呂毅+戴晨

摘 要：文章從投資、基金募集和退出三方面介紹了美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展概況，梳理了美國(guó)該行業(yè)發(fā)展的歷史及未來發(fā)展趨勢(shì)，在此基礎(chǔ)上通過比較研究的方式，簡(jiǎn)要對(duì)比了中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展?fàn)顩r，淺析美國(guó)該行業(yè)發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示并對(duì)中國(guó)該行業(yè)從業(yè)者提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 生物醫(yī)療 行業(yè)概況 美國(guó)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）09-094-04

一、前言

美國(guó)是目前全球公認(rèn)生物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，與此同時(shí)美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)（包括生物醫(yī)療投資）也被認(rèn)為是全球發(fā)展最好、最成熟的。作為其中一個(gè)重要的投資方向，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對(duì)我國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有許多值得借鑒和參考的地方。通過觀察研究美國(guó)的情況，對(duì)于我們理解中美兩國(guó)乃至整個(gè)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)規(guī)律及發(fā)展趨勢(shì)有重要的啟示與借鑒意義。

二、美國(guó)的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資

從上世紀(jì)80年代開始，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展至今，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資人累計(jì)向近5000多家創(chuàng)業(yè)階段的生物醫(yī)療企業(yè)投資了約1300億美金，這些投資直接促進(jìn)了生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)。許多眾所周知的重大醫(yī)療發(fā)明，是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下實(shí)現(xiàn)的，比如：?jiǎn)慰寺】贵w、核磁共振MRI、超聲等等。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，美國(guó)的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在全球范圍內(nèi)已經(jīng)最為成熟，以下分別從投資情況、基金募集情況和退出情況三個(gè)角度來了解其發(fā)展情況：

（一）投資情況

1.行業(yè)占比情況。2015年美國(guó)全年共計(jì)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資約為591億美元，其中廣義生物醫(yī)療（含醫(yī)療/健康/生物科技三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域）行業(yè)投資總額約為112億美金，占比約為18.9%，在所有行業(yè)中排名第二，僅次于軟件行業(yè)。

再具體而言，生物醫(yī)療的三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域投資情況如下：生物技術(shù)領(lǐng)域76.06億美金，占比67.9%；醫(yī)療服務(wù)8.44億美金，占比7.6%；醫(yī)療器械27.48億美金，占比24.5%。

從生物醫(yī)療領(lǐng)域過往的投資數(shù)據(jù)上來看，值得注意的是，近些年隨著醫(yī)藥領(lǐng)域研發(fā)成本持續(xù)上升、周期變長(zhǎng)及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)等行業(yè)內(nèi)部因素，以及新一輪互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮興起等外部因素的影響，生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資一度呈現(xiàn)衰退跡象：從2007年到2013年間，生物醫(yī)療領(lǐng)域在絕對(duì)金額方面甚至呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，且生物醫(yī)療領(lǐng)域占美國(guó)全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的相對(duì)比重也從2009年高峰期的32.87%下滑到當(dāng)前的20%左右。

然而，隨著2014、2015年全球創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體復(fù)蘇，以及生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)風(fēng)潮的爆炸增長(zhǎng)，2014、2015年美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資重回增長(zhǎng)通道，相比于2013年的70.2億美元，快速增長(zhǎng)至2014年的95.2億美元和2015年的112億美元。

將這種態(tài)勢(shì)進(jìn)一步細(xì)分，可以明顯看出近2、3年來生物醫(yī)療創(chuàng)投的復(fù)蘇主要是由生物技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)所導(dǎo)致的，醫(yī)療器械部分較為平穩(wěn)，醫(yī)療服務(wù)雖然也有較快增長(zhǎng)，但是占比依然非常小。

根據(jù)德勤和NVCA發(fā)布的全球創(chuàng)投信心調(diào)研顯示，美國(guó)創(chuàng)投界對(duì)于生物醫(yī)藥板塊的信心指數(shù)近兩年連續(xù)且加速上升，2013年比2012年上升2%，2014相比2013年上升9%，2015年又相比2014年進(jìn)一步上升13%，成為主要投資板塊中增長(zhǎng)最迅速的行業(yè)。

應(yīng)該說這一勢(shì)頭，和此前幾年美國(guó)業(yè)界的預(yù)期有較大不同。2、3年前，美國(guó)創(chuàng)投界曾一度由于研發(fā)周期變長(zhǎng)、研發(fā)費(fèi)用大增等不利因素，對(duì)生物醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資充滿悲觀情緒。然而，隨著近兩年一系列涉及基因技術(shù)、新型診斷、腫瘤免疫治療等領(lǐng)域重大創(chuàng)新的出現(xiàn)，美國(guó)創(chuàng)投界對(duì)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的熱情得到了極大的提升。產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了新一輪由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展階段。

2.投資機(jī)構(gòu)數(shù)量情況。在投資機(jī)構(gòu)數(shù)量方面，2015年全美有718家活躍創(chuàng)投機(jī)構(gòu)（指年投資金額超過500萬美元的機(jī)構(gòu)），其中有199家對(duì)生物醫(yī)療領(lǐng)域進(jìn)行了投資，比例約占全部活躍機(jī)構(gòu)的30%。

3.投資區(qū)域分布情況。從投資區(qū)域上看，全美排名靠前的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域依次是：舊金山灣區(qū)、波士頓、圣迭戈都會(huì)區(qū)、紐約都會(huì)區(qū)、西雅圖等。其中最重要的兩大區(qū)域是舊金山灣區(qū)和波士頓，約占整體投資的80%。整體可看出，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域集聚特征，與美國(guó)新興生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的集聚區(qū)相當(dāng)吻合。

4.投資階段分布情況。在投資階段方面，可以看到：

以2015年全年為例，生物醫(yī)療領(lǐng)域的種子期投資占7%，早期投資占52%，擴(kuò)張期投資占14%，后期投資占27%。從2015年的數(shù)據(jù)可看出，合計(jì)73%的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資聚焦在標(biāo)的企業(yè)相對(duì)不成熟、投資風(fēng)險(xiǎn)偏高的早中期階段。這可能是由于美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域?qū)τ趦?yōu)質(zhì)標(biāo)的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，也可能是由于美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)能力強(qiáng)，能夠在較早期辨別標(biāo)的企業(yè)的潛在成長(zhǎng)能力并提供各種資源支持其快速發(fā)展。

（二）基金募集情況

美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的基金募集活動(dòng)2014、2015年持續(xù)回暖，年度基金募集金額出現(xiàn)了連續(xù)快速上升。

年度募集基金金額與投資金額的缺口呈現(xiàn)整體收窄趨勢(shì)，顯示過去數(shù)年生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的不景氣正快速被打破，無論是投資金額和基金募集均逐漸向恢復(fù)次貸危機(jī)前的活躍水平恢復(fù)。

與此同時(shí)，仍需注意的是年度基金募集金額與投資額相比仍有較大的缺口，顯示當(dāng)前美國(guó)整體生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的“蓄水池”仍在持續(xù)縮小，可投資的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資基金存量資金正在變小，但缺口規(guī)模正在快速縮小。

與之相對(duì)比的是美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資全行業(yè)管理金額規(guī)模和投資規(guī)模的變化情況：美國(guó)2015年全行業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所管理的金額為1565億美元，相比2006年時(shí)期的2889億美金下滑了45.8%，這主要是2008年次貸危機(jī)所帶來的“后遺癥”效應(yīng)尚未痊愈所造成的。近幾年來，年度募資情況整體逐漸恢復(fù)，但隨著2014、2015年投資的爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資和募資缺口正在快速放大。

可看出生物醫(yī)療行業(yè)相比較于全行業(yè)總體而言，“蓄水池”減小的速度相對(duì)較慢，整體相對(duì)健康。但無論是生物醫(yī)療行業(yè)，還是全行業(yè)總體，在創(chuàng)業(yè)投資基金募集方面要恢復(fù)到次貸危機(jī)前超越投資金額的良性水平，仍還有較長(zhǎng)的路要走。

（三）退出情況

美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的主要退出渠道是IPO和并購(gòu)兩種方式。其中從金額來看，近年來并購(gòu)的規(guī)模一直超越IPO，但近兩年VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，IPO和并購(gòu)兩種退出渠道有收攏趨勢(shì)。如下圖所示，2014、2015年，VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO金額處在前所未見的歷史高位。

由上圖可以看到，一方面，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額與退出（并購(gòu)與IPO兩大方式）有很強(qiáng)的相關(guān)性，退出金額對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的敏感度高，波動(dòng)相對(duì)較大，且生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額的波動(dòng)則相對(duì)較小。另一方面，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)對(duì)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資及退出的影響呈現(xiàn)不對(duì)稱效應(yīng)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下滑時(shí)（如：2008年及2012年），退出及創(chuàng)業(yè)投資金額均同步快速下滑；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)蘇時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資卻比退出滯后1年左右才會(huì)從低谷復(fù)蘇。這顯示，投資市場(chǎng)相對(duì)于退出市場(chǎng)更為謹(jǐn)慎。

1.IPO情況。首先看一下創(chuàng)業(yè)投資所支持的各細(xì)分行業(yè)生物醫(yī)療企業(yè)的IPO情況。

近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)普遍不振，進(jìn)入周期性衰退通道。生物醫(yī)療作為典型的抗周期行業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)吸引了大量的資金。由上表可看到，由創(chuàng)投支持的生物醫(yī)療企業(yè)IPO金額2014、2015年均處于高位。較高的IPO金額，為生物醫(yī)療創(chuàng)投的退出提供了較好的機(jī)會(huì)。

除了在絕對(duì)金額上生物醫(yī)療達(dá)到了高位以外，在相對(duì)比例方面也達(dá)到了較為驚人的水平：可以看到，2015年全行業(yè)口徑由VC支持的企業(yè)IPO金額合計(jì)93.79億美元，其中生物醫(yī)療（含生物技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械）合計(jì)50.73億美元，占全行業(yè)比重高達(dá)54.09%，相比于2005年的27.56%大幅上漲。這一定上和美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)近年來不斷掀起“生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)熱”有關(guān)，也與近年美國(guó)IPO市場(chǎng)不景氣、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO窗口關(guān)閉有關(guān)。

從最新的數(shù)據(jù)可以看到，2016年第一季度全美僅有6家企業(yè)IPO，全部是生物醫(yī)療企業(yè)。并且業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期生物醫(yī)療IPO占據(jù)全行業(yè)較大比重這一趨勢(shì)仍將維持一段時(shí)間。

2.并購(gòu)情況。在并購(gòu)方面，由于受到慢性病導(dǎo)致的全球性醫(yī)療需求上漲、發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化、發(fā)展中國(guó)家中產(chǎn)階級(jí)快速崛起以及醫(yī)療產(chǎn)業(yè)整合需求提升等因素影響，近兩年全球掀起了一場(chǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)熱潮。2015年全球醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)金額達(dá)到了過去十年平均金額的2.5倍。從2012年到2015年，全球全行業(yè)并購(gòu)復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）為24%，而醫(yī)療行業(yè)并購(gòu)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到50%，2倍于全行業(yè)水平。

但從美國(guó)的情況來看，近幾年美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)投支持的企業(yè)并購(gòu)交易金額呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，這主要是受由VC支持的全行業(yè)企業(yè)并購(gòu)下滑所拖累，但2015年與全行業(yè)并購(gòu)相比的比重依然維持在20%～30%之間。

生物醫(yī)療領(lǐng)域的并購(gòu)，近年來始終是以大型行業(yè)企業(yè)并購(gòu)小型科技型企業(yè)，以及大型行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)，始終是產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略屬性并購(gòu)為主，由PE主導(dǎo)或者非行業(yè)企業(yè)主導(dǎo)的財(cái)務(wù)并購(gòu)占非常小的比重。這是由于美國(guó)醫(yī)療改革、醫(yī)?？刭M(fèi)等因素促進(jìn)生物醫(yī)療行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合加快、部分領(lǐng)先企業(yè)謀求細(xì)分領(lǐng)域絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位等等所導(dǎo)致的。

在可預(yù)期的5-10年內(nèi)，相信VC支持的生物醫(yī)療企業(yè)并購(gòu)仍將維持活躍狀態(tài)，仍然是最為重要的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。

三、中美生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展簡(jiǎn)要比較

美國(guó)是目前全球公認(rèn)生物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展水平最高、行業(yè)規(guī)模最大的國(guó)家。美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對(duì)我國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有許多值得借鑒和參考的地方。

包括生物醫(yī)療在內(nèi)的廣義生物產(chǎn)業(yè)，是國(guó)務(wù)院2012年確定的七大戰(zhàn)略新興行業(yè)之一，被普遍認(rèn)為是最有可能掀起新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命的領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前，我國(guó)的生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展方興未艾，近年來發(fā)展水平有了較大進(jìn)步，但距離全球先進(jìn)水平還有很大差距。作為生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)重要的促進(jìn)力量，我國(guó)的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資與美國(guó)相比同樣有巨大的差距。

根據(jù)清科研究中心的公開統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資金額合計(jì)約為147.73億元，相比于美國(guó)的112億美元，絕對(duì)金額相差巨大。與此同時(shí)，中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資占總創(chuàng)業(yè)投資金額的比例約為10.5%，相比于2011年的僅占4.4%雖然已經(jīng)有較大提高，但仍低于美國(guó)2015年的18.9%，更遠(yuǎn)低于高峰期的32.8%（2009年）。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，中美兩國(guó)在每年全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額方面出現(xiàn)典型的“共漲共跌”特性，經(jīng)計(jì)算2010-2015期間中美兩國(guó)全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額數(shù)據(jù)顯著相關(guān)（r=93.15，p<0.05）。但與此同時(shí)，中國(guó)的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資近年來持續(xù)增長(zhǎng)，并沒有出現(xiàn)類似美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資的波動(dòng)趨勢(shì)。這說明，中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資正處于高速發(fā)展階段（2010-2015年的年復(fù)合平均增長(zhǎng)率為37.1%，數(shù)倍于美國(guó)同期的10.8%），目前強(qiáng)勁的快速增長(zhǎng)效應(yīng)遠(yuǎn)超周期性波動(dòng)因素。

四、對(duì)中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的啟示

我們認(rèn)為，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展對(duì)我國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的啟示主要有：

首先，美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最重要的細(xì)分領(lǐng)域之一，參照其相對(duì)比例、絕對(duì)規(guī)模等并結(jié)合近年中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)投發(fā)展的實(shí)際，可看出中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的空間仍非常巨大，預(yù)期未來5-10年內(nèi)仍會(huì)維持高速增長(zhǎng)。

其次，雖然我國(guó)過去在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展有種種問題，近年來結(jié)合醫(yī)療體制改革和互聯(lián)網(wǎng)的融合，有很大的模式驅(qū)動(dòng)的發(fā)展機(jī)會(huì)。而從美國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資來看，其對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)商業(yè)機(jī)會(huì)（生物技術(shù)加上醫(yī)療器械）的投資占到絕對(duì)比重（超過90%），這提示我國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者在關(guān)于模式驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目投資的同時(shí)，要重視對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目的投資。

第三，中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資目前的主要退出通道是IPO以及新三板，目前在并購(gòu)方面實(shí)現(xiàn)退出的比例仍然非常低。考慮到全球近年掀起的生物醫(yī)療并購(gòu)熱潮，以及近年我國(guó)生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新發(fā)展的進(jìn)步、IPO放緩等因素，預(yù)計(jì)一段時(shí)期，中國(guó)生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資將有越來越多的通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)會(huì)，中國(guó)的生物醫(yī)療創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者應(yīng)該提前做好相應(yīng)布局和準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)：

[1] ThomsonReuters， PricewaterhouseCoopers， NVCA. 2016 National Venture Capital Association Yearbook[R/OL]. http：//nvca.org/？ddownload=2963.

[2] Deloitte & Nation Venture Capital Association. 2015 Global venture capital confidence survey results -How confident are investors [R/OL]. September 15，2015.http：//www2.deloitte.com/content/dam/Delo

itte/us/Documents/technology-media-telecommunications/2015GlobalVen

tureCapitalConfidenceSurvey.pdf.

[3] Deloitte & Nation Venture Capital Association，2014 Global venture capital confidence survey results -How confident are investors[R/OL]. August 13，2014.http：//www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/us/Docu

ments/technology-media-telecommunications/us-vc-survey-results.pdf.

[4] Deloitte & Nation Venture Capital Association， 2013 Global venture capital confidence survey results -How confident are investors[R/OL] . August 14， 2013.http：//www2.deloitte.com/content/dam/Deloi

tte/us/Documents/technology-media-telecommunicaions/2013GlobalVentureCapitalConfidenceSurvey.pdf.

[5] Nation Venture Capital Association（NVCA）， the Medical Innovation and Competitiveness（MedIC） Coalition. Patient Capital 3.0[R/OL]. http：//nvca.org/？ddownload=677.

[6] PWC. Life Sciences Venture Funding Trends 2015Q4 [R/OL].http：//www.pwc.com/us/en/health-industries/publications/assets/pwc-life

-sciences-venture-funding-trends-2015-q4.pdf.

[7] 硅谷銀行，浦發(fā)硅谷銀行.硅谷銀行醫(yī)療健康行業(yè)投資于退出趨勢(shì)報(bào)告（2015年回顧與2016年預(yù)測(cè)）[R/OL].2016年5月.http：//www.spd-svbank.com/cn/assets/pdf/硅谷銀行醫(yī)療健康行業(yè)投資與退出趨勢(shì)報(bào)告（2015年回顧與2016年預(yù)測(cè)）.pdf.

[8] Bain & Company. Global Healthcare Private Equity And Corporate M&A Report 2016[R/OL]. http：//bain.com/Images/BAIN_REPORT_G

lobal_Healthcare_Private_Equity_2016.pdf.

[9] Deloitte，2016 Global life sciences outlook-Moving forward with cautious optimism[R/OL]. http：//www2.deloitte.com/content/dam/Deloi

tte/global/Documents/Life-Sciences-Health-Care/gx-lshc-2016-life-

sciences-outlook.pdf.

[10] 清科研究中心.中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)2015全年回顧與展望[R/OL].2016年1月.http：//free.pedata.cn/1440998436829778.html.

（作者單位：呂毅，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；戴晨，協(xié)立投資管理有限公司 江蘇南京 210001；通訊作者：呂毅。）

（責(zé)編：賈偉）