王勇+趙迪徽

摘要：企業(yè)經營實踐的近期走勢凸顯了供應商/客戶關系的普遍性與重要性。基于資本結構理論，供應商/客戶關系被引入公司理財研究領域。通過供應商/客戶關系的操作性計量，國外的實證研究揭示了供應商/客戶關系對公司融資、股權投資、股利及現金政策等財務決策的影響，以及財務決策行為的逆向影響。未來研究需要在科學合理計量供應商/客戶關系的基礎上，進一步研究正式制度因素和先天關系因素對供應商/客戶關系的影響及其對公司理財行為的影響。

關鍵詞：供應商/客戶關系；公司理財；戰(zhàn)略互動

中圖分類號：F279.15文獻標識碼：A文章編號：16735595（2017）02001508

一、公司理財研究領域中供應商/客戶關系的引入

企業(yè)價值主要取決于企業(yè)與外部組織間基于經濟聯系而形成的關系運行效率，這些外部組織覆蓋銀行、競爭對手、供應商及客戶。[1]近期企業(yè)經營實踐的兩個走勢凸顯了供應商/客戶關系的普遍性與重要性：其一，垂直一體化程度的下降和產業(yè)多元化催生了一系列新型的客戶關系[2]；其二，許多企業(yè)開始從單一基于價格進行交易的對象選擇，轉向聚焦以少數交易對象為核心建立的持久性交易關系，以激勵團隊合作、培養(yǎng)創(chuàng)新能力、提升產品質量[3]。管理領域內的相關研究發(fā)現，供應商/客戶關系具有持久性，往往以隱形契約為基礎。供應商/客戶關系是把“雙刃劍”：積極的一面包括高價值信息（valuable information）的分享、關系專有資產投入帶來的利益共享、存貨管理效率的提升及不確定性的減少等[4]1，[5]1425；不利的一面主要表現在隱形契約更多是依靠企業(yè)雙方的信任與承諾，交易對方無須作出法律上的保證，一旦交易對方機會主義行為引發(fā)關系終止，企業(yè)關系專有資產便會遭受重大價值貶損，甚至引發(fā)企業(yè)的經營危機。企業(yè)經營活動決定企業(yè)理財活動，企業(yè)理財活動則服務于企業(yè)經營活動。為此，許多學者開始研究企業(yè)如何采取積極的理財行為來應對供應商/客戶關系的“雙刃劍”特性。

公司理財研究領域中，引入供應商/客戶關系因素源于對資本結構權衡理論的質疑。Kim、Kraus、Scott等基于MM理論，綜合考慮債務融資的稅庇價值及其引發(fā)的破產成本，提出了資本結構的權衡理論。[68]然而，Warner和Haugen等對破產成本的顯著性提出了質疑。[9]337，[10]383Warner對鐵路公司破產案進行分析，發(fā)現破產的直接成本較低，因此認為破產成本因素不能解釋企業(yè)資本結構決策行為。[9]347Haugen等則認為，債務融資導致破產所引發(fā)的間接成本未能解釋該問題，這些間接成本主要是企業(yè)清算時發(fā)生的成本。[10]393其中，作者假定，無論企業(yè)破產與否，企業(yè)清算決策是以企業(yè)債券和股票總價值最大化為目標，即股東和債權人利益相一致，二者結盟不需成本。Titman的研究僅關注股東與債權人，忽略了證券持有者（視為代理人）與企業(yè)其他利益相關者（視為委托人）之間的代理關系。這些利益相關者同樣會產生企業(yè)破產成本，具體包括重新雇傭掌握特殊技能員工的成本、供應商和客戶的轉移成本。因此，Titman進一步將企業(yè)破產清算產生的利益相關者成本引入企業(yè)資本結構決策行為中[11]137。作者認為，企業(yè)清算行為將會增加其客戶、員工及供應商的成本。由于企業(yè)（作為代理人）所作出的清算決策會影響企業(yè)其他利益相關者（包括客戶、員工及供應商），因此二者之間存在著代理關系。如果客戶及其他利益相關者能夠理性評估企業(yè)的清算概率，就可能將其所承擔的清算成本通過締約條款（如降低企業(yè)產品購買價格）重新轉嫁給企業(yè)。Titman等研究指出，從事差異化產品或者耐用品生產的企業(yè)及其供應商的關系專有資產投入較多，相比同質化產品（nonunique goods）或易耗品（nondurable goods）生產企業(yè)，差異化產品或耐用品的生產企業(yè)破產退出市場時，其附加給客戶和供應商的成本更高。[12]2因此，差異化產品或耐用品生產企業(yè)應該采取更保守的流動性政策，如降低負債或持有更多現金。

Banerjee等認為，Titman所構建的模型是基于企業(yè)面臨著眾多客戶（供應商）的假設。[13]2507然而，當企業(yè)僅面臨少數核心客戶（供應商）時，企業(yè)與客戶（供應商）的關系通常是雙邊的。與核心客戶（供應商）保持關系的企業(yè)資產具有關系專有特性。如果企業(yè)的核心客戶發(fā)生清算時，企業(yè)的關系專有資產就會面臨價值上的重大貶損。與Titman模型不同，企業(yè)可能更關心其負債對關系專有資產再利用的影響，而非其負債對客戶進行關系資產投資決策的影響。為此，供應商傾向于保持較少的負債以降低其財務危機成本，同時還希望其核心客戶保持較低的負債水平。作者首次正式提出供應商/客戶存在關系（suppliercustomer relationship），并實證考察了其對企業(yè)資本結構的影響。至此，眾多學者將供應商/客戶關系因素引入公司財務的傳統(tǒng)研究領域，形成了一股新的研究思潮。

二、公司理財研究領域中供應商/客戶關系的操作性計量

美國FASB（Financial Accounting Standards Board）的財務會計報告第14號準則——公司分部財務會計報告第14號公告（SFAS No.14）要求，上市公司需公開披露其核心客戶的名稱及其銷售額度；美國證券交易委員會SK規(guī)則要求，當單個客戶占到上市公司合并收入的10%及以上時，上市公司需披露客戶名稱，且上市公司每個分部必須披露4個核心客戶。因此，當以上市公司作為樣本開展企業(yè)財務問題研究時，鑒于這部分數據的可得性，絕大多數研究設計以核心客戶采購占比累計作為企業(yè)與客戶間關系的替代變量。

中國石油大學學報（社會科學版）2017年4月第33卷第2期王勇，等：供應商/客戶關系與公司理財行為的國外研究回顧與展望Kalwani等首次使用Compustat 數據庫中的核心客戶數據進行調查，研究發(fā)現當供應商存在核心客戶（單個客戶的購買數量占到企業(yè)整個銷售收入的10%及以上）時，供應商會表達出對雙方交易關系的長期預期，且供應商為此投入一定的關系專有資產，以成為核心客戶的“優(yōu)先或認證的供應商”，或者為滿足客戶特殊需求而定制相關產品。[4]6因此說，基于關系的持久性和相互依賴性，供應商/客戶關系強度較高（high strength）?；诖?，作者設定當客戶采購占比達到企業(yè)銷售收入10%及以上時，企業(yè)與該核心客戶存在著供應商/客戶關系，以核心客戶采購占比累計作為供應商/客戶關系的替代變量，實證考察供應商/客戶關系對其銷售收入、存貨周轉以及間接費用的影響。Fee等在進行供應商/客戶關系識別時認定，當客戶為供應商的核心客戶時（采購數量占比10%及以上），二者之間存在供應商/客戶關系。[14]1217Cohen等設定當客戶采購占比達到企業(yè)銷售收入10%及以上時，企業(yè)與該核心客戶存在重大的經濟關聯（Economic Links）。[15]Hertzel、Brown等認為，當客戶采購數量占到企業(yè)銷售收入的10%時，則該客戶是與企業(yè)存在重大關系的客戶。[1617]Jin Wang認為，當企業(yè)銷售收入主要依賴少數核心客戶/供應商時，企業(yè)就存在著供應商/客戶關系。[18]860

綜上，在公司理財研究領域中，以企業(yè)的經營行為（采購或銷售）依賴于少部分核心客戶/供應商的程度作為標準，來判斷企業(yè)是否存在供應商/客戶關系或者供應商/客戶關系的重要程度，即當企業(yè)的銷售收入（采購）依賴于少數核心客戶（供應商）時，則認為企業(yè)存在供應商/客戶關系，這種依賴程度越高，雙方的關系越重要。用采購占比（銷售收入占比）方式對企業(yè)的供應商/客戶關系進行操作性計量主要基于相互依賴程度的概念，即企業(yè)與其核心客戶/供應商相互依賴的總量——企業(yè)對客戶（供應商）的依賴與客戶（供應商）對企業(yè)的依賴之和。隨著企業(yè)對核心客戶（供應商）的銷售收入（采購成本）占企業(yè)總銷售收入（采購成本）比重的上升，企業(yè)與核心客戶（供應商）相互依賴程度增加，進而使得關系雙方都致力于維系良好的合作關系。這種計量方式反映企業(yè)與其客戶/供應商關系（10%的標準）的重要性（the importance of the relationship），而非關系的緊密程度（the closeness of the relationship）。

另外，Johnson、Hirofumi Uchida等以交易持續(xù)時間作為供應商/客戶關系強度的替代變量，檢驗供應商/客戶關系強度對雙方信用行為（發(fā)生概率、信用額度及持續(xù)時間）的影響[19]221，[20]24；Fee、Allen等以企業(yè)R&D密集度（企業(yè)研發(fā)支出占總資產比例）作為企業(yè)產品市場關系的替代變量，研究企業(yè)間關系對一方持有對方股權決策的影響[14]12171250，[21]2719。Berger等以企業(yè)與信貸發(fā)放的銀行分支機構或辦公場所的地理距離、企業(yè)與銀行間的非正式聯系方式（如果電話或郵件聯系，取值為1；如果當面聯系則取值為0）及銀行信貸集中度作為銀企關系強度的替代變量，研究銀行企業(yè)關系對銀行信貸決策的影響；Cunat研究新建企業(yè)（newborn firms）間關系對其商業(yè)信用的影響時，以企業(yè)存續(xù)時間（firm age）作為企業(yè)間關系強度的替代變量①[22]499；Ruoran Gao基于供應商/客戶關系的視角，以社會網絡理論中接近中心性（closeness centrality）來計量企業(yè)商業(yè)網絡結構，反映企業(yè)與其供應商、客戶及供應商的供應商與客戶的客戶的關系強度②，考察商業(yè)關系網絡對企業(yè)投資、財務杠桿及現金持有行為的影響[23]。

三、供應商/客戶關系影響公司理財行為

企業(yè)的理財行為服務于企業(yè)的經營活動。在現實的企業(yè)經營實踐中，供應商/客戶關系的普遍性與重要性對企業(yè)理財活動具有重要的影響?，F有的研究發(fā)現，供應商/客戶關系的建立與維護對企業(yè)的債務融資、商業(yè)信用、股權投資、股利分配等眾多理財活動具有重要影響。

（一）供應商/客戶關系與企業(yè)融資決策

自Titman提出資本結構的利益相關者理論（包括供應商/客戶在內的利益相關者對其資本結構決策的影響）[11]51開始，供應商/客戶關系對企業(yè)融資決策的影響受到眾多學者的關注，相關領域的研究較為豐富，具體包括供應商/客戶關系與企業(yè)資本結構決策、銀企關系與企業(yè)銀行信貸融資、供應商/客戶關系與企業(yè)商業(yè)信用決策，以及供應商/客戶關系與企業(yè)融資約束程度等。

1.供應商/客戶關系與企業(yè)債務融資決策

Titman等研究指出，相比同質化產品或易耗品生產企業(yè)，從事差異化產品或者耐用品生產的企業(yè)及供應商的關系專有資產投資較多，其破產附加給客戶和供應商的成本更高。[12]519因此，這類企業(yè)應該采取更保守的流動性政策，如降低負債。Banerjee等指出，當企業(yè)僅面臨少許核心客戶時，企業(yè)與客戶間的關系通常是雙邊的，企業(yè)傾向于保持較少的負債以降低其財務危機成本，同時還希望其核心客戶保持較低的負債水平。[13]2553作者首次明確提出了供應商/客戶關系，并給出了相應的經驗證據。其研究結果顯示，供應商關系與客戶關系對企業(yè)資產負債率存在著顯著的負向影響，尤其是在耐用品行業(yè)中的差異化產品生產企業(yè)中。進一步研究發(fā)現，相比政府型客戶關系，非政府型客戶關系對企業(yè)資產負債率的影響更顯著③。Hennessy 等通過構建數量模型分析了企業(yè)與其供應商存在隱形的關系契約情形下的最優(yōu)資本結構，指出企業(yè)負債具有兩面性：負債的增加會提升企業(yè)的議價能力，但同時會導致供應商的關系專有資產投入下降，進而導致雙方的盈利水平下降。最優(yōu)的負債水平取決于兩者間的權衡。模型還預測，當供應商的議價能力較強時，企業(yè)將保持一個較高的負債水平。[24]Dan等研究發(fā)現，客戶關系的存在往往意味著偏高的客戶集中度，會引發(fā)企業(yè)的經營風險，導致企業(yè)債務融資成本的上升，尤其對于那些關系客戶發(fā)生破產概率高的企業(yè)。[25]

2.供應商/客戶關系與企業(yè)商業(yè)信用決策

Woodruff（1999）以雙方交易關系的持續(xù)時間作為企業(yè)間關系強度的替代變量進行了研究，發(fā)現隨著雙方交易關系強度的增加，企業(yè)間商業(yè)信用的額度隨之增加。在雙方關系建立的第一年，商業(yè)信用額度增長7%；當雙方關系持續(xù)時間達到兩年時，雙方信用額度相比關系剛剛形成的企業(yè)增加14%。Johnson等實證考察了后共產主義國家（Postcommunist countries）法律與關系在執(zhí)行契約方面的相對重要性，發(fā)現隨著雙方關系強度的持續(xù)增加，商業(yè)信用發(fā)生的概率隨之增加，商業(yè)信用償還的時間越短，償還的比例越高。[19]252277Banerjee等利用Compustat數據庫中的公司信息，研究了核心客戶對企業(yè)商業(yè)信用的影響[26]，結果顯示：隨著核心客戶采購數量占比的增加，供應商企業(yè)應收賬款顯著下降；當供應商陷入財務危機時，長期關系的核心客戶還款更及時；應付賬款的數量同樣受核心客戶采購數量占比的影響。這表明企業(yè)通常會依據其應收賬款來決定其應付賬款償還政策，進而實現資產與負債的時間匹配。

Cunat研究企業(yè)間關系對新建企業(yè)（newborn firms）商業(yè)信用的影響[22]491498，作者以企業(yè)存續(xù)時間（firm age）作為企業(yè)間關系強度的替代變量，發(fā)現新建企業(yè)對商業(yè)信用的依賴會隨著自身的發(fā)展而增加，但在整個企業(yè)壽命周期內，商業(yè)信用占比（負債融資總額）會呈現出遞減的趨勢。Hirofumi Uchida等指出，企業(yè)存續(xù)時間同時可作為企業(yè)信息透明度的替代變量，以其作為關系強度的替代變量噪音較大。[20]38作者運用日本的中小企業(yè)數據，以中小企業(yè)與其核心供應商間關系的持續(xù)時間作為企業(yè)與其供應商關系強度的替代變量進行研究，發(fā)現關系信用假說的成立與否取決于企業(yè)與供應商間的議價能力，即當企業(yè)更為依賴其供應商時（供應商具有較強的議價能力時），供應商并未提供更多的商業(yè)信用。研究還發(fā)現，企業(yè)與核心供應商間的長期關系可能向其他供應商傳遞了一個正面的信息，進而鼓勵其他供應商提供更多的商業(yè)信用。Giannetti等同樣以Small Business Administration中NSSBF的中小企業(yè)為樣本進行研究，發(fā)現企業(yè)商業(yè)信用的使用受所交易產品性質的影響。[27]具體而言，相比標準化產品企業(yè)，差異化產品的企業(yè)授信額度更大，關系強度較高的客戶獲取的商業(yè)信用成本更低、期限更長。

Jaideep Shenoy等以美國上市公司（public firms）為樣本，按SFAS No.14和SFAS No.131的要求識別出企業(yè)的核心客戶（單個客戶采購數量占企業(yè)銷售收入10%及以上），用控制企業(yè)和客戶雙方截面特征來實證考察企業(yè)商業(yè)信用的影響因素。[28]研究結果顯示，具有銀行信貸額度協議或者財務危機較小的企業(yè)會給予關系客戶更多的商業(yè)信用；當關系客戶缺少銀行信貸額度協議、發(fā)生財務危機的概率較高或存在融資約束時，企業(yè)給予的商業(yè)信用額度更多。另外，企業(yè)面臨的流動性沖擊會影響其給予關系客戶的商業(yè)信用額度。

3.供應商/客戶關系與企業(yè)融資約束

Jennifer Itzkowitz實證考察了客戶關系對企業(yè)投資—現金流敏感度的影響，認為客戶作為非財務利益相關者，與銀行一樣，具有能力（通過日?；印⑿畔⑹占┖蛣訖C監(jiān)督企業(yè)，抑制企業(yè)的代理問題，降低內外部融資成本的差異，即企業(yè)面臨融資摩擦時會導致企業(yè)投資—現金流敏感度下降。[29]159180研究結果顯示，隨著客戶關系強度的增加，企業(yè)投資—現金流敏感度會下降，這種現象在獨特產品（耐用品與差異化產品）和行業(yè)集中度較高④的企業(yè)中表現得更為顯著。

（二）供應商/客戶關系與企業(yè)股權投資決策

在公司股權投資領域，學者們實證考察了供應商/客戶關系對企業(yè)間持股決策的影響。Allen等研究發(fā)現，當企業(yè)間存在戰(zhàn)略聯盟協議（relationship）或者企業(yè)屬于R&D密集型行業(yè)時，企業(yè)間相互持股更有助于提升企業(yè)股價、增加投資及經營利潤，企業(yè)間相互持股有助于雙方關系的形成。[21]2815Fee等研究發(fā)現，契約的不完全性與資本市場摩擦是企業(yè)持有其他供應商股權的重要動因。[14]1250作者以采購數量占比10%及以上（供應商銷售收入）核心客戶的采購占比累計作為客戶關系的替代變量，實證考察了客戶關系對客戶持有供應商股權決策的影響。研究發(fā)現，隨著核心客戶采購數量占比的增加，客戶持有供應商股權的概率隨之增加。這緣于客戶通過持有供應商股權以降低供應商對“敲竹杠”或“掠奪”的顧慮。作者還以啞變量——供應商與客戶之間是否存在一個顯性的聯盟協定作為供應商/客戶關系強度的替代變量進行研究，發(fā)現存在聯盟協定的客戶更傾向于持有供應商的股權。

（三）供應商/客戶關系與企業(yè)股利分配決策

Jin Wang實證考察了客戶關系是否會影響企業(yè)的股利支付政策[18]878，認為客戶關系可能通過兩種渠道負向影響企業(yè)的股利支付：（1）客戶關系意味著企業(yè)進行了大量的關系專有資產投入，會引發(fā)較高的財務破產成本，企業(yè)會保持較高的流動性，減少股利的支付，即財務危機假說（financial distress hypothesis）；（2）當企業(yè)存在核心客戶時，其核心客戶可以獲知企業(yè)的內部信息，核心客戶可以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督和認證作用，進而減弱股利支付在減輕自由現金流所引發(fā)的代理問題的作用，減少企業(yè)的股利支付，即認證假說（certification hypothesis）。實證結果顯示，客戶關系顯著負向影響企業(yè)的現金股利支付，且這種影響在關系專有資產投入較多的企業(yè)中表現得更為顯著。相應的實證結果支持了“財務危機假說”，未能支持“認證假說”。

（四）供應商/客戶關系與企業(yè)現金持有決策

Jennifer Itzkowitz實證檢驗了企業(yè)的供應商/客戶關系對其現金持有政策的影響。[29]159180基于現金持有的預防動機理論，核心客戶/供應商流失會危及企業(yè)的財務健康及其財務危機成本，為此企業(yè)需要持有更多現金；基于現金持有的承諾動機，企業(yè)持有較多的現金主要是為了保護供應商/客戶免于企業(yè)破產所引發(fā)的其關系專有資產價值的損失，進而引導其進行最優(yōu)水平的投資。實證結果顯示，企業(yè)持有現金的比例會隨著企業(yè)與其供應商/客戶關系強度的上升而上升。供應商/客戶關系對企業(yè)現金持有的正向影響無論是在差異化產品還是標準化產品企業(yè)中均顯著，說明現金持有的動機更多在于預防動機，而非承諾動機。作者由此認為，現金與負債影響有所不同，企業(yè)是基于不同的目的來管理現金和負債的。

另外，Ruoran Gao通過構建數量模型表明，企業(yè)在商業(yè)網絡（Business networks）中越接近中心位置，受網絡中其他企業(yè)的流動性沖擊越大，其越會采取更多投資和融資政策以規(guī)避沖擊。[23]實證研究發(fā)現，接近中心位置的企業(yè)的財務行為具有三個特征：較多的順周期投資，較低的財務杠桿和更多的現金持有。通過安然（Enron）、通用（GM）與聯合航空公司（UA）破產案例的分析，作者認為流動性沖擊通過商業(yè)關系網絡傳遞，即與破產企業(yè)關系越緊密的企業(yè)在破產事件發(fā)生后削減的投資越多。通過研究“9·11”對航空業(yè)的沖擊，發(fā)現與航空業(yè)關系較為緊密的企業(yè)商業(yè)信用增加更多，表明流動性沖擊是通過企業(yè)間信用渠道傳遞的。該研究表明，企業(yè)的商業(yè)關系網絡對企業(yè)層面的財務行為具有重要的影響，企業(yè)會采取預防性措施以弱化商業(yè)關系網絡的流動性沖擊。

綜上所述，企業(yè)通過積極的理財活動，以應對供應商/客戶關系影響的雙面性。在面對供應商/客戶關系的積極影響時，企業(yè)會采取保守型債務融資以降低企業(yè)破產附加給供應商/客戶成本的可能性[12]19，[13]2552，使對方進行更多的關系專有資產投入，以強化雙方關系；當供應商/客戶出現流動性困難時，企業(yè)可通過商業(yè)信用等方式，幫助其脫離財務困境[22]527，[26，28]；企業(yè)通過部分股權投資供應商/客戶企業(yè)，以進一步強化雙方的關系[14]12401250，[21]2815。在面對供應商/客戶關系的不利影響時，企業(yè)可以減少股利支付[18]878或增加現金持有[29]180，以保持流動性或者使用衍生品進行風險對沖來降低財務風險[30]1041。

四、公司理財行為反向制約供應商/客戶關系

企業(yè)的理財活動服務于企業(yè)生產經營活動，反之，企業(yè)的生產經營活動又受企業(yè)理財活動的制約。Raman等研究證實，企業(yè)盈余管理顯著負向影響供應商關系和客戶關系的持續(xù)時間，企業(yè)盈余管理是機會主義行為表現，即通過盈余管理來影響供應商/客戶對其發(fā)展前景的感知。[30]1081

Johnson等考察供應商SEO方式的權益融資決策對核心客戶的溢出效應，以評價客戶關系價值的重要性。[5]1474作者基于融資決策的信息不對稱理論和資本結構的利益相關者理論，提出了“供應商信息傳遞假說”與“資本結構假說”的競爭性假說?；谛畔⒉粚ΨQ性理論，企業(yè)SEO向其投資者與利益相關者（包括客戶企業(yè)）傳遞企業(yè)的負面信息，客戶所感知的供應商前景變壞，導致雙方的合作性互動下降，雙方關系強度的下降使得供應商和客戶的市場價值受到損害。為此，供應商SEO行為會對供應商和客戶的股票價值產生負向沖擊?；凇百Y本結構假說”，供應商SEO行為將有助于改善企業(yè)的資產負債狀況，資產負債狀況的改善有助于雙方關系的強化，使供應商獲得更為優(yōu)惠的交易條款，提升供應商的企業(yè)價值，這樣供應商SEO行為對供應商和客戶的股票價值又產生正向影響。作者研究發(fā)現，供應商SEO對其核心客戶具有顯著的負向溢出效應，尤其是隨著信息不對稱程度、經濟依賴程度、關系專有投資水平的增加而表現得更為顯著，支持“供應商信息傳遞假說”。更進一步，作者研究發(fā)現，供應商SEO行為確實對供應商/客戶關系產生了顯著的消極影響，具體表現為：供應商的關系專有資產投入下降，核心客戶銷售收入占比下降，供應商/客戶關系的持續(xù)時間下降，供應商和客戶企業(yè)的經營業(yè)績下降。

William等實證檢驗了企業(yè)的核心客戶關系與對沖政策的相互影響[31]，發(fā)現當企業(yè)的核心客戶具有較高的財務杠桿時，企業(yè)使用衍生品進行利率風險對沖的概率較高，尤其是在客戶依賴程度較高、耐用品行業(yè)及關系專有資產投入較多的企業(yè)中；反過來，供應商企業(yè)的對沖行為有助于其與客戶保持較長時間的關系，尤其是與高財務杠桿的客戶企業(yè)。因此，核心客戶的財務風險是供應商企業(yè)對沖決策的重要影響因素，供應商對沖行為有助于投資者增加對核心客戶關系存續(xù)能力的感知。

綜上，相比供應商/客戶關系影響公司理財行為的研究，公司理財行為反向制約供應商/客戶關系的研究相對較少，表明公司理財行為對其經營活動具有重要的制約作用。

五、未來進一步研究展望

簡言之，自Banerjee等提出供應商/客戶關系、實證考察其對企業(yè)資本結構的影響以來，許多學者將供應商/客戶關系因素引入公司財務的傳統(tǒng)研究領域，形成了一股新的研究思潮。其中，研究最為豐富的方向為供應商/客戶關系對企業(yè)理財行為的影響，尤其是對公司融資行為的影響。這些重要成果為今后的研究奠定了堅實的基礎，但依然存在一定的不足，未來學者們可從下述四個方面加以完善與拓展：

（一）供應商/客戶關系的操作性計量

管理學研究領域中，企業(yè)間關系緊密程度往往表現為多個維度，包括關系的持久性、互動頻率及互動強度等。[3233]現有的計量指標僅僅反映關系的互動強度，尚不能準確反映企業(yè)與其供應商/客戶關系的緊密程度，準確計量供應商/客戶關系依然是一個難題。另外，基于組織間關系的權力與依賴理論，企業(yè)與供應商/客戶間的依賴是企業(yè)與供應商/客戶關系形成和維持的基礎。相互依賴結構可以從兩個層面進行考察，即相互依賴強度（magnitude of interdependence，關系中依賴總量）和相對依賴水平（relative asymmetry，依賴不平衡程度）。相互依賴程度是影響長期關系導向的重要因素。[34]對于供應商/客戶關系而言，最重要的影響因素是相對依賴。[35]因此，在系統(tǒng)梳理國內外有關供應商/客戶關系特點及其操作性計量基礎上，如何從相互依賴程度和相對依賴程度兩個維度準確反映供應商/客戶關系，是未來實證研究需要解決與完善的重要問題。

（二）供應商關系與客戶關系的交互影響

鑒于客戶的重要性及其數據限制，現有的研究較為關注客戶關系對企業(yè)理財行為的影響，供應商關系影響企業(yè)理財行為的研究相對較少。從供應商/客戶關系的營銷管理領域研究發(fā)現，由于企業(yè)買方與賣方角色的差異，導致供應商關系與客戶關系對企業(yè)的影響存在不對稱性。[3638]一方面，供應商關系與客戶關系對企業(yè)的現金流沖擊存在不對稱性；另一方面，企業(yè)對供應商關系和客戶關系價值的感知存在不對稱性。那么，供應商關系與客戶關系對公司理財行為的影響是否存在不對稱性？其作用機理是否存在差異？如果二者均會對公司理財行為產生重要影響，那么當企業(yè)置身于完整價值鏈之中時，這二者間究竟是互補關系還是替代關系呢？隨著供應商/客戶相關信息披露內容的逐步詳實，這將是未來重要的研究方向。

（三）正式制度因素的影響

制度包括正式制度和非正式制度?，F有的研究表明，屬于正式制度的法律和屬于非正式制度的關系二者間具有相互替代的作用。[39]當整個社會法制環(huán)境尚不完善時，非正式關系可以替代正式契約以確保企業(yè)整個交易的順利完成。鑒于此，國家層面的法律制度及地區(qū)層面的法制化進程因素是否會對供應商/客戶關系產生影響進而對公司理財行為產生重要的影響呢？

（四）先天關系因素的影響

關系的形成一般具有兩個途徑：先天承繼與后天形成。對于前者，是由個體本身的截面特性所賦予；對于后者，則是個體行為者在成長過程中通過社會交往和社會互動形成的。[40]以中國制度背景為例，中國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來。國有企業(yè)的政府控股屬性表明了企業(yè)與政府的天然關系，其屬于先天承繼的關系，而企業(yè)與客戶（供應商）間的關系屬于后天形成的關系?，F有的眾多研究發(fā)現，反映先天承繼關系的政府控股特征會影響企業(yè)對后天關系的依賴程度。[4142]鑒于此，企業(yè)先天關系因素是否會對供應商/客戶關系產生影響并對公司理財行為產生重要的影響呢？

未來進行以上幾方面的研究有利于全面捕捉供應商/客戶關系對企業(yè)理財行為的影響，有助于深入理解供應商/客戶關系影響企業(yè)理財行為的具體作用機理，同時還可能為傳統(tǒng)的公司理財理論增添新的知識。

注釋：

① Banerjee等以企業(yè)年齡作為企業(yè)聲譽的替代變量進行研究，認為企業(yè)聲譽決定其與交易伙伴契約的屬性。

② 企業(yè)商業(yè)網絡不僅考慮企業(yè)與其直接交易的供應商與客戶的關系強度，還考慮企業(yè)與供應商的供應商和客戶的客戶的關系強度。企業(yè)與網絡中其他企業(yè)的關系強度越高，意味著企業(yè)越接近網絡中心位置，企業(yè)往往以社會網絡理論中接近中心性（closeness centrality）來計量關系強度。

③ 首先，政府型客戶通常是供應商產品的最終使用者，相比而言，非政府型客戶通常為下游制造企業(yè)，其將供應商產品作為其生產的原材料，因此，關系專有資產投資對政府型客戶的重要性相對較??；其次，政府采購可能是基于政治上的考慮，政府作為核心客戶的出現可能是確保該企業(yè)的產品市場地位，使其免受市場競爭；最后，如果企業(yè)盈利能力下降引發(fā)企業(yè)的生存問題，政府可能基于政治目的通過提供訂單或更好的價格來救助企業(yè)。

④ 當供應商行業(yè)較為集中時，企業(yè)可供選擇的供應商較少，因此，處于關系中的客戶企業(yè)監(jiān)督動機更為強烈。

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責任編輯：張巖林

Abstract：Recent trends in corporate business practices have contributed to an increase in both the prevalence and the importance of supplier/customer relationship. Based on the theory of capital structure， supplier/customer relationshipisfirst introduced into the research fieldof corporate finance. By measuring supplier/customer relationship，foreign empirical research has revealed the impact of supplier/customer relationship on the decisionmaking of corporate financing， equity investment， dividend and cash policy， and the reverse impactof financial decisionmaking behavior on the supplier/customer relationship. Future research needs take Chinese institutional environmentinto consideration， scientificallymeasure the variables of supplier/customer relationship， and further study the mediating effect of formal institutional factors and congenital relationship factors on the abovementioned relationship.

Key words：customer/supplier relationship；corporate financing management；strategicinteraction

收稿日期： 20161104