宋亦淼

我國版權(quán)證券化的法律困境與出路
——基于歐美國家經(jīng)驗的啟示

宋亦淼

作為一種金融創(chuàng)新，版權(quán)證券化可以很好地解決相關行業(yè)的融資難問題。但在版權(quán)證券化的過程中，面臨著版權(quán)權(quán)利狀態(tài)不穩(wěn)定、未明確規(guī)定將來債權(quán)的可讓與性、未建立版權(quán)證券化的風險隔離機制等法律困境。通過批判地借鑒歐美國家版權(quán)證券化的經(jīng)驗與教訓，從建立版權(quán)資產(chǎn)池、發(fā)揮著作權(quán)集體管理組織的作用、構(gòu)建政府主導型SPV信托模式、合理選擇信用增級方式等方面，為推動我國版權(quán)證券化提供發(fā)展路徑。

版權(quán)證券化；法律困境；破解路徑

[作 者]宋亦淼，中央財經(jīng)大學法學院碩士研究生。

資產(chǎn)證券化始于20世紀60年代末，其是指將流動性較差的債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體（SPV）進行一系列組合、打包，使其在可預見的未來產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎上通過信用增級提高其信用評級，最終將可預見現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上交易的債券的過程。[1]經(jīng)過四十多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)從最初的抵押貸款債權(quán)、金融資產(chǎn)等延伸至知識產(chǎn)權(quán)領域，其中版權(quán)證券化又是知識產(chǎn)權(quán)證券化的開路先鋒，在整個知識產(chǎn)權(quán)證券化中發(fā)展最為穩(wěn)定、占比最大。我國目前尚無版權(quán)證券化的實踐，而歐美國家已經(jīng)積累了相對豐富的經(jīng)驗。因此，筆者選取版權(quán)證券化作為我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的突破口，以期通過借鑒歐美國家經(jīng)驗，分析我國版權(quán)證券化面臨的法律困境并尋找破解路徑，推動我國版權(quán)證券化的發(fā)展，促進相關產(chǎn)業(yè)的繁榮。

一、歐美國家版權(quán)證券化的實踐與經(jīng)驗教訓

（一）版權(quán)證券化在歐美國家的實踐

美國是最早探索和嘗試將版權(quán)進行證券化的國家。1997年，著名搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊因卷入一場稅務糾紛而急需現(xiàn)金，遂以其25張個人專輯版權(quán)收入為擔保，發(fā)行了10年期利率7.9%、總額度為5500萬美元的債券。[2]鮑伊債券的發(fā)行，首次將音樂版權(quán)納入證券化的視野，開啟了知識產(chǎn)權(quán)證券化的新時代。隨后又出現(xiàn)了英國蠶蛹音樂集團案例，此次證券化以蠶蛹音樂集團英國發(fā)行公司所擁有的音樂作品版權(quán)收益為支撐，發(fā)行規(guī)模高達6000萬英鎊，發(fā)行期間為15年，是迄今為止歐美最大的音樂證券化實例。[3]2005年，美洲銀行以邁克爾·杰克遜擁有的披頭士唱片專輯50%權(quán)益為擔保，將其總額為2.7億美元的貸款打包出售給了福特雷斯投資集團公司。[4]此次唱片專輯成功的證券化，再一次證明了音樂作品版權(quán)證券化的可行性。不過，雖然音樂版權(quán)證券化開創(chuàng)了知識產(chǎn)權(quán)證券化的先河，但是電影版權(quán)證券化的交易量后來居上，成為版權(quán)證券化中的中流砥柱。[5]2002年，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢工廠將其旗下工作室36部電影的版權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了DW基金SPV，并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。[6]之后，得益于電影證券化技術(shù)的成熟和信用增級機制的完善，以未來電影作品為主的證券化案例相繼出現(xiàn)。例如2004年，在美林公司的安排下，派拉蒙電影公司以尚未制作完成的電影版權(quán)收益權(quán)為基礎資產(chǎn)，發(fā)行了2.1億美元的浮動利率債券。Melrose作為SPV承擔派拉蒙公司25%的電影制作成本，同時分享其25%的參與權(quán)益，以獲得該相應比例的電影版權(quán)未來凈收益。[7]這是對電影版權(quán)證券化的一次創(chuàng)新，受到歐美國家許多電影公司的青睞。

（二）歐美國家版權(quán)證券化的經(jīng)驗教訓

1.審慎選擇優(yōu)質(zhì)版權(quán)作為基礎資產(chǎn)。證券化基礎資產(chǎn)需要具有穩(wěn)定并可預測的現(xiàn)金流。但是，相比于一般的基礎資產(chǎn)，版權(quán)是一種很抽象的資產(chǎn)存在方式，無法準確預測其現(xiàn)金流是目前版權(quán)證券化的最大障礙。因此，審慎選擇優(yōu)質(zhì)版權(quán)作為基礎資產(chǎn)是版權(quán)證券化得以順利進行的基礎。電影行業(yè)之所以能夠反超音樂行業(yè)一舉占據(jù)版權(quán)證券化交易金額之榜首，原因便在于相對于音樂版權(quán)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流更具穩(wěn)定性。比如，電影版權(quán)一般由某一電影公司獨享，而音樂版權(quán)往往由數(shù)個所有者共同享有，這就增加了音樂版權(quán)證券化的操作難度。而且，音樂作品盜版的成本相對較低，這也限制了以音樂作品為基礎資產(chǎn)的證券化的發(fā)展。

2.構(gòu)造風險隔離機制。風險隔離機制是版權(quán)證券化的核心設計，其可使發(fā)起人和發(fā)行人用以融資的特定資產(chǎn)與其他資產(chǎn)從法律上分離開來，確保特定資產(chǎn)不受發(fā)起人或發(fā)行人經(jīng)營惡化乃至破產(chǎn)的影響。在版權(quán)證券化中，擁有版稅收入的公司或個人即為發(fā)起人，他們將這種應收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，由其打包成債券后發(fā)行。債券持有人以應收賬款預期的現(xiàn)金流為基礎，同時也以這些應收賬款為擔保，獲得固定的付款。[8]SPV的義務即以這些債券為基礎，在一定期限內(nèi)以版稅收入對債務進行償還。當債券到期時，在版權(quán)上設立的擔保權(quán)就自動消滅，版稅收入重新由版權(quán)人享有。

3.選取有效的信用增級方式。在證券化過程中，選取有效的信用增級方式十分重要，它可以提高所發(fā)行債券的信用評級，降低債券的未來信用風險，達到吸引投資者的目的。1997年鮑伊債券的發(fā)行以國際大型唱片公司EMI提供擔保，但是由于寬帶以及P2P技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡盜版音樂泛濫，這使得鮑伊債券最終失去了3A信用評級，嚴重危及其版權(quán)價值。2014年3月，穆迪公司將鮑伊債券的信用評級將至Baa3，僅優(yōu)于最低評級的垃圾債券。[9]可見，EMI公司并沒有對鮑伊債券起到積極的擔保作用，這種信用增級方式值得商榷。相反，2003年電影行業(yè)的版權(quán)證券化將商業(yè)保險公司引入知識產(chǎn)權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)，從外部提供商業(yè)化信用增級，則是一個典型的成功案例。[10]

二、我國推行版權(quán)證券化的可行性分析

（一）我國相關法律法規(guī)為版權(quán)證券化提供了法律保障

根據(jù)筆者在“北大法寶—中央法規(guī)規(guī)章和地方法規(guī)規(guī)章”庫的檢索，與證券化相關的部門規(guī)章有66條，地方規(guī)范性文件有10條。其中包括中國銀監(jiān)會發(fā)布的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引》《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，中國人民銀行發(fā)布的《資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則》等。版權(quán)證券化是資產(chǎn)證券化的一種形式，其同樣需要遵循證券化的基本規(guī)則，因此前述與資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)無疑為版權(quán)證券化提供了基本的制度框架。與此同時，我國知識產(chǎn)權(quán)法律體系也日趨完善，《著作權(quán)法》《音像制品管理條例》及相關實施細則和司法解釋建立起了比較系統(tǒng)的版權(quán)法律法規(guī)體系。此外，我國《刑法》規(guī)定了侵犯著作權(quán)罪、銷售侵權(quán)復制品罪等罪名，《侵權(quán)責任法》規(guī)定了相關知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)民事賠償法律制度等，這些法律法規(guī)都為版權(quán)證券化提供了法律保障。

（二）我國的資產(chǎn)證券化實踐為版權(quán)證券化提供了有益經(jīng)驗

自2005年起，我國陸續(xù)有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市，如“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”“開元”信貸資產(chǎn)支持證券、“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等。[11]而且，實際上影視版權(quán)證券化在我國已開先河。2014年5月，11位資深影視制作人與天德文化產(chǎn)權(quán)交易所簽訂了涉及未來產(chǎn)值1.3億元人民幣的協(xié)議，這標志著我國首個影視版權(quán)“類證券化模式”的誕生。[12]在該模式中，文交所就相當于SPV的角色，影視公司將影視作品的版權(quán)交給文交所，文交所再通過保險、銀行等金融機構(gòu)對版權(quán)資產(chǎn)進行組合、打包，并在此基礎上進行信用增級，而后將其做成證券加以發(fā)行，等待投資者購買。可見，我國已有的資產(chǎn)證券化實踐可以為未來版權(quán)證券化的開展提供有益經(jīng)驗。

（三）現(xiàn)實的投融資需求成為我國推行版權(quán)證券化的強大動力

根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會音樂產(chǎn)業(yè)促進工作委員會發(fā)布的《2016中國音樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2015年中國音樂產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值首次突破3000億大關，達到了3018億元，其中數(shù)字音樂的市場規(guī)模達498.18億元。如此龐大的市場規(guī)模說明了音樂市場極好的發(fā)展前景，也意味著音樂市場對融資的強烈需求。而在電影行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，其融資來源大約2%來源于社會資金、7%來源于政府投入、91%來源于自有資金。[13]可見，電影產(chǎn)業(yè)自身承擔著巨大的融資壓力，這對于蓬勃發(fā)展的電影產(chǎn)業(yè)而言無疑是一個嚴峻的考驗。而版權(quán)證券化正好可以解決上述音樂與電影行業(yè)的融資難問題。其實，我國已經(jīng)積累了許多適宜證券化的版權(quán)，比如馮小剛的電影版權(quán)、汪峰的音樂版權(quán)等，這些作品市場認可度較高，完全可以考慮對其進行證券化操作。

三、我國推行版權(quán)證券化面臨的法律困境

（一）版權(quán)權(quán)利狀態(tài)的不穩(wěn)定性

版權(quán)權(quán)利狀態(tài)的不穩(wěn)定性將會影響基礎資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流，這是版權(quán)證券最原始的風險所在，主要體現(xiàn)在以下幾點：一是版權(quán)的權(quán)利歸屬風險。版權(quán)作品可能是個人作品、合作作品甚至職務作品，還可能涉及權(quán)利授權(quán)問題，由此會出現(xiàn)版權(quán)由多個主體共同所有的情況，這就增加了版權(quán)證券化的復雜程度。二是版權(quán)的權(quán)利瑕疵風險。在各類知識產(chǎn)權(quán)中，只有版權(quán)是完成創(chuàng)作即可取得的權(quán)利，無須經(jīng)過行政機關的審查或登記，這直接導致版權(quán)更容易受第三人主張所限制，增加了版權(quán)的不確定性。三是版權(quán)的價值減損風險。隨著社會的發(fā)展和流行趨勢的改變，人們對版權(quán)作品的喜好會發(fā)生變化，即使是當下的暢銷作品也會面臨淘汰的風險，這樣就使得版權(quán)價值大打折扣。四是版權(quán)遭遇訴訟的風險。當版權(quán)相關爭議無法通過協(xié)商、和解等方式解決時，各爭議方最終會訴諸訴訟手段。漫長的糾紛解決過程和高昂的訴訟費用，都會影響證券化現(xiàn)金收益的分配。

（二）未明確規(guī)定將來債權(quán)的可讓與性

從歐美國家的實踐來看，以電影或唱片的未來銷售收入、票房收入等將來債權(quán)作為版權(quán)證券化的基礎資產(chǎn)，是一種相對普遍的情形。但將來債權(quán)的可讓與性并不是自一開始就被接受和承認的，得益于現(xiàn)代交易的迫切需要，其有效性才逐漸被肯定。[14]比如英美都以立法的形式明確承認了將來債權(quán)的可讓與性。反觀我國，《合同法》第79至81條僅對既存?zhèn)鶛?quán)讓與進行了規(guī)定，未涉及將來債權(quán)。學界對此問題也進行了討論，但未達成共識。不過需要承認的是，就版權(quán)證券化而言，版權(quán)權(quán)利人能夠提供的基礎資產(chǎn)更多的還是將來債權(quán)，對以版權(quán)將來衍生債權(quán)為基礎資產(chǎn)的證券化可能需求更大。因此，我國相關法律法規(guī)的缺失，為版權(quán)許可權(quán)益等相關債權(quán)的流動帶來了阻礙。

（三）未建立版權(quán)證券化的風險隔離機制

風險隔離機制是版權(quán)證券化的核心，其中SPV又是基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和證券發(fā)行順利進行的中心環(huán)節(jié)。但在我國，成熟的SPV構(gòu)建模式尚未形成，原因在于當前某些法律規(guī)定與構(gòu)建合格的SPV相沖突，或是有關支持SPV的法律缺失。[15]信托所特有的財產(chǎn)隔離機制決定了其為我國當前證券化最為理想的SPV組織形式，而且我國資產(chǎn)證券化實踐也多采取信托SPV形式。但是，我國《信托投資公司管理辦法》第9條和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條規(guī)定，信托投資公司不得發(fā)行債券，也不得以發(fā)行受益憑證等方式籌集資金。這樣一來，信托投資公司就不能對從發(fā)起人處購置的版權(quán)資產(chǎn)進行證券化處理，無法將其以證券的形式銷售給社會公眾，自然就達不到版權(quán)證券化融資的最初目的?？梢姡覈€未構(gòu)建成熟的風險隔離機制，這是目前推進版權(quán)證券化最大的障礙。

四、破解我國版權(quán)證券化法律困境的路徑

（一）建立資產(chǎn)池作為版權(quán)證券化的基礎資產(chǎn)

囿于版權(quán)客體的無形性、可復制性等特點，加之版權(quán)權(quán)利狀態(tài)的不穩(wěn)定性等原因，以單一作品的版權(quán)作為證券化的基礎資產(chǎn)存在許多不確定因素，會使投資者面臨較大風險。因此，在版權(quán)證券化中，應根據(jù)版權(quán)的期限、種類和行業(yè)特點，通過建立版權(quán)資產(chǎn)池將風險和收益進行結(jié)構(gòu)性重組，實現(xiàn)風險對沖，降低整體風險水平。[16]比如應綜合考慮音樂作品的風格、演唱者、演繹形式等，電影作品的類型、導演、主演、檔期等因素，對不同的版權(quán)作品進行組合，建立版權(quán)資產(chǎn)池作為證券化的基礎資產(chǎn)。這樣做的目的在于增加版權(quán)未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，確保證券化的順利進行。但需要注意的是，建立版權(quán)資產(chǎn)池時，應對組合版權(quán)權(quán)利狀態(tài)的審查持更加謹慎的態(tài)度，因為資產(chǎn)池中版權(quán)的權(quán)利狀況會更加復雜，而且一旦出現(xiàn)問題，這種資產(chǎn)打包的形式將會給證券化的操作帶來更大的影響。

（二）充分發(fā)揮著作權(quán)集體管理組織的作用

由于信息不對稱、時間精力有限等原因，版權(quán)人無法充分利用其作品，此時就應發(fā)揮著作權(quán)集體管理組織的作用，因為其能夠集中地幫助版權(quán)人監(jiān)控作品的使用情況、充分利用作品，促進版權(quán)人的智力創(chuàng)造轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟價值。目前，我國有音著協(xié)、音集協(xié)、影著協(xié)等5家著作權(quán)集體管理組織。其中，音著協(xié)負責整理會員的音樂作品、為使用者提供許可服務、確保每一筆著作權(quán)的收入與分配；音集協(xié)負責向使用者發(fā)放音像作品的使用許可、收轉(zhuǎn)使用費；影著協(xié)以自己的名義與使用者簽訂許可使用合同、收轉(zhuǎn)使用費等。但是，由于我國的著作權(quán)集體管理組織起步較晚，在體系建設、運營模式、管理經(jīng)驗等方面還存在諸多不足，其并沒有很好地發(fā)揮應有作用。因此，我國應積極借鑒國外著作權(quán)集體管理組織方面的成功經(jīng)驗，從著作權(quán)集體管理組織的定位、運作、管理等方面加以完善，充分發(fā)揮其在版權(quán)證券化中的作用。

（三）構(gòu)建政府主導型SPV信托模式

如前所述，盡管在我國構(gòu)建信托SPV仍存在一定法律障礙，但其確實為我國版權(quán)證券化最為理想的SPV組織形式。為此，可以從以下兩方面加以完善。其一，修改現(xiàn)行法律法規(guī)中與信托SPV相沖突的部分，如應允許信托投資公司發(fā)行債券，可以通過發(fā)行受益憑證等方式籌集資金等。其二，根據(jù)中國的國情，我國SPV的構(gòu)建不宜完全由市場運作，應將其設計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構(gòu)，即構(gòu)建政府主導型SPV信托模式。[17]原因在于一方面，我國的資本市場不是非常成熟，政府的介入可以為版權(quán)證券化提供必要的信用基礎，以增強投資者信心；另一方面，我國的證券化仍處于起步階段，需要政府從政策、操作、監(jiān)督等方面加以引導和支持，這有利于推動版權(quán)證券化在我國的發(fā)展。

（四）合理選擇信用增級方式

為改善發(fā)行條件，SPV要對擬發(fā)行債券進行必要的信用增級，使其達到投資者要求的信用等級。從歐美國家的經(jīng)驗教訓可以看出，合理的信用增級方式是版權(quán)證券化得以穩(wěn)定運行的關鍵。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級兩種方式。就內(nèi)部增級而言，需進行優(yōu)先級和次級信用增級。[18]就外部增級而言，我國可以借鑒歐美國家電影版權(quán)證券化中的信用增級方式，將商業(yè)保險引入版權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)，由保險公司以市場為導向設計證券化相關險種以提供擔保。此外，還應重視政府信用增級的作用。一方面，政府部門可以設立專項基金為發(fā)行債權(quán)提供外部信用增級；另一方面，政府需要設立專門機構(gòu)對信用增級和評級機構(gòu)進行管理和監(jiān)督，這是保障評級結(jié)果公平性的要求。

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