劉 超

云南民族大學(xué)

美年健康借殼上市的分析和建議

劉 超

云南民族大學(xué)

在IPO排隊(duì)家數(shù)眾多、審批周期長(zhǎng)、注冊(cè)制暫停的市場(chǎng)背景下，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇借殼上市來縮短上市時(shí)間，而且部分上市公司也有通過以反向并購方式出讓殼資源的需求。本文分析案例中并購重組的相關(guān)問題，并為健康服務(wù)企業(yè)借殼上市決策建議。

借殼上市；資本運(yùn)作；決策建議

一、借殼上市的方案內(nèi)容及分析

本次重大資產(chǎn)重組方案包括：等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買差額資產(chǎn)部分、發(fā)行股份募集配套必要資金三個(gè)方面，其本質(zhì)是屬于一種反向并購的過程。本次交易的主要內(nèi)容如下：

(一)重大資產(chǎn)置換

江蘇三友以其上市公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債與美年健康的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換，美年健康的交易方包括24家機(jī)構(gòu)和79名自然人等值置換對(duì)價(jià)，和江蘇三友的全部股東持有的上市公司股份的價(jià)值總額進(jìn)行交易支付。

(二)發(fā)行股份購買資產(chǎn)

該差額部分以非公開發(fā)行股份方式向美年健康進(jìn)行購買，每股價(jià)格以上市公司基準(zhǔn)日之前120日股票均價(jià)的90%發(fā)行，股份數(shù)量等于發(fā)行股份購買差額資產(chǎn)總價(jià)值除以每股價(jià)格。

(三)發(fā)行股份募集配套資金

此次發(fā)行股份募集配套資金是在資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)都完成的前提下進(jìn)行的，此次募集配套資金的股份價(jià)格為8.22元每股，定價(jià)依據(jù)為上市公司基準(zhǔn)日股價(jià)前20個(gè)交易日的90%，總共募集資金不超過4億元人民幣，發(fā)行對(duì)象不超過10名特定投資者，配套資金主要用于滿足一般流動(dòng)性需求。

二、本案例相關(guān)重組運(yùn)作問題剖析

(一)涉及外商投資企業(yè)資格審批的認(rèn)定

序號(hào) 股東姓名/名稱 持股數(shù)量(股) 持股比例1南通友誼 50，674，500 22.60 2日本三輪 14，930，200 6.66 3尹向前 11，000，000 4.91 4周爽 7，730，900 3.45 5袁琴美 5，792，557 2.58 6飛馬日本 5，522，168 2.46

上市公司江蘇三友的前十大股東中外商分別是日本三輪和飛馬日本，《商務(wù)部、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革涉及外資管理有關(guān)問題的通知》里明確規(guī)定，上市公司外資股比低于 10%的，上市公司應(yīng)到商務(wù)部和工商管理部門等相關(guān)單位依法辦理相關(guān)變更手續(xù)，上市公司不再持有外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書。

通過分析江蘇三友的股權(quán)結(jié)構(gòu)，外商股份占上市公司總股本的9.12%，低于證監(jiān)會(huì)和商務(wù)部對(duì)外商投資資格認(rèn)定的10%的標(biāo)準(zhǔn)，所以上市公司江蘇三友無需經(jīng)過當(dāng)?shù)厣虅?wù)局的審批，重組可以按原計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行。由此可知，江蘇三友在重組前已經(jīng)做好了充分準(zhǔn)備，并且在重組前就將外商的合計(jì)持股比例降至監(jiān)管部門標(biāo)準(zhǔn)之下，為此次資產(chǎn)重組的順利進(jìn)行節(jié)約了大了的審批時(shí)間。

(二)涉及國(guó)有資產(chǎn)參與收購重組的合規(guī)性

借殼方美年健康的股東之一凱雷投資存在國(guó)有股參與交易的事實(shí)，證監(jiān)會(huì)在受理審批江蘇三友的重組申請(qǐng)事就涉及國(guó)有資產(chǎn)參與收購重組的情形發(fā)出問詢函，質(zhì)疑其交易的合規(guī)性。

依據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第五條規(guī)定：“本法所稱國(guó)家出資企業(yè)，是指國(guó)家出資的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司，以及國(guó)有資本控股公司、國(guó)有資本參股公司?！眲P雷投資是屬于合伙制企業(yè)，而非上文針對(duì)的公司制企業(yè)，所以凱雷投資不被認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)或國(guó)有股東。

綜上所述，由于凱雷投資的出資人且作為有限合伙之一的北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)中心不具有國(guó)有股東或者國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)，無需經(jīng)過國(guó)資委等相關(guān)部門的審批。由此可以看出，美年健康作為借殼方，對(duì)此次并購重組交易做出了非常充分細(xì)致的安排，省去了大了的審批時(shí)間，為企業(yè)成功借殼上市做了充足的準(zhǔn)備。

(三)此次重組中涉及中介機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)關(guān)系和合規(guī)性

此次資產(chǎn)重組中，作為參與借殼方美年健康的股東之一的京瑞投資，與作為中介機(jī)構(gòu)的華泰聯(lián)合證券有關(guān)聯(lián)方關(guān)系

根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：“保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過 7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合1家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)?！?/p>

經(jīng)過對(duì)美年健康的股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美年健康的眾多股東之一的京瑞投資持有美年健康的股份占比為1.75%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中對(duì)該要求7%的規(guī)定，所以，京瑞投資和華泰聯(lián)合證券共同參與資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)合規(guī)。綜上所述，中介機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組事項(xiàng)也是經(jīng)過精密的安排和審慎的決定，規(guī)避了相關(guān)監(jiān)管部門的審批，也為并購重組的順利進(jìn)行節(jié)約了大量寶貴的時(shí)間。

四、健康服務(wù)企業(yè)借殼上市決策建議

(一)選取合理市值的殼資源

選擇市值大小恰當(dāng)?shù)纳鲜泄咀鳛榻铓?duì)象需要經(jīng)過縝密的研究和刪選，借殼方一旦借殼成功，其原股東占借殼公司的股份比例會(huì)縮小，因?yàn)楝F(xiàn)在通行的做法都是首先進(jìn)行資產(chǎn)等值置換，然后上市公司進(jìn)行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，當(dāng)上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的同時(shí)，該行為也是在攤薄借殼方原股東占并購重組后的上市公司股份比例，這種方式從價(jià)值交換的角度來看，可以視作借殼公司對(duì)上市公司的一種利益讓步。

所以，當(dāng)選取的殼資源價(jià)值上市公司其市值越小，借殼成功后借殼公司原股東的股份占比就越大，反之亦然。

(二)分析殼是否“干凈”

殼是否“干凈”主要考慮兩個(gè)方面的因素，第一，殼公司在資產(chǎn)重組之前是否有大量的負(fù)責(zé)或者或有負(fù)責(zé)，因?yàn)榻铓し綄?duì)上市公司進(jìn)行收購不光要收購上市公司的資產(chǎn)，還要承接上市公司的所有負(fù)債額；第二，殼公司能夠?qū)崿F(xiàn)完全的剝離，因?yàn)樵S多上市公司又有很多負(fù)債，那么對(duì)應(yīng)每一項(xiàng)負(fù)債的債權(quán)人是否同意進(jìn)行受讓承接是個(gè)問題，對(duì)于多數(shù)上市公司而言，強(qiáng)大有實(shí)力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實(shí)踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松，如何保證債權(quán)人要看承債實(shí)力。

[1]《江蘇三友集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》，中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)(http：// www.cnlist.com/fnancial/)2015年3月26日

劉超，出生年月：1988.10.23，性別：男，民族：漢，籍貫：安徽省黃山市，學(xué)歷：碩士研究生，單位：云南民族大學(xué)，研究方向：保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理