張 熠，肖仁橋

(安徽財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)CEO過度自信與并購的關(guān)系研究
——組織冗余的調(diào)節(jié)作用

張 熠，肖仁橋

(安徽財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)2010-2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了CEO過度自信與并購的關(guān)系，并探討了組織冗余對兩者關(guān)系的作用。研究結(jié)果表明:(1)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)CEO過度自信與并購呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即CEO越自信，企業(yè)并購強(qiáng)度越大；(2)組織冗余在CEO過度自信與并購的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。其中，可利用冗余、可恢復(fù)冗余以及潛在冗余對兩者的關(guān)系均起到正向調(diào)節(jié)的作用，即企業(yè)冗余資源越多，CEO過度自信與并購的關(guān)系越強(qiáng)。

創(chuàng)業(yè)板；CEO過度自信；并購；組織冗余

目前，創(chuàng)業(yè)板由2009年上市的28家公司發(fā)展到500多家，在中國資本市場中發(fā)揮的作用越來越大。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年12月31日，創(chuàng)業(yè)板總市值為55916.25億元，與上一年的21850.95億元相比，增長率高達(dá)155.90%。并購作為企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一種途徑，對企業(yè)發(fā)展所發(fā)揮的作用日益明顯。通常情況下，合理有效的并購行為能夠幫助企業(yè)成功轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)企業(yè)的市場影響力，而盲目的并購行為不僅會浪費資源，還可能導(dǎo)致企業(yè)的戰(zhàn)略失敗。近年來，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購活動不斷增加，就2015年來說，已發(fā)生的并購案例有320起。在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的并購浪潮中，制造業(yè)企業(yè)占據(jù)了很大的比重，而我國制造業(yè)企業(yè)較為粗放的發(fā)展模式往往會引發(fā)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)大量的冗余資源。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購行為也受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有的研究大多基于政治因素、外部環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)、公司發(fā)展目標(biāo)等角度考慮創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購問題。CEO作為公司的首席執(zhí)行官，往往對公司制定發(fā)展計劃和戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)揮著重大作用。CEO過度自信往往能夠引發(fā)許多問題，如過度投資、過度融資以及并購等等。因此，本文通過對樣本進(jìn)行篩選，最終選取了2011年3月16日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的125家制造業(yè)企業(yè)為研究對象，以stata14.0軟件為研究工具，從CEO過度自信的視角出發(fā)，主要研究問題如下：(1)CEO過度自信與企業(yè)并購行為的關(guān)系；(2)組織冗余在CEO過度自信與并購的關(guān)系之中是否發(fā)揮了一定的作用？

一、相關(guān)研究述評和假設(shè)

1.CEO過度自信與并購

過度自信主要是指人們往往傾向于高估自己的水平或能力，它不僅在心理學(xué)上引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，而且在組織行為學(xué)、管理學(xué)等學(xué)科引起了很多學(xué)者的研究興趣。Roll(1986)將管理者過度自信與企業(yè)并購活動的研究相結(jié)合，認(rèn)為由于管理者狂妄心理的存在，對自我能力的過高估計以及對并購后給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)績效過于自信，導(dǎo)致過度并購的行為發(fā)生，損害了企業(yè)和股東的利益。[1]197-216Malmendier和Tate(2004)的研究表明，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略中，過度自信的CEO往往傾向于采取更多的并購活動。[2]20-43謝海東(2006)從過度自信的視角出發(fā)，分析了管理者過度自信對于企業(yè)并購行為的影響，認(rèn)為管理者過度自信這一特征在中國的管理者中是普遍存在的。[3]37-40因此，在企業(yè)進(jìn)行重大投資、融資或并購決策時，由于管理者過于樂觀，往往會導(dǎo)致過度投資、過度融資或過度并購現(xiàn)象的發(fā)生。余屈(2011)提出，CEO普遍存在過于自信的現(xiàn)象，而過度自信的CEO如果對企業(yè)的控制力較強(qiáng)時，往往會作出不利于股東利益的過度并購行為，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的損失。[4]62-65葉玲和王亞星(2013)通過對我國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，以企業(yè)盈利預(yù)測偏差來測量管理者是否存在過度自信的現(xiàn)象，分析了管理者過度自信與企業(yè)的投融資、并購之間的關(guān)系，提出管理者過度自信的企業(yè)往往更容易發(fā)生投資、并購等行為。[5]116-124

綜上所述，本文提出假設(shè)H1：CEO過度自信與并購強(qiáng)度正相關(guān)，即CEO越自信，企業(yè)并購強(qiáng)度也會隨之增加。

2.組織冗余與并購

(1)組織冗余的概念和分類

Bourgeois(1981)提出，組織冗余(Organizational Slack)實際上是企業(yè)的一種資源，它能夠幫助企業(yè)應(yīng)對內(nèi)外部競爭壓力和環(huán)境的變化，從而幫助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。[6]29-39不同的學(xué)者對組織冗余的分類不同，具體如下表所示。

表1 相關(guān)研究對組織冗余分類的界定

資料來源：筆者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理所得

(2)組織冗余與并購的關(guān)系

Jensen(1986)認(rèn)為組織冗余可以給管理者帶來尋租空間，促使管理者為了個人利益而進(jìn)行損害企業(yè)績效的行為，誘發(fā)資源濫用現(xiàn)象，產(chǎn)生過度投資、過度并購等問題。[11]323-329Mishina 等(2004)通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在大量冗余資源會使得管理者的注意力發(fā)生轉(zhuǎn)移，從內(nèi)部創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向外部并購擴(kuò)張戰(zhàn)略以滿足企業(yè)多元化發(fā)展的要求。[12]1179-1197Sidhu等(2007)研究結(jié)論表明冗余資源推動企業(yè)進(jìn)行跨界搜索或投資，當(dāng)組織冗余較多時，會促進(jìn)企業(yè)在現(xiàn)有知識和技術(shù)領(lǐng)域外進(jìn)行探索。[13]20-38Huber和Scheytt(2013)提出企業(yè)往往會首先在組織內(nèi)部尋找提高績效的手段，當(dāng)企業(yè)冗余資源過多時，企業(yè)會傾向于外部搜尋的手段。而市場搜尋活動的增加，意味著企業(yè)進(jìn)行的外部活動增加，可能采用擴(kuò)張或多元化戰(zhàn)略謀求發(fā)展，引發(fā)并購行為的發(fā)生。[14]88-99根據(jù)代理理論，組織冗余可能會因為CEO過度自信而被利用在高風(fēng)險、高收益的項目，例如過度進(jìn)行并購等。本文根據(jù)Bourgeois(1981)對組織冗余的分類，將組織冗余分為可利用冗余(available slack)、可恢復(fù)冗余(recoverable slack)、潛在冗余(potential slack)，分別從這三個冗余考慮組織冗余在CEO過度自信與并購的關(guān)系中所起到的作用。其中，可利用冗余指的是組織內(nèi)部可以加以利用，流動性較強(qiáng)的，尚未被特定的項目或部門所占用的資源；可恢復(fù)冗余指的是組織已經(jīng)吸收了的資源，但是它可以通過提高組織內(nèi)部的運行效率來恢復(fù)的資源；潛在冗余是指企業(yè)目前尚未擁有但在未來期間可以加以利用的資源。

綜上所述，本文提出假設(shè)H2：可利用冗余正向調(diào)節(jié)CEO過度自信與并購的關(guān)系，即可利用冗余越多，CEO過度自信與并購的關(guān)系越強(qiáng)。假設(shè)H3：可恢復(fù)冗余正向調(diào)節(jié)CEO過度自信與并購的關(guān)系，即可恢復(fù)冗余越多，CEO過度自信與并購的關(guān)系越強(qiáng)。H4：潛在冗余正向調(diào)節(jié)CEO過度自信與并購的關(guān)系，即潛在冗余越多，CEO過度自信與并購的關(guān)系越強(qiáng)。

二、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了保證研究樣本的完整性，本文選取了2011年3月16日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的188家企業(yè)(證券代碼為300001-300189，沒有代碼300060)，而300186家企業(yè)在2015年退市，故而選取了187家企業(yè)。通過行業(yè)代碼選擇，篩選出127家制造業(yè)企業(yè)，刪除了兩家6年內(nèi)均未發(fā)生并購行為的企業(yè)，最終以125家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為研究對象。本文主要是通過國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)以及巨潮資訊網(wǎng)上公布的企業(yè)年報獲取研究的數(shù)據(jù)。

2.變量界定

(1)自變量——CEO過度自信

目前的研究對于CEO過度自信的測量方法主要有：企業(yè)盈利預(yù)測偏差、CEO持股狀況、企業(yè)的景氣指數(shù)、CEO相對薪酬等等。本文采用通過收集樣本公司高管薪酬的數(shù)據(jù)，以CEO相對薪酬作為測量CEO過度自信的指標(biāo)。

(2)因變量——并購

本文研究的是CEO過度自信對于企業(yè)并購強(qiáng)度的影響，因此，以樣本公司在每一年度內(nèi)發(fā)生并購所支付的對價進(jìn)行度量。

(3)控制變量的選取

考慮到其他因素可能會對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生影響，本文在模型中加入了年份、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、獨立董事比重、行業(yè)類型作為控制變量。主要變量的符號和測量如下表所示。

表2 主要變量符號和測量

3.模型構(gòu)建

本文建立四個模型如下：

MAS=α+β0OC+β1ROS +β2VS+β3TOP1+β4LEV+β5DDR+β6Industry+β7Year+ε

MAS=α+β0OC+β1AS+β2OC*AS+β3ROS+β4VS+β5TOP1+β6LEV+β7DDR+β8Industry+β9Year+ε

MAS=α+β0OC+β1RS+β2OC*RS+β3ROS+β4VS+β5TOP1+β6LEV+β7DDR+β8Industry+β9Year+ε

MAS=α+β0OC+β1PS+β2OC*PS+β3ROS+β4VS+β5TOP1+β6LEV+β7DDR+β8Industry+β9Year+ε

三、實證分析與結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

本文運用stata14.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

總體來看，CEO過度自信(OC)的均值是1.2504，極大值是8.3333，極小值是0.0000，最大值和最小值差異明顯，這說明在發(fā)生并購的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)中，CEO過度自信現(xiàn)象普遍存在，且不同企業(yè)的CEO過度自信程度也存在差異。并購強(qiáng)度(MAS)的均值是0.1180，最大值是1.4672，最小值是0.0000，這說明創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)并購強(qiáng)度差異較大。從控制變量來看，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司績效(ROS)、第一大股東持股比例(TOP1)均出現(xiàn)了這種差異狀況。

2.相關(guān)性分析

本文將所涉及到的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，具體結(jié)果如表4所示。

表4 相關(guān)性檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示系數(shù)在10%、5%、1%水平下顯著

通過相關(guān)性分析可以看出，因變量并購(MAS)和自變量CEO過度自信(OC)之間存在相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，CEO越自信，企業(yè)發(fā)生的并購強(qiáng)度就越大，這初步支持了本文的假設(shè)一。從控制變量與因變量的關(guān)系來看，因變量并購(MAS)和資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)之間存在相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，籌集的資金越多，發(fā)生并購的可能性也越大。因變量并購(MAS)與第一大股東持股比例(TOP1)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)。這說明，第一大股東的持股比例越高，企業(yè)發(fā)生的并購強(qiáng)度就會減小。此外，因變量并購(MAS)與公司規(guī)模(VS)正相關(guān)，與公司績效(ROS)負(fù)相關(guān)，但這兩者均不顯著。

3.回歸結(jié)果分析

本文將組織冗余分為可利用冗余(AS)、可恢復(fù)冗余(RS)、潛在冗余(PS)、回歸的結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果匯總表

注：括號內(nèi)的數(shù)字表示t值，*、**、***分別為10%、5%、1%水平上顯著

由表5 模型一的回歸結(jié)果可以看出，并購強(qiáng)度與CEO過度自信之間存在著正相關(guān)關(guān)系。其中，系數(shù)為0.0688，P<0.01，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明本文的假設(shè)一得到了驗證。在控制變量中，并購強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率、獨立董事比例顯著正相關(guān)，與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)，與公司績效負(fù)相關(guān)，與公司規(guī)模正相關(guān)，但是均不顯著，這與相關(guān)性分析的結(jié)果是一致的。

為了測度組織冗余在CEO過度自信與并購的關(guān)系中所起到的作用，本文在模型二、模型三、模型四中依次加入調(diào)節(jié)變量可利用冗余(AS)、可恢復(fù)冗余(RS)和潛在冗余(PS)。由模型二的回歸結(jié)果可以看出，加入調(diào)節(jié)變量AS后，交互項OC*AS的系數(shù)為0.0077，P<0.01，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明本文的假設(shè)二得到驗證，即可利用冗余能夠?qū)EO過度自信和并購的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)的可利用冗余越多，CEO過度自信對并購強(qiáng)度的正向影響越強(qiáng)。由模型三的回歸結(jié)果可以看出，加入調(diào)節(jié)變量RS后，交互項OC*RS的系數(shù)為0.4087，P<0.01，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明本文的假設(shè)三得到驗證，即可恢復(fù)冗余能夠?qū)EO過度自信和并購的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)的可恢復(fù)冗余越多，CEO過度自信對并購強(qiáng)度的正向影響越強(qiáng)。由模型四的回歸結(jié)果可以看出，加入調(diào)節(jié)變量PS后，交互項OC*PS的系數(shù)為0.1589，P<0.01，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明本文的假設(shè)四得到驗證，即潛在冗余能夠?qū)EO過度自信和并購的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)的潛在冗余越多，CEO過度自信對并購強(qiáng)度的正向影響越強(qiáng)。

四、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)125家公司共計750個樣本為研究對象，分析了CEO過度自信與并購的關(guān)系，并引入組織冗余作為調(diào)節(jié)變量，得出結(jié)論如下。

(1)CEO過度自信與并購強(qiáng)度成正相關(guān)關(guān)系，CEO自信程度越高，會導(dǎo)致CEO出現(xiàn)認(rèn)知偏差，對于企業(yè)并購后經(jīng)營績效的預(yù)期就會越好，并購強(qiáng)度也會因此加大。

(2)企業(yè)冗余資源在CEO過度自信與并購的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。組織冗余越多，企業(yè)內(nèi)部可以加以利用的資源就越多，加強(qiáng)了CEO過度自信與并購的正向關(guān)系。

2.啟示

通過上文的研究發(fā)現(xiàn)CEO過度自信是促使企業(yè)發(fā)生并購行為的一個影響因素。同時，企業(yè)內(nèi)部存在的各種冗余資源對于CEO過度自信與并購的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。企業(yè)的并購戰(zhàn)略在一定程度上有利于促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或戰(zhàn)略升級，推動企業(yè)快速成長，而企業(yè)內(nèi)部擁有的資源或資金即組織冗余充分可以為并購活動的開展提供支持。但是，并購活動也會給企業(yè)帶來巨大的挑戰(zhàn)，支付過高的并購費用、并購后不能進(jìn)行有效的資源整合等等都會導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。因此，企業(yè)在并購之前應(yīng)當(dāng)對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場情況做出全面的分析，制定符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的并購策略，在并購活動完成后，企業(yè)應(yīng)該注重并購后對公司的整合，充分發(fā)揮并購的協(xié)同作用。組織冗余在一定程度上會影響企業(yè)的并購戰(zhàn)略，如果企業(yè)的管理者不能有效地利用冗余資源，就會造成資源的浪費，使得管理者產(chǎn)生驕傲自滿的心理，導(dǎo)致過度并購行為的發(fā)生。因此，企業(yè)必須充分了解和掌握組織冗余的作用，學(xué)會合理地利用組織冗余，避免盲目并購行為的發(fā)生。

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Class No.:F270.7 Document Mark：A

(責(zé)任編輯：蔡雪嵐)

Relationship between CEO Overconfidence and M&A for Manufacturing Enterprises in Growth Enterprise Market

Zhang Yi, Xiao Renqiao

(School of Business Administration, Anhui University of Finance and Economic，Bengbu, Anhui 233030，China)

Based on the data of manufacturing enterprises in the Growth Enterprise Market in 2010-2015, we analyzes the relationship between CEO overconfidence and M&A, and the effect of organizational slack on them. The results show that:(1) the relationship between the CEO overconfidence of GEM manufacturing enterprises and the M&A are positive correlation, (2)organizational slack plays a regulating role in the relationship between CEO overconfidence and the M&A, and the available slack, recoverable slack and potential slack play a positive regulatory role. The more redundant resources, the stronger the relationship between CEO overconfidence and the M&A.

Growth Enterprise Market; CEO overconfidence; M&A; organizational slack

張熠，碩士，安徽財經(jīng)大學(xué)。研究方向：創(chuàng)業(yè)與企業(yè)成長。 肖仁橋，碩士生導(dǎo)師，副教授，安徽財經(jīng)大學(xué)。研究方向：創(chuàng)業(yè)與企業(yè)成長。

國家社會科學(xué)基金項目“環(huán)境約束、空間外溢效應(yīng)與我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率提升研究”(編號：14CGL065)；安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營績效——基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購的問題研究”(編號：ACYC2015120)。

1672-6758(2017)04-0086-7

F270.7

A