的風險。如果資產(chǎn)池中資產(chǎn)數(shù)量較少，而單筆資產(chǎn)占比較高，則該筆項目租金的回收情況會影響投資風險。

6) 關聯(lián)交易導致的集中違約風險。如果基礎資產(chǎn)中承租人或者原始權益人與承租人歸屬于同一控制人，則可能面臨實際控制人的集中違約風險。

4 融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險控制

通過分析影響融資租賃公司資產(chǎn)證券化的3個主要因素，可以敏銳地看到，收益率因素在資產(chǎn)證券化之初就已經(jīng)被基礎資產(chǎn)的利差和銀行同期中央票據(jù)或企業(yè)債券利率等進行了限定，融資租賃公司的可提升空間極其有限。流動性因素則在很大程度上依賴于宏觀市場的完善，比如建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化交易市場。采用鼓勵政策，吸引更多投資者進入交易市場。建立做市商制度，提供雙向報價服務。進一步完善相關法律法規(guī)、配套制度和監(jiān)管辦法等。對此因素融資租賃公司也難有進一步的發(fā)揮空間。而在風險性因素上，融資租賃公司卻有更多的可操作余地，能夠提升投資者信心，增大資產(chǎn)證券化的成功率。

控制融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險性，應當結合投資者的心理。主要應從以下方面著手：

1) 在資產(chǎn)證券化設計時，可以選用未進行過抵押的資產(chǎn)進行真實交易，避免合理懷疑。

2) 基礎資產(chǎn)的選擇盡量在數(shù)量上和形式上多樣化，避免選擇關聯(lián)企業(yè)的項目，減弱單筆資產(chǎn)在資產(chǎn)池中的占比，從而避免行業(yè)集中風險和集中違約風險。

3) 在選用外部參與機構時，要選用與自己沒有關聯(lián)的機構，同樣是為了避免合理懷疑。

4) 定期披露融資租賃公司的經(jīng)營信息，增強投資者信心。

5) 在信用增級階段采用多種措施顯著提升產(chǎn)品信用，增強投資者信心。

其中最后的信用增級方式，其效果是最明顯、最直接的，也是融資租賃公司最方便、最經(jīng)常選用的。信用增級主要包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。

內(nèi)部增級就是指通過原始權益人一方實現(xiàn)的增級。一般常用的有結構化設計，即通過大額壓力測試等手段將專項計劃分為優(yōu)先級、次優(yōu)先級、次級等幾類，由原始權益人認購次級計劃，先行償付優(yōu)先級。還可以由原始權益人回購或替換相應價值的資產(chǎn)。還有超額覆蓋，即在設計之初，使基礎資產(chǎn)的總額超過證券的票面金額。還有超額利差，即將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除相關費用、預期應付本金和利息的超額部門存入專門賬戶，用來彌補可能產(chǎn)生的風險。此外還可以由原始權益人設立擔?；鸹蛘咴O立現(xiàn)金儲備賬戶，或者擔任保證人或者自己提供物保，在基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時，啟動擔保機制。或者設定信用觸發(fā)機制，當出現(xiàn)違約情形，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補充現(xiàn)金流等來保障支付。

外部增級則是通過除發(fā)起人、服務商、受托人以外的機構提供信用擔保，從而提高證券的信用級別。主要有第三方擔保、保險、信用證等方式，還可以由外部擔保機構購買次級證券。但要注意，外部機構往往基于最壞的假設來確定費率，成本較高，同時還會影響項目收益率的設計。所以一般都在內(nèi)部增信后仍不能達到相應評級時才采取外部增信。

總之，融資租賃公司資產(chǎn)證券化的設計必須注重收益率、流動性和風險性。只有通過對基礎資產(chǎn)池進行良好搭配，降低投資者的合理懷疑；選用內(nèi)部和外部增信手段，提高投資者信心；以可觀的收益率和良好的流動性吸引投資者，最終提升資產(chǎn)證券化的成功率，解除融資租賃公司的資金制約，實現(xiàn)融資租賃公司的可持續(xù)發(fā)展。

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Preliminary Study on Asset Securitization for Financial Lease

GAO Lvyang

Asset securitization has many aspects of significance for financial leasing companies. Making good use of asset securitization can significantly improve the comprehensive competitive strength of the financial leasing companies from the aspect of capital. The paper firstly discusses the advantage of asset securitization to the financial leasing companies. Then study the operation of the asset securitization process, to grasp the host organ and intermediary organ involved in the operation of asset securitization. Next from the perspective of the demand side, the paper analyzes the demanders’ main concerns, especially the composition of risk factors, so as to analyze the factors affecting the success of asset securitization. This article finally rests on how to design asset securitization products from the macro and micro level to enhance the success rate. Especially in the aspect of risk control which the financial leasing companies can have more room to operate.

Financial lease; Asset securitization; Product risk control

2016-12-23

高陸洋(1987—)，女，山西萬榮人，2012年畢業(yè)于山西大學，碩士研究生，經(jīng)濟師，主要從事融資租賃項目風險復核工作

(E-mail)sxjmgly@163.com

【TD-9】

B

1672-0652(2017)02-0053-04