周小琪，史洪雷

（1.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融學(xué)院，吉林 長春 130028;2.吉林工商學(xué)院 金融學(xué)院，吉林 長春 130507）

區(qū)域股權(quán)市場影響小微企業(yè)融資機(jī)制探析

周小琪1，史洪雷2

（1.長春金融高等專科學(xué)校 金融學(xué)院，吉林 長春 130028;2.吉林工商學(xué)院 金融學(xué)院，吉林 長春 130507）

中國資本市場逐漸進(jìn)入多層次形態(tài)，建立健全區(qū)域性股權(quán)市場對小微企業(yè)良性發(fā)展有巨大推動作用，包括完善金融服務(wù)體系、規(guī)范管理方式方法、拓寬融資渠道等，同時也有利于引導(dǎo)民間資本進(jìn)入投融資領(lǐng)域，加強(qiáng)其在創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)中的價值轉(zhuǎn)化能力。針對當(dāng)前區(qū)域股權(quán)市場的特征進(jìn)行分析，闡明其對小微企業(yè)融資機(jī)制的影響，并基于實(shí)證研究提出一些優(yōu)化建議。

區(qū)域股權(quán)市場；小微企業(yè)；融資機(jī)制；建議

我國區(qū)域股權(quán)市場屬于私募市場性質(zhì)，在職能定位上滿足了一定區(qū)域內(nèi)企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓、融資服務(wù)、股權(quán)供應(yīng)等需求，也是當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)體制深化改革背景下多層次資本市場的重要組成部分，對豐富我國資本市場內(nèi)涵有重要的意義。結(jié)合現(xiàn)實(shí)功能來說，區(qū)域股權(quán)市場極大地緩解了小微企業(yè)融資困難的問題，股權(quán)交易、融資等行為，活躍了民間資本，使其積極參與到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中來，實(shí)現(xiàn)了理念創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新。

一、區(qū)域股權(quán)市場形成理論及存在價值

我國資本市場基于形態(tài)劃分，主要包括兩類：交易所市場和場外市場。其中交易所市場包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板三類；場外市場包括新三板和區(qū)域股權(quán)市場。資本市場形態(tài)劃分依據(jù)投資者和融資者的不同規(guī)模、主體特征等展開，其目的是根據(jù)不同的需求更加便捷地提供服務(wù)，合理地劃分市場可以在多樣化、多層次的資本體系中實(shí)現(xiàn)快速定位，提高市場效率及風(fēng)險控制能力；區(qū)域股權(quán)交易市場的出現(xiàn)具有更為明確的針對性，2013年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》中就明確提出了將“區(qū)域性股權(quán)交易市場納入多層次資本市場體系”的要求，其目的是“促進(jìn)小微企業(yè)改制、掛牌、定向轉(zhuǎn)讓股份和融資”，從側(cè)面反映出小微企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的巨大作用，也闡明了小微企業(yè)生存發(fā)展面臨的主要困境。

（一）理論綜述

國內(nèi)外關(guān)于區(qū)域股權(quán)市場形成發(fā)展的研究主要集中在小微企業(yè)融資需求的相關(guān)領(lǐng)域，如小微企業(yè)與金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的關(guān)系，理論層面上廣泛涉及到小微企業(yè)的融資機(jī)制、結(jié)構(gòu)、成分。基于此，筆者結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)展開綜述。

1.關(guān)于小微企業(yè)融資結(jié)構(gòu)綜述

上世紀(jì)90年代末，國外學(xué)者結(jié)合信息不對稱性特征對早期生命周期理論進(jìn)行了修正，提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最佳狀態(tài)是“動態(tài)性結(jié)構(gòu)”，涉及企業(yè)規(guī)模、市場年限、盈利能力等，認(rèn)為“風(fēng)險資本”對于中小型企業(yè)的重視程度遠(yuǎn)超過權(quán)益融資。中美資本市場存在較大的差異，對小微企業(yè)融資的關(guān)注層面也不同。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)可“融資次序”的觀點(diǎn)，張玉明認(rèn)為，國內(nèi)中小企業(yè)在風(fēng)險等級上的差異，以及信息不對稱的修正能力，都是影響融資次序的要素，以此為根據(jù)展開融資次序（優(yōu)序策略）研究，股權(quán)融資應(yīng)該排在首位。［1］楊艷艷的研究指出，中國中小企業(yè)具有靈活性特征，成長快、規(guī)模小、競爭力弱，但回報率與融資能力有著直接關(guān)系，因此經(jīng)營者對股權(quán)融資有一定偏好。［2］曹海軍認(rèn)為，基于Grid-VAR模型進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)出效率分析，結(jié)果表明社會主義初級階段的國情下，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式對直接融資體系傾斜度大，如股票、債券，但直接融資同樣會給小微企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，其資本存量不能過高。［3］

2.關(guān)于小微企業(yè)融資與區(qū)域股權(quán)市場綜述

小微企業(yè)是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，其特征是數(shù)量多、規(guī)模小，廣泛滲透、競爭力差，大規(guī)模的融資服務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)就業(yè)容納和經(jīng)濟(jì)活躍。王彪認(rèn)為，當(dāng)前中國區(qū)域股權(quán)市場的建立主要是對多層次資本市場的一種完善，即強(qiáng)調(diào)非上市公司的股權(quán)價值，同時推動小微企業(yè)（中小企業(yè)）實(shí)行股份制。［4］曲三省認(rèn)為，我國中小企業(yè)整體上處于初級階段，市場風(fēng)險本身就比較大，加上融資來源以銀行信貸為主——屬于“風(fēng)險厭惡”特征下的金融服務(wù)形態(tài)，因此其融資難是一種必然，通過多層資本市場可以滿足中小企業(yè)融資需求并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險分散、轉(zhuǎn)移。［5］結(jié)合以上兩部分的綜述分析，我們可以得到這樣一個結(jié)論：小微企業(yè)生存與融資能力密切相關(guān)，且融資次序（最優(yōu)融資）呈現(xiàn)動態(tài)變化，企業(yè)內(nèi)外部因素都會對其造成巨大影響。結(jié)合區(qū)域股權(quán)市場構(gòu)建來推動小微企業(yè)融資機(jī)制優(yōu)化，不僅對小微企業(yè)健康發(fā)展有著重要作用，對我國多層次資本市場理論和實(shí)踐的豐富也具有重要意義。

（二）區(qū)域股權(quán)市場存在價值分析

第一，區(qū)域股權(quán)市場有利于滿足投融資雙方在多層次資本市場上的需求?；凇岸鄬哟巍碧卣?，不同層次的投資、融資者對于風(fēng)險的態(tài)度也不同（即“風(fēng)險偏好”），投資高風(fēng)險的項(xiàng)目意味著高收益（如股票），投資低風(fēng)險的項(xiàng)目意味著低收益（如國債），因而也可以認(rèn)為多層次資本市場很好地滿足了資金供求雙方在風(fēng)險程度上的需求。從小微企業(yè)角度來說，作為資金需求方（融資），如果進(jìn)入主板市場其風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)與大公司、大企業(yè)是相同的，但在業(yè)績、實(shí)力、經(jīng)營等方面差距很大，存在的投資風(fēng)險也很大，那在主板市場上實(shí)現(xiàn)融資的可能性就很小。區(qū)域股權(quán)市場則可以將同類型小微企業(yè)的融資需求集中化，從而滿足融資需求，引導(dǎo)資本向創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域流入。

第二，區(qū)域股權(quán)市場有利于資本市場準(zhǔn)入機(jī)制、退市機(jī)制的優(yōu)化。企業(yè)素質(zhì)提升是保障資本市場安全的關(guān)鍵，近年來我國不斷提高入市標(biāo)準(zhǔn)，從非證券資本市場到證券資本市場，逐步構(gòu)建出完整的市場篩選模式。結(jié)合“系統(tǒng)論”分析，層級化的篩選有利于優(yōu)秀企業(yè)的不斷涌現(xiàn)，從下一級別資本市場上升的過程，也是企業(yè)質(zhì)量提高的過程。如果滿足要求則準(zhǔn)入，否則就要退市，這樣一來確保了交易公平、優(yōu)勝劣汰。區(qū)域股權(quán)市場屬于“下一級”范疇，可以對整個資本市場的準(zhǔn)入、退出機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化。

第三，區(qū)域股權(quán)市場有利于金融風(fēng)險的化解、防范。在小微企業(yè)風(fēng)險較大的共識影響下，金融體系對其融資傾向必然減弱，這是一種本能的避害趨利機(jī)制。解決問題的途徑是將間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，不會過多地影響金融體系。［6］從歷次金融危機(jī)判斷，間接融資作為金融體系中的主要形式，會導(dǎo)致銀行壞賬的幾率比較高，而我國銀行貸款壞賬率一直居高不下，這也是促使區(qū)域股權(quán)市場形成的原因之一。概括地說，區(qū)域股權(quán)市場可以規(guī)避風(fēng)險在金融體系的“集中化”，從而實(shí)現(xiàn)有效的防范和化解。

二、區(qū)域股權(quán)市場對小微企業(yè)融資機(jī)制的影響分析

現(xiàn)階段，區(qū)域股權(quán)市場可視為我國多層次資本市場體系下的“地基”，它的形成與發(fā)展可以引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資本進(jìn)入小微企業(yè)（主要是民間資本），促進(jìn)模式等方面的創(chuàng)新，激活區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力。［7］概括地說，區(qū)域股權(quán)市場對小微企業(yè)融資機(jī)制的影響表現(xiàn)在五個方面。

（一）減少市場信息不對稱的弊端

區(qū)域股權(quán)市場實(shí)現(xiàn)了同等級別的投融資主體集中，并成為集融資、合作、培育、咨詢等于一體的平臺，這樣就有效地減少了信息不對稱現(xiàn)象。［8］例如，市場會對企業(yè)財(cái)務(wù)報表提出規(guī)范性要求，重大事項(xiàng)、股東變動等信息要及時披露。對眾多領(lǐng)域提出統(tǒng)一、明確的要求，便于區(qū)域股權(quán)市場對融資情況進(jìn)行管理、監(jiān)督，并發(fā)出財(cái)務(wù)管理、人力資源、企業(yè)文化等方面的建設(shè)信號，這有利于投資者更好地把握投資對象的情況。

（二）持續(xù)刺激投資者的信心

基于“燈塔效應(yīng)”分析，只有私有商品才具有價格、價值，因此投資者不會為他人支付公共商品費(fèi)用（如產(chǎn)品研發(fā)、推廣等），在小微企業(yè)經(jīng)營前景尚不明朗的情況下，投資意向也很難形成。區(qū)域股權(quán)市場能夠?qū)ⅰ盁羲?yīng)”放大，例如企業(yè)掛牌之后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)制約，促使其經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)管理等趨于規(guī)范，這種“事前準(zhǔn)備”能夠向投資者傳遞強(qiáng)烈的良性發(fā)展信號，從而促使融資意向的達(dá)成。

（三）多渠道、多元化聚攏金融資源

我國主體金融服務(wù)機(jī)構(gòu)為銀行、證券公司、保險公司，其中銀行是小微企業(yè)最重要的融資渠道，但是現(xiàn)實(shí)中小微企業(yè)貸款阻力較大，不利于其發(fā)展。區(qū)域股權(quán)交易市場除了可以引導(dǎo)閑置資本進(jìn)入交易市場之外，還形成了多渠道、多元化的體系，如投資公司、基金、個體等資本類型，尤其是一些偏好風(fēng)險的投資者，區(qū)域股權(quán)交易市場可以為雙方提供一個良好的平臺，最大限度地實(shí)現(xiàn)了融資與風(fēng)險之間的匹配。

（四）推動小微企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

長期以來，我國小微企業(yè)在管理上都處于無序狀態(tài)，區(qū)域股權(quán)市場的形成實(shí)現(xiàn)了小微企業(yè)交易、融資、信息披露的規(guī)范化，間接地通過“融資需求”實(shí)現(xiàn)宏觀治理，并不斷作用于其內(nèi)部結(jié)構(gòu)完善、經(jīng)營策略優(yōu)化等，推動了小微企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（五）扶持小微企業(yè)金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)金融、民間借貸等概念在“十二五”期間廣泛流行，大量小微金融服務(wù)機(jī)構(gòu)也不斷涌現(xiàn)，這種以小額貸款規(guī)模解決小微企業(yè)生存發(fā)展需求的方式，如果缺乏管理、監(jiān)督，很容易造成資金鏈斷裂，如溫州地區(qū)的民間借貸問題，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定造成了不良影響。［9］區(qū)域股權(quán)市場可組織此類中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范化操作，如組織進(jìn)場掛牌，實(shí)行規(guī)范指導(dǎo)。

三、區(qū)域股權(quán)市場影響小微企業(yè)融資機(jī)制優(yōu)化建議

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年7月，我國小微企業(yè)總量已經(jīng)超過了7 300萬，主要集中在第三產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，并在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召下保持高速增長，成為國民經(jīng)濟(jì)不可分割的組成部分。然而，從小微企業(yè)的運(yùn)營角度分析，“融資難”一直是其瓶頸，甚至影響到小微企業(yè)的生存發(fā)展。調(diào)查結(jié)果顯示，歐洲、日本的小微企業(yè)平均壽命達(dá)到12年，美國小微企業(yè)的平均壽命為8年，而我國小微企業(yè)平均壽命不足3年。導(dǎo)致小微企業(yè)融資難的原因主要集中在制度和市場兩個方面，其中制度約束的問題較大。區(qū)域股權(quán)市場的建設(shè)正是基于這一契機(jī)展開的針對小微企業(yè)融資機(jī)制所進(jìn)行的合理規(guī)劃和路徑探索。結(jié)合以上分析，筆者提出以下三個方面的優(yōu)化建議。

（一）集中優(yōu)勢，短期內(nèi)將債券融資作為主要突破口

我國資本市場起步較晚、發(fā)展緩慢，與國外發(fā)達(dá)國家相比，在體制、體系、功能上還有一定差距。尤其是區(qū)域股權(quán)市場在股權(quán)交易方面制約性較強(qiáng)，約束條件較多，這導(dǎo)致交投活躍度不溫不火的局面出現(xiàn)。基于此，應(yīng)該繼續(xù)突出市場平臺媒介機(jī)制的完善，且不能放棄與主流金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作。例如，充分利用銀行授信的效率、規(guī)模優(yōu)勢，不斷擴(kuò)大與小微企業(yè)相關(guān)的一般貸款、股權(quán)質(zhì)押貸款等業(yè)務(wù)，以此來實(shí)現(xiàn)市場內(nèi)的融資規(guī)模擴(kuò)大，從而提升區(qū)域股權(quán)市場在資本市場體系中占有的份額。同時，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)，可積極引入眾籌、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融模式，實(shí)現(xiàn)多渠道直接融資。對于掛牌企業(yè)進(jìn)行信息披露機(jī)制監(jiān)督，引導(dǎo)市場融資和企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

（二）逐步轉(zhuǎn)型、回歸股權(quán)市場本質(zhì)，實(shí)現(xiàn)直接融資

通過優(yōu)化現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)市場的制度框架、規(guī)范市場交易規(guī)則、適當(dāng)放松風(fēng)險管制等方法，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)區(qū)域股權(quán)市場流動性的目標(biāo)。尤其在創(chuàng)新層面，區(qū)域股權(quán)市場又提供了一個新的空間和平臺，創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的介入，能夠吸引更多的投資主體。同時，作為“四板市場”應(yīng)該具有“主板意識”，積極改進(jìn)服務(wù)功能，促進(jìn)對掛牌企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、規(guī)范化治理，依據(jù)“惠普金融”的要求，逐步轉(zhuǎn)型并回歸到直接融資的股權(quán)市場本質(zhì)形態(tài)。

（三）多種途徑構(gòu)建全方位的開放性金融交易市場

多層次資本市場存在雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制，上下聯(lián)通、橫向聯(lián)合，可以打破金融市場與金融要素之間的隔離障礙，實(shí)現(xiàn)不同金融資源的融匯、互補(bǔ)，這樣也能夠吸引長期徘徊在主板、新三板的資本。本質(zhì)上，“跨平臺”股權(quán)交易將是未來我國資本市場的一個發(fā)展趨勢，它意味著流動性增強(qiáng)、資本更為活躍，最終實(shí)現(xiàn)投融資資源的配置平衡，更好地為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

四、結(jié)束語

綜上所述，在當(dāng)前我國金融體制、制度的作用下，區(qū)域股權(quán)市場為解決小微企業(yè)融資困難提供了新的途徑，其有利的方面包括拓寬融資渠道（股權(quán)、債券等）、提升小微企業(yè)融資規(guī)模、減少市場信息不對稱等問題。但整體上，我國資本市場體系并不健全，區(qū)域股權(quán)交易市場在設(shè)計(jì)、運(yùn)轉(zhuǎn)與管理等方面存在較多的漏洞，整體上呈現(xiàn)出流動性不足、資本疲軟、股權(quán)融資規(guī)模小、增長潛力不突出等現(xiàn)象，這些都是區(qū)域股權(quán)市場處于起步階段的典型特征。正因?yàn)槿绱?，“債券融資”在短時間內(nèi)仍然是一種主流融資方式，但從長遠(yuǎn)來看，這一狹隘性必將消失，并逐步實(shí)現(xiàn)我國資本市場在多層次角度下的功能完善和平衡性發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：王 帥］

The Regional Equity Market Affects the Financing Mechanism of Small and Micro Enterprises

ZHOU Xiao-qi1,SHI Hong-lei2
（1.School of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China;2.School of Finance,Jilin Business and Technology College）

China's capital market into the multi-level form,the positive development of regional equity markets for small micro enterprise benign development has a huge role,including financial service system perfect,standard management methods,broaden the financing channels,etc.,as well as to guide the private capital into the field of investment and financing,strengthen the value transformation ability in innovative industry.This paper analyzes the characteristics of current regional equity market,clarifies the influence of the financing mechanism of small and micro enterprises,and puts forward some suggestions for optimization based on empirical research.

regional equity market;small and micro enterprise;financing mechanism;suggestion

F832文獻(xiàn)表示碼A

2017－10－01

1671-6671（2017）06-0018-05

長春金融高等?？茖W(xué)校基金項(xiàng)目（2017JZ003）

周小琪（1986－），女，重慶人，長春金融高等?？茖W(xué)校金融學(xué)院講師，研究方向：金融學(xué)。