孫旭東

在資金壓力較大、負(fù)債率高企的情況下，萬(wàn)科的分紅方案還算令人滿意。

萬(wàn)科A（000002.SZ）2016年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：每10股派送7.9元現(xiàn)金股息。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一預(yù)案打4分。

到目前為止，我點(diǎn)評(píng)過(guò)的上市公司2016年度利潤(rùn)分配預(yù)案多為4分。這是因?yàn)檫_(dá)到滿分并不容易，而太差的公司我則根本沒(méi)有興趣點(diǎn)評(píng)。

從近5年的派息率和現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流指標(biāo)來(lái)看，萬(wàn)科不但低于同獲4分的福耀玻璃（600660.SH）、偉星新材（002372.SZ）等公司，甚至還低于獲3分的東阿阿膠（000423.SZ）。那么，是我對(duì)萬(wàn)科有偏愛(ài)么？

并非如此。我的理由有三。

首先，在使用現(xiàn)金分紅/調(diào)整后自由現(xiàn)金流這樣的指標(biāo)時(shí)要注意口徑問(wèn)題?，F(xiàn)金分紅只是分給上市公司股東的，而自由現(xiàn)金流卻屬于上市公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍內(nèi)所有的股東（包括上市公司股東和少數(shù)股東）。對(duì)沒(méi)有少數(shù)股東權(quán)益或者少數(shù)股東權(quán)益很少的上市公司，我們可以忽略這個(gè)差異。但是，萬(wàn)科的少數(shù)股東權(quán)益卻是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

資金壓力大

其次，萬(wàn)科的資金壓力較大，而其負(fù)債率之高是東阿阿膠這樣的公司沒(méi)辦法比的。2016年年末，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率為80.54%，而東阿阿膠只有15.71%。

從表面上看，2016年年末，萬(wàn)科的貨幣資金多達(dá)870.32億元，比上年末增長(zhǎng)63.65%。對(duì)此，年報(bào)中給出的解釋是——“銷售回款增加”。如果確實(shí)是這樣，我們就完全有理由要求萬(wàn)科增加分紅了，可惜，銷售回款增加并不是貨幣資金增加的唯一原因，有息負(fù)債的增加也是一個(gè)重要原因。2016年年末，萬(wàn)科的有息負(fù)債為1288.64億元，比上年末增加了493.73億元，增幅高達(dá)62.11%。

雖說(shuō)貨幣資金和有息負(fù)債同樣是大幅增加，貨幣資金的增幅還略高于有息負(fù)債，可計(jì)算起萬(wàn)科重視的凈負(fù)債率（凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/股東權(quán)益）來(lái)，卻會(huì)發(fā)現(xiàn)不妙——凈負(fù)債率從2015年年末的19.30%上升到了25.87%，這是近5年來(lái)僅次于2013年（30.70%）的次高值。

用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)令人頭疼的問(wèn)題。以凈負(fù)債率為例，我認(rèn)為只考慮有息負(fù)債是不全面的，但這個(gè)指標(biāo)為眾多證券分析師和萬(wàn)科所喜愛(ài)?，F(xiàn)在，我更傾向于使用調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)。

調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）/（資產(chǎn)-有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債-貨幣資金）。

這種調(diào)整其實(shí)是假設(shè)：1）用不存在貶值可能的貨幣資金償還了一部分負(fù)債；2）用被鎖定價(jià)值的資產(chǎn)償還了相應(yīng)的負(fù)債。我們認(rèn)為，這樣的調(diào)整更有利于判斷企業(yè)真實(shí)的償債能力。

對(duì)這一指標(biāo)更詳細(xì)的解釋，見(jiàn)《格力電器：高分紅請(qǐng)繼續(xù)！》一文（該文發(fā)表在《證券市場(chǎng)周刊》2015年第75期）。在這里，我假設(shè)萬(wàn)科的“預(yù)收款項(xiàng)”均為有資產(chǎn)價(jià)值鎖定功能的負(fù)債。

從表2可以看到，以調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，萬(wàn)科的負(fù)債率是近5年來(lái)最高的，情況比只考慮有息負(fù)債的凈負(fù)債率指標(biāo)更為嚴(yán)重。

再來(lái)看看表外信息中的“約定資本支出”。2016年年末，萬(wàn)科的約定資本支出為1409.45億元，比上年末增長(zhǎng)了78.02%。這些約定資本支出包括“已簽訂的正在或準(zhǔn)備履行的建安合同”1328.80億元，“已簽訂的正在或準(zhǔn)備履行的土地合同”80.65億元。要完成這些約定資本支出，需要1.62倍的（年末）貨幣資金。這個(gè)比例之大，在近5年中也僅次于2013年（1.96倍）。

管理層可以信任

萬(wàn)科的資金壓力大，從現(xiàn)金流量表來(lái)看主要是投資活動(dòng)造成的， 2016年，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-433.89億元，而2012年至2015年4年合計(jì)數(shù)也不過(guò)-348.41億元。

問(wèn)題來(lái)了，如此巨額的資金投出去，管理層能為股東們創(chuàng)造出令人滿意的收益么？近年來(lái)，市場(chǎng)中對(duì)萬(wàn)科管理層的不滿聲充斥于耳，有人認(rèn)為公司股價(jià)長(zhǎng)期低迷，管理層不該不進(jìn)行市值管理；還有人認(rèn)為少數(shù)股東侵蝕了公司利潤(rùn)。

作為價(jià)值投資者，我對(duì)以高送轉(zhuǎn)之類的手段進(jìn)行“市值管理”不屑一顧。對(duì)萬(wàn)科引起爭(zhēng)議的不積極回購(gòu)、引入事業(yè)合伙人制度等事件，我認(rèn)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)有一條足矣！那就是是否用好了股東們的錢，具體來(lái)說(shuō)，就是凈資產(chǎn)收益率是否能令人滿意。如果少數(shù)股東確實(shí)侵蝕了上市公司股東的利益，公司的凈資產(chǎn)收益率一定會(huì)受到消極影響；如果公司確實(shí)有過(guò)多的資金卻又不肯回購(gòu)，也會(huì)發(fā)生同樣的事情。

問(wèn)題是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)告訴我們，萬(wàn)科少數(shù)股東的投資收益率竟然還不如上市公司股東。凈資產(chǎn)收益率（攤?。?歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)/歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)，相對(duì)應(yīng)的，少數(shù)股東權(quán)益收益率=少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益。從表4可以看到，過(guò)去5年中有4年萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率高于少數(shù)股東權(quán)益收益率，只有2015年一年例外。

至于萬(wàn)科近年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率是否能令人滿意，不同的人有不同的標(biāo)準(zhǔn)。我想，如果其凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中的排名逐年上升，那么大多數(shù)人會(huì)滿意。事實(shí)也正是如此。從2012年到2016年，萬(wàn)科扣除非經(jīng)營(yíng)性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為21.38%、21.53%、18.96%、18.61%和19.59%，在A股同行業(yè)上市公司中的排名分別為16、12、8、6和2。

因數(shù)據(jù)是截至4月16日，因此，萬(wàn)科的排名還有可能向后。不過(guò)，即便那樣，萬(wàn)科的排名超過(guò)2015年的可能性仍然是非常大。2015年排名在其前的招商蛇口（001979.SZ）和陽(yáng)光城（000671.SZ），已然在2016年落在了后頭。

這是我給萬(wàn)科2016年度利潤(rùn)分配預(yù)案打4分的第三條理由。

雖然如此，我一如既往地要擔(dān)心一下萬(wàn)科的財(cái)務(wù)安全。我們從表2中可以看到，萬(wàn)科調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率在2016年年末達(dá)到了65.53%，這實(shí)在是不低了。在行業(yè)波動(dòng)較大或可能較大、資產(chǎn)又很重的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率更好。

此外，萬(wàn)科2016年增加的投資以“長(zhǎng)期股權(quán)投資”為主，年末余額617.02億元，比上年末增加了281.99億元，增幅高達(dá)84.17%。這些長(zhǎng)期股權(quán)投資包括“對(duì)合營(yíng)企業(yè)的投資”和“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資”，而合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)不屬于萬(wàn)科的合并報(bào)表范圍。如此，則會(huì)美化公司合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（因?yàn)楹蠣I(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的負(fù)債不會(huì)出現(xiàn)在報(bào)表中）。

萬(wàn)科長(zhǎng)期股權(quán)投資的情況將是我未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)之一。