沙 鵬

(中國人民銀行淄博市中心支行調(diào)查統(tǒng)計科,山東淄博255000)

關于金融結(jié)構與經(jīng)濟增長關系的實證研究

沙 鵬

(中國人民銀行淄博市中心支行調(diào)查統(tǒng)計科,山東淄博255000)

金融總量和經(jīng)濟總量基本是協(xié)調(diào)配合的，但金融結(jié)構的演進對經(jīng)濟發(fā)展的作用還存在很多不確定性。從微觀角度，使用銀行貸款集中度、工業(yè)貸款占比以及直接融資占比等指標來度量金融結(jié)構，實證分析金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的影響，并在此基礎上提出政策。

金融結(jié)構；經(jīng)濟增長；實證研究；政策建議

金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融與實體經(jīng)濟之間的關系一直是備受關注的命題。金融業(yè)發(fā)展主要涵蓋總量增長和結(jié)構優(yōu)化兩方面，總量增長主要表現(xiàn)為金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴大、機構數(shù)量和從業(yè)人員擴張等，側(cè)重體現(xiàn)金融業(yè)的產(chǎn)能和規(guī)模；金融結(jié)構演進主要表現(xiàn)在融資方式、資金投向、機構類型等方面的變化，側(cè)重反映金融業(yè)的資源配置效率[1]265-274。以往研究多數(shù)表明，金融業(yè)總量增長對經(jīng)濟增長具有顯著的促進作用，但金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的影響卻存在諸多不確定性[2]2-88。本文從理論分析入手，找準金融結(jié)構各項指標對經(jīng)濟增長的影響路徑，并以淄博市為例，通過實證分析，掌握金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的各種影響，從而為優(yōu)化金融結(jié)構、促進經(jīng)濟發(fā)展提供有針對性的政策建議。

一、金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的作用機制

(一)理論基礎

引用Pagano(1993)擴展的AK生產(chǎn)函數(shù)模型[3]342-357。此模型在內(nèi)生經(jīng)濟增長理論基礎上對AK模型進行了改進。模型假設：經(jīng)濟體只生產(chǎn)一種商品，此種商品可用于消費或投資；假設此商品用于投資，則每期以比率δ折舊。在滿足全部假設的條件下，生產(chǎn)函數(shù)用如下線性形式表示。

Y=AKi

(1.1)

其中，Y代表經(jīng)濟體總產(chǎn)出水平；A代表資本邊際生產(chǎn)率，也可視為技術水平；Kt代表第t期的資本存量。根據(jù)(1.1)式可知，經(jīng)濟增長由兩個因素決定：資本邊際生產(chǎn)率和資本投入量。

利用模型關于折舊率的假設，對模型進行如下變換(以It表示第t期投資)。

It=Kt+1-(1-δ)Kt

(1.2)

以gt+1表示第t+1期經(jīng)濟增長率，對(1.1)進行推導可得：

(1.3)

結(jié)合(1.1)-(1.3)式，可做如下推導：

(1.5)

(1.5)表明，經(jīng)濟增長率取決于資本邊際生產(chǎn)率A和投資率i。金融結(jié)構演進通過對資本邊際生產(chǎn)率和投資率施加影響，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生作用。

對(1.4)式中的It作進一步分解，在沒有政府部門參與的封閉經(jīng)濟中，總投資就等于將資本折舊考慮在內(nèi)后的總儲蓄，即：

It=φSt

(1.6)

(1.6)式中，φ表示儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，St表示第t期總儲蓄。

(1.7 )

(1.8)

(1.8)表明，經(jīng)濟增長率取決于資本邊際生產(chǎn)率A、儲蓄率s和儲蓄投資轉(zhuǎn)化率φ。金融結(jié)構的演進，具體而言，就是融資方式、機構類型、資金投向通過以上三個渠道作用于經(jīng)濟增長。

(二)作用機制分析

1.融資方式演進對經(jīng)濟增長的影響。從融資方式看，實體經(jīng)濟融資可分為直接融資和間接融資。融資方式演進對經(jīng)濟增長的影響主要體現(xiàn)在兩方面。(1)影響儲蓄投資轉(zhuǎn)化率。直接融資占比提高是金融市場發(fā)展的結(jié)果。一方面市場上金融產(chǎn)品的供給不斷增加，越來越多的籌資者和投資者進入金融市場，金融市場以其便利的流動性減少了中介費用和交易成本；另一方面直接融資的發(fā)展吸引了投資人大量資金，從而增加了銀行等傳統(tǒng)金融機構的經(jīng)營壓力，迫使其降低融資成本，提高服務質(zhì)量和融資效率。這些都會帶動儲蓄投資轉(zhuǎn)化率提高。(2)影響資本邊際生產(chǎn)率[4]15-49。直接融資的發(fā)展有利于優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)管理制度。企業(yè)要想通過金融市場進行直接融資，各類監(jiān)管標準必須滿足，這要求企業(yè)必須完善公司治理機制，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，從而提高技術水平和資本邊際生產(chǎn)率。發(fā)展直接融資也有利于分散市場風險，提高資金配置效率，推動社會創(chuàng)新水平。例如金融市場中創(chuàng)業(yè)板市場、創(chuàng)投基金的建立與發(fā)展為企業(yè)創(chuàng)新提供了資金保障，為開展高風險、高收益創(chuàng)新型項目奠定了基礎，這些都能促進資金邊際生產(chǎn)率的提高。

2.機構類型演進對經(jīng)濟增長的影響。由于當前我國仍然以間接融資為主，因此銀行機構類型是金融機構類型的重要體現(xiàn)，我國銀行業(yè)機構類型經(jīng)歷了從國有銀行占絕對主導地位到多種類型銀行并存的局面，因此，可以用國有銀行集中度反映機構類型的演進。(1)銀行集中度的演進影響儲蓄率。由于存在收入效應和替代效應，這種影響具有不確定性[5]60-77。一方面，在替代效應的作用下，隨著銀行結(jié)構的演進，銀行業(yè)機構類型、銀行的金融產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化，如近年來股份制銀行不斷增加，推出各種結(jié)構化理財產(chǎn)品。多元化競爭下的銀行體系不斷推出低風險、高收益金融產(chǎn)品，提高了居民儲蓄意愿，儲蓄率上升；另一方面，多元化金融產(chǎn)品提高了居民收入水平，在收入效應作用下，居民增加消費從而降低儲蓄。因此，銀行集中度演進通過儲蓄率對經(jīng)濟增長的影響具有不確定性。(2)是銀行集中度的演進影響儲蓄投資轉(zhuǎn)化率。投資來源于儲蓄，銀行將居民分散的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中，1元儲蓄不形成1元的投資，因為金融監(jiān)管部門對商業(yè)銀行有資本充足率管理、流動性管理等，各銀行在交存存款準備金、留存?zhèn)涓督鸬那闆r下，要根據(jù)自身監(jiān)管指標和經(jīng)營目標調(diào)整資金投向，而不同類型的銀行資產(chǎn)負債結(jié)構差別很大，儲蓄投資轉(zhuǎn)化率差別也很大。

3.資金投向?qū)?jīng)濟增長的影響。在以間接融資為主的背景下，資金投向主要體現(xiàn)在貸款行業(yè)結(jié)構。(1)是貸款行業(yè)結(jié)構演進影響儲蓄投資轉(zhuǎn)化率[6]3-21。一、二、三產(chǎn)業(yè)都有各自不同的生產(chǎn)方式，其中第二產(chǎn)業(yè)對固定資產(chǎn)投資的依賴最大，生產(chǎn)周期最長，而第三產(chǎn)業(yè)中對知識產(chǎn)權、無形資產(chǎn)的依賴最大，對固定資產(chǎn)投資的需求相對較少。因此，貸款在不同產(chǎn)業(yè)投放后，其用于投資的比例不同，即對儲蓄投資轉(zhuǎn)換率產(chǎn)生影響。(2)是貸款行業(yè)結(jié)構演進影響資本邊際生產(chǎn)率。微觀經(jīng)濟學認為，任何資本要素都存著邊際生產(chǎn)率遞減規(guī)律，即每增加一單位要素所獲得的產(chǎn)品產(chǎn)出是遞減的。因此，在我國過去幾十年的工業(yè)化進程中，資本要素的邊際生產(chǎn)率已經(jīng)降至很低，而近年來興起的服務業(yè)尤其是現(xiàn)代服務業(yè)還處于起步階段，其資本邊際生產(chǎn)率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)，因此，貸款行業(yè)結(jié)構的演進能夠?qū)Y本邊際生產(chǎn)率產(chǎn)生影響[7]7-22。

二、金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的實證分析

淄博市作為傳統(tǒng)工業(yè)強市，近年來隨著國家經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，其經(jīng)濟也在謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展，金融結(jié)構的演進能否適應和服務實體經(jīng)濟，是淄博市實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的關鍵。

(一)淄博市金融結(jié)構演進情況

1.從融資方式看，直接融資占比相對較低且波動大。從近十五年情況看，淄博市直接融資經(jīng)歷了較大程度發(fā)展，從1999年1.83億元到2014年的185.13億元，由于金融市場發(fā)展基礎薄弱，十五年來直接融資規(guī)模擴大近百倍。同時，年度間直接融資規(guī)模波動大，無持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展趨勢，這些都是淄博市金融市場發(fā)育水平低的表現(xiàn)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，淄博市金融市場一直處于劇烈波動的低水平發(fā)展階段。

圖1 1999—2014年淄博市年度直接融資占比情況

2.從銀行集中度看，國有銀行占比下降，機構多元化演進趨勢明顯。1999年以來，淄博市經(jīng)歷了從國有銀行占主導到多種類型銀行涌現(xiàn)的局面。截至2015年6月末，淄博市除四大國有銀行外，擁有股份制銀行分支機構8家，城商行4家、農(nóng)村合作金融機構8家、村鎮(zhèn)銀行1家，多元化的銀行類型不斷出現(xiàn)并發(fā)展壯大，使得四大國有銀行壟斷金融業(yè)的局面得到很大改變。如圖2所示，四大行貸款集中度已經(jīng)由1999年的64%下降到2014年的49%(四大行貸款余額/全部銀行貸款余額)，金融機構間實現(xiàn)競爭發(fā)展。

圖2 1999—2014年淄博市銀行集中度變化情況

3.從貸款行業(yè)結(jié)構看，工業(yè)貸款占比近年來穩(wěn)定在75%左右。貸款行業(yè)結(jié)構是金融結(jié)構的一個重要方面，它是指貸款資金在不同產(chǎn)業(yè)上的投放與配置狀況。由于淄博是傳統(tǒng)老工業(yè)城市，工業(yè)是全市經(jīng)濟的支柱，因此以工業(yè)貸款占全部貸款的比重衡量貸款行業(yè)結(jié)構。淄博市工業(yè)貸款占比從1999年開始波動上升，至2008年達到峰值，之后工業(yè)貸款占比開始下降并于近幾年穩(wěn)定在75%左右，見圖3。

圖3 1999—2014年淄博市工業(yè)貸款占比趨勢圖

(二)金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長影響的實證研究

1.變量選取及數(shù)據(jù)來源。本文實證部分在前述理論模型的基礎上，考慮金融和實體經(jīng)濟兩個部門，選取多個金融結(jié)構指標和經(jīng)濟增長指標，分析金融結(jié)構對經(jīng)濟增長的影響。

金融結(jié)構指標主要包括：(1)融資結(jié)構(DS)。以地區(qū)年度直接融資增量/地區(qū)年度總?cè)谫Y增量表示。鑒于目前淄博市直接融資市場以債券市場和股票市場為主，本文中直接融資增量即為當年度新發(fā)行股票和債券金額，總?cè)谫Y增量為當年直接融資增量與銀行貸款增量之和。(2)銀行集中度(BS)。以四大國有銀行貸款余額/全金融機構貸款余額表示，由于淄博市銀行機構中，法人機構少，多是銀行的分支行，大都沒有債券交易資格，為了與法人銀行規(guī)模有可比性，本文以貸款余額衡量銀行貸款規(guī)模。(3)貸款結(jié)構(IS)。以工業(yè)貸款余額/全部貸款余額表示。

經(jīng)濟增長指標以年度GDP增長率表示，考慮到通貨膨脹因素的影響，選取淄博市GDP實際增速作為經(jīng)濟增長指標。

本文選取淄博市1999—2014年度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行淄博市中心支行金融統(tǒng)計系統(tǒng)、山東統(tǒng)計信息網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫。

2.實證檢驗。本文使用VAR模型來分析淄博市金融結(jié)構演進對經(jīng)濟增長的影響。首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗；然后進行Granger因果檢驗，驗證變量間是否存在格蘭杰因果關系；最后建立VAR模型并通過脈沖響應函數(shù)分析融資結(jié)構、銀行集中度、貸款結(jié)構等三個因素對經(jīng)濟增長的動態(tài)影響。本文所有的實證分析均借助于EViews8.0完成。

(1)平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF單位根檢驗方法對四個變量進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。各變量原始序列在5%的顯著性水平下均不平穩(wěn)，但經(jīng)過一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列，可以進行協(xié)整檢驗。

表1 單位根檢驗結(jié)果

(2)VAR模型。第一，格蘭杰因果檢驗。由表2看出，在10%的顯著性水平下，DBS、DDS、DIS都是DGDP的滯后兩期的Granger原因。鑒于本文只研究金融結(jié)構對經(jīng)濟增長的單方向影響，故不對DGDP是否是DBS、DDS、DIS的Granger原因做進一步分析。

表2 格蘭杰因果關系檢驗結(jié)果

表3 VAR模型滯后階數(shù)選擇結(jié)果

第二，最大滯后階數(shù)確定。根據(jù)AIC、SC準則，將無約束VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為2，具體驗證結(jié)果見表3 。

第三，VAR參數(shù)估計。模型滯后階數(shù)確定以后，對模型進行參數(shù)估計，估計結(jié)果寫成矩陣形式，結(jié)果如下。

第四，VAR模型的穩(wěn)定性檢驗。VAR模型的穩(wěn)定性是進行脈沖響應分析的前提，AR根模的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，此種情況表明VAR系統(tǒng)具有穩(wěn)定性，可以進行下一步脈沖響應函數(shù)分析。

(3)脈沖響應函數(shù)分析。格蘭杰因果檢驗只能證明變量之間是否存在靜態(tài)因果關系，但是變量之間的動態(tài)影響是全面復雜的，因果檢驗不能衡量隨著時間的推移一個變量對另一個變量的影響情況，而與VAR相關的脈沖響應函數(shù)可以很好地反映各變量之間的動態(tài)關系。通過以上檢驗得知，VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的，可以進行脈沖響應函數(shù)分析，考慮到本文的研究重點，本文只進行其他三個變量對DGDP的動態(tài)影響分析。圖4為DDS、DBS、DIS對DGDP的脈沖響應函數(shù)圖。

圖4 VAR脈沖響應函數(shù)圖

就淄博市融資結(jié)構與經(jīng)濟增長之間的動態(tài)關系看，直接融資占比提高對經(jīng)濟增長存在負向沖擊，這與理論分析中直接融資發(fā)展有利于經(jīng)濟增長的觀點相悖；就淄博市銀行集中度與經(jīng)濟增長之間的動態(tài)關系看，淄博市銀行集中度的提高對經(jīng)濟增長短期內(nèi)影響是正向的，3期以后變成負向；就貸款行業(yè)投向與經(jīng)濟增長之間的動態(tài)關系看，工業(yè)貸款占比提高對經(jīng)濟增長的影響是負向的，但是影響效果不明顯。

(三)實證分析結(jié)論

1.由于直接融資集中于少數(shù)企業(yè)且資金使用質(zhì)效不高，直接融資占比提高并未有效促進經(jīng)濟增長。從理論上講，多層次資本市場發(fā)展能給實體經(jīng)濟提供多種融資方式，在降低融資成本、增強主動負債管理方面都有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展[8]53-61，但是通過VAR脈沖響應函數(shù)分析得到，近年來淄博市直接融資占比的提高不僅沒有推動經(jīng)濟增長，反而對淄博市經(jīng)濟增長帶來負面影響。分析其中的原因：第一是直接融資企業(yè)過于集中。以2014年為例，淄博市債券和股票融資規(guī)模163.6億元，與當年新增貸款161.1億元的規(guī)模相當，但是直接融資企業(yè)僅有13家，而同期全市接受貸款的企業(yè)超過1萬家?？梢娭苯尤谫Y過于集中在少數(shù)大企業(yè)，對經(jīng)濟的支持效果很難通過規(guī)模擴大凸顯出來；第二是融入資金用途質(zhì)效不高。從淄博市企業(yè)直接融資資金用途看，平臺項目、借新還舊問題比較嚴重。以2014年淄博市債券融資為例，當年各類政府融資平臺共發(fā)行債券63億元，占債券發(fā)行規(guī)模的近一半。但相當一部分債券發(fā)行用途用來償還上期的到期債券，直接融資資金質(zhì)效不高，無法對經(jīng)濟增長起到推動作用。

2.從長期看，銀行集中度下降有利于經(jīng)濟增長。脈沖響應函數(shù)表明，短期內(nèi)淄博市銀行集中度提高對經(jīng)濟增長有正向沖擊，也就是說并沒有隨著銀行種類的豐富(集中度下降)而對經(jīng)濟有促進作用，但是長期看，這種影響將會消失，并變?yōu)樨撓?，即銀行集中度下降長期利于經(jīng)濟增長。從短期看，新入駐銀行對淄博經(jīng)濟的支持相對較弱。但長期看，股份制銀行會將觸角延伸至各個區(qū)縣，而且其創(chuàng)新型金融產(chǎn)品能夠作為企業(yè)融資的有益補充，與四大行的競爭也有利于企業(yè)融資成本的下降，因而對經(jīng)濟增長是有利的。

3.短期看，工業(yè)貸款占比上升對經(jīng)濟增長具有弱的負向沖擊，但長期看對經(jīng)濟增長有利。淄博市長期以來經(jīng)濟結(jié)構偏重，隨著我國經(jīng)濟告別高速增長期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整尤其是第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用更加重要，因此，如果貸款在產(chǎn)能過剩的工業(yè)行業(yè)分配較多，就會對第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應，從而影響經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和增長。但是，經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型不能在短時間內(nèi)完成，工業(yè)對經(jīng)濟的支撐作用將長期存在，尤其是近幾年中國經(jīng)濟增速下滑，淄博市經(jīng)濟增長又離不開工業(yè)基礎。從長期看，隨著淄博市經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級不斷發(fā)展，在金融信貸總量穩(wěn)定擴張的情況下，增加工業(yè)貸款投放不會對第三產(chǎn)業(yè)貸款產(chǎn)生擠出效應，工業(yè)貸款占比提高有利于淄博工業(yè)強市建設。

四、有關政策建議

(一)積極培育多層次資本市場

積極培育和發(fā)展多層次資本市場，充分發(fā)揮齊魯股權交易中心作為區(qū)域股權交易中心的作用，不斷擴大區(qū)域性股權交易市場規(guī)模和容量，幫助創(chuàng)新型小微企業(yè)實現(xiàn)直接融資和股權轉(zhuǎn)讓，并加快建立中心與其他板塊的對接機制，不斷創(chuàng)新融資服務模式和交易品種，實現(xiàn)大型企業(yè)與小微企業(yè)在直接融資市場上兩翼齊飛的狀態(tài)。

(二)穩(wěn)步引進多種類型金融機構

積極引進有實力的全國性或區(qū)域性銀行、證券、信托、租賃、基金在我市落戶或設立分支機構，引進先進的經(jīng)營理念和管理理念[9]26-29。加快實施推動銀行、信托、證券、財務公司等金融機構發(fā)展的政策措施，推進投融資方式多元化，鼓勵民營資本進入金融業(yè)。積極爭取政策穩(wěn)健發(fā)展村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、小額貸款公司、消費金融公司等新興機構，充分發(fā)揮我市創(chuàng)業(yè)基金、風險投資基金、產(chǎn)業(yè)引導基金的作用，完善融資服務體系。

(三)發(fā)揮信貸導向作用，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級

堅持金融為實體經(jīng)濟服務原則，積極發(fā)揮信貸政策對經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級引領作用，增強信貸資金投向的針對性和有效性。銀行要加大對有市場發(fā)展前景的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級及綠色環(huán)保等領域的資金支持力度，保證重大項目合理資金需求。繼續(xù)加大對小微企業(yè)金融扶持力度，提別是為科技型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型小微企業(yè)提供綜合性金融服務。

[1]李木祥,鐘子明,馮宗茂.中國金融結(jié)構與經(jīng)濟發(fā)展[M].北京：中國金融出版社,2004.

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(責任編輯 魯守博)

An Empirical Study of the Relationship between Financial Structure and Economic Growth

Sha Peng

(DepartmentofResearch&Statistics,ZiboCentralSubbranchBankofthePeople’sBankofChina,Zibo255046,China)

The Financial Aggregate and Economic Aggregate basically coordinate with each other. However, there still exist many uncertainties regarding the role of financial structure’s evolution on the economic development. This thesis applies a series of indicators to measure the financial structure, which include bank loan concentration, the proportion of industrial loans and direct financing and so on. And it analyzes the influence of financial structure’s evolution on the economic growth by using the empirical method from a micro perspective. After that, the thesis puts forward policy suggestions on this basis.

financial Structure; economic growth; empirical study; policy suggestions

2016-12-24

沙鵬，男，山東淄博人，中國人民銀行淄博市中心支行調(diào)查統(tǒng)計科副科長，經(jīng)濟師。

F830.9

A

1672-0040(2017)02-0005-06