摘 要：自1993年，麥金農(nóng)提出“中國之謎”，即在財政下降的同時保持價格水平穩(wěn)定與高金融增長以來，國內對此問題展開了大量研究。但問題依然存在，學術上也并沒有提出統(tǒng)一認可的理論對其進行解釋。文章對以往的研究作了系統(tǒng)性的綜述，在費雪方程式的基礎上將以往的相關學說進行了歸類，分為：（1）統(tǒng)計偏差說；（2）貨幣消失說；（3）貨幣流通速度下降說。并發(fā)現(xiàn)既往的研究缺陷在于：（1）缺乏一個統(tǒng)一的在邏輯上具備因果關系的貨幣數(shù)量方程，可以解釋貨幣流通速度的下降，甚至包含了貨幣的傳導過程；（2）缺乏準確的數(shù)量指標，或者缺乏適當?shù)恼{整方法，使得現(xiàn)有的指標可以適用于模型。

關鍵詞：“中國之謎” 貨幣化 貨幣數(shù)量論

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）03-078-03

一、引言

我國的M2/GDP一直處于國際上的高水平，根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論，如此高的貨幣供應量勢必會導致較為嚴重的通貨膨脹。而我國的CPI一直處于較低水平，2015年同比上漲1.4%，2016年同比上漲2.0%。這一問題最早由外國學者麥金農(nóng)在1993年提出，他將其稱之為“中國之謎”，后來又有很多國內外學者對此做了大量研究。然而，對這一問題的認識并沒有隨著大家的研究而變得清晰。2003年，伍志文寫過一篇“中國之謎”研究綜述。在這篇文章中，他把解釋中國之謎的已有學說分成幾類：一是價格決定的財政理論，首先由國外學者提出，后經(jīng)鄒恒甫引進，鄒恒甫認為價格水平由政府債務的實際值和政府財政剩余相等來決定，不僅僅由貨幣供應來決定；二是時滯效應假說，貨幣供應的變化要反映到物價變化上需要一定的時間；三是貨幣傳導機制梗阻假說，這其實就是第二種學說更深層次發(fā)展，貨幣傳導機制梗阻使得貨幣供應變化傳導到物價變化需要一定的時間；四是貨幣化假說，更多的商品通過貨幣來交易吸收了部分貨幣供給；五是統(tǒng)計偏差假說，該假說將貨幣供應量與物價之間的反常關系歸因于貨幣供應量、價格指數(shù)等統(tǒng)計偏差與貨幣供應量指標和物價指標之間的匹配問題。

本文認為從費雪方程式入手，將伍教授之前的相關學說以及之后發(fā)展的相關學說進行歸類，具體分為：（1）統(tǒng)計偏差說；（2）貨幣消失說；（3）貨幣流動速度下降說。并在此基礎上發(fā)現(xiàn)既往的研究缺陷在于：一是缺乏一個統(tǒng)一的在邏輯上具備因果關系的貨幣數(shù)量方程，可以解釋貨幣流通速度的下降，甚至包含了貨幣的傳導過程；二是缺乏準確的數(shù)量指標，或者缺乏適當?shù)恼{整方法，以使得現(xiàn)有的指標能夠用于模型分析。

二、研究綜述

關于“中國之謎”的研究大致從兩個角度入手：一是研究中國的M2/GDP水平為何如此之高；二是研究中國的高M2/GDP為何沒有引發(fā)高通脹。二者側重雖有不同，但其本質是一樣的。中國的M2/GDP水平之所能達到如此高的水平，正是因為它沒有導致高通脹，所以對這兩個問題中的一個進行解釋，都蘊藏了另一個問題的答案。

貨幣數(shù)量方程從定義上來說其為恒等式，也就是說不論在何種情況下，在短期還是長期，它都成立，其微分方程的近似形式■+■=■+■也大致如此。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論，不一定成立是因為它假設貨幣流通速度與實際收入不變。但這并不影響我們從費雪方程式來分析中國之謎，只要我們不對各變量的變化作出假設即可。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)中國的高M2/GDP之所以沒引發(fā)高通脹，是因為：（1）貨幣“消失”，貨幣供給增加卻沒作用于實體經(jīng)濟；（2）貨幣流通速度下降；（3）可能存在統(tǒng)計的偏差。于是本文將以往對于中國之謎的假說都歸于這三類之下，是在一定的挖掘基礎上再歸類。

（一）貨幣消失說

這里的“貨幣消失”并不是指貨幣退出流通，而是指貨幣并不作用于實體經(jīng)濟。最典型的可被視為貨幣消失的學說是貨幣化，貨幣化是指原先不以貨幣為媒介的交易改為以貨幣為媒介。由于貨幣化僅僅是用貨幣改變商品的交易媒介，而對交易本身并沒有影響，所以也視為貨幣消失{1}。易綱教授（1996年）以此來解釋中國的高貨幣供給為何沒有導致高通脹，這也是學界普遍認可的一種理論。但它并不能完全解釋中國之謎，貨幣化有一個轉折點，易綱教授認為這個轉折點在1985年左右，而謝平教授認為在1992年左右。張杰（1997）視國家的金融控制由主動改為被動為貨幣化的轉折點，為1988年。貨幣化過轉折點之后，由貨幣化過程吸收貨幣供給的能力將減弱，貨幣供給再以原先的速度增加，就勢必會造成高通脹。然而，經(jīng)驗顯示，中國的貨幣供給持續(xù)增加，而中國的通貨膨脹一直維持在低水平。這說明中國的貨幣化轉折點還沒到來，或者還有其它原因使得高M2/GDP并沒有引發(fā)高通脹。帥勇（2002）認為貨幣化有狹義、廣義之分，易綱教授提到的貨幣化為狹義貨幣化，廣義貨幣化還包括資本存量的貨幣化，其實質是有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等企業(yè)資產(chǎn)資本化，轉化為股票在市場發(fā)行交易，它與接下來要說到的另一種貨幣消失說是一樣的{2}。所以，帥勇當時認為，中國的貨幣化既沒到頂點，也沒有結束。

第二種貨幣消失理論為資本市場吸收貨幣說，劉明志（2001）、劉偉、李紹榮、李筍雨（2002）、易綱、王召（2002）、帥勇（2002）、伍志文（2002）、裴平、熊鵬（2003）、伍超明（2004）均認為資本市場具有吸收貨幣的作用。即資金在虛擬經(jīng)濟流轉而沒有用于實體經(jīng)濟，所以只要虛擬經(jīng)濟的交易規(guī)模擴大，實體經(jīng)濟即使低速增長甚至零增長，“額外的貨幣供應”也不會引發(fā)嚴重的通貨膨脹。只是他們對此的解釋有所差異，伍志文認為是金融資產(chǎn)的囤積，以及隨著新興金融市場和眾多金融工具的問世，金融創(chuàng)新的發(fā)展、金融資產(chǎn)的規(guī)模和種類大大豐富致使更多的資金在虛擬經(jīng)濟部門而不是在實體經(jīng)濟部門流轉{3}。裴平、熊鵬則認為是股票市場發(fā)育和投資者行為的不成熟，使得大量“游資”在股市（他們稱之為漏斗）中蕩來蕩去，而沒能將貨幣資金轉化為實際投資與消費。例如，認購新股的規(guī)定使大量貨幣作為專項存款和保證金沉淀在一級市場以追逐較高市盈率帶來的投機收益；上市公司所募集資金中的相當部分還以委托經(jīng)營的方式流回二級市場，進行股票的投資和炒作{4}。

易綱、王召（2002）指出，貨幣政策對金融資產(chǎn)價格（特別是股票價格）有影響，當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升；當投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結果是股價的上升和物價水平的下降。因此貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上也取決于股市{5}。石建民（2001）對股票市場規(guī)模與交易性貨幣需求、總的貨幣需求做了實證分析，得出股票市場交易與交易性貨幣需求和總的貨幣需求均有正相關關系。但劉明志（2001）認為資本市場發(fā)展，公眾進行金融資產(chǎn)選擇的途徑增多，股票、企業(yè)債券在金融資產(chǎn)需求中占比增加，對貨幣需求的負面效應要大于資本市場發(fā)展、公眾的金融資產(chǎn)交易增加、對貨幣需求的正面效應。

第三種貨幣消失理論為銀行的不良貸款說。謝平、張懷清（2007）認為，如果某一商業(yè)銀行經(jīng)營不善，商業(yè)銀行負債的市場價值低于其面值，顯然其將不能夠承擔交易媒介的職能，也就是作為內部貨幣已不存在。但由于諸如存款保險制度等政府干預的存在，經(jīng)濟中壞銀行可能沒有及時倒閉清算或者補充資本金，結果部分商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上的存款盡管不能承擔交易媒介的職能，但仍然統(tǒng)計為內部貨幣，這將導致內部貨幣出現(xiàn)名不符實的現(xiàn)象。如果多數(shù)商業(yè)銀行大量出現(xiàn)不良資產(chǎn)，并且商業(yè)銀行又存續(xù)經(jīng)營，在現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計口徑下則會出現(xiàn)內部貨幣虛增的現(xiàn)象。此外，巨額商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的存在表明商業(yè)銀行配置資金效率低，影響GDP的增長，因此它從兩方面推高了M2/GDP{6}。韓平、李斌、崔永（2005）也提到大量銀行壞賬作為轉軌過程中付出的改革成本，使得我國貨幣沉淀率水平較高，其實質就是銀行壞賬使得大量貨幣沒有發(fā)揮實質的作用。

（二）貨幣流通速度下降說

夏斌、廖強（2001）認為，自1996年以來我國通貨膨脹率急劇下降，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，使得貨幣資產(chǎn)的持有成本迅速下降，居民持幣待購的心理不斷增強，以及受社會福利體制改革和就業(yè)壓力加大的雙重影響，未來的經(jīng)濟走勢和個人經(jīng)濟狀況的不確定性增加，居民的預防性動機增強，這兩方面的原因使得我國的貨幣流通速度下降{7}。他們還提到貨幣化也是貨幣流通速度下降的原因，但并沒有指出具體的影響機制。

王曦（2001）以凱恩斯對貨幣需求動機的分析作為基本框架，在交易和預防性貨幣需求中吸取隨機貨幣需求理論的精髓，在投機性動機中綜合托賓對風險的規(guī)范性分析和弗里德曼對不同財富形式的強調，建立了一個宏觀總量模型，并推導出貨幣流通速度的計算公式。他認為制度的轉型改變著經(jīng)濟主體的微觀機制；非國有經(jīng)濟的發(fā)展、價格自由化進程、利率制度安排的特殊性、證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，使得我國貨幣需求持續(xù)快速擴張，從而在宏觀上引起了V的持續(xù)快速降低{8}。

趙留彥、王一鳴（2005）將中國經(jīng)濟分為農(nóng)業(yè)部門和非農(nóng)業(yè)部門，考察它們的貨幣需求行為，并驗證了非農(nóng)業(yè)的邊際貨幣需求傾向遠大于農(nóng)業(yè)部門。他們認為這可能是因為中國農(nóng)業(yè)中占相當大比例的經(jīng)濟活動仍然是自給自足的，農(nóng)業(yè)的投資生產(chǎn)周期長、銷售簡單，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中的金融市場和信貸也不如非農(nóng)業(yè)部門發(fā)達等原因。而自中國改革以來，農(nóng)業(yè)在國民經(jīng)濟中比重下降，新增的貨幣量不僅要滿足總體經(jīng)濟增長的需求，還要滿足非農(nóng)業(yè)比重上升所引致的需求。因此整個社會的貨幣增長速度便會高于收入的增長速度，超出經(jīng)濟增長的貨幣供應不會全部體現(xiàn)為通貨膨脹{9}。

彭方平、連玉君、胡新明、趙彥斌（2013）認為，我國貨幣需求的非線性規(guī)模彈性，大小企業(yè)的規(guī)模不經(jīng)濟貨幣需求是我國的高貨幣化的一個原因{10}。陳彥斌、郭豫媚、陳偉澤（2015）在研究2008年金融危機后貨幣數(shù)量論失效時發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫使得一是家庭的住房消費支出增加；二是土地租金上升，政府收入增加支出也增加，且這一增加的幅度抵消了家庭消費支出和投資的下降，因此家庭和政府持有貨幣的意愿增加，從而導致貨幣流通速度和通貨膨脹率下降。{11}

此外，韓平、李斌、崔永（2005）在模擬我國M2/GDP的動態(tài)增長路徑時，發(fā)現(xiàn)貨幣的流通速度以遞減的速度下降，最符合我國的實際情況。{12}

（三）統(tǒng)計偏差說

統(tǒng)計偏差說，主要是指我們在用現(xiàn)有指標去適用費雪方程時存在偏差。就貨幣指標來說，國內學者大都采用M2，余永定（2002）認為傳統(tǒng)貨幣數(shù)量方程中的貨幣應為狹義貨幣（M0或M1）。{13}而李斌（2010）認為，廣義貨幣M2的統(tǒng)計口徑過窄，隨著金融市場和金融工具的發(fā)展，像借記卡和信用卡、銀行承兌匯票、債券回購協(xié)議、短期政策性金融債和政府債券以及托管類金融資產(chǎn)等都已經(jīng)在一定程度上承擔了貨幣職能。筆者偏向李斌的觀點，準貨幣同樣承擔了交易媒介的功能，例如居民買房，賬目上可能只是居民儲蓄存款與企業(yè)存款的劃轉，但這部分貨幣確實起到了交易媒介的功能。{12}

三、結論

從前文可以看出本文在費雪方程式的基礎上，對有關“中國之謎”研究進行挖掘歸納。{14}{15}{16}{17}{18}并將其分為三類：（1）統(tǒng)計偏差說，主要指貨幣總量的指標選取、GDP由于地下經(jīng)濟的存在低估國內生產(chǎn)總值、基于拉式法則計算的CPI低估了我國通貨膨脹；（2）貨幣消失說，貨幣化使得一部分貨幣僅僅用于改變商品的交易媒介，但對交易本身沒有影響；資本市場同樣吸收了部分貨幣，使其脫離實體經(jīng)濟；銀行不良貸款同樣不能對交易產(chǎn)生影響，獨獨推高了廣義貨幣總量；（3）貨幣流通速度下降說。

注釋：

{1}易綱.中國的貨幣供求與通貨膨脹.經(jīng)濟研究，1995（5）

{2}帥勇.資本存量貨幣化對貨幣需求的影響.中國經(jīng)濟問題2002（3）

{3}伍志文.貨幣供應量與物價反常規(guī)關系：理論及基于中國的經(jīng)驗分析——傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論面臨的挑戰(zhàn)及修正.管理世界，2002（12）

{4}裴平，熊鵬.我國貨幣政策傳導過程中的“滲漏”效應.經(jīng)濟研究，2003（8）

{5}易綱，王召.貨幣政策與金融資產(chǎn).經(jīng)濟研究，2002（3）

{6}謝平，張懷清.融資結構、不良資產(chǎn)與中國的M2/GDP.經(jīng)濟研究，2007（2）

{7}夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介指標.經(jīng)濟研究2001（8）

{8}王曦.經(jīng)濟轉型中的貨幣需求與貨幣流通速度.經(jīng)濟研究，2001（10）

{9}趙留彥，王一鳴.中國貨幣流通速度下降的影響因素：一個新的分析視角.中國社會科學，2005（4）

{10}彭方平，連玉君，胡新明，趙彥斌.規(guī)模經(jīng)濟、卡甘效應與微觀貨幣需求——兼論我國高貨幣化之謎.經(jīng)濟研究，2013（4）

{11}陳彥斌，郭豫媚，陳偉澤.2008年金融危機后貨幣數(shù)量論失效研究，經(jīng)濟研究，2015（4）

{12}劉偉，李紹榮，李筍雨.貨幣擴張、經(jīng)濟增長與資本市場制度創(chuàng)新.經(jīng)濟研究，2002（1）

{13}余永定.M2/GDP的動態(tài)增長路徑.世界經(jīng)濟，2002（12）

{14}王少平，李子奈.我國貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議.經(jīng)濟研究，2004（7）

{15}伍超明.貨幣流通速度的再認識——對中國1993-2003年虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關系的分析.經(jīng)濟研究，2004（9）

{16}韓平，李斌，崔永.我國的M2/GDP的動態(tài)增長路徑、貨幣供應量與政策選擇.經(jīng)濟研究，2005（10）

{17}郭浩.中國的“超額貨幣需求”——穩(wěn)健貨幣政策分析報告中的兩個理論問題.管理世界，2002（6）

{18}張杰.中國的高貨幣化之謎.經(jīng)濟研究，2006（6）

{19}謝平，張懷清.融資結構、不良資產(chǎn)與中國的M2/GDP.經(jīng)濟研究，2007（2）

（作者單位：湖南師范大學 湖南長沙 410000）

[作者簡介：胡凱（1991—），男，湖南師范大學研究生，政治經(jīng)濟學專業(yè)。]

（責編：若佳）