孔 煜

(重慶大學(xué) a.公共管理學(xué)院；b.公共經(jīng)濟(jì)與公共政策研究中心，重慶 400044)

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的房?jī)r(jià)波動(dòng)研究述評(píng)

孔 煜a,b

(重慶大學(xué) a.公共管理學(xué)院；b.公共經(jīng)濟(jì)與公共政策研究中心，重慶 400044)

房?jī)r(jià)的波動(dòng)原因一直是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中備受關(guān)注的一個(gè)核心問(wèn)題。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，行為研究的方法能夠幫助傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論更好地解釋和預(yù)測(cè)房地產(chǎn)價(jià)格的變化。文章在系統(tǒng)梳理相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，深入分析了從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究房?jī)r(jià)波動(dòng)的緣起，總結(jié)了市場(chǎng)參與者普遍存在的認(rèn)知局限和行為偏差，梳理了房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系的影響效度檢驗(yàn)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系的影響機(jī)制研究，并歸納了現(xiàn)有研究的不足和對(duì)未來(lái)研究重點(diǎn)進(jìn)行了展望。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；房?jī)r(jià)；認(rèn)知局限；行為偏差

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

房?jī)r(jià)無(wú)論對(duì)家庭的消費(fèi)和資產(chǎn)組合，還是對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，都有著較大影響[1]。因此，房?jī)r(jià)的波動(dòng)及其原因也就成為房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)核心問(wèn)題，備受經(jīng)濟(jì)學(xué)家與政策制定者的關(guān)注。

房地產(chǎn)的資產(chǎn)重要性和房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性已得到普遍認(rèn)可。已有研究側(cè)重從宏觀因素、經(jīng)濟(jì)因素和政策因素等方面對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)問(wèn)題進(jìn)行研究。然而，近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)了一系列宏微觀經(jīng)濟(jì)難以充分解釋的怪象，如市場(chǎng)有效需求不足時(shí)房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭仍然不減、高房?jī)r(jià)與低租金并存、房?jī)r(jià)與交易量呈強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系等。此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)中的投機(jī)過(guò)度、羊群效應(yīng)、噪聲交易等現(xiàn)象時(shí)也倍感乏力。于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始重新審視和反思傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)理性人的重要假設(shè)，逐漸認(rèn)識(shí)到如果忽視房地產(chǎn)市場(chǎng)上微觀主體的心理和行為，就不可能真正探明房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理，從而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際運(yùn)行特征給出合理解釋。

事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的微觀主體尤其是購(gòu)房者在購(gòu)房時(shí)傾注的情感依附，以及在作購(gòu)買決策時(shí)往往會(huì)受個(gè)人情緒和其他人觀點(diǎn)的影響等典型事實(shí)常常容易被忽視。但是，在市場(chǎng)主體復(fù)雜、房地產(chǎn)市場(chǎng)具有不確定性的情況下，購(gòu)房者在作出購(gòu)買決策時(shí)只能依據(jù)有限的信息進(jìn)行判斷，其判斷、預(yù)期、情感、意志等各種心理因素既是對(duì)市場(chǎng)作出的反應(yīng)，同時(shí)也構(gòu)建著市場(chǎng)的情緒基礎(chǔ)，從而可能使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。這樣，一種新的理論和研究方法——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸納入房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者們的視野。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門運(yùn)用行為科學(xué)的理論和方法研究市場(chǎng)中投資、消費(fèi)、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科。近年來(lái),房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究者們開始嘗試運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和研究方法，將來(lái)自心理和社會(huì)的元素融入到房地產(chǎn)價(jià)格分析中，運(yùn)用預(yù)期、偏好、羊群行為等理論尋找房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的微觀解釋，這對(duì)于幫助我們理解房地產(chǎn)價(jià)格變化的特征及規(guī)律提供了一個(gè)嶄新的視角。鑒于此，本文擬從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究房?jī)r(jià)波動(dòng)的緣起入手，然后對(duì)該領(lǐng)域已有的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，在此基礎(chǔ)上歸納現(xiàn)有研究的不足，進(jìn)而指出未來(lái)值得進(jìn)一步研究的方向和重點(diǎn)。

二、從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究房?jī)r(jià)波動(dòng)的緣起

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)主體在決策時(shí)總是能理性地、正確地考慮獲得的所有相關(guān)信息，并以明智的方式評(píng)價(jià)收益和成本，實(shí)現(xiàn)效用最大化?；诶硇浴敖?jīng)濟(jì)人”追求個(gè)人效用最大化的觀點(diǎn)，F(xiàn)ama提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)[2]。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格反映了市場(chǎng)上理性人供求的平衡，并且資產(chǎn)價(jià)格能夠完全并即時(shí)反映該資產(chǎn)的所有可獲得的相關(guān)信息，任何企圖尋找某種可預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變化的規(guī)律以賺取超額收益的想法都是不可實(shí)現(xiàn)的。具體到房地產(chǎn)市場(chǎng)上，則是如果今天的房地產(chǎn)價(jià)格反映了可以獲得的所有信息，那么明天的房地產(chǎn)價(jià)格一定是不可以預(yù)見的，即未來(lái)的房?jī)r(jià)是不能根據(jù)現(xiàn)在獲得的信息來(lái)預(yù)測(cè)的。房地產(chǎn)市場(chǎng)越有效，房地產(chǎn)價(jià)格似乎就越會(huì)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的“隨機(jī)漫步”特性。

然而，在20世紀(jì)80年代末期，越來(lái)越多的實(shí)證研究指出房地產(chǎn)市場(chǎng)并非是有效的市場(chǎng)，房?jī)r(jià)實(shí)際上可以通過(guò)一些相關(guān)信息得以預(yù)測(cè)。首先是Case 和Shiller發(fā)現(xiàn)獨(dú)戶住宅的房?jī)r(jià)是正向序列相關(guān)的[3]，在對(duì)這一研究做了進(jìn)一步拓展后，他們發(fā)現(xiàn)通過(guò)一些基本面變量可預(yù)測(cè)未來(lái)房?jī)r(jià)的變化[4]。以后，Clayton指出加拿大溫哥華公寓的未來(lái)收益可以用歷史年度收益和偏離基本面價(jià)格的值來(lái)預(yù)測(cè)，從而提供了強(qiáng)有力的證據(jù)來(lái)反對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性假說(shuō)[5]。通常，由于難以獲得較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高質(zhì)量的房?jī)r(jià)或租金的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，使得對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的檢測(cè)存在一定困難。但是，從現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)的事實(shí)看，未來(lái)房?jī)r(jià)的變化可以從現(xiàn)在獲得的信息如偏離房?jī)r(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)的數(shù)值和最近的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)等來(lái)預(yù)測(cè)，由此還是可以得出房地產(chǎn)市場(chǎng)是無(wú)效市場(chǎng)的結(jié)論。

房地產(chǎn)市場(chǎng)在一定程度上是無(wú)效的，這種無(wú)效性表現(xiàn)為房?jī)r(jià)不僅是可以預(yù)測(cè)的，而且相對(duì)于房?jī)r(jià)的基本值而言是變化的。早期的研究側(cè)重于從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的房?jī)r(jià)。依據(jù)存量—流量模型或住房服務(wù)流量模型的縮約模型，從供給和需求角度出發(fā)，分析各種因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。典型的研究如Poterba檢驗(yàn)了建筑成本、住房持有的實(shí)際稅后用戶成本以及人口因素對(duì)房?jī)r(jià)變化的影響，指出真實(shí)收入和建筑成本的變化是影響各城市住宅價(jià)格變化的主要因素，而人口和稅后使用成本則對(duì)住宅價(jià)格沒(méi)有影響[6]。Bj?rklund 和 S?derberg指出宏觀經(jīng)濟(jì)變量如利率、失業(yè)率、GDP等會(huì)通過(guò)對(duì)收入、要求的回報(bào)率等直接基本因素的影響而影響房?jī)r(jià)[7]。此外，一些研究者使用面板數(shù)據(jù)模型[8-11]、聯(lián)立方程模型[12-13]、時(shí)間序列模型[14]等不同的實(shí)證方法分別考察了城市經(jīng)濟(jì)基本面，包括地區(qū)收入水平、人口、就業(yè)、使用者成本和建設(shè)成本等城市經(jīng)濟(jì)因素和宜人性因素對(duì)城市房地產(chǎn)價(jià)格的影響。

由于差異性房地產(chǎn)常常在缺乏流動(dòng)性、高度分割和信息不完善的地方市場(chǎng)上交易，并且房地產(chǎn)具有相對(duì)高的交易成本和不能在短期內(nèi)售出的特點(diǎn)，從而限制了購(gòu)房者在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的套利機(jī)會(huì)，讓套利更有風(fēng)險(xiǎn)[15]，也使得房地產(chǎn)定價(jià)理論與實(shí)證復(fù)雜化。因此，隨著研究的深入，不少研究發(fā)現(xiàn)，城市和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不足以對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給予充分的解釋。例如，De Bondt的研究指出，雖然經(jīng)濟(jì)基本面和結(jié)構(gòu)因素如稅收和法規(guī)對(duì)房?jī)r(jià)的波動(dòng)有影響，但是僅用結(jié)構(gòu)因素不能解釋房?jī)r(jià)的繁榮與蕭條，強(qiáng)調(diào)房?jī)r(jià)波動(dòng)是不容易用經(jīng)濟(jì)基本面的變化來(lái)解釋的[16]。隨后，Quigley也指出，雖然經(jīng)濟(jì)基本面是房?jī)r(jià)的重要影響因素，但是經(jīng)濟(jì)基本面的簡(jiǎn)單模型僅僅只能解釋房?jī)r(jià)變化的10%～40%[17]。Farlow的研究證實(shí)了他們的觀點(diǎn)。他指出在過(guò)去的幾十年里，房?jī)r(jià)的大幅增加并不能由供給和需求基本面給出似乎合理的解釋。短期內(nèi)，房?jī)r(jià)是非常不穩(wěn)定的，而且這種不穩(wěn)定不能用經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)解釋，應(yīng)該將消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)的行為考慮進(jìn)去[18]。Seslen的研究表明，當(dāng)房?jī)r(jià)處于上漲階段或預(yù)期房?jī)r(jià)要增加的時(shí)候，購(gòu)房者更可能會(huì)去交易。同樣，當(dāng)房?jī)r(jià)處于下跌階段或預(yù)期房?jī)r(jià)要下跌的時(shí)候，購(gòu)房者往往不會(huì)去交易。此外，在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于蕭條期的時(shí)候，購(gòu)房者會(huì)更容易非理性[19]。

另外，其他一些文獻(xiàn)提供的住房實(shí)際價(jià)格會(huì)暫時(shí)偏離其內(nèi)在價(jià)值[20-21]，以及房?jī)r(jià)變化短期內(nèi)呈現(xiàn)出正自相關(guān)[22]的證據(jù)也進(jìn)一步表明，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)原因的解釋僅從實(shí)際經(jīng)濟(jì)方面分析是不夠的，還必須考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)交易主體心理、情緒等內(nèi)在因素[23-25]。Riddle等人甚至認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)注定由投資者行為和經(jīng)濟(jì)條件所決定[26]。這樣，出于對(duì)市場(chǎng)無(wú)效性的反應(yīng)和意識(shí)到人類行為與社會(huì)濡染的影響，一種研究房地產(chǎn)的新方法隨之產(chǎn)生，這種方法就是行為房地產(chǎn)(Behavioural Real Estate)。行為房地產(chǎn)方法將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。Black等人指出，如果將每一個(gè)房地產(chǎn)的問(wèn)題都視為一個(gè)金融問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就會(huì)錯(cuò)過(guò)從其他學(xué)科看待問(wèn)題的機(jī)會(huì)。其實(shí)房地產(chǎn)不僅僅涉及金融，還涉及銷售、管理、法律、計(jì)劃等，所有這些學(xué)科的相似之處在于它們從人類行為中得以存在。這樣，研究不應(yīng)僅局限于現(xiàn)金流，還應(yīng)該考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)上微觀主體的心理和行為[27]。

三、從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究房?jī)r(jià)波動(dòng)的進(jìn)展

事實(shí)上，微觀主體的心理和行為因素在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的確扮演著十分重要的角色。通常，人類判斷和決策常常達(dá)不到Neumann和Morgenstern的行為決策理論所要求的標(biāo)準(zhǔn)[28]。尤其是消費(fèi)者，由于信息加工和短期記憶力的限制[29]以及認(rèn)知捷徑或啟發(fā)式的使用[30-31]，常常導(dǎo)致他們出現(xiàn)影響其選擇行為的系統(tǒng)性判斷偏誤，從而表現(xiàn)出過(guò)度自信、典型性、錨定、損失規(guī)避以及心理賬戶等特征[32]。

早期的研究中，國(guó)外學(xué)者Case和Shiller通過(guò)應(yīng)用調(diào)查問(wèn)卷方法收集了1988年5月在亞納西姆和舊金山(兩個(gè)“繁榮”市場(chǎng))、波士頓(一個(gè)“后繁榮”市場(chǎng))、密爾沃基(“控制樣本”，代表更正常的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況)三種不同房地產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買者行為的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：繁榮市場(chǎng)大約一半的回答者認(rèn)為他們自身受社會(huì)興奮情緒的影響，而且大多數(shù)人把超過(guò)要價(jià)的房地產(chǎn)銷售解釋成恐慌的證據(jù)。因此，Case 和 Shiller斷定繁榮期間投資潛力的高預(yù)期的傳播是房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的重要原因，指出辨別大眾心理、過(guò)度樂(lè)觀和存在可靠的理由預(yù)期價(jià)格上升的狀況是非常重要的[33]。此后，Shiller援引這一調(diào)查證據(jù)及其他的研究案例，指出房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離基本值，與非理性繁榮、人類弱點(diǎn)和任意的反饋關(guān)系有關(guān)。人們的預(yù)期受到房?jī)r(jià)變化反饋機(jī)制的高度影響，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、媒體傳播，從而使人類缺乏理性[34]。類似地，F(xiàn)arlow通過(guò)實(shí)驗(yàn)和實(shí)證的方法，也指出房地產(chǎn)市場(chǎng)上交易主體并非是理性的，存在著各種心理和行為偏差，如過(guò)度自信、動(dòng)量行為、錨定效應(yīng)、后悔厭惡和處置效應(yīng)、貨幣幻覺(或通脹錯(cuò)誤)以及狂亂等[15]。Simonsohn 和 Loewenstein的研究發(fā)現(xiàn)，家庭的住房選擇行為用財(cái)富、稅收以及不完美信息都無(wú)法很好地解釋，而將之歸為消費(fèi)者判斷偏差的原因則更為恰當(dāng)[35]。Nwogugu指出心理或行為因素影響了人們的購(gòu)房?jī)A向與售房?jī)A向，是造成1995-2003年美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲和房地產(chǎn)需求旺盛的主要原因。他系統(tǒng)總結(jié)了售房者的各種心理和行為偏差，將與售房?jī)A向有關(guān)的心理效應(yīng)和偏差理論歸納為預(yù)期偏差、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與損失厭惡、關(guān)系偏差、流行效應(yīng)、框定效應(yīng)等30種之多[36]；隨后，Nwogugu又分析和識(shí)別了購(gòu)房者的各種心理和行為偏差，將與購(gòu)房?jī)A向有關(guān)的心理效應(yīng)和偏差理論歸納為財(cái)富偏差、融資過(guò)程效應(yīng)、對(duì)比效應(yīng)、穩(wěn)定性偏差、價(jià)格調(diào)整效應(yīng)、抵押偏差等19種之多[37]。Scott還利用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)(包括不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)、妥協(xié)效應(yīng)、復(fù)雜的選擇集合效果、錨定偏差、定序偏差)，考察了在住房搜尋和選擇中消費(fèi)者的偏差特點(diǎn)，研究表明消費(fèi)者很容易受到判斷偏差的影響，尤其是不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和定序效應(yīng)對(duì)消費(fèi)者的選擇行為影響最大[38]。最近的研究中，Salzman 和Zwinkels將購(gòu)房者存在的認(rèn)知局限和行為偏差歸納為以下11類，包括：過(guò)度樂(lè)觀、過(guò)度自信、確認(rèn)偏差、動(dòng)量效應(yīng)、羊群行為、非理性繁榮、后悔、貨幣幻覺、心理帳戶、損失厭惡、本土偏好，指出新古典主義認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)上的消費(fèi)者是理性精明的個(gè)體的觀點(diǎn)實(shí)際上是不成立的，購(gòu)房者的行為常常會(huì)偏離理性行為[39]。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)濤將地產(chǎn)市場(chǎng)中個(gè)體的各種非理性因素歸納為“社會(huì)認(rèn)同”“群體性偏誤”“框定依賴”“心理賬戶”等[40]。鄧國(guó)營(yíng)、甘犁等認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)中存在著一定程度的反應(yīng)過(guò)度[41]。高昌淼、陳明政等通過(guò)噪聲交易模型表明信貸投放并不必然導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲但具有抬升作用，而噪聲交易者的非理性行為才是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因[42]。

上述研究成果揭示了房地產(chǎn)市場(chǎng)上存在著大量受心理情感因素支配的行為人。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，研究者們?cè)噲D在放松行為人完全理性假設(shè)的前提下，著手于考察心理和行為因素在房?jī)r(jià)決定和波動(dòng)中的角色，思考心理通過(guò)什么方式影響行為和它對(duì)房?jī)r(jià)的影響有多大等問(wèn)題。研究路向主要沿著兩個(gè)方面展開：一是關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的影響效度檢驗(yàn)；二是關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的作用機(jī)制分析。

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的影響效度檢驗(yàn)，主要集中于以下幾個(gè)方面。

一是關(guān)于預(yù)期與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。典型的研究包括：Mayer和Sinai認(rèn)為購(gòu)房者通常是基于房?jī)r(jià)的最近歷史數(shù)據(jù)來(lái)形成房?jī)r(jià)預(yù)期，美國(guó)大城市在1984-2006年期間房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮與滯后5年的房?jī)r(jià)升值率密切相關(guān)[43]。Taltavull 和Pablo也認(rèn)為預(yù)期是非經(jīng)濟(jì)基本面房產(chǎn)價(jià)格上漲的決定要素[44]。沈悅、劉洪玉以中國(guó)1995-2002年14個(gè)城市為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于城市經(jīng)濟(jì)基本面而言，適應(yīng)性預(yù)期對(duì)住宅價(jià)格的影響更加顯著[10]。況偉大的研究表明，預(yù)期及其投機(jī)對(duì)中國(guó)城市房?jī)r(jià)波動(dòng)都具有較強(qiáng)的解釋力[45]。黃靜等通過(guò)建立房?jī)r(jià)預(yù)期對(duì)地價(jià)作用的非對(duì)稱動(dòng)態(tài)關(guān)系模型，指出房地產(chǎn)開發(fā)商基于房?jī)r(jià)歷史數(shù)據(jù)形成未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期，并依據(jù)房?jī)r(jià)預(yù)期對(duì)土地價(jià)值進(jìn)行判斷[46]。賈生華和李航發(fā)現(xiàn)，噪聲交易者的市場(chǎng)預(yù)期的確在很大程度上決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化程度[47]。當(dāng)噪聲交易者預(yù)期未來(lái)價(jià)格會(huì)升高時(shí)，就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的不斷增長(zhǎng)。

二是關(guān)于動(dòng)量行為和處置效應(yīng)與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)。Sun 等人在動(dòng)量和處置行為框架下識(shí)別了住房?jī)r(jià)格的動(dòng)態(tài)特征。在將住房市場(chǎng)上的投資者分為有動(dòng)量?jī)A向和處置傾向兩類后，發(fā)現(xiàn)雖然這兩類投資者的相互作用在特定時(shí)期和特定市場(chǎng)是影響新加坡私人住房?jī)r(jià)格動(dòng)態(tài)性的一個(gè)重要因素，但是處置傾向的投資者在其中所起的作用遠(yuǎn)大于動(dòng)量投資者[48]。Piazzesi 和 Schnei就通脹、利率和商業(yè)條件的預(yù)期等設(shè)問(wèn)，對(duì)美國(guó)密歇根消費(fèi)者進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)少數(shù)家庭因?yàn)轭A(yù)期房?jī)r(jià)未來(lái)會(huì)繼續(xù)上漲而認(rèn)為現(xiàn)在是購(gòu)房的好時(shí)機(jī)，并且這部分動(dòng)量群體的規(guī)模在市場(chǎng)繁榮末期快速增加。然后，他們使用一個(gè)簡(jiǎn)單的住房市場(chǎng)搜尋模型，考察了這部分少數(shù)樂(lè)觀交易者是如何在交易量沒(méi)有較大增加的情況下抬高房?jī)r(jià)的[49]。Arbel 等基于實(shí)物期權(quán)模型，發(fā)現(xiàn)購(gòu)房前的最優(yōu)等待時(shí)間與價(jià)格水平呈正相關(guān)，交易量和價(jià)格水平之間為負(fù)相關(guān)。結(jié)合以色列1998年1月至2007年6月房?jī)r(jià)與新建房銷售量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示消費(fèi)者需求模式受消費(fèi)者對(duì)均值回歸過(guò)程與動(dòng)量?jī)r(jià)格模式的信心影響，并且前者的影響較大[50]。

三是關(guān)于過(guò)度自信與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)。Wang等基于香港和其他亞洲國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)存在預(yù)售活動(dòng)的典型特征，構(gòu)建數(shù)理模型推斷出開發(fā)商的過(guò)度自信會(huì)加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性[51]。Rouwendal 和Simonetta以荷蘭1999年和2000年快速上漲的房?jī)r(jià)為研究對(duì)象，指出這兩年房?jī)r(jià)的快速上漲很難歸因于市場(chǎng)基本面，而這一時(shí)期消費(fèi)者的心理變化在解釋房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)中扮演了重要角色。他們用消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)代表這兩年市場(chǎng)上普遍存在的過(guò)度樂(lè)觀心理現(xiàn)象，實(shí)證檢驗(yàn)了消費(fèi)者信心指數(shù)與房地產(chǎn)價(jià)格之間的相互關(guān)系，結(jié)果證實(shí)二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系[52]。

四是關(guān)于貨幣幻覺(或通脹幻覺)與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)。Mayer 和 Sinai利用美國(guó)大都市區(qū)域數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了利率、稅收、資本可獲得性等基本面因素和房?jī)r(jià)上漲的后瞻性預(yù)期、通脹幻覺等行為因素對(duì)房?jī)r(jià)—租金比的影響，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)通脹幻覺對(duì)房?jī)r(jià)—租金比有影響的支持證據(jù)，但指出反映理性資產(chǎn)定價(jià)基本面的用戶成本和代表后瞻性預(yù)期的滯后五年的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率是影響房?jī)r(jià)—租金比的兩個(gè)重要因素，強(qiáng)調(diào)基本面因素和行為因素對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響程度隨時(shí)間變化而有所不同[53]。但是，Brunnermeier 和 Julliard在嘗試從貨幣幻覺的角度對(duì)住宅價(jià)格偏離基本面的情況作出解釋時(shí)，卻得到了與Mayer 和 Sinai截然不同的結(jié)論。他們指出在長(zhǎng)期低通貨膨脹背景下，投資者會(huì)因貨幣幻覺錯(cuò)誤地認(rèn)為名義利率的下降就是實(shí)際利率的下降，從而低估未來(lái)按揭支付的實(shí)際成本[54]。Piazzesi 等構(gòu)建模型研究了存在貨幣幻覺的部分代理人對(duì)一般均衡模型中資產(chǎn)定價(jià)的影響，指出當(dāng)通脹偏離歷史均值時(shí)，貨幣幻覺會(huì)產(chǎn)生[55]。Acket 等調(diào)查了住房持有者對(duì)貨幣幻覺的反應(yīng)和房屋價(jià)值的預(yù)期，發(fā)現(xiàn)雖然調(diào)查者都存在貨幣幻覺，但是低通脹和貨幣幻覺并不會(huì)讓住房持有者產(chǎn)生不切實(shí)際的房屋價(jià)值預(yù)期[56]。

國(guó)內(nèi)的研究中，劉仁和、陳英楠等首次對(duì)貨幣幻覺與中國(guó)城市住房估值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們以上海、廣州和深圳3個(gè)城市的住房數(shù)據(jù)為樣本，證明在長(zhǎng)期低通脹環(huán)境下，這三大城市的住房市場(chǎng)估值受到貨幣幻覺的影響[57]。陳建、陳英楠和劉仁和的研究指出，基于歷史住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)率的未來(lái)價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期與貨幣幻覺的共同影響導(dǎo)致北京、上海與深圳三大城市房?jī)r(jià)過(guò)度膨脹；對(duì)于廣州，投資者的歷史真實(shí)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)預(yù)期顯著推動(dòng)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)上漲，但貨幣幻覺影響的可能性仍需進(jìn)一步確認(rèn)[58]。鄧敏和藍(lán)發(fā)欽以上海商品住房市場(chǎng)為例，檢驗(yàn)了再售期權(quán)和貨幣幻覺對(duì)上海房?jī)r(jià)泡沫的解釋作用。研究發(fā)現(xiàn)，上海商品住房市場(chǎng)存在再售期權(quán)和貨幣幻覺效應(yīng)，其中貨幣幻覺效應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)泡沫影響具有不對(duì)稱性但解釋作用更強(qiáng)[59]。陳國(guó)進(jìn)和劉金娥指出相對(duì)于通脹幻覺，異質(zhì)信念是中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的主導(dǎo)因素[60]。隨后，劉金娥、陳國(guó)進(jìn)和胡卓紅的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念和通脹幻覺對(duì)中國(guó)區(qū)域房?jī)r(jià)上漲具有一定的解釋能力[61]。

五是關(guān)于錨定效應(yīng)與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)。人們?cè)趯?duì)某個(gè)事件或者標(biāo)的物做定量估測(cè)時(shí)，通常會(huì)選定一個(gè)參考點(diǎn)，因參考點(diǎn)的不同得到的結(jié)論也會(huì)不一致，這種由于參考點(diǎn)不同引起的暫時(shí)的反應(yīng)不足和決策偏差即是錨定效應(yīng)。Northcraft 和 Neale是將錨定效應(yīng)首次應(yīng)用于房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的學(xué)者。他們讓一些當(dāng)?shù)氐牟粍?dòng)產(chǎn)代理和學(xué)生分別對(duì)一棟指定的房子進(jìn)行估值，通過(guò)對(duì)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不管是業(yè)余的學(xué)生還是專業(yè)的代理商，在對(duì)房子進(jìn)行估價(jià)時(shí)都會(huì)受到他們信息包中“報(bào)價(jià)”的影響[62]。此后，Clauretie 和 Thistle的研究指出搜尋成本及錨定效應(yīng)對(duì)于成交價(jià)格的影響并不穩(wěn)定，而只有在某種特定情況下才顯著[63]。

六是關(guān)于損失厭惡與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)。Genesove和Mayer首次將損失厭惡理論應(yīng)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)。他們利用波士頓郊區(qū)1990年的數(shù)據(jù)對(duì)住房出售者的行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)損失厭惡會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)上售房者的行為，面臨損失的售房者將把預(yù)期售價(jià)和初始購(gòu)買價(jià)之差的25%～35%加入到要價(jià)中，從而提高了要價(jià)。此外，他們也指出雖然住房自用業(yè)主和投資者都表現(xiàn)出了損失厭惡，但前者的要價(jià)大約是后者的兩倍[64]。Leung 和 Tsang利用香港1992-2006年的房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)香港房地產(chǎn)市場(chǎng)上存在錨定和損失厭惡兩種認(rèn)知偏差。通過(guò)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單模型將錨定和損失厭惡同房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)性相聯(lián)系，考察它們對(duì)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)性的影響，實(shí)證結(jié)果支持了錨定和損失厭惡會(huì)增加房?jī)r(jià)波動(dòng)的推論[65]。進(jìn)一步地，Leung和Tsang將之前的靜態(tài)模型進(jìn)行擴(kuò)展，動(dòng)態(tài)考察了有損失厭惡的售房者和錨定效應(yīng)的購(gòu)房者的房地產(chǎn)市場(chǎng)，指出當(dāng)兩種認(rèn)知偏差都存在時(shí)，房?jī)r(jià)的變化可以通過(guò)價(jià)格離差和交易量得到預(yù)測(cè)[66]。

七是關(guān)于羊群行為與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。Roche利用都柏林1976-1999年的季度數(shù)據(jù)，指出消費(fèi)者行為的流行(Fads)對(duì)都柏林住房?jī)r(jià)格具有極大的推動(dòng)作用，并產(chǎn)生了顯著的投機(jī)泡沫[67]。Wong以泰國(guó)地產(chǎn)泡沫為背景構(gòu)造了一個(gè)動(dòng)態(tài)的泡沫模型，揭示了在經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮及國(guó)際資本過(guò)度投機(jī)的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商過(guò)度自信而產(chǎn)生的樂(lè)觀預(yù)期以及投資者預(yù)期相互作用所引起的“羊群效應(yīng)”對(duì)泡沫產(chǎn)生的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，開發(fā)商及投資者信念所決定的投機(jī)交易行為導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的形成[68]。Baddley利用英國(guó)1981-2000年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，指出英國(guó)住房市場(chǎng)中存在顯著的羊群行為[69]。

國(guó)內(nèi)近年來(lái)也開始對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)羊群行為和羊群行為與房?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。典型的研究如下：周京奎指出預(yù)期心理、投機(jī)行為和從眾行為三者相互作用所形成的正反饋交易機(jī)制在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的過(guò)程中發(fā)揮著重要作用[70]。史永東和陳日清分析了在信息不對(duì)稱的情況下房地產(chǎn)市場(chǎng)中羊群行為的形成機(jī)制。研究顯示，房地產(chǎn)商具有制造信號(hào)偏差的內(nèi)在激勵(lì)，由此引發(fā)居民的羊群行為，進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格泡沫[71]。高波和洪濤利用省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)，住宅交易量增長(zhǎng)與住宅價(jià)格上漲表現(xiàn)出相互促進(jìn)的關(guān)系，存在較為顯著的羊群行為特征[72]。賀京同等則利用城市數(shù)據(jù)，測(cè)度出中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的羊群行為[73]?？聲N沛和黃靜的研究發(fā)現(xiàn)，隨著房?jī)r(jià)的快速上漲，中國(guó)各省市的商品住房市場(chǎng)中羊群行為明顯，并且羊群行為強(qiáng)度與上漲的房?jī)r(jià)之間形成了相互強(qiáng)化的反饋效應(yīng)[74]。

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者心理和行為與住房?jī)r(jià)格波動(dòng)關(guān)系的影響機(jī)制研究。一些研究認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格受正反饋刻畫，即好消息(或壞消息)會(huì)造成正面的(或負(fù)面的)態(tài)度，從而加重消息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響[75]；或者市場(chǎng)參與者對(duì)沖擊的反應(yīng)放大了沖擊最初的影響，反過(guò)來(lái)又引起進(jìn)一步的強(qiáng)化反應(yīng)[76]。類似地，周京奎認(rèn)為信息不完全或信息不透明的條件下，信念和反饋效應(yīng)將導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)[23]；孫小琰等提出投資者信念是支持正反饋行為的心理基礎(chǔ)，而正反饋行為是影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的重要原因[77]；趙新華和屠梅曾發(fā)現(xiàn)因?yàn)樵肼暯灰渍叩姆抢硇孕袨槎a(chǎn)生的正反饋效應(yīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和單方面持續(xù)上漲[78]。另一些研究則從購(gòu)房者的異質(zhì)類型入手，將預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)向它們的內(nèi)在價(jià)值收斂的基本面交易者(Fundamental traders)和依據(jù)價(jià)格和交易量的符號(hào)來(lái)決策的圖表交易者(Charter traders)共同納入資產(chǎn)定價(jià)模型中，分析發(fā)現(xiàn)他們的相互作用可能會(huì)引起復(fù)雜的內(nèi)生的價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)水平攀升遠(yuǎn)離于其基本價(jià)值[79-80]。此外，其他的一些研究還考慮了制度層面的因素，如Baddeley證實(shí)泡沫、羊群和狂熱是房地產(chǎn)市場(chǎng)上的一個(gè)重要現(xiàn)象，在流動(dòng)性約束與制度變革的作用下它們將進(jìn)一步被放大，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)和失穩(wěn)[69]。

四、結(jié)論與展望

越來(lái)越多的文獻(xiàn)試圖提供證據(jù)表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀主體尤其是個(gè)體參與者的心理和行為因素作為宏觀計(jì)量分析的一種補(bǔ)充，對(duì)于幫助解釋和預(yù)測(cè)房地產(chǎn)價(jià)格的變化是十分重要的。因此，從房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者的行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理動(dòng)因來(lái)研究房?jī)r(jià)的波動(dòng)問(wèn)題逐漸成為房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)新的研究方向。但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角、研究?jī)?nèi)容和研究方法，仍存在一些明顯的缺陷。

在研究視角上，已有文獻(xiàn)關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的研究主要是基于供給和需求分析框架，考察房地產(chǎn)價(jià)格與城市和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系。相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀主體的心理和行為因素與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系研究較少。目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷著深刻的制度變革和政府干預(yù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀主體的心理、情緒、決策行為對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)具有不可忽視的作用。因此，有必要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀主體的心理和行為與中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，以拓展和深化已有研究。

在研究?jī)?nèi)容上，早期的研究集中于提供支持非理性預(yù)期和心理的解釋證據(jù)上，近年來(lái)的研究側(cè)重于考察房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀主體的心理和行為因素在決定房?jī)r(jià)中所扮演的角色。雖然已取得了頗為豐富的研究成果，但是對(duì)于研究對(duì)象的選擇和細(xì)化、個(gè)體參與者心理和行為對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)計(jì)量背后的經(jīng)濟(jì)解析等問(wèn)題還需要進(jìn)一步的深入研究。總體看，尚缺乏在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)性進(jìn)行系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)理論分析與相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)。更重要的是，運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和方法針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的研究較少。在借鑒國(guó)外較為成熟的分析范式時(shí)，還應(yīng)注意到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政治體制和房地產(chǎn)市場(chǎng)與西方國(guó)家的差異，靈活運(yùn)用適當(dāng)?shù)睦碚摵头椒ㄟ_(dá)到研究目的。

在研究方法上，誠(chéng)如Nwogugu所言：房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是一系列復(fù)雜因素的結(jié)果，社會(huì)心理、環(huán)境心理和家庭經(jīng)濟(jì)等是影響購(gòu)房者行為、買賣過(guò)程、房地產(chǎn)需求和房?jī)r(jià)的主要因素，從某種程度上說(shuō)，現(xiàn)有的房地產(chǎn)需求模型和房?jī)r(jià)模型都缺乏準(zhǔn)確性[36-37]。同時(shí)，Mayer和Sinai也指出要確定基本面和行為因素在房?jī)r(jià)變化中的作用和地位，目前尚缺乏一個(gè)普遍認(rèn)可的房?jī)r(jià)理性動(dòng)態(tài)模型[43]。因此，現(xiàn)有模型有待重新構(gòu)建與改進(jìn)。另外，現(xiàn)實(shí)中不同區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體參與者的心理和行為隨時(shí)間不斷發(fā)展變化，因此，未來(lái)的研究中應(yīng)注重從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)考量房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀行為活動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的作用機(jī)制并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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(責(zé)任編輯 傅旭東)

A review of the literature of house price fluctuation from the perspective of behavioral economics

KONG Yua,b

(a.SchoolofPublicAffairs;b.CenterofPublicEconomicsandPublicPolicy,ChongqingUniversity,Chongqing400044,P.R.China)

The reason of housing prices volatility has been a core issue of real estate economics. With the rise of behavioral economics,behavioral research methods can help to explain and predict the change of housing prices. Based on a review of the literature,this paper analyzes the studies on the origin from the perspective of behavioral economics,summarizes cognitive limitations and behavior deviation of the participator of real estate market. Then it combs through empirical test of the relationship between psychology and behavior of individual participants and housing prices fluctuation,discusses its influence mechanism,summarizes the deficiency of the existing research and looks ahead into the future research emphasis.

behavioral economics; housing prices; cognitive limitations; behavior deviation

10.11835/j.issn.1008-5831.2017.01.003

Format: KONG Yu. A review of the literature of house price fluctuation from the perspective of behavioral economics [J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2017(1):26-34.

2016-06-30

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(12CJY030)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)(106112016CDJXY010005)

孔煜(1975-)，重慶大學(xué)公共管理學(xué)院教授，博士，碩士研究生導(dǎo)師，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與政策研究，E-mail: kongyu@cqu.edu.cn。

F293.30

A

1008-5831(2017)01-0026-09

歡迎按以下格式引用：孔煜.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的房?jī)r(jià)波動(dòng)研究述評(píng)[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2017(1):26-34.