劉降斌　萬金石　張洪建

摘 要：資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、公司治理的完善對于公司價值的提升至關(guān)重要，而相關(guān)研究較少關(guān)注行業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)，因此文章以2011—2015年40家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究樣本，對股權(quán)集中度、債務融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響程度進行了實證分析。發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)，債務融資結(jié)構(gòu)有助于加強公司治理，并對增加公司價值有積極作用，且長期負債的治理作用要強于短期負債；股權(quán)集中度與公司市場價值成倒U型關(guān)系，但其無益于加強債務融資的治理作用。

關(guān)鍵詞：債務融資 股權(quán)集中度 公司價值 雙向固定效應模型

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-099-02

一、引言

我國房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著舉足輕重的作用。其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、公司治理的完善對于公司價值的提升至關(guān)重要。本文以2011—2015年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，對債務融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系進行探討和實證，研究二者對于我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司價值的影響。

二、文獻綜述

現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論最早始見于Modigliani和Miller（1958）的MM定理，該理論認為在完美市場條件下資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān){1}。之后，Jensen和Meckling（1976）指出債務融資可以起到減少代理成本的作用{2}。Myers和Majluf（1984）提出的優(yōu)序融資理論則認為內(nèi)源融資應優(yōu)先于債務融資，債務融資應優(yōu)先于股權(quán)融資{3}。Joshua Abor（2005）發(fā)現(xiàn)短期債務與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而長期負債則與之成負相關(guān){4}。另一方面，Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，股權(quán)集中度有利于大股東對管理層進行限制和監(jiān)督{5}。

國內(nèi)學者也進行了一定的研究。陸正飛、辛宇（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)（長期負債比率）之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系{6}。而朱武祥、宋勇（2001）認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值無顯著相關(guān)性{7}。汪輝（2003）通過實證證明了債務融資對公司治理和增加公司內(nèi)在價值具有積極作用{8}。

已有的文獻中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)及公司治理對公司價值的影響的研究，主要是針對上市公司整體的研究，缺少對分行業(yè)的研究。本文選取了中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司5年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，重點從債務融資期限結(jié)構(gòu)及股權(quán)集中度兩個角度進行分析，研究二者對公司價值的影響。

三、研究假設

（一）債務融資期限結(jié)構(gòu)

假設一：上市公司資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負債率）與公司價值正相關(guān)。

假設二：長期負債與短期負債均能加強公司治理，且短期債務的治理效應強于長期債務。

（二）股權(quán)集中度

假設三：股權(quán)集中程度與公司價值成倒U型比例關(guān)系，同時有助于增強治理效應。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文的研究樣本包括滬市與深市內(nèi)選取的40家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2011年至2015年的數(shù)據(jù)。本文所有財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR。

（二）變量選擇

1.被解釋變量——公司價值衡量指標，本文用Tobin's Q值來衡量，公司總市值為流通股市值、非流通股價值與公司負債市值之和。用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價格。負債的市值用負債的賬面值代替，資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面值代替。

2.解釋變量——公司負債融資期限結(jié)構(gòu)衡量指標，選取長期負債總資產(chǎn)比率（LDR）、流動負債總資產(chǎn)比率（SDR）及資產(chǎn)負債率（ADR）。公司股權(quán)集中度的衡量選用了前五大股東累計持股比率（CR_5）。

3.控制變量。公司規(guī)模（LNSIZE），采用取自然對數(shù)。公司成長性（GROWRH_Y），采用公司主營業(yè)務收入增長率。上市年限（LN_LY），即公司上市年限的對數(shù)值。管理層持股比例（M_SHARE），即管理層持股數(shù)量與公司總股份之比。

（三）模型構(gòu)建

本文選擇雙向固定效應模型對前面的假設進行擬合和回歸。為避免造成多重共線性，所以將解釋變量分別置于下面模型中予以回歸，模型形式為：

針對假設一：

Tobin、sQi，t=α1+δ1t+β1ADRi，t+β2LNSIZEi，t+β3GROWTH_

Yi，t+β4LN_LYi，t+β5M_SHAREi，t+εi，t（1）

針對假設二：

Tobin、sQi，t=α2+δ2t+γ1LDRi，t+γ2LNSIZEi，t+γ3GROWTH_

Yi，t+γ4LN_LYi，t+γ5M_SHAREi，t+ηi，t（2）

Tobin、sQi，t=α3+δ3t+φ1SDRi，t+φ2LNSIZEi，t+φ3GROWTH_

Yi，t+φ4LN_LYi，t+φ5M_SHAREi，t+υi，t（3）

同理，針對假設三：

Tobin、sQi，t=α4+δ4t+？漬1CR_5i，t+？漬2CR_52i，t+？漬3LNSIZEi，t+

？漬4GROWTH_Yi，t+？漬5LN_LYi，t+？漬6M_SHAREi，t+σi，t（4）

Tobin、sQi，t=α5+δ5t+ρ1ADR+ρ2CR_5i，t+ρ3LNSIZEi，t+

ρ4GROWTH_Yi，t+ρ5LN_LYi，t+ρ6M_SHAREi，t+μi，t（5）

其中i表示公司，t表示年份。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

從中可以發(fā)現(xiàn)由于行業(yè)的特殊性，我國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率較高年均值皆大于55%，最高于2013年達到63.93%，長期負債比率相對較低均值維持在17%左右，短期負債率較高，最低均值39.86%出現(xiàn)在2014年，而大股東累計持股比率均維持在50%左右，且呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

（二）實證結(jié)果分析

在實證分析過程中，控制了上市公司規(guī)模、成長性、上市年限及管理層持股后，分別對以上5個方程進行多元線性回歸，并通過雙向固定效應模型得出相應回歸系數(shù)。

1.債務融資結(jié)構(gòu)與公司價值。回歸后發(fā)行三個方程擬合程度較好，組內(nèi)R2分別0.843、0.842、0.871，且F值分別為74.425、59.142、59.234，說明方程整體通過了顯著性檢驗。其中方程1中ADR的系數(shù)為1.328，且其T值通過了顯著水平為1%的檢驗，從而證明了假設一中房地產(chǎn)類上市公司中資本結(jié)構(gòu)與公司價值的正向相關(guān)性。同時方程2和方程3中LDR、SDR的模型參數(shù)也均顯著為正，二者也通過了10%水平下的顯著性檢驗，且方程2的參數(shù)4.324明顯大于方程3的參數(shù)3.241，這與前面假設二略有不同，即雖然長期負債與短期負債均能加強公司治理，提升公司價值，但長期債務的治理效應要強于短期債務。

2.股權(quán)集中度與公司價值。從方程4的回歸結(jié)果可以看出，方程組內(nèi)R2為0.753，F(xiàn)值為35.743，方程擬合程度較好，整體也通過了顯著性檢驗，CR_5的模型參數(shù)為10.13，CR_52的模型參數(shù)為-10.21，二者T值均通過5%水平下的顯著性檢驗，這與假設三相符，說明在我國房地產(chǎn)行業(yè)中股權(quán)集中度與公司價值的確存在倒U型關(guān)系。但通過對方程5回歸結(jié)果的觀察我們發(fā)現(xiàn)，無論是組內(nèi)R2還是F值或是ADR的系數(shù)在加入股權(quán)集中度這一內(nèi)部治理變量后，均沒有明顯變化，這說明我國房地產(chǎn)上市公司內(nèi)外部治理的協(xié)同作用并不明顯，這與假設三有所不同。

從回歸結(jié)果當中來看，公司成長性與公司價值之間呈現(xiàn)了不顯著的正相關(guān)。而房地產(chǎn)類上市公司公司規(guī)模與公司價值呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)，這點與我們的預期相符?；貧w結(jié)果還顯示管理層持股一定程度上有助于公司價值提升。公司上市年限與公司價值的正相關(guān)關(guān)系雖然在5個方程中顯著水平不一，但整體與我們的預期相一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

方程1到方程5的整體擬合效果及整體顯著性一般，但解釋變量與被解釋變量之間關(guān)系基本維持不變，ADR、LDR、SDR與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系仍然成立，且長期負債系數(shù)大于短期負債系數(shù)，再次印證了房地產(chǎn)類上市公司中長期負債的治理作用要優(yōu)于短期負債。

做穩(wěn)健性檢驗將CR_5、CR_52與每股凈資產(chǎn)APS回歸時，倒U型的比例關(guān)系仍然存在。

六、研究結(jié)論

在房地產(chǎn)行業(yè)，相對股權(quán)融資而言，債務融資總體上具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，債務融資使代理成本相對減少，而現(xiàn)金流的減少也使代理人的行為受到約束，長期債務的治理效應強于短期債務；而股權(quán)集中度與公司市場價值成倒U型關(guān)系，可能是源于我國房地產(chǎn)類上市公司中大股東的監(jiān)督與“代理股東”共同作用的結(jié)果。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及價值的關(guān)系本身要遠遠復雜于一個數(shù)量模型的論證，更需要我們更進一步地研究，針對分行業(yè)進行進一步分析，利用股權(quán)結(jié)構(gòu)真實的數(shù)據(jù)信息挖掘出能夠提升企業(yè)價值的真正動力。

注釋：

{1}Modigliani F，Millier M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction.[J].American Economic Review，1963，53（3）：433-443

{2}Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360

{3}Myers SC，Majluf NS，Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221

{4}Joshua Abor.The Effect of Capital Structure on Profitability：An Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana[J].The Journal of Risk Finance，2005，6（5） ：438-445

{5}Shleifer，Andrei and Robert W.Vishny.Large shareholders and Corporate control[J].Journal of Political Economy，1986（20）：461-488

{6}陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37

{7}朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟研究，2001（12）：66-72

{8}汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經(jīng)濟研究，2003（8）：28-35

（作者單位：1.哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融系；2.哈爾濱商業(yè)大學研究生學院 黑龍江哈爾濱 150000）

[作者簡介：：劉降斌（1968—），哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融系主任，教授，博士研究生導師；萬金石（1992—），哈爾濱商業(yè)大學研究生學院2015級金融碩士，研究方向：公司金融；張洪建（1992—），哈爾濱商業(yè)大學研究生學院2015級金融學碩士]

（責編：若佳）