譚保羅

2017年，注定是中國資本市場(chǎng)的有所變化的一年。至于朝著哪個(gè)方向變，依然還是一個(gè)未知數(shù)。

春節(jié)剛過，證監(jiān)會(huì)主席劉士余再次發(fā)表“另類”講話?！傲眍悺痹谟?，他沒有像多數(shù)官員那樣使用“外交辭令”或“紅頭文件式”語言。據(jù)財(cái)新網(wǎng)獨(dú)家報(bào)道，劉士余在2月10日召開的全國證券期貨工作監(jiān)管會(huì)議上說，中國資本市場(chǎng)今后將不允許大鱷呼風(fēng)喚雨，“對(duì)散戶扒皮吸血”，要有計(jì)劃地把一大批“大鱷”逮回來。

必須注意，歷任中國證監(jiān)會(huì)主席，從來沒有一位敢這樣說話。劉士余之前的歷任主席中，唯一一句“另類”的話是首任證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒說的。他在上任之初曾表示“：（做證監(jiān)會(huì)主席）這項(xiàng)工作是坐在火山口，實(shí)在要我做，時(shí)間也不能長。”后來，他任期不到3年。

為什么是“火山口”？官員自然不好講得太明白，但外人很好理解。因?yàn)?，股?quán)融資具有“非剛兌性”的特征，簡單說就是“借錢可以不還”（在A股尤其如此）。那么，必然有相當(dāng)多的人找監(jiān)管部門要融資許可。

其實(shí)，國企—無論地方國企還是央企，它們要融資，這都是“國家需要”，批了名額，基本沒風(fēng)險(xiǎn)。而監(jiān)管官員最怕的，是私人權(quán)貴家族要融資許可。批，還是不批？風(fēng)險(xiǎn)似乎都是對(duì)等的。這不就是“火山口”嗎？

實(shí)際上，劉士余近期的講話已經(jīng)破天荒地提到了諸如“資金權(quán)力網(wǎng)絡(luò)”、“家族控制”這樣的頗有質(zhì)感的表達(dá)。這些信息，非常值得外界好好解讀。

“徐翔們”的背后，到底有著什么樣的私人家族？這個(gè)問題還需監(jiān)管和司法部門的最終裁論，但有一點(diǎn)是明確的：中國資本市場(chǎng)的私人家族們，應(yīng)該小心了。

因?yàn)椋袊闹醒胝畯膩頉]有代表私人家族利益的傳統(tǒng)。何況，現(xiàn)在正是改革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

徐翔案的輕與重

在中國資本市場(chǎng)，徐翔案注定是一個(gè)里程碑。

2017年1月23日，青島市中級(jí)人民法院對(duì)被告人徐翔、王巍、竺勇操縱證券市場(chǎng)案進(jìn)行一審宣判。被告人徐翔、王巍、竺勇犯操縱證券市場(chǎng)罪，分別被判處有期徒刑五年六個(gè)月、有期徒刑三年、有期徒刑二年緩刑三年，同時(shí)并處罰金。

另有消息稱，徐翔的處罰金達(dá)到110億元。但這一具體數(shù)字未得到官方途徑的公開證實(shí)。目前，徐翔個(gè)人資產(chǎn)與澤熙系所持上司公司股權(quán)市值超過80億元。其中，徐翔及其父母資產(chǎn)合計(jì)超過60億元，澤熙系產(chǎn)品資產(chǎn)約為20億。罰金的執(zhí)行具體如何操作，外界暫時(shí)無從得知。

我國現(xiàn)行《刑法》規(guī)定，“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”，“情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金”。從判決結(jié)果看，徐翔被處以五年六個(gè)月的徒刑，這意味著他的行為屬于“情節(jié)特別嚴(yán)重”，但就刑期而言，也只比“情節(jié)嚴(yán)重”這一檔的最高刑五年高出半年刑期。

此外，從官方公開信息看，徐翔犯的是“操縱證券市場(chǎng)罪”，并未涉及內(nèi)幕交易罪。一些法律人士認(rèn)為，如果在操縱證券市場(chǎng)罪之外，再犯內(nèi)幕交易罪，這意味著可能數(shù)罪并罰，那么徐翔將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止五年六個(gè)月。

公開消息顯示，徐翔出生于1978年，也就是說，其出獄之時(shí)依然正當(dāng)壯年。有人士認(rèn)為，在官方公布的公開信息中，并未看到市場(chǎng)終身禁入的內(nèi)容。這是否意味著，徐翔出獄后依然可以繼續(xù)其資本大鱷的生涯？對(duì)此，外人不得而知。不過，也有人認(rèn)為，是否終身禁入，這不是司法判決的內(nèi)容，而應(yīng)該由監(jiān)管部門后續(xù)裁決。

從常理看，對(duì)資本市場(chǎng)的違法大佬而言，要對(duì)違法行為達(dá)到懲治效應(yīng)，處罰必須滿足兩個(gè)條件之一。一是罰金足夠大，讓違法者的損失超過其違法收益；二是判重刑，簡而言之，就是說大佬的時(shí)間值錢，那么就讓他的時(shí)間在鐵窗內(nèi)白白消耗。

但現(xiàn)實(shí)往往是不合常理的。在中國資本市場(chǎng)的實(shí)際執(zhí)法和司法判決中，對(duì)違法大佬的罰金和判刑的刑期，幾乎就是一種逆向的激勵(lì)。連任過三屆證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員的著名證券法專家李曙光曾表示，資本市場(chǎng)的刑事案件存在著兩個(gè)問題，一是輕判，二是輕罰。一些案件中，徒刑一般都在5年以下，但按照法律，有些案子數(shù)罪并罰坐10年以上都沒問題。此外，違法獲利上億，而罰金卻只有百萬或幾十萬的案子也非常多。

因此，對(duì)比而言，如果110億罰金屬實(shí)，并且落到實(shí)處，那么，在“重罰”這個(gè)意義上講，徐翔案的確是一件破天荒的事情，是中國資本市場(chǎng)的一大進(jìn)步。根據(jù)《南風(fēng)窗》記者不完全的統(tǒng)計(jì)， 110億的罰金的確可能是中國資本市場(chǎng)最大的一筆罰金。

目前，還一種觀點(diǎn)是，如果徐翔被處以終身禁入的處罰，那更會(huì)達(dá)到懲戒效果。這種說法有一定的合理性。但實(shí)際上，終身禁入的效果未必好。一直以來，徐翔這樣的私募大佬多半采取“馬甲”形式在市場(chǎng)上操作。比如，時(shí)常出現(xiàn)在上市公司的資本運(yùn)作當(dāng)中的鄭素貞和徐柏良兩位，其實(shí)就是徐翔的母親和父親。

因此，有人認(rèn)為，即便是終身禁入，大佬依然可以通過“馬甲”來操盤。如果終身禁入要嚴(yán)格執(zhí)行，必然會(huì)使執(zhí)法成本變得很高。相反，徒刑和罰金的執(zhí)法成本較低。徒刑必須由一個(gè)具體的人承擔(dān)，而罰金同樣必須在大佬的利益圈子中找到買單者，讓大家分?jǐn)偝杀?，兩者的?zhí)法成本低，執(zhí)行容易。

總之，從徐翔案，外界可以嗅出一些不同于以往的監(jiān)管信息。近來，監(jiān)管部門、司法部門整治這一市場(chǎng)似乎和以往開始有不一樣的態(tài)度。

中國資本市場(chǎng)最突出的問題

中國資本市場(chǎng)成立之初，股市承擔(dān)著為國企融資的功能，因此很多制度設(shè)計(jì)都是基于融資者的利益，而不是投資者的利益。

對(duì)此，《南風(fēng)窗》曾有一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，中國資本市場(chǎng)最突出的問題不是國企融資，而是很多私人權(quán)貴家族搭上國企融資的“特權(quán)順風(fēng)車”，在市場(chǎng)明火執(zhí)仗地操控著萬億財(cái)富的轉(zhuǎn)移。就像劉士余所說，“對(duì)散戶扒皮吸血”。但最終，他們卻因某些制度缺陷或者權(quán)力的“庇護(hù)”而逃脫懲罰，遠(yuǎn)走海外的陽光沙灘、人間天堂，成為“人生贏家”。

在A股，除了徐翔這種常用的坐莊模式之外，中國股市另一種大佬套利的模式是大股東控股和關(guān)聯(lián)交易。這一問題的根源在于國企改制之時(shí)，多半都不是“整體上市”，而是“部分上市?！?/p>

中央國企、大銀行在香港上市之時(shí)，往往是將“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”上市，比如大國企將最賺錢或市場(chǎng)前景較好的業(yè)務(wù)板塊上市。國有銀行則將壞賬剝離，成立被稱為“壞賬銀行”的資產(chǎn)管理公司，之后再將卸掉了壞賬的“好銀行”上市。

但國企在A股上市則是另一番景象，上市的很多都是一個(gè)并不包含國企核心板塊的次要業(yè)務(wù)，上市公司并不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而只是作為國企母公司融資平臺(tái)或者說圈錢平臺(tái)的一個(gè)控股子公司。

為何會(huì)有如此差異？因?yàn)?，中央國企和大銀行登錄港股，必須面對(duì)外國的大型機(jī)構(gòu)投資者，中國為了吸引優(yōu)質(zhì)外資和穩(wěn)定人民幣的幣值，必須展示強(qiáng)大的中央政府信用，所以必須以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。但在A股，一些國企、地方政府則是在利用股權(quán)融資的“非剛兌性”圈錢和套利，才是主要的目的。

實(shí)際上，A股的某些制度一直都在縱容這種“母控子”、“子控孫”的平臺(tái)融資模式。比如，肖建華明天系參股公司就有30余家。其中，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和“抽屜協(xié)議”之下，其對(duì)上市公司的掌控超乎外界想象。

大佬們將股市作為圈錢機(jī)的故事已經(jīng)不是一兩天。除了股民之外，市場(chǎng)的利益主體們，互相之間，長期保持著默契，大家相安無事。但現(xiàn)在，這種做法恐怕有點(diǎn)“不合時(shí)宜”了。資本玩家們，必須順應(yīng)中國的政經(jīng)大勢(shì)，要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的需要。

股市需履行“重任”

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)最大的任務(wù)在于兩個(gè)，一是保資本，二是去杠桿?！赌巷L(fēng)窗》曾有文章認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的大敵不是其他，而是資本外逃。資本外逃會(huì)很大程度毀掉這個(gè)國家改革開放30多年的經(jīng)濟(jì)成果，同時(shí)也將引發(fā)人民幣快速貶值。要保資本，就必須要讓國內(nèi)資產(chǎn)有吸附資本的能力。目前，唯有一線城市和二線核心城市的樓市有這個(gè)能力。

但另一方面，樓市不能“漲上天”，因?yàn)檫@會(huì)進(jìn)一步摧毀實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以中國必須在樓市之外尋找新的資本吸附工具。資產(chǎn)配置的三大工具—股市、樓市和債市中，股市給人的想象空間最大。因此，這個(gè)市場(chǎng)具備著充當(dāng)吸附工具的“潛力”。

此外，股市的另一個(gè)重任是去杠桿。目前，中國企業(yè)部門負(fù)債率高企并非秘密。企業(yè)去杠桿，“理想路徑”當(dāng)然是“內(nèi)部解決”，即等待經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期或外部需求恢復(fù)，企業(yè)利潤提升，通過不斷還債降低負(fù)債率。但目前來看，這個(gè)“理想方法”并不現(xiàn)實(shí)。因此，債務(wù)問題還是要“外部解決”。

在世界所有國家，解決債務(wù)問題的途徑不外乎是三個(gè)，一是壞賬注銷，但考慮中國如此大的債務(wù)規(guī)模，光靠壞賬注銷解決債務(wù)，幾乎是癡人說夢(mèng)。另一個(gè)途徑是，不斷讓企業(yè)尤其是國企從銀行“借新還舊”，但這必然引發(fā)惡性通脹，危及社會(huì)穩(wěn)定。最后一個(gè)途徑是，用股權(quán)融資來去杠桿。

因此可以說，無論從嚴(yán)防資本外流，還是去杠桿這兩項(xiàng)“國之大計(jì)”來說，股市都必須要重振。在這一宏大背景之下，中國資本市場(chǎng)的監(jiān)管方向是很明確的，即用強(qiáng)力來提振投資者信心，讓市場(chǎng)履行其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)重振應(yīng)有的重任。劉士余的幾番“另類”講話，是一個(gè)信號(hào)。

徐翔案的輕重，無法顛覆中國資本市場(chǎng)的本質(zhì)邏輯，而只昭示了這個(gè)市場(chǎng)具有獨(dú)特的“階段性”特征。