劉 暢

(北京郵電大學 經(jīng)濟學院，北京 100876)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下中國多層次資本市場發(fā)展

劉 暢

(北京郵電大學 經(jīng)濟學院，北京 100876)

大力發(fā)展多層次資本市場對于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、推動產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新、加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。針對當前多層次資本市場建設存在的問題和缺陷，可以對在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中完善多層次資本市場提出相關建議。

多層次資本市場；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；風險控制

一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下多層次資本市場建設的必要性

(一)多層次資本市場建設的現(xiàn)實背景

多層次資本市場主要是為滿足不同規(guī)模、行業(yè)、所有制企業(yè)的資本要求而建立起來的分層次的市場，同時也是滿足不同投資者不同風險偏好的市場。黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》提出建立多層次資本市場體系,完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。2004年2月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》進一步明確提出，要“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”。基于對多層次資本市場內(nèi)涵的不同理解，國內(nèi)學者提出了多種構(gòu)建中國多層次資本市場的目標模式，如吳曉求(2004)提出了“主板市場-中小企業(yè)板市場-產(chǎn)權(quán)交易市場”模式[1]，劉紀鵬(2000)提出了“兩大、一小和七個場外”模式[2]，王道云等(2004)提出了“主板市場-創(chuàng)業(yè)板市場-區(qū)域性柜臺交易市場-區(qū)域性技術產(chǎn)權(quán)市場”模式[3]，劉鴻儒(2004)、巴曙松(2004)從法律及制度、監(jiān)管層面對多層次資本市場的約束因素進行了分析[4-5]。

(二)多層次資本市場在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的重要作用

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要是針對土地、勞動力、資本、技術、制度五大要素存在供給抑制的狀況而提出的，而多層次資本市場在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中發(fā)揮著重要作用。健全的多層次資本市場能夠為更好地激活生產(chǎn)要素提供一個良好的平臺。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，在通過IPO、資產(chǎn)注入等方式來提高資產(chǎn)證券化率的過程中，多層次資本市場能夠提供相對公平、公開的資產(chǎn)定價方式，在這種外部監(jiān)督的作用下能夠提升存量國有資產(chǎn)的效率。第二，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的一項重要任務就是去產(chǎn)能，即通過企業(yè)兼并、企業(yè)重組等方式來加快產(chǎn)能過剩行業(yè)中的去產(chǎn)能過程，而在這其中多層次資本市場扮演著十分重要的作用。第三，隨著股票市場的制度不斷健全以及股票注冊制的推出，更多的中小企業(yè)能夠通過上市獲得融資，這將進一步激發(fā)企業(yè)等微觀主體的創(chuàng)新能力和市場活力，使經(jīng)濟增長由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。第四，多層次資本市場將使企業(yè)從以銀行借款為主的間接融資向以股票市場、債券市場為主的直接融資轉(zhuǎn)變，從而有助于企業(yè)降低融資成本，推動經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型。因此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要任務就是建立健全多層次資本市場的制度，同時完善的多層次資本市場制度也有助于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進。

二、中國多層次資本市場建設存在的問題

自1990年12月上海、深圳證券交易所成立以來，中國資本市場至今已有20多年的發(fā)展歷史，目前已經(jīng)初步形成主板市場、二板市場、三板市場以及各地區(qū)域股權(quán)交易市場(俗稱“四板”市場*四板市場即區(qū)域股權(quán)市場，區(qū)域股權(quán)交易市場是為特定區(qū)域范圍內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券及其他金融產(chǎn)品的融資和轉(zhuǎn)讓服務的私募市場。區(qū)域股權(quán)交易市場一般以省級為單位，由省級人民政府監(jiān)管，是中國多層次資本市場的重要組成部分。) 并存的多層次資本市場。

總體來說，中國的多層次資本市場體系已經(jīng)初步形成，在拓寬融資渠道、優(yōu)化資源配置、分散市場風險等方面發(fā)揮了十分重要的作用，有力地推動了實體經(jīng)濟的快速發(fā)展，成為企業(yè)的重要融資渠道和社會主義市場經(jīng)濟體制的重要組成部分。但多層次資本市場目前還存在一些問題：

1.資本市場的直接融資規(guī)模占比較低

目前,中國企業(yè)85%的融資需求仍然靠銀行體系滿足,直接融資比例在15%左右徘徊，而在相對成熟的經(jīng)濟體中，直接融資的比重遠遠超過了間接融資的比重，美國這一比重達89.7%，歐元區(qū)這一比重為76.7%。直接融資比重過低不僅阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展，而且成為影響金融穩(wěn)定、引發(fā)金融系統(tǒng)性風險的隱患。尤其過高的準入條件和不發(fā)達的信用機制使得迫切需要資金的中小企業(yè)更是難以在創(chuàng)新發(fā)展中獲得直接融資[6]。

2.經(jīng)濟下行，中小微企業(yè)融資難問題突出

國內(nèi)經(jīng)濟增長進入新常態(tài)，目前經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，但仍存在較大的下行壓力。當前經(jīng)濟處于深度調(diào)整期，在產(chǎn)能過剩和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，工業(yè)、制造業(yè)等領域增長持續(xù)放緩，工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、制造業(yè)用電量等相關指標均呈負增長，實體經(jīng)濟有效需求明顯不足。租賃和商務服務業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等重點服務業(yè)支撐力度不足，同比出現(xiàn)負增長。企業(yè)在這種情況下融資會更加困難：從間接融資方面看，獲得銀行貸款比經(jīng)濟形勢好的時候更難；從直接融資方面看，一方面發(fā)行債務工具融資也比經(jīng)濟形勢好的時候難，另一方面目前上市條件還與盈利指標掛鉤，企業(yè)謀求上市比較困難。

3.全國范圍內(nèi)“四板”市場的發(fā)展良莠不齊

目前，全國共注冊成立了35家區(qū)域股權(quán)交易中心*西藏與四川合辦一家區(qū)域股權(quán)交易中心。，幾乎覆蓋所有省級行政區(qū)。雖然區(qū)域股權(quán)交易市場的規(guī)模在不斷擴大，但由于“四板”市場是一個區(qū)域性的、私募性的市場，由各地省級人民政府批準,各地起步時間不一致，發(fā)展也良莠不齊。部分區(qū)域“四板”市場交易并不活躍，服務中小微企業(yè)、助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟效應也沒有充分體現(xiàn)。并且對區(qū)域股權(quán)市場，目前還沒有國家層面的統(tǒng)一布局和規(guī)劃，區(qū)域股權(quán)市場的法律地位也尚未明確，各地區(qū)域股權(quán)市場也都是在摸索嘗試中發(fā)展。由于各地“四板”基本都涉及國資控股，是國資委監(jiān)管企業(yè)，要遵守國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的規(guī)定，一定程度上遏制了各地“四板”的活力和創(chuàng)新。在合格投資者準入、T+5、非標準化這些制度約束下，“四板”如何找到自己獨特的吸引力和發(fā)展道路，需要認真研究。

4.金融風險處置、維穩(wěn)壓力較大

在“新三板”、“四板”市場等多層次資本市場的新生部分出現(xiàn)并發(fā)展的這幾年，由于與各項新金融業(yè)務結(jié)合緊密，在創(chuàng)新融資方式方法的同時，也涌現(xiàn)出一些新的風險。表現(xiàn)突出的是非法集資案件數(shù)量快速上升，人均涉案金額明顯增加，其中私募股權(quán)投資基金類、P2P網(wǎng)貸“問題平臺”[7]、投資理財類案件多發(fā)。一些互聯(lián)網(wǎng)等高技術、智能化手段的運用，導致案件的隱蔽性和突發(fā)性較強。當前非法集資巨額資金導致的群體性事件已嚴重危害社會穩(wěn)定，且風險逐漸向傳統(tǒng)金融機構(gòu)蔓延。P2P、眾籌、非融資性擔保、第三方理財?shù)刃屡d金融業(yè)態(tài)缺乏有效監(jiān)管，執(zhí)法手段不足，社會信用體系建設和金融消費者保護機制尚不夠健全，投資者教育也嚴重不足。上市公司公司債、中小企業(yè)私募債違約風險也時有發(fā)生。

三、中國多層次資本市場未來發(fā)展的思考

(一)推進企業(yè)利用多層次資本市場做大做優(yōu)做強

1.加快形成融資功能完備的股票市場，推進各地區(qū)企業(yè)上市融資

中國未來要大力發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)具有高知識、高技術、輕資產(chǎn)等特點，很難適應傳統(tǒng)國有銀行主導的金融體系，這嚴重制約了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。因此，為培育新興產(chǎn)業(yè)，應該大力發(fā)展多層次資本市場，以推動注冊制改革作為發(fā)展多層次資本市場的核心，實現(xiàn)資本市場的定價公開透明。由于一步到位、徹底的注冊改革對當前中國的制度環(huán)境提出了較高的要求，因此結(jié)合中國當前的國情，注冊制改革應該采取漸進式的改革方式，具體措施有：降低對企業(yè)盈利的要求，由交易所對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，逐步完善事中、事后監(jiān)管，健全集體訴訟制度，完善欺詐重罰、退市等重大保障制度。

2.鼓勵企業(yè)通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能

在去產(chǎn)能的過程中，應該充分發(fā)揮多層次資本市場在企業(yè)兼并重組中的渠道作用，強化資本市場的定價和交易功能，加速企業(yè)的去產(chǎn)能進程。對于兼并重組的企業(yè)，應該尊重其自主決策，鼓勵不同規(guī)模、不同行業(yè)、不同所有制的企業(yè)公平參與并購，同時要構(gòu)建有效的企業(yè)退出機制、債務違約機制等，讓產(chǎn)能過剩的企業(yè)能夠真正退出市場，發(fā)揮市場機制決定性作用[8]。此外，應該發(fā)揮上市公司的市場主體作用，尊重企業(yè)自主決策，支持上市公司發(fā)揮龍頭作用，整合行業(yè)資源，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。優(yōu)化并購重組市場環(huán)境，推動上市公司利用優(yōu)先股、公司債、可轉(zhuǎn)債等金融工具進行并購重組。最后，通過多層次資本市場推進國企改革，具體包括加強國有企業(yè)混合所有制改革、推動國企分類監(jiān)管、成立國有資本運營公司、試點股權(quán)激勵和員工持股。

(二)繼續(xù)支持“新三板”發(fā)展，發(fā)揮其對降低企業(yè)融資成本的促進作用

1.發(fā)揮“新三板”在孵化和培育新品牌、新科技、新服務上的功能

“新三板”市場作為中國資本市場的重要組成部分，其核心功能是培育新品牌、新科技和新服務。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務之一就是發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)掘中國經(jīng)濟增長的新動能，而“新三板”市場在這其中發(fā)揮著極其重要的作用。具體而言，“新三板”市場將孵化更多具有競爭力的民族品牌，引導企業(yè)更加專注于高新技術產(chǎn)業(yè)、服務制造業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，培育企業(yè)發(fā)展更符合當今時代潮流的商業(yè)模式。

2.積極推進并購重組業(yè)務在“新三板” 市場的發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整

充分發(fā)揮全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在服務創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供股權(quán)融資、債券融資以及并購重組的公開市場功能，憑借市場中掛牌企業(yè)提供的規(guī)范披露信息，推動解決并購中信息不對稱和定價問題，提升掛牌企業(yè)并購重組行為的活躍度和有效性，借助并購、重組實現(xiàn)企業(yè)跨越發(fā)展，使企業(yè)加速成長為細分行業(yè)乃至行業(yè)企業(yè)龍頭，進一步提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。

(三)建設完善“四板”市場的融資功能

1.全面推進區(qū)域場外市場建設，完善平臺功能

在現(xiàn)有基礎上完善各地“四板”市場已有的權(quán)益交易、登記托管、投資融資三大業(yè)務平臺功能，推進 “四板”市場為區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)提供更有針對性和綜合性的資本市場服務，切實發(fā)揮區(qū)域股權(quán)市場作為中小微企業(yè)培育和規(guī)范的園地、融資中心、地方政府扶持政策運用平臺、資本市場中介服務延伸等功能作用，進一步凸顯 “四板”市場服務大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的宗旨，服務科技型中小微企業(yè)的定位。

2.建設中小微企業(yè)發(fā)展綜合政策運用的平臺

積極落實國家扶持中小微企業(yè)發(fā)展的有關政策，結(jié)合各地實際，抓緊制定出臺相關配套措施，支持中小微企業(yè)在 “四板”市場融資，助力企業(yè)發(fā)展；加大宣傳工作力度，調(diào)動企業(yè)積極性，吸引社會資本自主、自愿參與，全方位為企業(yè)營造良好的投融資環(huán)境。

(四)強化監(jiān)管和風險防范，為多層次資本市場發(fā)展提供政策保障

1.建立投資者風險防范教育基地，加強投資者教育工作

成立并大力建設實體和虛擬的投資者教育基地，通過組織舉辦專題展覽、知識講座、發(fā)放宣傳材料等方式發(fā)揮金融風險知識普及、培訓宣傳、投資服務等功能。鼓勵各市場主體主動開展投資者風險教育服務工作，引導投資者理性參與資本市場投資，增強投資者對于各類企業(yè)尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的風險認知和識別能力。通過發(fā)展投資者風險防范教育基地來開發(fā)有市場影響力的投資宣傳教育產(chǎn)品，將投資風險教育納入國民教育培訓體系。通過教育基地的建設，加強投資者風險意識，形成全社會關注和保護投資者的良好工作氛圍，使投資者能夠更加理性地進行投資。

2.開展投資風險狀況評估評價工作

當前，國家應該加強金融風險的防范工作，積極開展評估風險投資狀況的工作。首先，相關部門應建立科學的風險評估體系，動態(tài)發(fā)布不同市場經(jīng)營主體的風險評估報告，以使投資者能夠及時了解被投資對象的風險狀況，對于市場經(jīng)營主體而言，也能夠通過風險評估報告了解自身風險防范工作的問題和缺陷；其次，證券監(jiān)管機構(gòu)加強對上市公司、證券期貨等中介機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)等不同市場經(jīng)營主體的監(jiān)督工作，使其更好地完善風險控制工作，積極履行對投資者的保護義務。

[1]吳曉求.中國資本市場發(fā)展的新標志[N].中國證券報，2004-05-19.

[2]劉紀鵬.中國二板市場的模式選擇[J].中國改革，2000(11)：28-29.

[3]王道云，武冰，劉華.中國多層次證券市場的務實選擇[J].銀行家，2004(5)：22-32.

[4]劉鴻儒.全面理解《九條意見》大力發(fā)展資本市場[J].杭州金融研修學院學報，2004(6)：4-11.

[5]巴曙松.中小企業(yè)板啟動與多層次資本市場發(fā)展[J].資本市場，2004(7)：4-11.

[6]江鴻，賀俊.“十三五”期間促進中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策思路與措施[J].學習與探索，2015(9)：100-106.

[7]高覺民，趙沁樂.P2P網(wǎng)絡借貸平臺借用風險——博弈視角下聲譽機制的混合均衡[J].南京財經(jīng)大學學報，2017(2)：96-108.

[8]張月友，王輝，徐從才.發(fā)揮市場機制決定作用化解產(chǎn)能過剩——以江蘇為例[J].經(jīng)濟與管理研究，2015(6)：37-44.

(責任編輯：高立紅)

The Structural Reform of Supply-side and the Development of Multi-level Capital Market in China

LIU Chang

(Beijing University of Posts and Telecommunications,Beijing 100876,China)

It is of significance to develop the multi-level capital market to promote the transformation and upgrade of the economic structure,to promote industrial technology innovation,and to strengthen the structural reform of the supply-side.This paper analyzes the problems and defects in the construction of the multi-level capital market,and puts forward some suggestions on how to improve the multi-level capital market in the process of structural reform.

multi-level capital market；structural reform of supply-side；risk management

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.05.004

2017-05-02

劉暢(1996—)，男，北京郵電大學經(jīng)濟管理學院學生，北京，100876。

F832.5

A

1008-2700(2017)05-0031-04