瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光

美元周期歷來(lái)與全球金融市場(chǎng)聯(lián)系緊密。細(xì)數(shù)過(guò)去四十余年每輪美元漲跌，都引發(fā)了同期全球資本流動(dòng)的加劇。回顧當(dāng)下，美元指數(shù)自2014年強(qiáng)勢(shì)上漲以來(lái)已經(jīng)漲幅超過(guò)25%，而從2009年前期低點(diǎn)反彈以來(lái)，也已經(jīng)經(jīng)歷了近7年的整體上漲周期。一般來(lái)看，歷史上美元走強(qiáng)或走弱階段平均為6-7年，但去年美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任以及英國(guó)脫歐事件的出現(xiàn)，延長(zhǎng)了本輪美元上漲周期，推動(dòng)美元繼續(xù)走高。

展望未來(lái)，伴隨著特朗普新政受阻，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所改善且政治不確定性有所降低。筆者認(rèn)為，美元指數(shù)或已經(jīng)接近本輪周期的頂點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年美元大概率在95-105之間震蕩，很難突破110。美元強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)的趨緩，對(duì)防范人民幣大幅貶值與資本大規(guī)律流出有利。在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好的背景下，中國(guó)加快供給側(cè)改革，推動(dòng)京津冀規(guī)劃，抑制房地產(chǎn)泡沫與去杠桿等應(yīng)該把握較好的外部時(shí)機(jī)。

美元周期與全球資本流動(dòng)的歷史規(guī)律

不容忽視的是，美元走勢(shì)與全球資本流動(dòng)歷來(lái)聯(lián)系緊密。據(jù)筆者觀察，自上個(gè)世紀(jì)70年代初，“尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系，金本位制度讓渡于美元本位制度的近四十余年間里，全球資本流動(dòng)的急速變化與美元周期關(guān)系緊密。在筆者看來(lái)，這一現(xiàn)象并非巧合，而是有其制度性原因。

具體來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)70年代初以來(lái)，美元大起大落時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)與資本流動(dòng)大致出現(xiàn)了如下重要變化：第一階段（1971年-1979年）：美元下降周期。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對(duì)世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進(jìn)入持續(xù)貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數(shù)貶值27%。與此同時(shí)，伴隨著美國(guó)和全球貨幣供應(yīng)量的急速增長(zhǎng)，同期石油、貴金屬、基礎(chǔ)原材料價(jià)格飛漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)陷入史無(wú)前例之“滯脹”。

第二階段（1980年-1985年）：美元強(qiáng)勢(shì)上漲周期。為擺脫滯脹，1979年保羅.沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，強(qiáng)力提升利率，也將美國(guó)推向了強(qiáng)勢(shì)美元時(shí)代。截至1985年2月，美元指數(shù)曾一度高達(dá)158，導(dǎo)致本輪美元上漲幅度超過(guò)80%。然而，同期全球金融市場(chǎng)卻動(dòng)蕩不斷，最為有名的是拉美債務(wù)危機(jī)。盡管外債過(guò)高是爆發(fā)拉美危機(jī)的內(nèi)在因素，但早前弱勢(shì)美元導(dǎo)致的資金源源涌入與美元強(qiáng)勢(shì)回歸后資金的大舉撤出成為了危機(jī)的加速器。

第三階段（1986年-1995年）：美元下降周期。由于八十年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的雙重困擾，到1985年，美國(guó)政府試圖運(yùn)用的綜合貿(mào)易及競(jìng)爭(zhēng)法案干預(yù)外匯市場(chǎng)，促使當(dāng)時(shí)世界第二大經(jīng)濟(jì)體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業(yè)。廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，國(guó)際資本在高利潤(rùn)的驅(qū)使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來(lái)越遠(yuǎn)，終于導(dǎo)致最后日本泡沫危機(jī)的爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退。

第四階段（1996年-2001年）：美元上漲周期。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的全面爆發(fā)使得1996年美元開(kāi)始進(jìn)入上漲周期，當(dāng)時(shí)以美國(guó)為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國(guó)，參與直接投資和證券買(mǎi)賣(mài)。同期，大量國(guó)際資金流回美國(guó)也加劇了亞洲市場(chǎng)資本流出，最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)亞洲各國(guó)資產(chǎn)泡沫加速破滅，經(jīng)濟(jì)與金融體系遭受重創(chuàng)。

第五階段（2002-2008年）：弱勢(shì)美元周期。伴隨著世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，以及其后的9.11恐怖襲擊，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元的信心深受打擊，資金開(kāi)始大規(guī)模流出美國(guó)。而為防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在2001年連續(xù)13次降息，創(chuàng)下了1981年以來(lái)“最為猛烈的降息輪回”，直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動(dòng)了17次加息。

第六階段（2009年-至今）：強(qiáng)勢(shì)美元周期。對(duì)此周期劃分，市場(chǎng)上比較有爭(zhēng)議，有觀點(diǎn)認(rèn)為此次美元周期應(yīng)從2014年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期出現(xiàn)后美元強(qiáng)勢(shì)反彈開(kāi)始，但筆者傾向于把本輪周期的起點(diǎn)從2009年美元最低點(diǎn)74.2算起，原因在于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)拋售美元資產(chǎn)之聲日盛，但筆者當(dāng)時(shí)便提出美元已是低點(diǎn)，應(yīng)警惕美元反轉(zhuǎn)。其后伴隨著金融危機(jī)蔓延至其他國(guó)家，美元有所反彈，直至美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低點(diǎn)。而近兩年美元強(qiáng)勢(shì)上漲，更是引發(fā)了非美元匯率大幅貶值，人民幣貶值與資本流出壓力亦驟然增加。

圖表1美元與全球金融市場(chǎng)波動(dòng)聯(lián)系緊密

美元或已經(jīng)接近周期頂點(diǎn)

既然美元走勢(shì)與全球資本流動(dòng)的關(guān)系如此密切，那么，市場(chǎng)必然關(guān)系持續(xù)多年上漲的美元何時(shí)會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)？筆者傾向于認(rèn)為，如今的美元已經(jīng)十分接近于周期的頂點(diǎn)，預(yù)計(jì)延續(xù)前兩年持續(xù)大幅攀升的概率不大，今年大概率是95-105之間震蕩的局面，明年甚至有可能走弱。支持筆者判斷的主要有如下幾點(diǎn)理由：

第一，前期美元強(qiáng)勁上漲一定程度上透支了利好政策。如果按照6-7年的周期來(lái)看，去年年初美元已經(jīng)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，但下半年由于全球黑天鵝事件頻發(fā)，間接推動(dòng)了美元重拾上漲態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，去年上半年美元整體走弱，美元指數(shù)貶值2.78%，最低時(shí)曾下探至92.6。而下半年美元整體保持升值態(tài)勢(shì)，美元指數(shù)升值6.7%，最高時(shí)超過(guò)103。

展望未來(lái)，實(shí)際上，前期市場(chǎng)上對(duì)特朗普新政落地的預(yù)期似乎過(guò)于樂(lè)觀。而早在年初，筆者便發(fā)表《2017是不確定之年需靈活多波段操作》的文章，提示年底美元走強(qiáng)其實(shí)很大程度上提前透支了樂(lè)觀預(yù)期，一旦特朗普新政落實(shí)并不順利，美元就可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而近期特朗普醫(yī)改議案失敗告終，美元隨即走弱，證實(shí)了筆者的擔(dān)憂(yōu)。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎也難以承受過(guò)強(qiáng)美元。從基本面來(lái)看，筆者一直強(qiáng)調(diào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有所反彈，但考慮到美元指數(shù)已經(jīng)是八年來(lái)新高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是制造業(yè)和出口未必能夠承受過(guò)強(qiáng)美元。實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也有很強(qiáng)的貨幣依賴(lài)，房地產(chǎn)與金融是復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，但結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型緩慢，根據(jù)筆者觀察，美國(guó)貿(mào)易赤字的下降主要得益于頁(yè)巖氣革命帶動(dòng)的能源貿(mào)易逆差大幅縮減，非能源貿(mào)易逆差甚至高于危機(jī)之前。此外，再工業(yè)化進(jìn)程緩慢，美國(guó)高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄的情況也沒(méi)有明顯改觀。

第三，歐洲經(jīng)濟(jì)與政治也出現(xiàn)了一些積極跡象。歐元占據(jù)美元指數(shù)權(quán)重一半以上，過(guò)去六年，歐元兌美元下跌接近30%，但不難觀察到，最近一階段時(shí)間，歐洲悲觀的情況有所改善?；诮?jīng)濟(jì)與政治風(fēng)向的轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)歐元在今年有望接近底部，進(jìn)而制約美元指數(shù)上行空間。

當(dāng)然，有觀點(diǎn)不同于筆者的判斷，主要基于以下兩個(gè)因素：即美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美國(guó)重回里根強(qiáng)美元時(shí)代的歷史經(jīng)驗(yàn)。對(duì)此，筆者認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元走強(qiáng)并無(wú)必然聯(lián)系。雖然美聯(lián)儲(chǔ)今年仍然會(huì)有兩次加息，但在筆者看來(lái)，加息對(duì)美元升值的推動(dòng)也是有限的。筆者詳細(xì)梳理了上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)七輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，與普遍預(yù)期相反的是，每輪加息后美元未必走強(qiáng)，相反，美元走弱在過(guò)去四十余年中是大概率事件。

圖表2 美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元未必走強(qiáng)

另一方面，筆者認(rèn)為，特朗普時(shí)代與里根強(qiáng)美元戰(zhàn)略時(shí)期也有明顯不同之處。一是經(jīng)濟(jì)背景明顯不同。里根上任初期，即上世紀(jì)八十年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分悲觀，GDP從1976年的5.4%逐年下降，直至里根就任之前的1980年美國(guó)GDP僅為-0.2%，經(jīng)濟(jì)處于衰退之中。但如今情況大不相同，特朗普上任之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)早已從2008年金融危機(jī)的陰霾中恢復(fù)，通過(guò)幾輪量化放松政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)積極向好持續(xù)數(shù)年。

二是美元周期的波幅有所收窄，美元波峰再難回到當(dāng)時(shí)頂點(diǎn)。筆者梳理了自上個(gè)世紀(jì)70年代初以來(lái)，美元走勢(shì)大體上經(jīng)歷的幾個(gè)階段。筆者發(fā)現(xiàn)，每輪周期中，美元的波幅是逐步收窄的。例如，相比于上世紀(jì)80年代的美元周期峰值160，2001年美元周期性峰值下降120，比前一周期高點(diǎn)有所回落。在筆者看來(lái)，這或許與全球貨幣體系改變，特別是1999年歐元推出，美元指數(shù)標(biāo)的從10個(gè)國(guó)家減少為6個(gè)國(guó)家有關(guān)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，本輪美元周期的頂點(diǎn)也很難回到里根時(shí)期。

改革面臨良好外在時(shí)機(jī)

綜上，筆者認(rèn)為，近一兩年，美元已經(jīng)十分接近周期頂點(diǎn)，延續(xù)前期強(qiáng)勢(shì)上漲態(tài)勢(shì)的可能性不大，明年甚至可能出現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)。而這有助于緩釋前期人民幣貶值與資本流出的較大壓力。同時(shí)，近期中美兩國(guó)領(lǐng)袖首次進(jìn)行非正式會(huì)晤也有望緩釋中美貿(mào)易戰(zhàn)陰霾。在筆者看來(lái)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)是個(gè)機(jī)遇，未來(lái)兩年中國(guó)將迎來(lái)改革的良好時(shí)機(jī)。這其中改革的重點(diǎn)包括人民幣國(guó)際化進(jìn)程，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理張曉慧曾在今年年初《貨幣政策回顧與展望》一文中，提及傳統(tǒng)的“三元悖論”可能正在向“二元悖論”轉(zhuǎn)化，暗示今年央行貨幣政策或?qū)⒎婪顿Y本大規(guī)模流動(dòng)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)納入重點(diǎn)考量。

但在資本流出壓力減緩的當(dāng)下，近日央行多名官員人民幣國(guó)際化又重拾積極表態(tài)，包括央行副行長(zhǎng)潘功勝提到“打開(kāi)的窗戶(hù)不會(huì)再關(guān)上”、“改革不能僅有目標(biāo)，還要有達(dá)成目標(biāo)的策略”、央行副行長(zhǎng)易綱表示“人民幣國(guó)際化是一個(gè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，要保持定力，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”。

考慮到未來(lái)一段時(shí)間，人民幣貶值壓力有所緩解，預(yù)計(jì)加強(qiáng)資本管制的必要性下降，但未來(lái)決策層在資本管制上會(huì)更加細(xì)致，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行甄別，對(duì)一些認(rèn)定為非理性投資會(huì)加大監(jiān)管，但滿(mǎn)足資金匯出條件的利潤(rùn)匯出有望受到鼓勵(lì)。

此外，預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)對(duì)美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)存在差別化待遇、政策壁壘等方面做出回應(yīng)，在對(duì)外開(kāi)放、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、促進(jìn)市場(chǎng)公平、減少貿(mào)易壁壘等做出改變，以一定程度上增加美國(guó)商品與貿(mào)易進(jìn)口作為積極表態(tài)。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，但卻面臨著房地產(chǎn)泡沫與杠桿率增加的風(fēng)險(xiǎn)，外部壓力減小是實(shí)施加快改革的時(shí)機(jī)。例如，在房地產(chǎn)方面，去年房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的攀升，也與同期資本管制，人民幣貶值的背景下，避險(xiǎn)情緒加大，居民追逐相對(duì)安全的一線(xiàn)城市房產(chǎn)有關(guān)。但毫無(wú)疑問(wèn)，泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)存在隱憂(yōu)，依靠限購(gòu)等行政手段穩(wěn)定市場(chǎng)只是短期之法，長(zhǎng)效機(jī)制的推出則更為迫切。