大連高新區(qū)第一中學(xué) 郭品一

淺議我國(guó)股權(quán)眾籌退出機(jī)制的理論與實(shí)踐

大連高新區(qū)第一中學(xué) 郭品一

近年來，股權(quán)眾籌隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮迅速發(fā)展，不僅為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供了高效的融資渠道，還日益成為社會(huì)大眾投資理財(cái)?shù)闹匾?。而參與股權(quán)眾籌的投資者如何退出眾籌項(xiàng)目并獲得投資回報(bào)，這一問題始終關(guān)系著股權(quán)眾籌行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文在對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的定義與現(xiàn)狀進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹的基礎(chǔ)上，聚焦于股權(quán)眾籌的退出機(jī)制，對(duì)幾種可能的退出機(jī)制（即企業(yè)上市、下一輪融資、股權(quán)回購(gòu)）進(jìn)行可行性分析，并梳理行業(yè)內(nèi)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)這一問題給出了初步的評(píng)述與建議。

股權(quán)眾籌 互聯(lián)網(wǎng)金融 投資者保護(hù) 創(chuàng)業(yè)投資

一、股權(quán)眾籌的定義及發(fā)展現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌（Equity Crowdfunding），指通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為特定企業(yè)或商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資的互聯(lián)網(wǎng)金融活動(dòng)，是眾籌（Crowdfunding）這一新興金融業(yè)態(tài)的重要組成部分。目前，股權(quán)眾籌的服務(wù)對(duì)象多為初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，因此在一定程度上，股權(quán)眾籌類似于天使投資（或風(fēng)險(xiǎn)投資），其實(shí)質(zhì)是通過投資早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目獲得較高的預(yù)期回報(bào)。

近年來，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的政策扶持下，大量創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)，這為股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。截止到2016年6月30日，國(guó)內(nèi)共有182家股權(quán)眾籌平臺(tái)（其中專業(yè)股權(quán)眾籌平臺(tái)114家，綜合型平臺(tái)68家），全行業(yè)在2016年上半年共為541個(gè)項(xiàng)目成功融資，總?cè)谫Y額達(dá)32.15億元。與此同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已初步形成，京東東家、螞蟻達(dá)客、36氪、天使匯、人人投等平臺(tái)構(gòu)成了該行業(yè)的第一集團(tuán)。

二、股權(quán)眾籌的可能退出機(jī)制

對(duì)于投資者而言，參與股權(quán)眾籌相當(dāng)于投資早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，其目的是在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)使自身持有的股權(quán)增值，并在適當(dāng)時(shí)間轉(zhuǎn)讓股權(quán)（即退出該項(xiàng)目）以獲得投資回報(bào)。因此，建立有效的退出機(jī)制是股權(quán)眾籌投資者實(shí)現(xiàn)盈利的重要前提，也是股權(quán)眾籌行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。以下我們結(jié)合天使投資（或風(fēng)險(xiǎn)投資）的退出機(jī)制，對(duì)股權(quán)眾籌的可能退出機(jī)制進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

(一)企業(yè)上市

股權(quán)眾籌的退出機(jī)制，本質(zhì)上標(biāo)的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓機(jī)制。股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓要求公司在股票交易市場(chǎng)上市。一旦成功上市，公司股權(quán)一般會(huì)有較大幅度的升值，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓將變得非常便捷。但一家公司想要上市，需要在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、公司治理等方面滿足一系列嚴(yán)苛的條件。因此，即使發(fā)展非常順利，一家初創(chuàng)企業(yè)想要成長(zhǎng)為上市公司，一般也要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的過程。

(二)下一輪融資（并購(gòu)）

為解決資金需求，一家初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展過程中一般要進(jìn)行多輪融資（包括天使輪、A輪、B輪等），而股權(quán)眾籌一般處于天使輪或A輪融資階段。因此，在公司接下來的融資過程中，眾籌投資者可以擇機(jī)將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新的投資方，從而成功退出該項(xiàng)目。另一種可能的情況是，公司被新的投資方（可以是公司高管團(tuán)隊(duì)或外部投資者）整體收購(gòu)，此時(shí)眾籌投資者同樣能夠成功退出。上述兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式統(tǒng)稱為非公開轉(zhuǎn)讓。

與股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓（即企業(yè)上市）相比，非公開轉(zhuǎn)讓基本沒有門檻，且成本較低、手續(xù)簡(jiǎn)便，適用于短期內(nèi)難以上市的初創(chuàng)企業(yè)或中小企業(yè)。但在競(jìng)爭(zhēng)激烈的資本市場(chǎng)上，并非每家企業(yè)都能獲得投資者（主要是風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等機(jī)構(gòu)投資者）的青睞、順利獲得令人滿意的融資。

(三)股權(quán)回購(gòu)

回購(gòu)，即股權(quán)眾籌的標(biāo)的企業(yè)出資購(gòu)買投資者持有的股權(quán)。股權(quán)回購(gòu)僅涉及投資者與企業(yè)兩方，簡(jiǎn)單易行，但也面臨以下幾個(gè)問題：其一，大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)的現(xiàn)金流并不充裕，如果進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，勢(shì)必給公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來不小的壓力；其二，公司管理層可能利用信息不對(duì)稱壓低股權(quán)回購(gòu)價(jià)格、損害眾籌投資者利益；其三，由于股權(quán)回購(gòu)在一定程度上有悖于《公司法》規(guī)定的“資本維持原則”，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)股權(quán)回購(gòu)做出了較為嚴(yán)格的限制。

三、股權(quán)眾籌退出機(jī)制的實(shí)踐

股權(quán)眾籌是近年來出現(xiàn)的新生事物，大多數(shù)股權(quán)眾籌項(xiàng)目產(chǎn)生于近兩年內(nèi)。由于針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資普遍具有較長(zhǎng)的周期，大多數(shù)股權(quán)眾籌項(xiàng)目尚未面臨投資者退出的問題。盡管如此，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一些股權(quán)眾籌退出的成功案例，如“PP基金”項(xiàng)目和“積木旅行”項(xiàng)目。

“PP基金”是一家互聯(lián)網(wǎng)投資理財(cái)平臺(tái)。該眾籌項(xiàng)目于2014年11月在“聚募網(wǎng)”上線，獲得了80多位投資者的支持。2015年8月，PP基金大股東與眾籌投資者達(dá)成一致，收購(gòu)了全部股權(quán)，而每位眾籌投資者則獲得了3倍的投資回報(bào)?！胺e木旅行”則是一家提供出境游服務(wù)的電商平臺(tái)。該項(xiàng)目于2014年10月在“天使客”上線，共向41位投資人募集350萬元（其中領(lǐng)投人投資210萬元）。2015年6月，積木旅行獲得了某知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的A輪融資，并于2015年10月回購(gòu)了眾籌投資者所持股權(quán)。最終，這些投資者獲得了高達(dá)5倍的投資回報(bào)。

四、對(duì)股權(quán)眾籌退出機(jī)制的簡(jiǎn)要評(píng)述

建立公平、合理、有效的退出機(jī)制是股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。如果缺乏有效的退出機(jī)制，股權(quán)眾籌將成為“有進(jìn)無出”的資金黑洞，必將極大挫傷廣大投資者參與股權(quán)眾籌的積極性。由以上分析可以看出，目前市場(chǎng)上的股權(quán)眾籌項(xiàng)目普遍缺乏穩(wěn)定的退出機(jī)制，投資者能否成功退出并獲得投資收益，面臨很多不確定因素。未來幾年內(nèi)，股權(quán)眾籌行業(yè)將面臨項(xiàng)目退出的高峰期，因此探索并建立行之有效的退出機(jī)制是全行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，目前股權(quán)眾籌項(xiàng)目最為可行的退出機(jī)制仍是通過公司的下一輪融資（或并購(gòu)）進(jìn)行股權(quán)的非公開轉(zhuǎn)讓，而“36氪”推出的“下輪氪退”正是對(duì)這一機(jī)制的規(guī)范化、制度化。此外，“新四板”（即區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)）上市也是一個(gè)潛在的備選項(xiàng)。目前全國(guó)各地已建立了超過30家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)部分，“新四板”上市門檻低，并且受到國(guó)家政策的大力扶持（2017年1月11日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)”），股權(quán)眾籌與這一市場(chǎng)的結(jié)合勢(shì)在必行。此外，在建立退出機(jī)制時(shí)還要注意對(duì)投資者（尤其是中小投資者）權(quán)益的充分保護(hù)，防止項(xiàng)目公司或機(jī)構(gòu)投資者利用信息不對(duì)稱壓低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、損害眾籌投資者的利益。

[1]馬永保.股權(quán)眾籌行業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制的現(xiàn)實(shí)與發(fā)展道路[J].金融理論與實(shí)踐,2016(11):74-78

[2]劉占輝.股權(quán)眾籌的退出機(jī)制研究[J].法制博覽,2016(6):77-79