何芳+陳熙

【摘要】土地市場(chǎng)下行壓力下，過(guò)度依賴土地財(cái)政的地方融資平臺(tái)債務(wù)快速積累與風(fēng)險(xiǎn)聚集已引起廣泛關(guān)注；但卻少有學(xué)者從土地風(fēng)險(xiǎn)傳染視角研究平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。有助于學(xué)者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)有效監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】土地市場(chǎng) 融資平臺(tái) 風(fēng)險(xiǎn)傳染

一、引言

地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)失控將引發(fā)地方政府或國(guó)家財(cái)政與金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；過(guò)度依賴土地財(cái)政的融資平臺(tái)，在土地市場(chǎng)面臨下行壓力的背景下，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易表現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量與金融安全。通過(guò)梳理土地市場(chǎng)對(duì)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究文獻(xiàn)，探討土地風(fēng)險(xiǎn)的傳染問(wèn)題。

二、關(guān)于土地融資研究

土地融資則指的是圍繞土地開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、利用而進(jìn)行的貨幣資金的籌集、運(yùn)用等融資活動(dòng)的總稱。學(xué)術(shù)界關(guān)于土地融資的研究多以地方政府財(cái)政視角展開(kāi)。劉守英、蔣省三（2005）認(rèn)為政府財(cái)政預(yù)算內(nèi)靠城市擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)稅收效應(yīng)，預(yù)算外靠土地出讓收入，土地融資成為地方政府財(cái)政和城市化資金的重要來(lái)源。鄭思齊等（2014）認(rèn)為，地方政府土地出讓收入已經(jīng)成為地方政府預(yù)算外財(cái)政收入的最主要組成部分；土地儲(chǔ)備是多數(shù)地方政府擁有的最重要資產(chǎn)其價(jià)格上漲可以通過(guò)“抵押品”效應(yīng)，轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)融資能力的提升。孫建飛、袁奕（2014）通過(guò)對(duì)土地出讓、城市建設(shè)和土地價(jià)格三者之間互動(dòng)機(jī)制的分析，描述了一種以“土地融資城市基礎(chǔ)設(shè)施投資”間正反饋關(guān)系為核心的中國(guó)式城市建設(shè)投融資模式。

學(xué)術(shù)界也普遍關(guān)注現(xiàn)行土地融資對(duì)于地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響研究。葛揚(yáng)、朱弋（2013）分析表明我國(guó)的土地融資由于缺乏監(jiān)管，土地的出讓和抵押在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中常常出現(xiàn)違約、尋租等情況，政府信用下降，具有不可持續(xù)性的特點(diǎn)。

目前，僅少數(shù)學(xué)者從定性角度分析了土地融資帶來(lái)的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。張玉新（2013）認(rèn)為由于土地抵押和擔(dān)保貸款交易中所累積的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)經(jīng)由土地間接融資的杠桿進(jìn)一步放大，土地間接融資成為地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道。曾海艦（2012）基于上市公司房地產(chǎn)價(jià)值，檢驗(yàn)和識(shí)別資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)對(duì)公司投融資變動(dòng)的影響，證明了我國(guó)存在顯著的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)。

學(xué)術(shù)界已經(jīng)存在較多關(guān)于土地融資的研究，但研究往往以土地財(cái)政為切入點(diǎn)，與地方財(cái)政關(guān)聯(lián)度較高。目前學(xué)術(shù)界對(duì)土地融資中債務(wù)性融資的關(guān)注較少，尚未有從金融視角，系統(tǒng)性探討土地融資對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢出研究。

三、關(guān)于土地風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染研究

學(xué)者關(guān)于土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在土地租賃融資、土地投資、土地銀團(tuán)貸款、土地期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)以及土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域。何芳進(jìn)行了上海市土地出讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究。

國(guó)內(nèi)土地風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染研究主要側(cè)重在土地風(fēng)險(xiǎn)與融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系描述和原因初步分析上。王雅齡基于財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣的角度，分析了土地財(cái)政對(duì)地方政府融資造成的風(fēng)險(xiǎn)。俞瑤、馮興元通過(guò)對(duì)地方融資平臺(tái)貸款實(shí)際數(shù)據(jù)的調(diào)查，認(rèn)為平臺(tái)貸款與土地風(fēng)險(xiǎn)存在直接關(guān)系。荊寶潔分析了土地財(cái)政縮水現(xiàn)狀，認(rèn)為地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)敞口即將彰顯。張毅認(rèn)為我國(guó)土地儲(chǔ)備存在金融風(fēng)險(xiǎn)、資源風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)相混合的態(tài)勢(shì)。部分學(xué)者進(jìn)一步分析了土地引發(fā)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)原因。唐在富認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于土地出讓收入的不可持續(xù)性；洪源認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于土地收益的不可持續(xù)性和政府土地抵押融資規(guī)模的失控；張玉新認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于土地價(jià)格波動(dòng)和土地過(guò)度融資。

可見(jiàn)，土地風(fēng)險(xiǎn)對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染研究已經(jīng)較多文獻(xiàn)，但主要是描述兩者的風(fēng)險(xiǎn)影響關(guān)系，少有在深入研究土地風(fēng)險(xiǎn)特征的基礎(chǔ)上，從土地價(jià)格波動(dòng)和土地供求流動(dòng)性變化視角研究平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染。

四、研究述評(píng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)抵押品的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及流動(dòng)性變化與違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性定量研究較多，土地市場(chǎng)對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)傳染的定性研究較多，但從土地價(jià)格波動(dòng)和土地供求流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳染的系統(tǒng)性、定量研究少，更缺乏運(yùn)用系統(tǒng)方法探討具有復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)特征的融資平臺(tái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)理及效應(yīng)的研究。

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