杜鵬

黑天鵝事件使西王食品股價遭受重創(chuàng)，不過公司基本面并未惡化，而且發(fā)展勢頭良好，或許被市場錯殺。

近日有媒體報道稱，齊星集團資金鏈斷裂，多家金融機構(gòu)及互保企業(yè)涉及，其中西王集團與齊星互保金額超29億元。

作為西王集團旗下上市公司，西王食品（000639.SZ）股價遭受重創(chuàng)，下跌幅度累計達到20%。

然而，《證券市場周刊》記者注意到，大股東完全有能力應(yīng)對上述債務(wù)風險。而且，從上市公司層面來看，西王食品與該事項不存在任何交集，受到的影響更為有限，并且公司雙主業(yè)在過去一年里發(fā)展勢頭良好，未來前景可期，公司或許被市場錯殺。

債務(wù)危機不足慮

針對媒體報道，西王食品3月30日發(fā)布澄清公告稱，西王集團對齊星集團及下屬子公司提供擔保余額為29.07億元，這些擔保均已全部追加風險緩釋措施，西王集團為齊星集團及其下屬子公司提供擔保的方式均為聯(lián)合擔保，均采取了追加股權(quán)質(zhì)押、房地產(chǎn)、機器設(shè)備抵押以及反擔保措施。

其中，有10.28億元債務(wù)由西王集團與鄒平縣供電公司共同擔保，公司和供電公司約定這筆擔保由供電公司承擔；有5.57億元債務(wù)有機器設(shè)備、房產(chǎn)土地作為抵押，抵押物評估價值6.8億，超出擔保金額；公司另外有簽署反擔保協(xié)議，如果齊星集團發(fā)生債務(wù)違約，公司可擁有其持有的頂峰熱電公司15%股權(quán)，對應(yīng)股權(quán)的賬面價值8085萬元；西王集團另外追加齊星集團房地產(chǎn)質(zhì)押金額3.72億元。

從擔保措施來看，上述四項債務(wù)風險較小，整體可控?？鄢陨纤捻梻鶆?wù)后，西王集團的擔保余額約8.69億元。

從西王集團自身的財務(wù)狀況來看，完全有能力應(yīng)對上述風險敞口。西王集團是鄒平縣最大的民營企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括糖業(yè)、食用油、鋼材、玉米深加工等，2016年以來隨著兩大塊業(yè)務(wù)糖業(yè)和特鋼景氣度大幅回升，集團盈利和現(xiàn)金流明顯增加。

截至2016年9月，西王集團資產(chǎn)總額403.2億元，凈資產(chǎn)147億元，賬面現(xiàn)金儲備26.89億元，資金充裕。而且，事件發(fā)生后，西王集團與信達資管成立了50億元并購基金，并獲得了10億元流動資金貸款。因此，即使8.69億元債務(wù)最終全部需要西王集團承擔，也在可承受范圍之內(nèi)。

據(jù)分析，齊星集團債務(wù)問題主要是對外投資及經(jīng)營決策方面出現(xiàn)問題，其旗下事實上擁有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來即使齊星集團走到破產(chǎn)清算階段，西王集團有望接管其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從中受益。

據(jù)了解，齊星集團在鄒平有三個發(fā)電廠，年發(fā)電量可達60億度，并與當?shù)睾炗喠碎L期電熱供應(yīng)合同。西王集團目前年耗電約16億度，自備電廠只能供應(yīng)其中5億度，自備電廠電價低于外購，如果能夠利用齊星集團的發(fā)電能力，可以大幅度節(jié)約西王集團的電力成本。而且，齊星集團還擁有自己的鐵路專用線，有利于每年貨物運輸量巨大的西王集團節(jié)約運輸成本。

另外，西王食品目前對西王集團、齊星集團及外部第三方?jīng)]有任何擔保，因此，債務(wù)擔保對上市公司的影響更為有限。

真實業(yè)績并不差

引發(fā)市場擔憂的另外一個因素是，西王食品凈利潤出現(xiàn)下滑。財報顯示，2016年，西王食品實現(xiàn)收入33.75億元，同比增長50.43%；凈利潤1.35億元，同比下降7.84%。

在收入大幅增長的情況下，為何西王食品凈利潤會出現(xiàn)下滑呢？《證券市場周刊》記者分析財報發(fā)現(xiàn)，這主要是非經(jīng)常性因素所致，公司真實業(yè)績表現(xiàn)并不差。

2016年9月，西王食品公告稱，公司與春華景禧聯(lián)合收購加拿大保健品公司Kerr Investment的80%股權(quán)，交易總額為39億元；交易完成后，公司將通過境內(nèi)外子公司合計持有Kerr的60%股權(quán)，春華資本將間接持有Kerr的20%股權(quán)。

以此計算，西王食品需支付的對價總計29.26億元。其中，公司通過非公開發(fā)行股份的方式募集資金16.7億元，剩余約12.56億元為自籌，主要是貸款。截至2016年12月30日，上市公司短期貸款、長期借款分別為12.53億元、17.35億元，兩者合計29.88億元，環(huán)比2016年三季度大幅增加28.88億元，這直接導致公司財務(wù)費用激增，2016年高達6193萬元，同比增長480.4%。

除此之外，為了完成此次收購，西王食品還支付了大筆中介費用，2016年管理費用科目下的“咨詢服務(wù)費用”高達7402萬元，而2015年同期只有195萬元。

剔除掉財務(wù)費用和中介費用及稅費的影響，西王食品2016年實際凈利潤將達到2.35億元，同比2015年增長60.96%，快于當年50.43%的收入增幅。

雙主業(yè)齊頭并進

西王食品2016年收購Kerr，標志著公司由原來玉米油產(chǎn)業(yè)跨入了保健品產(chǎn)業(yè)。這兩大業(yè)務(wù)在過去一年中，均取得了不錯的進展。

年報顯示，2016年，公司植物油業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入25.55億元，同比增長26.27%；植物油銷售量23.67萬噸，同比增長26.11%。其中小包裝食用油17.38萬噸，同比增長21.81%，散裝食用油6.29萬噸，同比增長43.49%。

從上面可以看出，在過去一年，西王食品植物油業(yè)務(wù)“量增價穩(wěn)”，這與公司大力拓展渠道網(wǎng)點密不可分。截至2016年年末，公司在全國與近800家經(jīng)銷商建立了合作關(guān)系，擁有營銷網(wǎng)點12萬家左右，而2015年年末為8.5萬家，即2016年新增3.5萬個終端網(wǎng)點，同比增幅為41.18%。

2015年，西王食品幾乎全部利潤均來自玉米油業(yè)務(wù)，公司當年實現(xiàn)凈利潤1.46億元。Kerr于2016年11月1日交割完成，并在當年11月及12月納入合并報表范圍，剔除掉并表以及上述中介費用和財務(wù)費用的影響，2016年，公司玉米油業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤1.82億元，相比2015年增長24.66%，發(fā)展勢頭良好。

西王集團公眾號4月17日發(fā)布的《實現(xiàn)完美開局，西王食品召開2017年第一季度銷售會》稱，2017年一季度，公司取得了小包裝食品油銷量同比穩(wěn)步增長的好成績，品牌知名度和市場占有率進一步擴大，實現(xiàn)了2017年的完美開局。

據(jù)上市公司透露，玉米油市場空間大約在150億元左右，2016年，公司玉米油業(yè)務(wù)收入有25.55億元，市場占有率大約為17.03%，仍有繼續(xù)提升空間。

相比玉米油業(yè)務(wù)，西王食品最新布局的保健品業(yè)務(wù)同樣保持良好發(fā)展勢頭，而且市場空間要遠遠大于前者，更加具有想象力。

年報顯示，2016年，Kerr實現(xiàn)營業(yè)收入30.55億元，同比增長18.98%；凈利潤3.69億元，同比增長15.67%。值得注意的是，Kerr因重大重組向核心管理層額外支付一次性獎金6272萬元，若扣除掉這筆一次性支出，其2016年凈利潤將達到4.32億元，同比增長35.42%。

Kerr是加拿大安大略省的一家專注于運動營養(yǎng)產(chǎn)品和體重管理產(chǎn)品的非上市公司，產(chǎn)品銷往全球130多個國家和地區(qū)，據(jù)權(quán)威報告統(tǒng)計，2015年，Kerr在加拿大以約11%的保健品市場占有率位于領(lǐng)導地位。

根據(jù)AC尼爾森近期研究數(shù)據(jù)，Kerr的MuscleTech、SixStar兩款產(chǎn)品在美國運動營養(yǎng)產(chǎn)品市場FDMC及沃爾瑪?shù)惹乐袖N售排名第一位；Hydroxycut及PurelyInspired產(chǎn)品在美國體重管理產(chǎn)品市場FDMC及沃爾瑪?shù)惹乐袖N售排名分列第一、第二位，幾款明星產(chǎn)品成為Kerr增長的重要驅(qū)動力。

在國內(nèi)，運動營養(yǎng)和體重管理目前還是一個新興概念，整個市場處于初期成長階段，未來中國市場有望成為Kerr最重要的增長驅(qū)動力。

西王食品在2016年年報中稱，公司將重點加強渠道建設(shè)。線下方面，公司已經(jīng)掌握全國健身房的終端數(shù)據(jù)達1.3萬家，計劃2017年達到2.5萬家；線上方面，2017年確保現(xiàn)有天貓銷售平臺持續(xù)穩(wěn)定增長，同時開發(fā)國內(nèi)主流電商平臺的B2B業(yè)務(wù)，包括京東商城、蘇寧易購、一號店商城、亞馬遜、唯品會等。

伴隨著渠道的加速建設(shè)，Kerr中國市場有望實現(xiàn)快速增長。據(jù)西王食品透露，公司計劃Kerr中國市場在2017-2018年均實現(xiàn)100%以上的增長，三年做到10億元。除了國內(nèi)市場外，國外市場可能也存在驚喜，據(jù)了解，Kerr正在與Cosco談判，估計下半年能入駐，后者是增量，渠道體量比沃爾瑪更大，而沃爾瑪渠道現(xiàn)在占整個公司收入的比例在34%。

據(jù)收購時的保守業(yè)績承諾，扣除各項費用后，按照上市公司持有60%股權(quán)比例計算，Kerr在2017-2019年分別給西王食品增厚凈利潤2.41億元、2.63億元、2.83億元。西王食品玉米油業(yè)務(wù)按照20%增速計算，這塊業(yè)務(wù)2017年將實現(xiàn)凈利潤2.18億元。兩者將合計實現(xiàn)凈利潤4.59億元，截至2017年4月20日收盤，西王食品總市值為86.4億元，目前的股價正在變得越來越有吸引力。