劉貝貝+陳威羽

摘要：2015年12月，我國的國務(wù)院常務(wù)委員會(huì)通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，決定對(duì)我國股票的公開發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制制度。2016年3月1日，我國正式實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制。雖然股票注冊(cè)制制度的實(shí)施會(huì)對(duì)我國的股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的積極影響，但是由于我國實(shí)施注冊(cè)制的條件還不成熟，所以在實(shí)施注冊(cè)資本的過程中還會(huì)出現(xiàn)一系列的問題和改進(jìn)的地方。為此，通過對(duì)中國與以美國為代表的發(fā)達(dá)國家實(shí)施注冊(cè)制條件的比較，從而對(duì)我國股票市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制提出具有實(shí)踐性的建議。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；中國；發(fā)達(dá)國家；條件

中圖分類號(hào)：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2014年10月，我國明確表示積極推進(jìn)股票注冊(cè)制改革。為了更好地促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)的注冊(cè)制改革已經(jīng)成為必然。隨后在2015年，我國對(duì)《證券法》制定了修訂草案，明確規(guī)定實(shí)施股票注冊(cè)制，取消股票發(fā)行的審核制度，改為由證券交易所審核注冊(cè)文件。但是在草案沒有通過之前，我國的A股市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的震蕩，下跌幅度達(dá)到了34.85%。為了暫緩這種下跌的趨勢(shì)，我國采取了一系列的措施，暫緩了很多支股票的發(fā)行。2016年3月1日，我國正式通過了實(shí)施股票注冊(cè)制的決定。在實(shí)施注冊(cè)制后，對(duì)我國的資本市場(chǎng)起到了一定的促進(jìn)作用，但是我國的資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了一系列的動(dòng)蕩。結(jié)合2015年注冊(cè)制實(shí)施之前和2016年實(shí)施之后我國A股市場(chǎng)和資本市場(chǎng)出現(xiàn)的一系列動(dòng)蕩，可以發(fā)現(xiàn)我國實(shí)施注冊(cè)制的條件還不完善。但是一些發(fā)達(dá)國家就能夠通過實(shí)施注冊(cè)制來刺激資本市場(chǎng)的活力。所以我們需要通過對(duì)比我國同發(fā)達(dá)國家在實(shí)施注冊(cè)制條件的不同，發(fā)現(xiàn)并且不斷完善我國實(shí)施注冊(cè)制的基本條件，從而更好地促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。

1我國注冊(cè)制實(shí)施對(duì)資本市場(chǎng)的影響分析

注冊(cè)制在我國資本市場(chǎng)的實(shí)施必定會(huì)給我國的資本市場(chǎng)帶來一定的積極作用。但是由于我國實(shí)施注冊(cè)制的基本條件還不完善，因此必定會(huì)給我國的資本市場(chǎng)帶來消極的影響。下面就將對(duì)消極影響和積極影響進(jìn)行分析，從而可以為與發(fā)達(dá)國家基本條件的對(duì)比進(jìn)行鋪墊。

1.1消極影響分析

我國股票發(fā)行的核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制是需要一步一步來的，由于之前實(shí)行的是核準(zhǔn)制，行政干預(yù)程度較強(qiáng)，資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入程度較小，很多公司都會(huì)選擇在國外上市。當(dāng)我國實(shí)施注冊(cè)制之后，必然會(huì)在有大量的公司突然涌現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，選擇在國內(nèi)選擇上市。這必然會(huì)造成我國資本市場(chǎng)巨大的動(dòng)蕩。雖然在短時(shí)間內(nèi)給我國的資本市場(chǎng)帶來了活力，但是短暫的活力之后是大多數(shù)公司的破產(chǎn)。針對(duì)這些公司的破產(chǎn)，我國必然會(huì)根據(jù)法律清算程序?qū)ζ飘a(chǎn)公司進(jìn)行清算，這必然會(huì)造成我國資本市場(chǎng)的混亂。

通過聯(lián)系我國實(shí)施注冊(cè)制之前A股市場(chǎng)發(fā)生的動(dòng)蕩和實(shí)施之后我國資本市場(chǎng)發(fā)生的動(dòng)蕩，并且在發(fā)生動(dòng)蕩之后并沒有什么及時(shí)有效的措施，采取的是能夠短暫減輕動(dòng)蕩的措施，治標(biāo)不治本，并不能夠避免下一次動(dòng)蕩的發(fā)生。所以可以看出我國在應(yīng)對(duì)注冊(cè)制給我國資本市場(chǎng)帶來的動(dòng)蕩沒有完善的法律制度。

并且從實(shí)施注冊(cè)制之后，大量企業(yè)在國內(nèi)上市可以看出，我國的投資者素質(zhì)還不夠高多數(shù)注重的是眼前的利益，不會(huì)考慮長遠(yuǎn)的利益，責(zé)任意識(shí)較弱。在公司上市之后，又會(huì)有跟多的企業(yè)破產(chǎn)，一方面是投資者自身的原因，還有一方面的原因是我國的政府風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制沒有充分發(fā)揮自身的作用，致使投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠。另外的信息披露和資源的合理配置都對(duì)我國實(shí)施注冊(cè)制前期對(duì)資本市場(chǎng)造成的動(dòng)蕩造成了影響。

1.2積極影響分析

（1）證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板會(huì)迅速擴(kuò)張。在實(shí)施注冊(cè)制后，我國的新三板企業(yè)的數(shù)量大量增加，轉(zhuǎn)板機(jī)制將會(huì)提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)最終將逐漸變?yōu)橹靼濉⑷?、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)突然發(fā)生的根本性的變化，肯定會(huì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的動(dòng)蕩。

（2）私募市場(chǎng)將對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)增強(qiáng)。實(shí)施注冊(cè)制會(huì)直接帶來證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來根本性的變化，從而私募市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生很大的變化。在實(shí)施注冊(cè)制之后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的介入時(shí)點(diǎn)前移，風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性提高，投機(jī)性下降，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率會(huì)更加市場(chǎng)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)。

（3）中國資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高。當(dāng)中國實(shí)施注冊(cè)制之后，我國對(duì)股票發(fā)行的行政手段就會(huì)減少，市場(chǎng)的準(zhǔn)入規(guī)則就會(huì)不那么嚴(yán)格，開放程度就會(huì)增加，就會(huì)有更多的公司會(huì)在國內(nèi)選擇上市，所以注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。

2發(fā)達(dá)國家與我國實(shí)施注冊(cè)制條件的比較

2.1法律方面

美國在很早之前就制定了證券法，對(duì)股票發(fā)行就進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性地審查。隨后，為了能夠更好地審查發(fā)行股票的企業(yè)的各種信息，規(guī)范資本市場(chǎng)，又針對(duì)各州制定了《證券法》，針對(duì)股票發(fā)行的信息披露和實(shí)質(zhì)性審查進(jìn)行了嚴(yán)格地規(guī)定。在1996年制定了《資本市場(chǎng)改善法》，本法主要是解決聯(lián)邦和州之間的管轄權(quán)重疊問題，但是該法只是部分解決了此問題，所以就演變成了在聯(lián)邦和州兩個(gè)地方注冊(cè)的股票發(fā)行注冊(cè)制，通過雙重的注冊(cè)，才能夠資本市場(chǎng)安全、順利地運(yùn)行。

2.2制度方面

美國能夠順利實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制與美國良好的制度環(huán)境是分不開的，對(duì)美國制度的分析主要是分為三方面來分析研究。

2.2.1美國高效的審核制度和審核機(jī)構(gòu)確保了注冊(cè)制的順利實(shí)施

美國的審核機(jī)構(gòu)除了對(duì)注冊(cè)的文件進(jìn)行審核性外，還要對(duì)公募和私募進(jìn)行嚴(yán)格地區(qū)分，確定需要注冊(cè)交易的范圍。這樣可以避免公募交易與私募交易產(chǎn)生混淆，減少違法情形的出現(xiàn)。其次，美國的審核機(jī)構(gòu)在功能監(jiān)管和專業(yè)分工上都具有明顯的特點(diǎn)。在功能監(jiān)管方面，審核機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑺邪l(fā)行和上市公司的披露監(jiān)管都是由企業(yè)的融資部門負(fù)責(zé)的，這樣有利于進(jìn)行合理地分配閱讀。并且對(duì)審閱的行業(yè)進(jìn)行了專業(yè)分工，從而可以提高這些審閱人員的專業(yè)素質(zhì)，從而提高審核效率，能夠更好地推動(dòng)注冊(cè)制的順利實(shí)施。

2.2.2美國資本市信息披露制度的良好確保了市場(chǎng)的順利運(yùn)行

首先，美國從投資者的角度考慮制定了完善的信息披露制度，從而有利于投資者獲取準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息。其次嚴(yán)格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場(chǎng)，確立披露文件的中心地位。企業(yè)在美國公開發(fā)行股票，在發(fā)行的過程中，除了招股書之外的信息都有嚴(yán)格的限制，這樣可以避免投資者受到招股書之外的信息的干擾。對(duì)于違反這種信息限制的行為，勢(shì)必會(huì)受到審核機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管。

2.2.3美國資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的功能發(fā)揮良好

美國實(shí)施注冊(cè)制，對(duì)發(fā)行股票企業(yè)信息的審核是依賴資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)來完成的。美國資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)注重的是長遠(yuǎn)利益和風(fēng)險(xiǎn)的控制，可以很好地遏制資本市場(chǎng)上的欺詐行為，從而可以促進(jìn)資本市場(chǎng)更好地發(fā)展。

2.3人文方面

美國注冊(cè)制順利的實(shí)施和全社會(huì)自由市場(chǎng)的觀念是分不開的，在經(jīng)濟(jì)自由運(yùn)行的理念之下，股票發(fā)行中的很多行為都是由市場(chǎng)選擇和監(jiān)督的，投資中的風(fēng)險(xiǎn)是由投資者自行承擔(dān)的。

3我國實(shí)施注冊(cè)制應(yīng)具備條件

3.1完善我國的法制體系

由于我國的資本市場(chǎng)起步較晚，所以關(guān)于資本市場(chǎng)的一些法律制度還不完善，這必然會(huì)對(duì)我國實(shí)施股票注冊(cè)制產(chǎn)生一定阻礙作用。這是因?yàn)閷?shí)施注冊(cè)制首先的條件就是有一個(gè)有效的法制體系，所以在實(shí)施股票注冊(cè)制的過程中，應(yīng)該不斷地對(duì)我國的法制體系進(jìn)行完善，這樣才能保障順利實(shí)施注冊(cè)制，才能促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。還有就是應(yīng)該對(duì)投資者的利益負(fù)責(zé)，所以應(yīng)該完善民間法制，這樣就可以使陳述虛假信息的一方受到相應(yīng)的法律責(zé)任，使信息造假者受到嚴(yán)懲。

3.2合理配置資源，提高效率

在制度環(huán)境方面，我國還有很多需要完善的地方，從而可以為我國實(shí)施股票注冊(cè)制提供一個(gè)很好的基礎(chǔ)。在一個(gè)很好的基礎(chǔ)上，政府應(yīng)該對(duì)資本市場(chǎng)上的資源進(jìn)行合理的配置，對(duì)私募和公募進(jìn)行嚴(yán)格的劃分，將資本市場(chǎng)上有限的資源放在對(duì)公募上的監(jiān)管上。并且，在政府中對(duì)股票發(fā)行相關(guān)資料的審批人員上應(yīng)該進(jìn)行專業(yè)分工，這樣才能提高這些專業(yè)人員的專業(yè)水平，從而可以提高審批人員的審批效率和質(zhì)量。最后，政府應(yīng)該針對(duì)發(fā)行股票企業(yè)的信息披露建立一個(gè)專門的而部門，這樣就可以營造一個(gè)公平公正的審批環(huán)境，使我國的資本市場(chǎng)能夠有序的進(jìn)行。

3.3保證信息披露的質(zhì)量，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用

實(shí)施注冊(cè)制的核心階段就是股票發(fā)行企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)信息的披露，信息的披露主要受到的是市場(chǎng)的約束。首先，市場(chǎng)上應(yīng)該制定信息披露的規(guī)則，主要是保證披露信息的公平公正，從而使投資者的利益受到最大的保護(hù)。其次，應(yīng)該減少披露信息以外的信息對(duì)市場(chǎng)的秩序造成嚴(yán)重的影響，確定披露文件在資本市場(chǎng)上的中心位置。所以，在實(shí)施股票注冊(cè)制的過程中，不但應(yīng)該保證企業(yè)披露信息的質(zhì)量，還應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，減少行政手段的干預(yù)。

3.4鼓勵(lì)中介風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)發(fā)揮打假作用

政府的相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)程度的輔導(dǎo)，在對(duì)這些機(jī)構(gòu)分工機(jī)制的制定方面做出一定的指導(dǎo)作用。這樣就可以使資本市場(chǎng)上的中介機(jī)構(gòu)注重風(fēng)險(xiǎn)的控制，揭露股票發(fā)行過程中的失信行為，充分發(fā)揮這些風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)的打假作用。中介風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)的打假回對(duì)投資者的利益產(chǎn)生很大的保護(hù)作用，這些中介機(jī)構(gòu)也就會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的證監(jiān)會(huì)原本的監(jiān)管起到一個(gè)很大的補(bǔ)充作用。

3.5提高投資者的素質(zhì)

由于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，而且發(fā)展較為緩慢，所以市場(chǎng)的自由程度不高，我國整體的自由市場(chǎng)意識(shí)較弱。我國的證監(jiān)會(huì)應(yīng)該派出一些機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行一定程度的輔導(dǎo)，來提高投資者的素質(zhì)，培養(yǎng)他們?cè)谕顿Y過程中的責(zé)任意識(shí)。

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