摘 要：2015年保險(xiǎn)資金在資本市場上大放異彩，屢掀波瀾，頻繁舉牌上市公司，其中最讓人眼花繚亂的莫過于2015年末的“寶萬之爭”。喧囂背后反映出險(xiǎn)資舉牌存在一些問題，包括資金來源復(fù)雜、投資期限錯(cuò)配嚴(yán)重和舉牌制度不完善等。為了資本市場的健康發(fā)展，應(yīng)密切關(guān)注資金來源、大力倡導(dǎo)價(jià)值投、加強(qiáng)險(xiǎn)資舉牌制度建設(shè)等。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金 舉牌 寶能 萬科

一、我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模不斷增加。自1980年保險(xiǎn)業(yè)逐漸恢復(fù)以來，保險(xiǎn)市場的主體和產(chǎn)品越來越多元化，保險(xiǎn)深度和密度越來越高，資產(chǎn)規(guī)模越來越大，資金可用余額越來越多。截至2016年，中國保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)151169.16億元，原保費(fèi)收入30959.1億元，分別是2001年的32.92倍和14.68倍，保險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大行業(yè)保費(fèi)收入不斷提高，行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯提高。伴隨著保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和保費(fèi)收入的持續(xù)增長，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額也日益增加，2016年末為133910.67億元，是2007年的5.03倍，占保險(xiǎn)資產(chǎn)總額的88.58%，是保費(fèi)收入的4.32倍。隨著傳統(tǒng)承保業(yè)務(wù)的激烈競爭和收益的不斷下降，越來越多的保險(xiǎn)資金進(jìn)入金融領(lǐng)域，保險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中所占的比例逐年提高，目前保險(xiǎn)資金占A股自由流通市值的6.7%，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響力也明顯提升。

2.保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道不斷擴(kuò)大。1984年以前，保險(xiǎn)資金只能按照國家的規(guī)定全部以協(xié)議存款的形式存入銀行作為建設(shè)資金使用，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金運(yùn)用開始由政策法規(guī)嚴(yán)格監(jiān)管到逐漸放寬投資限制發(fā)展。截至2016年，銀行存款為24844.21億元，占比18.55%；債券投資43050.33億元，占比32.15%；股票和證券投資基金投資17788.05億元，占比13.28%。銀行存款所占比例雖然逐年下降，但仍超過股票和基金的投資總額，債券類投資所占比例呈現(xiàn)波浪式發(fā)展，但均在20%以上，受資本市場的影響，保險(xiǎn)資金的投資成本逐年攀高，但是銀行存款和債券收益率卻逐年下降，給保險(xiǎn)投資的發(fā)展帶來了一些阻力。2007年保險(xiǎn)業(yè)抓住市場機(jī)遇，調(diào)整投資策略，實(shí)現(xiàn)投資收益2791.7億元，平均收益率12.17%，同比提高6.35%，為2005年到2016年十二年中收益最好的一年，其中股票和證券投資基金的貢獻(xiàn)率高達(dá)80%，但是相較于發(fā)達(dá)國家超過8%的收益率水平，我國資金運(yùn)用收益率除2007年均低于8%，與發(fā)達(dá)國家差距明顯。

二、案例分析

2015年7月，股權(quán)大戰(zhàn)緩緩拉開帷幕，7月10日，前海人壽公司“悄悄”購入萬科5.32億A股股份，之后又通過連續(xù)舉牌，使寶能系持有的萬科股份飆升至15.04%，超過20多年來萬科第一大股東華潤集團(tuán)所持的股份。華潤集團(tuán)迅速做出回應(yīng)，在8月底到9月初兩次增持萬科A股至15.29%，重回第一大股東的“寶座”。但是僅僅幾個(gè)月之后，寶能集團(tuán)通又多次舉牌萬科A股，累計(jì)搶得約20%萬科股份。此后，寶能系繼續(xù)增持萬科A股，12月11日，在增持萬科A股累積達(dá)到22.46%后，股權(quán)大戰(zhàn)雙方的對峙進(jìn)入了白熱化階段。12月17日、18日，萬科A股連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，寶能系累計(jì)持股漲至24.26%，這時(shí)寶能系持有的萬科股份已遠(yuǎn)超原第一大股東華潤集團(tuán)。但是寶能系通過旗下前海人壽、鋸華盛等“一致行動(dòng)人”，分多個(gè)賬戶進(jìn)行收購股票操作并成功規(guī)避信息披露義務(wù)的行為令人對其的收購動(dòng)機(jī)產(chǎn)生深深地懷疑。12月17日，董事會(huì)主席王石就代表萬科管理層發(fā)表了內(nèi)部講話，表示并不歡迎寶能系入駐萬科成為第一大股東，并將“寶萬之爭”定義為惡意收購，將姚振華視為“門口的野蠻人”。

在股權(quán)大戰(zhàn)爆發(fā)的同時(shí)，反收購戰(zhàn)也在如火如荼的進(jìn)行著，萬科集團(tuán)管理層面對寶能系來勢洶洶的舉牌雖有些措手不及，但也不愿坐以待斃，12月18日，萬科宣布公司停牌至2016年3月18日，并在臨時(shí)董事大會(huì)上通過決議將復(fù)牌日期延遲6月18日。在此期間，各方的“明爭暗斗”還在進(jìn)行著，除寶能系以外的其他保險(xiǎn)集團(tuán)也加入了這場“狼煙四起”的“戰(zhàn)爭”。首先登場的是安邦系，通過在二級市場上增持萬科A股使其持股比例漲至7.01%，此時(shí)寶能系持股24.26%，如果安邦系是寶能系隱藏的“一致行動(dòng)人”，那么兩者持股合計(jì)達(dá)到31.27%，已超過30%的要約收購紅線。12月23日深夜的公告稱“將于安邦聯(lián)手，歡迎安邦保險(xiǎn)成為萬科的重要股東”，這一公告表明安邦與萬科管理層是一個(gè)戰(zhàn)隊(duì)的，王石迎來了重要的支援。2016年3月12日，另一重要角色上場了，萬科與深圳地鐵集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作備忘錄，宣布達(dá)成了戰(zhàn)略合作意向，同時(shí)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。出乎意料的是，6月17日，萬科召開董事會(huì)，表決引入深圳地鐵重組預(yù)案，原第一大股東華潤集團(tuán)的三位董事均對預(yù)案持反對意見，并質(zhì)疑投票結(jié)果的合法性。6月23日，一直沉默的寶能也明確表示反對此預(yù)案。

7月4日，萬科復(fù)牌，9點(diǎn)30分開盤后立刻跌停，當(dāng)天市值蒸發(fā)268億元。7月6日，寶能系再度增持至25%。8月4日，恒大入場，首次收購萬科A股至持股4.68%，至12月7日，恒大系持股萬科達(dá)到了16.57%，超過了第二大股東華潤，當(dāng)天，恒大方面表態(tài)無意成為萬科控股股東。18日下午，萬科發(fā)聲明稱終止對深圳地鐵的收購。2017年1月華潤集團(tuán)轉(zhuǎn)讓深圳地鐵15.31%萬科股份，3月16日，恒大宣布將所持的14.07%萬科股份的表決權(quán)、提案權(quán)以及參加股東大會(huì)的權(quán)利，不可撤銷地委托給深圳地鐵集團(tuán)，期限一年，至此深圳地鐵所持股份一下子提高到29.38%，超過了第一大股東寶能系的25.4%，同時(shí)直逼30%的要約收購紅線，萬科股權(quán)之爭的“終章”拉開了序幕。

三、險(xiǎn)資舉牌存在的問題

1.投資資金來源復(fù)雜。寶能集團(tuán)持有萬科的25.4%股份中，“一致行動(dòng)人”鋸華盛、前海人壽分別持有股份8.39%、3.17%，寶能系旗下的九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃持有9.94%的股份，其中僅前海人壽的資金來源于萬能險(xiǎn)，說明寶能集團(tuán)用于舉牌的資金大多來源于杠桿融資，并非萬能險(xiǎn)資金，而且寶能杠桿融資的方式主要是股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)管理計(jì)劃和高息發(fā)債，這三種方式具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。寶能同時(shí)運(yùn)用這三種方式，層層嵌套，成功規(guī)避了信息披露義務(wù)，其間卻隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。寶能通過杠桿融資取得資金，繼續(xù)舉牌其他上市公司，推高股價(jià)，然后再利用股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行杠桿融資，風(fēng)險(xiǎn)就如滾雪球一般越來越大。同時(shí)，一些保險(xiǎn)公司利用杠桿資金舉牌，目的大多是短期投機(jī)套利，并不考慮被投資公司股價(jià)的短期震蕩給中小投資者帶來損失，也不顧及被投資公司的長期經(jīng)營發(fā)展，例如寶能系“血洗”南玻A致高管集體辭職。

2.投資期限錯(cuò)配嚴(yán)重。在投資過程中，保險(xiǎn)公司必須重視投資運(yùn)作在期限和規(guī)模上達(dá)到動(dòng)態(tài)匹配，例如壽險(xiǎn)資金期限較長、安全性較高，應(yīng)進(jìn)行長期投資和不動(dòng)產(chǎn)投資；財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的賠付期一般為一年，期限較短，因此財(cái)險(xiǎn)資金應(yīng)投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的產(chǎn)品。但現(xiàn)實(shí)操作過程中，保險(xiǎn)資金投資期限錯(cuò)配問題十分嚴(yán)重，具體表現(xiàn)為：我國資本市場受國家政策影響較大，一有“風(fēng)吹草動(dòng)”股指就會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，從而導(dǎo)致長期投資的回報(bào)率極其不穩(wěn)定，同時(shí)缺乏中長期投資項(xiàng)目也迫使壽險(xiǎn)資金傾向于短期投資。相反的是，財(cái)險(xiǎn)公司選擇將一部分資金集中投資于變現(xiàn)能力差、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的不動(dòng)產(chǎn)、長期股權(quán)。綜上所述，目前我國保險(xiǎn)投資期限錯(cuò)配問題突出，這不僅不利于保險(xiǎn)資金的健康運(yùn)作，而且可能加大保險(xiǎn)公司剛性兌付壓力，一旦出現(xiàn)大規(guī)模退?；蛩髻r，將會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.舉牌制度不完善。從2014年到2016年，險(xiǎn)資舉牌愈演愈烈，一些保險(xiǎn)公司罔顧監(jiān)管部門的規(guī)章制度，一味在資本市場上“興風(fēng)作浪”，監(jiān)管部門負(fù)有不可推卻的責(zé)任。險(xiǎn)資舉牌制度是不完善的，在“寶萬之爭”中，寶能集團(tuán)利用“一致行動(dòng)人”的多個(gè)賬戶分別進(jìn)行購股操作，每個(gè)賬戶購入的流通股份都未超過萬科總股本的5%，即未達(dá)到保監(jiān)會(huì)規(guī)定的險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管紅線，成功規(guī)避了信息披露義務(wù)。除此之外，2017年7月24日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，保監(jiān)會(huì)日前派檢查組入駐前海人壽，發(fā)現(xiàn)其違法編制提供虛假材料、違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金等行為，最終姚振華被處以撤銷任職資格以及10年禁止進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)的處罰，寶萬之爭落幕，王石成了最后的“贏家”，但是又有誰關(guān)心在這場混亂中“不幸中招”的中小投資者的利益呢？監(jiān)管部門一般都是在市場已經(jīng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，股民開始大筆購入或恐慌性拋售時(shí)，才出臺一系列措施來穩(wěn)定市場，對于散戶占多數(shù)的中國資本市場而言，這種做法無疑是“馬后炮”。

四、對險(xiǎn)資舉牌提出的建議

在低利率的市場環(huán)境下和資產(chǎn)配置荒的壓力下，資本市場的高股息、低估值的藍(lán)籌股就成了保險(xiǎn)資金的投資對象，雖然部分保險(xiǎn)公司借助杠桿融資、萬能險(xiǎn)等險(xiǎn)種通過高杠桿資金進(jìn)行短期投資的行為是不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也無法達(dá)到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。但是無論哪個(gè)行業(yè)，總會(huì)有違規(guī)者為了利益鋌而走險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“一刀切”做法肯定是不可取的。對此，提出以下三點(diǎn)建議。

1.密切關(guān)注資金來源。目前，險(xiǎn)資在舉牌過程中大肆運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)管理計(jì)劃、高息債券的高杠桿工具，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)極大。首先，監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測隱藏在杠桿工具背后的無法通過公開資料查詢的保險(xiǎn)資金來源。其次，監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注保險(xiǎn)資金在股市上的投資行為，一旦發(fā)現(xiàn)利用高杠桿資金進(jìn)行短期投機(jī)的行為，要及時(shí)約談、質(zhì)詢、甚至直接暫停其投資行為。最后，保監(jiān)會(huì)明確規(guī)定保險(xiǎn)公司必須及時(shí)披露舉牌資金來源，若涉及保費(fèi)資金，還應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運(yùn)用資金余額等情況，這些規(guī)定對險(xiǎn)資舉牌雖然已經(jīng)具備了信息披露約束，但對其資金來源并未進(jìn)行監(jiān)管，所以監(jiān)管部門應(yīng)認(rèn)真履行相關(guān)義務(wù)，不能“睜一只眼閉一只眼”。

2.大力倡導(dǎo)價(jià)值投資。在資本市場較為成熟的發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金投資上市企業(yè)是十分常見的事情，上市公司具有經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)、估值偏低、股息率高以及股權(quán)分散的特點(diǎn)，因此除了被普遍看好的高新技術(shù)行業(yè)，很多行業(yè)都會(huì)有保險(xiǎn)資金的介入。中國的資本市場目前出于初級階段，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者較少，個(gè)人投資者較多，必然會(huì)出現(xiàn)諸多問題，而保險(xiǎn)資金參與資本市場投資主要是為了獲得長期穩(wěn)定的紅利收益和資本增值，從這一點(diǎn)看，保險(xiǎn)資金是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的“壓艙石”，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于符合監(jiān)管規(guī)則和保險(xiǎn)資金價(jià)值投資理念的投資行為應(yīng)給予支持，對于少數(shù)只想“快進(jìn)快出”與價(jià)值投資理念完全相背離的短期投機(jī)行為應(yīng)予以規(guī)范。

3.加強(qiáng)險(xiǎn)資舉牌制度建設(shè)。證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾指責(zé)某些資產(chǎn)管理人用來路不明的錢進(jìn)行杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成了野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜。劉主席的豪言雖然起到了震懾作用，也表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度和決心，但是領(lǐng)導(dǎo)意志并不能代替制度安排，應(yīng)盡快落實(shí)相關(guān)細(xì)則才能真正發(fā)揮險(xiǎn)資的功能。筆者建議，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新經(jīng)歷銀行、券商、保險(xiǎn)的層層包裝，跨區(qū)域、跨產(chǎn)品的做法使風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，因此證監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作。除此之外，保監(jiān)會(huì)應(yīng)降低險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管紅線，一般資金的舉牌要求投資人購入股份超過公司總股本的5%或5%的整數(shù)倍時(shí)，要立刻通知相關(guān)機(jī)構(gòu)和該上市公司，筆者認(rèn)為可把5%降到3%或更低。同時(shí)保監(jiān)會(huì)應(yīng)通過出臺加強(qiáng)信息披露等監(jiān)管措施形成險(xiǎn)資舉牌的制度約束。最后，深港通、滬港通的順利啟航，預(yù)示著我國資本市場已開始與國際接軌，相關(guān)部門應(yīng)借鑒國際先進(jìn)管理制度，制定適合中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的險(xiǎn)資舉牌制度。

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作者簡介：楊凌云（1994—）女。安徽亳州人。安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。研究方向：公司金融。