徐少峰

【摘要】本文選取2014年-2016年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的191家公司為樣本，對(duì)承銷商聲譽(yù)與公司質(zhì)量的關(guān)系和承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)論表明公司質(zhì)量與其選擇的承銷商并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系；承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)正相關(guān)，這一結(jié)果主要是由于二級(jí)市場(chǎng)上投資者非理性和我國(guó)新股發(fā)行制度的缺陷所導(dǎo)致。

【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 承銷商聲譽(yù) 公司質(zhì)量

一、引言

IPO抑價(jià)（Initial public offering）是指新股的發(fā)行價(jià)格低于其上市首日的收盤價(jià)，主要是指上市首日的市場(chǎng)價(jià)格大幅上揚(yáng)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)的證券市場(chǎng)上，只是在不同市場(chǎng)上的抑價(jià)程度有所差異。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于IPO抑價(jià)影響因素的研究形成了多種理論，如承銷商聲譽(yù)理論、委托代理理論、贏者詛咒假說(shuō)、信號(hào)傳遞假說(shuō)、投機(jī)泡沫假說(shuō)、投資者情緒理論等。本文主要基于承銷商聲譽(yù)理論，以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為對(duì)象，對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。

二、承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)研究文獻(xiàn)綜述

Booth和Smith（1986）提出了聲譽(yù)理論，他們認(rèn)為，承銷商是公司股票定價(jià)的證人，他們以這種方式去取得投資者對(duì)公司質(zhì)量的認(rèn)可。如果承銷商采用了一種機(jī)會(huì)主義的方式，雖然在短期內(nèi)獲得了利潤(rùn)，但是在長(zhǎng)期卻損失了聲譽(yù)。因此聲譽(yù)越高的承銷商，其對(duì)股票的定價(jià)就越接近于公司的內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致的IPO抑價(jià)就越低。

對(duì)這一問(wèn)題闡述最為系統(tǒng)的是Carter和Manaster（1990）建立的主承銷商聲譽(yù)模型：該模型指出高聲譽(yù)承銷商為維護(hù)其聲譽(yù)而偏好低風(fēng)險(xiǎn)的公司，這些公司也通過(guò)選擇高聲譽(yù)承銷商把自己的低風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞給市場(chǎng)，所以承銷商的聲譽(yù)越高，所承銷證券的價(jià)值就越穩(wěn)定。知情投資者會(huì)選擇一些抑價(jià)發(fā)行的公司，同時(shí)抑價(jià)又是承銷商為吸引非知情投資者參與新股申購(gòu)的一種策略，發(fā)行公司價(jià)值越穩(wěn)定，非知情投資者所要求的保護(hù)就越少，抑價(jià)程度就越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2014年6月1日至2016年12月31日在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的191家公司為研究對(duì)象，這是我國(guó)新股上市交易制度發(fā)生改變后的數(shù)據(jù)，這一區(qū)間新股上市后的抑價(jià)率和換手率的整體特征都與之前的不一樣，因此選擇這一區(qū)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行IPO抑價(jià)的研究有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和指導(dǎo)意義。這里對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均選用上市前一年的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順網(wǎng)站。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)前面的文獻(xiàn)綜述，我們可以知道，承銷商的聲譽(yù)越高，投資者越信任其工作質(zhì)量，從而期望得到信息不對(duì)稱的補(bǔ)償就越少，因此會(huì)導(dǎo)致較低的IPO抑價(jià)。因此，在這里我們假設(shè)：假設(shè)一：公司質(zhì)量越高，其承銷商聲譽(yù)越高；假設(shè)二：承銷商聲譽(yù)越高，由其承銷的上市公司IPO抑價(jià)越低。

（三）變量選擇

（1）被解釋變量。IPO抑價(jià)率是指新股上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)的收益率，其衡量標(biāo)準(zhǔn)有兩種，即絕對(duì)抑價(jià)率和相對(duì)抑價(jià)率。由于本文對(duì)IPO抑價(jià)影響因素的研究已經(jīng)考慮到了市場(chǎng)指數(shù)，因此這里選用絕對(duì)抑價(jià)率作為IPO抑價(jià)的衡量指標(biāo)，其表達(dá)式如（1）所示。

IR=（P1-P0）/P0 （1）

其中，IR表示抑價(jià)率，P0表示股票的發(fā)行價(jià)格，P1表示上市首日的收盤價(jià)。

由于在新股交易制度發(fā)生改變后，新股的上漲動(dòng)能難以在上市首日就完全釋放，本文基于新股上市后一段時(shí)間的收益率進(jìn)行對(duì)比，最終確定以上市后20日的抑價(jià)率作為研究對(duì)象。

（2）承銷商聲譽(yù)（RE）衡量。在我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)中大多以承銷規(guī)模作為承銷商聲譽(yù)的度量，本文也采用這種方式。因此，在這里我們依據(jù)承銷商在每一年的承銷規(guī)模排名對(duì)承銷商進(jìn)行分類，規(guī)定每一年承銷規(guī)模居于前20的賦值為1，其他賦值為0。

（3）控制變量。本文基于公司基本面、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行因素和二級(jí)市場(chǎng)因素三個(gè)方面，選取了總資產(chǎn)（X1）、每股收益（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）、發(fā)行價(jià)格（X4）、發(fā)行規(guī)模（X5）、上市20日市場(chǎng)指數(shù)（X6）、上市20日換手率（X7）和發(fā)行中簽率（X8）八個(gè)指標(biāo)作為控制變量對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究。

四、實(shí)證研究

為了使本文的實(shí)證分析不受量綱和各變量數(shù)值大小的影響，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)分處理，處理后的數(shù)據(jù)再進(jìn)行實(shí)證分析。這里使用R軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）運(yùn)用廣義線性回歸對(duì)假設(shè)一進(jìn)行檢驗(yàn)

對(duì)公司質(zhì)量的表征主要是公司基本面因素，因此本文建立如下模型對(duì)假設(shè)一進(jìn)行檢驗(yàn)：

RE=α0+α1X1+α2X2+α3X3+μ （2）

運(yùn)用logistic回歸得到如下表1的結(jié)果。

由表1可知，當(dāng)顯著性水平為0.1時(shí)，只有總資產(chǎn)對(duì)logit P有顯著的線性影響，表明當(dāng)前模型不可用。剔除每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率，重新建立模型，并再次進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸的結(jié)果如下表2所示。

由表2可知，當(dāng)顯著性水平α為0.1時(shí)，由于統(tǒng)計(jì)量的P值大于α，無(wú)法拒絕原假設(shè)，則參數(shù)檢驗(yàn)不顯著。因此，總資產(chǎn)對(duì)logit P已經(jīng)沒(méi)有顯著的線性影響了，表明當(dāng)前模型不可用。以上回歸分析的結(jié)果表明，高質(zhì)量的公司選擇高聲譽(yù)的承銷商進(jìn)行新股發(fā)行這個(gè)假設(shè)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并不成立。

（二）運(yùn)用逐步回歸對(duì)假設(shè)二進(jìn)行檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)二建立的模型為：

IR=β0+β1RE+β2X1+β3X2+β4X3+β5X4+β6X5+β7X6+β8X7+β9X8+ε （3）

進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如下表3所示。

由F統(tǒng)計(jì)量的P值可知，當(dāng)顯著性水平α為0.05時(shí)，由于P值小于α則應(yīng)拒絕原假設(shè)，表明方程的總體線性是成立的。方程的擬合優(yōu)度為0.5163，總體來(lái)說(shuō)擬合效果還是較好的。為了保證回歸分析的結(jié)果有效，還應(yīng)該進(jìn)行回歸診斷，這里主要是多重共線性檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)。

進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)之前首先剔除一個(gè)與其他變量存在很強(qiáng)多重共線性的變量上市20日換手率，然后對(duì)新的回歸分析結(jié)果進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)如下表4所示。

由多重共線性檢驗(yàn)的結(jié)果可以看到，雖然解釋變量之間存在著一定的多重共線性，但是程度不高，對(duì)回歸分析影響不大。

用等方差得分法進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，其原假設(shè)為等方差，檢驗(yàn)結(jié)果如下表5所示。

檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0.111663，當(dāng)顯著性水平α為0.1時(shí)，因P值大于α而無(wú)法拒絕原假設(shè)，因此殘差項(xiàng)的等方差性是得到滿足的。

由于模型的解釋變量之間不存在著顯著的多重共線性，且殘差項(xiàng)滿足等方差性，因此不需要對(duì)回歸分析之后的結(jié)果進(jìn)行修正。最終得到的回歸方程為：

IR=2.66651+0.39912RE-0.30564X3-0.42233X4+0.91721X6-

0.50324X8+ε （4）

對(duì)回歸分析的結(jié)果進(jìn)行分析，由控制變量對(duì)IPO抑價(jià)率的影響我們可以發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響作用大于公司基本面因素和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行因素。而二級(jí)市場(chǎng)上的投資者情緒越高，則意味著投資者對(duì)公司股票更加追捧，從而會(huì)產(chǎn)生更高的IPO抑價(jià)率。對(duì)承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系的研究表明，承銷商聲譽(yù)越高，對(duì)應(yīng)的IPO抑價(jià)率也越高，這與我們的原假設(shè)是相悖的。但是，結(jié)合前面分析的結(jié)果，IPO抑價(jià)主要是由二級(jí)市場(chǎng)上的投資者情緒引起的。當(dāng)承銷商聲譽(yù)比較高的時(shí)候，由其承銷新股會(huì)更多地受到市場(chǎng)關(guān)注，從而對(duì)市場(chǎng)上的投資情緒起到一定的促進(jìn)作用，進(jìn)而推動(dòng)新股上市后價(jià)格的上升，導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)。

五、研究結(jié)論

上文以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2014年6月1日至2016年12月31日上市的191家上市公司為樣本，對(duì)IPO抑價(jià)與承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，可以得到以下結(jié)論：

（1）在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，高質(zhì)量的公司并沒(méi)有選擇高聲譽(yù)的承銷商承銷其股票的動(dòng)機(jī)。筆者認(rèn)為，主要有以下兩方面的原因：我國(guó)的券商多為綜合性券商，單單以承銷規(guī)模作為其聲譽(yù)的度量似乎不太合適，因此會(huì)使得結(jié)果不準(zhǔn)確；由于我國(guó)IPO市場(chǎng)的新股供應(yīng)大大小于新股需求，使得IPO市場(chǎng)異?；鸨灰苌鲜芯涂梢匀诘劫Y，而不用擔(dān)心發(fā)行不成功的風(fēng)險(xiǎn)，因此公司不用通過(guò)高質(zhì)量承銷商去顯示其高質(zhì)量。

（2）在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響是顯著的，但是卻呈正相關(guān)關(guān)系，這和國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的結(jié)論是剛好相反的。這是由于我國(guó)IPO市場(chǎng)新股破發(fā)的幾率十分小，因此投資者認(rèn)為只要能申購(gòu)到新股，就能獲得一個(gè)不錯(cuò)的收益，從而導(dǎo)致投機(jī)氛圍濃厚，而高聲譽(yù)券商更加助長(zhǎng)了這一情緒。另外，我國(guó)IPO市場(chǎng)的新股發(fā)售機(jī)制并不完善，承銷商為了保證新股順利發(fā)行，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與詢價(jià)，不得不采取低價(jià)吸引他們，這也導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)。

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