陳鍵

[摘要]在我國機(jī)構(gòu)投資者已呈現(xiàn)多元化共同發(fā)展的背景下，研究其異質(zhì)性對于理論研究和政策實(shí)踐均具有積極意義。文章從持股規(guī)模、投資限制、資金來源及投資者適格性、盈利模式、激勵機(jī)制等六方面總結(jié)當(dāng)前我國機(jī)構(gòu)投資者的不同特征，并在此基礎(chǔ)上給出發(fā)展建議。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；盈利模式；激勵機(jī)制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.08.223

機(jī)構(gòu)投資者被寄予希望能夠提高上市公司治理水平和穩(wěn)定證券市場。但是，機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)特點(diǎn)、委托要求、投資限制、行為方式等已存在明顯差異（楊海燕，2013），進(jìn)而可能影響到其參與公司治理的意愿和能力。若忽略差異性而將其作為同質(zhì)的群體進(jìn)行研究，可能得出有偏差的結(jié)論和錯誤的政策建議，因此對機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究對于理論和政策實(shí)踐都具有積極意義。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)以公募基金為主體和券商自營、券商資管、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、QFII、私募基金、非金融上市公司等其他機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)展的特征。下文對其異質(zhì)性進(jìn)行分析總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出建議措施。

1持股規(guī)模

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化促使機(jī)構(gòu)投資者從消極“用腳投票”轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極“用手投票”，持股規(guī)模是影響和衡量機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司意愿和能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。Wind數(shù)據(jù)反映出我國機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的特點(diǎn)：一是盡管有波動，但是2010—2015年機(jī)構(gòu)投資者持有A股上市公司市值占全部機(jī)構(gòu)（機(jī)構(gòu)投資者和一般法人）持股市值的比例維持在20%左右，機(jī)構(gòu)投資者整體在一定程度上已具備制衡大股東的能力。二是最早開始專業(yè)集合理財(cái)投資的公募基金持股規(guī)模第一位，緊隨其后的是保險(xiǎn)，股權(quán)類資產(chǎn)配置比例控制地放松為其快速增長提供條件，2015年底公募基金和保險(xiǎn)兩類機(jī)構(gòu)的持股市值分別為1.82萬億元和1.17萬億元，遠(yuǎn)高于其他類型的機(jī)構(gòu)投資者，排在第三至五位的是非金融上市公司、社?；鸷腿碳侠碡?cái)，2015年底持股規(guī)模分別為0.40萬億元、0.20萬億元和0.12萬億元。三是私募基金和券商（自營）成為2010—2015年持股規(guī)模成為近五年來復(fù)合增長率最快的前兩位，前者受益于私募的政策扶持，后者受到證券公司上市后資本金充實(shí)和股票質(zhì)押類業(yè)務(wù)的大力發(fā)展。四是信托、銀行、財(cái)務(wù)公司、基金管理公司和企業(yè)年金五類機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模小，合計(jì)0.70萬億元。

2投資限制

文章在此主要聚焦監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于部分機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票及權(quán)益類資產(chǎn)而非其他投資標(biāo)的的投資限制：一是對于主要直接以上市公司股票作為投資標(biāo)的的機(jī)構(gòu)投資者公募基金和保險(xiǎn)等，明確其直接或者間接持有單只上市公司股票的比例為10%，且對公募基金更謹(jǐn)慎，同時(shí)增加單只股票占基金凈值不超過10%，該兩類機(jī)構(gòu)投資者穿透計(jì)算涉及的投資人數(shù)最多；二是對于券商資管、券商自營、私募基金、信托、銀行等機(jī)構(gòu)投資者，基本不強(qiáng)制設(shè)定上市公司股本占比和單只股票持股市值/資產(chǎn)總和占比的限制，給予投資人（委托人）和機(jī)構(gòu)投資者（受托人）雙方協(xié)商確定自由權(quán)；三是社保基金和企業(yè)年金兩類機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)占委托投資資產(chǎn)凈值上限，但是，投資范圍實(shí)際從上市公司基礎(chǔ)股票擴(kuò)大到了股票基金或者混合基金。

對于不同機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益資產(chǎn)投資約束不同，反映了監(jiān)管思路的差異：對主要以普通個人投資者為委托投資對象和受益者的機(jī)構(gòu)投資者，為保護(hù)數(shù)量巨大的中小投資者利益，會實(shí)施更加嚴(yán)格和細(xì)化的監(jiān)管措施，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露；對于具有風(fēng)險(xiǎn)辨識能力和承擔(dān)能力的高凈值投資人作為主要委托人的信托、私募基金等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會給予委托人和受托人之間比較靈活協(xié)商的空間和自由，自行約定投資范圍和比例。

3資金來源及投資者適格性

不同機(jī)構(gòu)投資者的資金主要來源不同，并結(jié)合部分證券投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益特性對投資者資格作出明確規(guī)定，投資者資格的限制主要體現(xiàn)在最低投資金額上。詳見表1。

4盈利模式

4.1“分倉收入模式，即研究換傭金”模式

我國的證券公司絕大多數(shù)擁有自己的專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)（賣方研究），已建立較完整的宏觀研究、行業(yè)研究、上市公司研究、固定收益研究、策略研究層次等細(xì)分研究體系，通過上市公司高頻實(shí)地調(diào)研和公開披露信息研究，獲得大量豐富的資訊信息資源，從獨(dú)立視角為其他機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個人投資者提供研究報(bào)告和咨詢等大眾或訂制服務(wù)。作為信息中介的重要組成部分，券商研究能顯著提高市場定價(jià)效率，對所服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展、投資者投資決策的制定、上市公司戰(zhàn)略決策的選擇以及資本市場秩序的維護(hù)等方面都能發(fā)揮重要作用（Graham等，2005；Tengblad，2004）。

目前，券商研究的盈利模式分為兩種：一是其只是作為券商自營/資管等投資、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的服務(wù)支撐部門，本身并未經(jīng)營業(yè)務(wù)和產(chǎn)生利潤；二是主流的基金分倉收入模式（即研究換傭金的模式），即依靠主要向基金、保險(xiǎn)、券商資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)投資者提供研究報(bào)告獲得傭金分倉收入，實(shí)現(xiàn)盈虧自負(fù)。但是，基金分倉收入的盈利模式使得券商研究業(yè)務(wù)價(jià)值從基礎(chǔ)價(jià)值研究向銷售和服務(wù)傾斜，帶來同質(zhì)化競爭、研究泛化、獨(dú)立性匱乏等問題（龔映清、陶酈春，2013）。隨著賣方研究市場“二八”格局的延續(xù)，80%實(shí)力稍弱的券商研究或?qū)⒒貧w前者的盈利模式，而20%綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商研究將維持基金分倉收入模式（吳曉慧，2012）。

4.2“固定/浮動費(fèi)率的管理費(fèi)”模式

公募基金的收費(fèi)包括一次性的申購贖回費(fèi)和持有期間的管理費(fèi)、托管費(fèi)和交易傭金，其中股票型管理費(fèi)按照基金規(guī)模的1.5%提取，托管費(fèi)按照0.25%提取，因此管理費(fèi)是公募股票型基金收費(fèi)的主要構(gòu)成部分。目前，對于管理費(fèi)大多數(shù)開放基金都采取固定費(fèi)率模式，即以基金凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)、按照固定費(fèi)率計(jì)算和收取管理費(fèi)。部分公募基金開始采取浮動的管理費(fèi)收取模式，即收費(fèi)分成固定報(bào)酬（以基金凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)收）和浮動部分（以基金業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)計(jì)收），當(dāng)基金業(yè)績低于參考收益率時(shí)不收取浮動部分。

公募基金管理公司的收入主要來自相對固定的管理費(fèi)，因此其經(jīng)營目標(biāo)是基金規(guī)模最大化而不是投資收益最大化，普遍存在委托—代理問題（Berk和Green，2004）。尤其是在公募基金投資收益虧損的情況下仍然維持比較客觀的管理費(fèi)收入，爭議一直持續(xù)未結(jié)束。

4.3“固定管理費(fèi)+超額收益分成”模式

目前，私募基金管理公司與投資人之間廣泛采用“2+20”的模式，即每年投資人按照出資金額的2%向私募基金管理公司繳付管理費(fèi)，投資退出時(shí)按照超額收益（最終全部收益超過約定最低門檻收益的部分）的20%獲得收入。肖欣榮和田存志（2011）利用Tirole（2006）的公司融資分析思想，求解出私募基金的最優(yōu)管理規(guī)模和分成比例是存在的，并證明只有在某些特定的參數(shù)組合下，現(xiàn)實(shí)中廣泛使用的“2%+20%”合同才具有某種合理性，但是并非最優(yōu)。

4.4投資價(jià)差

以自有資金或法定管理資金進(jìn)行證券投資的券商自營、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者，它們主要是獲取投資收益即證券投資的買賣價(jià)差。

5激勵機(jī)制

前述盈利模式本質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者法人實(shí)體與其投資人之間的費(fèi)用支付和收益分配，與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對于其核心員工投資經(jīng)理的激勵機(jī)制存在顯著不同。投資經(jīng)理的投研能力很大程度上決定了機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績，大部分機(jī)構(gòu)投資者將投資經(jīng)理視作員工，采用基本薪酬并視年度業(yè)績表現(xiàn)予以獎金的方式進(jìn)行激勵，盡管獎金與年度投資業(yè)績表現(xiàn)具有一定關(guān)聯(lián)性，但是激勵方式仍不靈活。目前，只有私募基金采用分成的方式分割投資收益（私募基金管理公司的投資收益來自于其投資人在超額收益時(shí)的約定分成）即業(yè)績表現(xiàn)會激勵投資經(jīng)理，業(yè)績表現(xiàn)會有助于降低私募基金管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)權(quán)上投資人是資金的所有者，而投資經(jīng)理負(fù)責(zé)實(shí)際投資運(yùn)作，僅僅擁有資金的使用權(quán)，投資人與投資經(jīng)理之間存在典型的委托—代理關(guān)系，兩者的利益訴求存在顯著差異。激勵機(jī)制的合理設(shè)計(jì)能夠使基金經(jīng)理在業(yè)績表現(xiàn)、努力程度、投資風(fēng)格等方面更加符合委托人的利益（閆光華、趙驕，2011）。通過對比公募基金和私募基金運(yùn)作方式，可以發(fā)現(xiàn)投資收益分割方式對激勵投資經(jīng)理的重要性，見表2。

公募基金和私募基金在監(jiān)督方式、信息披露和激勵方式等方面存在顯著區(qū)別，委托—代理問題是兩類機(jī)構(gòu)投資者都需要面對解決的問題。不同的是，私募基金在制度設(shè)計(jì)上引入了“固定收入+業(yè)績提成”的激勵方式，這使其相對于公募基金表現(xiàn)出更大的靈活性和更強(qiáng)的激勵度。

6我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展建議

理解機(jī)構(gòu)投資者在持股規(guī)模、資金來源、激勵機(jī)制、盈利模式等的明顯差異是理論研究和政策制定的基礎(chǔ)。為了促使機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與上市公司治理，同時(shí)正視其內(nèi)部差異性。

一是繼續(xù)細(xì)化對機(jī)構(gòu)投資者的分類監(jiān)管；二是完善法規(guī)制度，放松部分機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)投資范圍和比例的限定；三是加強(qiáng)對公募基金等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理活動的信息披露。

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