中國工商銀行城市金融研究所 劉 新

前沿

人民幣貶值動因探析
——基于人民幣兌美元匯率形成機(jī)制的視角

中國工商銀行城市金融研究所 劉 新

當(dāng)前距離2015年8月11日的人民幣匯改已經(jīng)有一年多的時間，這一年多以來，人民幣貶值成為甚囂塵上的熱點話題，不時成為各大財經(jīng)媒體的頭條新聞。應(yīng)該說，“8. 11”匯改在很大程度上改變了市場對于央行管理人民幣匯率方式與風(fēng)格的預(yù)期，影響了人民幣匯率預(yù)期和跨境資本流動。盡管“8.11”匯改已經(jīng)過去一年多，但目前市場上依然存在顯著的人民幣貶值預(yù)期，尤其是2016年“十一”過后，人民幣兌美元呈現(xiàn)快速貶值態(tài)勢，人民幣兌美元中間價相繼失守6.7、6.8和6.9等重要關(guān)口。截至2016年12月23日，人民幣對美元匯率收盤價6.94，創(chuàng)逾八年新低。那么，是哪些因素在影響人民幣匯率的走勢呢？

匯率是兩種貨幣之間的兌換比率，一種貨幣無論是升值還是貶值，都是相對于另一種貨幣的“數(shù)字表現(xiàn)”。為了解析這一“數(shù)字表現(xiàn)”背后的邏輯，首先需要了解這個“數(shù)字”是如何計算得來的，進(jìn)而逐層分解，探尋背后的驅(qū)動因素。因此，筆者將從人民幣兌美元中間價形成的機(jī)制入手，探析人民幣貶值背后的驅(qū)動因素。

一、人民幣匯率形成機(jī)制的變化

“8.11”匯改之前，人民幣兌美元匯率的中間價（開盤價）在很大程度上由央行干預(yù)制定，這使得上一日收盤價（反映外匯市場供求狀況）對當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價的影響有限。當(dāng)市場存在人民幣升值壓力時，央行傾向于通過高開中間價的方式來抑制人民幣對美元過快升值；而當(dāng)市場存在人民幣貶值壓力時，央行則傾向于通過低開中間價的方式來抑制人民幣對美元過快貶值。

2015年8月11日，央行公布對中間價報價機(jī)制的改革，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。應(yīng)該說，“8.11”匯改是人民幣匯率市場化改革的一次重要推進(jìn)和有益嘗試。不過，當(dāng)時國內(nèi)外市場存在人民幣貶值預(yù)期，貶值預(yù)期主要源自當(dāng)時復(fù)雜的國內(nèi)外形勢：第一，境內(nèi)部分企業(yè)外債較高，美元平倉需求引發(fā)境內(nèi)CNY匯率貶值；第二，離岸市場出現(xiàn)的投機(jī)行為，導(dǎo)致境外CNH匯率貶值速度較CNY更快；第三，美元處于強(qiáng)勢周期，國際投機(jī)者看空人民幣氛圍濃厚；第四，剛剛經(jīng)歷股災(zāi)沖擊，境外市場開始懷疑中國政府穩(wěn)定金融市場的能力。市場化的改革疊加當(dāng)時的貶值預(yù)期，使得人民幣匯率猶如一匹脫了韁的野馬，連續(xù)兩個工作日觸及浮動區(qū)間下限。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS（China Foreign Exchange Trades System中國外匯交易系統(tǒng)的簡稱）人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大對一籃子貨幣的參考力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定?；谶@一原則，央行在《2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中正式公布了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制。

“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求情況；“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。做市商在報價時既會考慮CFETS貨幣籃子，也會參考BIS（Bank for International Settlements國際清算銀行的簡稱）貨幣籃子和SDR（Special Drawing Right特別提款權(quán)的簡稱）貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國際市場波動加大時，有一定的過濾器作用。

由此可見，人民幣兌美元匯率中間價的變動由兩個動因驅(qū)動：一個動因是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價，反映外匯市場供求變化；另一個動因是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率穩(wěn)定而需要的人民幣兌美元匯率的變化，反映國際市場的波動。

二、外匯市場供求變化是人民幣貶值的主要原因

前一日人民幣兌美元匯率收盤價主要反映外匯市場供求狀況的變化。從美元供給角度看，美聯(lián)儲于2014年10月宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，同時明確下一步政策重點將轉(zhuǎn)向加息。這意味著為期六年的量化寬松政策結(jié)束，美元進(jìn)入加息通道，更多的美元資金將回流美國，美元供給減少。從美元需求角度看，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有美元可以分為交易動機(jī)、投資動機(jī)和投機(jī)動機(jī)，這三個動機(jī)在近一年多的時間里都呈現(xiàn)出愈發(fā)強(qiáng)烈的態(tài)勢，美元需求上升。

圖1 2000-2015國際收支平衡表旅行支出變化情況

從交易動機(jī)角度看，可以分為個人購匯和企業(yè)購匯兩類，其中個人購匯主要用于貿(mào)易項下的海外旅行和其他服務(wù)，企業(yè)購匯主要用于貿(mào)易項下的貨款及勞務(wù)支出和資本項下的投資項目。2014年8月，我國銀行結(jié)售匯出現(xiàn)8.2億美元的逆差，自此銀行結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)入逆差格局，2015年9月逆差一度高達(dá)1091.6億美元，這是人民幣持續(xù)貶值的直接原因之一。

針對個人購匯，我國并無專項指標(biāo)對個人購匯進(jìn)行跟蹤。由于國際收支平衡表“服務(wù)”項下的“旅行”主要受個人支出變化的影響，且絕大多數(shù)海外旅行支出涉及購匯環(huán)節(jié)，因此“旅行”項目借方發(fā)生額的變化，可以近似反映境內(nèi)個人購匯市場的變化。如圖1所示，在2014年之前，旅行支出年度增速基本維持在30%以下；2014年旅行支出反常飆升，由2013年的1286億美元猛增至2347億美元，增速達(dá)82.5%；在2014年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2015年旅行支出仍增長24.5%，達(dá)2922億美元；2016年上半年旅行支出合計1605億美元，同比增長18.9%。

雖然旅行支出增速呈下滑態(tài)勢，但旅行支出的絕對規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大：2014年至2016年二季度，兩年半的支出總額比1998至2013年的支出總和還高12.5%。2015年以來，我國對居民境外信用卡消費、取現(xiàn)等可能繞過個人購匯額度管理的手段加強(qiáng)了監(jiān)管，這可能是近兩年旅行支出增速下滑的原因之一。

據(jù)外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，目前企業(yè)購匯壓力已有所緩解，主要原因包括：境內(nèi)企業(yè)大規(guī)模償還外幣負(fù)債已過高潮期，對購匯市場的壓力已有所降低；在結(jié)售匯實需原則約束下，企業(yè)如果沒有真實的貿(mào)易背景，很難通過其他途徑購匯；為維持企業(yè)的正常運營，企業(yè)必須將多數(shù)外匯收入結(jié)匯以換取人民幣資金。

從投資動機(jī)角度看，一方面，隨著中國國民人均收入的增加，中產(chǎn)階級在發(fā)展壯大，而在“經(jīng)濟(jì)增速趨緩+樓市政策緊縮+人民幣貶值壓力”的綜合背景下，其不斷增加的資產(chǎn)配置需求無法在國內(nèi)得到滿足。因此，部分居民通過海外置業(yè)、購買保險等手段，配置海外資產(chǎn)，分散投資風(fēng)險。據(jù)英國金融時報發(fā)布的《中國家庭2016海外投資趨勢報告》，56.8%的中國海外投資者表示會在接下來的兩年時間將更多的流動資金投資到國外，房地產(chǎn)仍是最受海外投資者歡迎的熱門投資產(chǎn)品。另據(jù)香港保監(jiān)處最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年內(nèi)地居民赴港購買保險的新造保單保費額為301億港元，同比增加116%，占上半年個人業(yè)務(wù)的總新造保單的36.9%，而2015年底，這一比例還僅為24%。另一方面，受國內(nèi)勞動力成本上升、產(chǎn)能過剩、企業(yè)走出去戰(zhàn)略等因素影響，部分企業(yè)將視角轉(zhuǎn)向海外。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016年1月至11月，中國對外非金融類直接投資額約為1617億美元，同比增長55.3%，已超過了2015年全年的對外投資規(guī)模。商務(wù)部預(yù)計，2016年全年中國對外直接投資很可能超過1700億美元。

從投機(jī)動機(jī)角度看，部分居民既沒有海外消費需求，也缺乏配置海外資產(chǎn)的途徑，但在人民幣貶值預(yù)期下仍會購匯以期賺取美元升值收益。部分機(jī)構(gòu)利用在岸市場和離岸市場的價差進(jìn)行套利：在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期后，香港離岸市場人民幣價格開始低于內(nèi)地在岸人民幣價格，為了獲得這一價差，部分機(jī)構(gòu)投機(jī)者用美元在價格相對較低的香港離岸市場買入人民幣，然后將人民幣匯往內(nèi)地，在價格相對較高的內(nèi)地市場賣出人民幣，套利交易行為進(jìn)一步加劇了美元外流。

三、國際市場波動是人民幣貶值的外部原因

“一籃子貨幣匯率變化”主要反映國際市場波動對人民幣匯率的影響。根據(jù)央行在貨幣政策執(zhí)行報告中的表述，“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。一籃子貨幣主要包括美元、歐元和日元等世界主要貨幣，這三種貨幣在貨幣籃子中的權(quán)重居于前三位，對人民幣籃子匯率變化的影響最為顯著。以CFETS為例，美元占26.4%，歐元占21.39%，日元占14.68%，三者合計占比達(dá)62.47%。假設(shè)美元對歐元和日元升值，為了保持人民幣籃子匯率基本穩(wěn)定，“一籃子貨幣匯率變化”就要表現(xiàn)為貶值，即人民幣對美元雙邊匯率需貶值，以反映一籃子貨幣匯率變化。

為了更清楚的說明“一籃子貨幣匯率變化”在中間價形成機(jī)制中的作用，舉例如下：假設(shè)上日人民幣兌美元匯率中間價為6.5000元，收盤匯率為6.5050元，當(dāng)日一籃子貨幣匯率變化顯示人民幣對美元雙邊匯率需貶值100個基點，則做市商的中間價報價為6.5150元，較上日中間價貶值150個基點，其中50個基點反映市場供求變化，100個基點反映一籃子貨幣匯率變化。

鑒于美元指數(shù)（用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度）中歐元和日元占據(jù)了較大權(quán)重，結(jié)合上述分析，一籃子貨幣匯率變化與美元指數(shù)變化關(guān)系密切。有研究表明，人民幣一籃子貨幣匯率變化和美元指數(shù)變化具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系：美元指數(shù)走強(qiáng)，一籃子貨幣匯率變化傾向于貶值；美元指數(shù)走弱，一籃子貨幣匯率變化傾向于升值。

圖2 人民幣兌美元中間價變化的驅(qū)動因素

回顧近一年多來美元指數(shù)的走勢，不難發(fā)現(xiàn)有兩個重要因素起到關(guān)鍵作用：一是美元加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，二是英國退歐和歐債危機(jī)的持續(xù)影響。首先，美元加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵并于2016年12月中旬加息一次。12月14日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點到0.5% -0.75%的水平，同時上調(diào)貼現(xiàn)率0.25個百分點至1.25%。美聯(lián)儲官員表示，明年可能會分三次加息，進(jìn)一步將利率上調(diào)0.75個百分點。盡管加息周期和美元指數(shù)周期并不同步，但加息周期對美元指數(shù)的走勢會有重要的影響：美元指數(shù)通常會在加息前開始上漲，并在首次加息后出現(xiàn)小幅回落（預(yù)期兌現(xiàn)），美元指數(shù)上升的趨勢一般會伴隨整個加息周期，并在加息周期結(jié)束后達(dá)到高點。其次，英國脫歐及歐債危機(jī)拖累歐元走弱。一方面市場對英國“硬脫歐”的擔(dān)憂加劇使得英鎊遭受重挫，另一方面歐盟前景的不明朗疊加歐債危機(jī)影響，使得歐元走弱。

美聯(lián)儲加息預(yù)期、英國脫歐后續(xù)影響疊加歐債危機(jī)帶來的避險情緒，共同推動美元指數(shù)于11月14日突破100關(guān)口，創(chuàng)12個月來新高。在“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制下，為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，人民幣對美元雙邊匯率相應(yīng)有所貶值。

綜上分析，筆者將影響人民幣兌美元匯率走勢的因素總結(jié)如圖2：近一年多來人民幣持續(xù)貶值是多種因素共同作用的結(jié)果，其中收盤匯率變化反映外匯市場供求狀況的變化，而一籃子貨幣變化主要反映國際市場的波動。需要指出的是，兩大動因的各個驅(qū)動因素并不是相互獨立的，而是相互影響、相互作用的。比如個人和企業(yè)購匯的增加會直接減少我國的外匯儲備，外匯儲備的減少容易強(qiáng)化人民幣的貶值預(yù)期，使得個人投機(jī)行為和機(jī)構(gòu)套利行為增加，進(jìn)一步消耗我國的外匯儲備，進(jìn)而帶來真正的人民幣貶值壓力，形成貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)。

四、當(dāng)前形勢下應(yīng)保持人民幣匯率穩(wěn)定

1994年匯率改革以來，人民幣匯率短期出現(xiàn)較大貶值壓力的情況主要有兩次：第一次是1997-1998年東南亞金融危機(jī)期間，東南亞和東亞國家和地區(qū)貨幣因經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊大幅貶值，當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)增長也受內(nèi)外因素影響連續(xù)放緩，人民幣兌美元貶值預(yù)期顯著上升。第二次是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣兌美元NDF（Non-deliverable Forwards無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）由2008年初最高時的6.2貶至年底的7.4，貶值幅度近20%。

相比1998年和2008年，當(dāng)前我國外部并未爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且人民幣的國際化和市場化水平也有了顯著提升，但外部需求不足、新興市場國家貨幣普遍貶值、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，這些與前兩次人民幣貶值壓力加大有一定相似之處。結(jié)合當(dāng)前形勢分析，人民幣貶值將弊大于利。

圖3 2015-2016年外匯儲備變動情況

第一，人民幣貶值對出口的提振作用有限。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，外需不振是制約全球貿(mào)易增長的主要因素，WTO預(yù)計2016年全球貿(mào)易量將增長3.9%，仍將低于過去20年5%的平均水平。而且隨著我國出口結(jié)構(gòu)向高端產(chǎn)業(yè)、高附加值產(chǎn)品升級，出口對匯率變動的彈性減小，小幅度的貶值難以起到改善外需、提振出口的作用。

第二，人民幣貶值可能引發(fā)全球貨幣競爭性貶值和貿(mào)易保護(hù)主義升溫。出口不振是全球各國面臨的共同困境，作為全球貿(mào)易大國，人民幣大幅貶值將引發(fā)相關(guān)國家采取匯率貶值或貿(mào)易保護(hù)措施，無疑將令國際貿(mào)易雪上加霜。去年8月份我國大幅下調(diào)人民幣中間價后，部分新興國家貨幣曾出現(xiàn)一輪下跌，而且我國在國際社會上一直主張避免競爭性貶值，人民幣如果大幅度貶值可能引發(fā)一定的政治摩擦。

第三，人民幣貶值預(yù)期的持續(xù)將加劇投資和投機(jī)行為，加速資本外流。如圖3所示，近兩年中國外匯儲備規(guī)模持續(xù)下降，2016年上半年外儲降幅逐漸縮窄，但三季度降幅又有所擴(kuò)大，11月末外匯儲備降至30516億美元，創(chuàng)下2011年12月以來外儲余額最低水平，資本外流形勢較為嚴(yán)峻。

第四，人民幣貶值將不利于人民幣國際化進(jìn)程。1998年東南亞金融危機(jī)后，我國政府承諾人民幣不貶值樹立了負(fù)責(zé)任的大國形象，在很大程度上確立了人民幣在亞洲的區(qū)域貨幣地位。而2008年國際金融危機(jī)后，人民幣國際化水平的迅速提升在一定程度上也得益于人民幣匯率的穩(wěn)定。如果人民幣形成貶值趨勢，無疑將降低國際社會對人民幣的需求，不利于人民幣國際化的進(jìn)程。

五、多措并舉保持人民幣匯率基本穩(wěn)定

一是打破人民幣匯率貶值預(yù)期。要扭轉(zhuǎn)人民幣匯率下跌的局面，關(guān)鍵是要打破人民幣對美元匯率持續(xù)貶值的預(yù)期，這難以通過漸進(jìn)式或一次性的貶值達(dá)到目的，而需要以保持人民幣匯率穩(wěn)定的強(qiáng)有力宣示和行動來實現(xiàn)。一方面，我國資本賬戶尚未完全放開，經(jīng)常項目保持順差及充沛的外匯儲備使央行具備維持人民幣匯率基本穩(wěn)定的條件；另一方面，央行可以通過各種公開媒介向外界傳遞維持匯率穩(wěn)定的信號。由于美元指數(shù)走強(qiáng)，其他貨幣對美元貶值較多，不宜過多強(qiáng)調(diào)注重參考一籃子貨幣，這樣相當(dāng)于暗示人民幣兌美元仍將貶值。同時以市場化手段干預(yù)離岸市場匯率，使在岸和離岸價差保持在合理水平，抑制投機(jī)和跨境套利。

二是要加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，保持匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立性和資本項目開放不可兼得，當(dāng)前形勢下我國應(yīng)更側(cè)重于保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性，對資本項目的開放應(yīng)采取審慎原則，通過加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管，防止投機(jī)資本對我國的沖擊，保證外匯市場健康有序運行，為人民幣匯率保持穩(wěn)定創(chuàng)造必要的條件；進(jìn)一步完善跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測體系，提高對跨境資金流出風(fēng)險的監(jiān)測和預(yù)警能力；鼓勵吸收以直接投資為主的外資，嚴(yán)查虛假貿(mào)易和非法資本外逃。

三是要加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。形成人民幣貶值預(yù)期的根本原因在于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的持續(xù)下行壓力。從1998年和2008年的經(jīng)驗看，扭轉(zhuǎn)人民幣匯率貶值預(yù)期需要以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升為基礎(chǔ)。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的問題與1998年時有一定的相似性，因此應(yīng)積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快化解過剩產(chǎn)能，鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，培育經(jīng)濟(jì)新增長點，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，保持并提升國際貿(mào)易的競爭優(yōu)勢。