彭傳梅

摘 要：市值管理有利于實現(xiàn)企業(yè)股東價值最大化，對市值管理績效進行評價有利于上市公司改進市值管理，從而更好地為公司股東價值服務(wù)。選取黃金上市公司為研究對象，運用DEA數(shù)學模型對市值管理績效的技術(shù)效率和規(guī)模效益進行分析，摸清黃金上市公司市值管理現(xiàn)狀。通過DEAP2.1軟件對21家黃金上市公司的市值管理績效進行具體分析，發(fā)現(xiàn)黃金上市公司市值管理綜合技術(shù)效率較低，呈現(xiàn)出規(guī)模效益遞減的狀態(tài)。同時，通過對數(shù)據(jù)的整理分析，提出黃金上市公司市值管理的幾點意見，以期為我國黃金上市公司的市值管理改進提供參考。

關(guān)鍵詞：DEA；黃金上市公司；市值管理；績效

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）04-0070-05

引言

黃金是國家保護性開采特定礦種，是一種兼具一般商品和貨幣雙重屬性的特殊產(chǎn)品，在應對金融危機、保障國家經(jīng)濟安全中具有不可替代的作用[1]。近十年來，在國家相關(guān)政策的支持下，中國黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，在世界黃金版圖上成功地實現(xiàn)了由追隨者到領(lǐng)軍者的轉(zhuǎn)型[2]，黃金產(chǎn)業(yè)對保障國家金融安全、促進國民經(jīng)濟發(fā)展起到了重要作用。

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度[3]。所謂的市值管理，指的是上市公司通過建立一種長效的組織機制，致力于追求實現(xiàn)公司效益的最大化，為更多的股東創(chuàng)造經(jīng)濟價值，并通過與資本市場保持一種及時、準確的信息交互傳導，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡。建立健全黃金上市公司的市值管理制度，有利于提高黃金行業(yè)的經(jīng)營水平，增強產(chǎn)業(yè)競爭能力，為黃金行業(yè)經(jīng)濟市場的規(guī)范化與合法化及黃金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。對市值管理績效進行科學評價，有利于找出市值管理中存在的問題，維護企業(yè)市值的穩(wěn)定與增長，更好地為企業(yè)股東服務(wù)，實現(xiàn)從利益最大化向股東價值最大化轉(zhuǎn)變的企業(yè)發(fā)展思路。

目前，對市值管理的相關(guān)研究不在少數(shù)，但還未有學者對黃金行業(yè)的市值管理情況進行分析，尤其是實證研究方面。鑒于此，本文擬采取數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）對黃金上市公司市值管理績效進行評價，找出黃金上市企業(yè)在市值管理存在的問題，并有針對性的提出解決策略，以期及時發(fā)現(xiàn)黃金企業(yè)市值管理的弊端和漏洞，完善行業(yè)的市值管理制度，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造最大化和價值實現(xiàn)的最優(yōu)化，從而達到股東價值最大化。

一、研究方法

（一）DEA模型基本原理

DEA方法是以相對效率概念為基礎(chǔ)，用于評價具有相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計方法。其基本思想是把每一個被評估的對象作為一個決策單元（DMU，Decision Making Units），再由眾多DMU構(gòu)成被評價群體，通過投入和產(chǎn)出數(shù)據(jù)的綜合比較后，將各DMU定級排隊，確定有效（即相對效率高）的DMU，并指出DMU非有效的原因和程度。此外，DEA還能判斷各DMU的投入規(guī)模是否適當，并給出各DMU的調(diào)整投入規(guī)模的正確方向和程度。該方法近年來被廣泛運用到技術(shù)和生產(chǎn)力進步、技術(shù)創(chuàng)新、關(guān)于成本收益利潤問題、資源配置、金融投資、非生產(chǎn)性等各個領(lǐng)域，進行有效性分析，從而進行評價決策。

（二）DEA模型構(gòu)建

在DEA方法理論體系中，最具代表性的DEA模型為CCR模型和BCC模型。Charnes，Cooper，Rhode于1978年創(chuàng)立的第一個DEA模型[4～6]，即CCR-DEA模型，該模型是在規(guī)模報酬不變的假設(shè)條件下對決策單元進行效率值測算，這并不符合規(guī)模報酬可變的實際情況。因此，Banker，Charnes和Cooper針對上述問題又提出了BCC-DEA模型，該模型將CCR-DEA模型中的技術(shù)效率（TE）分解為純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），即TE=PTE×SE。BCC-DEA模型分為投入導向型和產(chǎn)出導向型兩種，投入導向的模型是在給定產(chǎn)出水平下使投入最少，產(chǎn)出導向的模型則是給定一定量的投入要素，追求產(chǎn)出值最大。本文選用基于投入導向型的BCC-DEA模型對21個黃金上市企業(yè)的市值管理績效進行評價。

在投入導向型中，設(shè)有n個決策單元DMU（Decision Making Unit），每個DMU均有m種輸入和s種輸出，xik（i=1，2，…，m）表示第k個決策單元的第i個輸入變量；yjk（j=1，2，…s）表示第k個決策單元的第j個輸出變量。則第k個決策單元效率值的計算就轉(zhuǎn)化成下面的線性規(guī)劃問題：

式中，xk=（x1k，x2k，…，xmk） ，yk=（y1k，y2k，…，ysk） ，θ表示被考察決策單元的總效率值，滿足0≤θ≤1。

若θ為1，則說明該公司的市值管理績效處于績效管理的前沿面上，理論上達到了實際產(chǎn)出最大值；若小于1，則說明沒有達到應有的產(chǎn)出量，存在投入的“虧量”或產(chǎn)出的“超量”，即存在技術(shù)改進空間，可通過DEA模型的純技術(shù)效率和規(guī)模效率進行投入產(chǎn)出改進，實現(xiàn)市值管理績效的最優(yōu)化。效率值θ越大，表示該配置效率越優(yōu)。

二、數(shù)據(jù)的來源及評價指標的確定

（一）研究樣本的確定

本文以上市公司的公開披露信息為向?qū)?，選取黃金概念股的上市公司作為研究樣本，剔除了港股、B股及在評價指標上存在異常值或缺失值的公司，且為了結(jié)果具有可比性，最終選取了21家黃金產(chǎn)業(yè)上市公司作為決策單元。

（二）數(shù)據(jù)來源的確定

所有數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)及CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)基準日為2014年12月31日。數(shù)據(jù)的處理采取DEAP2.1數(shù)據(jù)分析軟件完成。

（三）評價指標的確定

參考相關(guān)學者對企業(yè)市值管理績效評價的研究，本研究輸入指標的選取來自企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)劃分，包括股權(quán)資本、債務(wù)資本、人力資本，其中股權(quán)資本和債務(wù)資本代表的是公司股東和債權(quán)人對企業(yè)的投入，是企業(yè)運營的基礎(chǔ)資本，分別用股東權(quán)益、總負債數(shù)值表示，人力資本代表的是公司對員工的資金投入，這里用企業(yè)年度支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為準。本研究選取的輸出指標是公司市值、市凈率、市盈率，是企業(yè)市值管理的價值實現(xiàn)的衡量指標，代表了公司投入資金的經(jīng)濟回報狀況。

黃金上市公司2014年投入與產(chǎn)出指標數(shù)值（如下頁表1所示）。

三、實證研究

（一）基本統(tǒng)計結(jié)果

基于投入導向的BCC-DEA模型，通過DEAP2.1軟件計算出2014年黃金上市公司市值管理績效的3種效率（綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率），分析結(jié)果（如本文表2所示）。

（二）結(jié)果分析

1.DEA有效性分析。由表2中的綜合效率得分可知，僅金貴銀業(yè)和山東金泰的綜合效率得分為1，松弛變量為0，是DEA有效決策單元。表明這兩家黃金上市公司的市值管理活動是相對有效的，在企業(yè)市值管理過程中，它們更好地實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理的創(chuàng)新和資源的優(yōu)化配置，處在效率前沿面上。其他公司的綜合效率值都小于1，說明其他公司是DEA無效的。綜合效率值越小，說明其投入產(chǎn)出的效率越低，與此同時，提高效率的潛力也越大。整個行業(yè)的綜合效率均值為0.408，標準差為0.28，整個行業(yè)內(nèi)的效率差異較小。對于DEA無效的企業(yè)，主要是因為純技術(shù)效率或規(guī)模效率無效或兩者共同作用的結(jié)果。

2.純技術(shù)有效性分析。由表2可知，純技術(shù)有效的公司有山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、赤峰黃金、金葉珠寶、東方金鈺、豫光金鉛、洛陽鉬業(yè)、盛屯礦業(yè)、益民集團、金貴銀業(yè)、山東金泰等12家企業(yè)，說明這12家企業(yè)技術(shù)管理得當，有效引進先進的技術(shù)方法，調(diào)動企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)要素，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率最優(yōu)化。對于純技術(shù)效率小于1的公司，應當通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，調(diào)動企業(yè)內(nèi)部員工的工作積極性，實現(xiàn)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置，通過創(chuàng)新管理和創(chuàng)新技術(shù)提高公司的盈利能力及加強投資者關(guān)系管理等，以提高其市值、市盈率、市凈率。整個行業(yè)的純技術(shù)效率均值為0.872，說明行業(yè)內(nèi)部技術(shù)管理得當，處在技術(shù)管理的先進水平，但仍要加強企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)純技術(shù)效率最優(yōu)化。

3.規(guī)模效益有效性分析。由表2可知，金貴銀業(yè)與山東金泰處于規(guī)模效益不變的狀態(tài)，其他企業(yè)均呈現(xiàn)處于規(guī)模遞減的狀態(tài)。表明整個行業(yè)的規(guī)模過大，影響行業(yè)的規(guī)模效益，需要減少黃金行業(yè)的流通股股數(shù)，使行業(yè)的規(guī)模效益趨于正常狀態(tài)。

以豫園商城為例，它的綜合效率為0.286，處在DEA無效狀態(tài)，其中純技術(shù)效率為0.916，規(guī)模效率為0.312，處在規(guī)模效益遞減的狀態(tài)。表明現(xiàn)有的技術(shù)管理需進一步改進，可通過技術(shù)改造、加強管理等措施提高投入要素的生產(chǎn)效率，使得技術(shù)效率達到最優(yōu)狀態(tài)，規(guī)模效率過低，處于遞減狀態(tài)，可以通過股標回購減少流通股股數(shù)，減少資本規(guī)模，使得投入產(chǎn)出量達到最佳狀態(tài)，提高企業(yè)的投入產(chǎn)出率。再以洛陽鉬業(yè)為例，綜合效率為0.254，其中純技術(shù)效率為1，規(guī)模效率為0.254，DEA無效是因為規(guī)模無效，即規(guī)模和投入產(chǎn)出不相匹配，處于規(guī)模效益遞減狀態(tài)，可通過股標回購等減少流通股股數(shù)，使得規(guī)模效益變?yōu)橛行А?/p>

四、數(shù)據(jù)分析結(jié)論

基于本文所采取的數(shù)據(jù)，應用DEA模型對21家黃金上市公司2014年市值管理績效進行評價。從綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率平均值（0.408、0.872、0.457）可以看出，純技術(shù)效率高于規(guī)模效率，說明行業(yè)的綜合技術(shù)效率主要依靠技術(shù)水平提升。行業(yè)的純技術(shù)效率處于中等偏上水平，行業(yè)可以保持已有的技術(shù)，不斷創(chuàng)新技術(shù)，實現(xiàn)行業(yè)技術(shù)最優(yōu)化；企業(yè)的規(guī)模效率偏低，需要注意行業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模有待于進一步的調(diào)整和規(guī)范。通過上述分析，黃金上市企業(yè)通過創(chuàng)新技術(shù)、創(chuàng)新管理、規(guī)模調(diào)整等措施能較好地改善市值管理績效。本文分析的21家黃金上市公司具有如下結(jié)論：

第一，金貴銀業(yè)、山東金泰兩家上市公司為DEA有效，技術(shù)有效和規(guī)模效益不變。這兩家企業(yè)僅需在原有經(jīng)營規(guī)模上進行管理，但仍需不斷進行技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，以保持企業(yè)市值管理績效的高效水平。

第二，山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、赤峰黃金、金葉珠寶、東方金鈺、豫光金鉛、洛陽鉬業(yè)、盛屯礦業(yè)、益民集團、金貴銀業(yè)、山東金泰等12家企業(yè)為DEA無效但技術(shù)有效，即投入資源的使用是有效率的，重點在于更好地發(fā)揮其規(guī)模效益。這12家公司均出現(xiàn)規(guī)模效益遞減狀態(tài)，可以通過股標回購減少流通股股數(shù)，減少資產(chǎn)規(guī)模，提高投入產(chǎn)出效率，使規(guī)模收益變?yōu)橛行А?/p>

第三，老鳳祥、恒邦股份、明牌珠寶、豫園商城、潮宏基、天業(yè)股份、金一文化、秋林集團、萃華珠寶等9家企業(yè)為技術(shù)無效且呈現(xiàn)規(guī)模收益遞減。這類公司在管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新以及投資者關(guān)系管理方面應加強，另外可以減少A股或配股來適當減少流通股本，縮小資產(chǎn)規(guī)模等方式減少生產(chǎn)規(guī)模。

通過運用DEA模型進行分析，不僅可以了解各上市公司綜合效率的情況，有針對性地運用文中給出的提升市值管理績效的方法進行改進，為進一步提升黃金上市企業(yè)市值管理績效，實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化、價值經(jīng)營最優(yōu)化，并為實現(xiàn)政策效應最優(yōu)化、風險最低化提供重要依據(jù)。

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The Evaluation of Gold Listed CompaniesMarket Value Management Performance Based on DEA

PENG Chuan-mei

（Business School，Hohai University，Nanjing 211100，China）

Abstract：Market value management is conducive to the maximization of shareholder value.Paper selects gold listed companies as research object，using a mathematical model DEA to analyze technical efficiency and economies of scale of the market value management performance，to find out the status of market value management of gold listed companies.Using DEAP 2.1 software，we analyzed specificly the market value management performance of 21 gold listed companies，finding a lower technical efficiency，showing a decreasing scale state.At the same time，sorting through data analysis，we made several suggestions to the gold listed companies for the market value management with a view to make a reference for the improvement of the market value management of gold listed companies.

Key words：DEA；the gold listed companies；market value management；performance

[責任編輯 陳麗敏]