何志翀

藍籌股除了要面對險資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

2016年12月3日，證監(jiān)會主席劉士余怒斥“野蠻人”，“希望資產(chǎn)管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精?！本o隨其后保監(jiān)會強調(diào)保險姓“保”，重點對萬能險進行監(jiān)管。保監(jiān)會檢查組入駐前海人壽、恒大人壽，暫停萬能險業(yè)務，檢查資金運用是否合規(guī)。

隨著監(jiān)管層的關注，倚靠萬能險產(chǎn)品吸金的前海人壽、恒大人壽、安邦人壽、華夏人壽等險資吸金能力或?qū)ⅢE降。這將使得險資的A股投資受限，例如前海人壽公告未來將不再增持格力電器股票，并會在未來根據(jù)市場情況和投資策略逐步擇機退出。

誠然，險資舉牌有著險資實際控制人的主觀意愿，但筆者認為更不能忽視的是目前社會資產(chǎn)收益率下降與居民資金理財需求的現(xiàn)狀。

資產(chǎn)荒下的資產(chǎn)配置難題

2014年至今，全社會的資產(chǎn)收益率是一個下滑的過程，源頭上體現(xiàn)是企業(yè)盈利能力的下降，而后端的體現(xiàn)則是居民理財產(chǎn)品的收益率下降。以銀行理財產(chǎn)品為例，2014年的預期收益率為5%—7%，而2016年卻只有2%—4%。

信托、銀行等理財產(chǎn)品絕大部分是一年期以內(nèi)的產(chǎn)品，因此隨著老產(chǎn)品到期清盤新產(chǎn)品的推出，收益率不斷降低。但保險公司的萬能險產(chǎn)品期限長，其產(chǎn)品收益率較為穩(wěn)定。這也導致彼時設立5%—6%收益率的萬能險當下來看十分具有吸引力。

以前海人壽為例，公司2016年12月1日公布的十余款萬能險的結算利率是5.05%—6.89%。如此高的收益率對于老百姓的吸引力自然強大，前海人壽2013、2014、2015和2016年前10個月分別銷售萬能的規(guī)模約是140億、310億、600億和720億。

從資產(chǎn)管理的角度來看，在資產(chǎn)配置過程中如果資產(chǎn)負債兩端的收益與期限能夠匹配是最佳效果。顯然目前10年期國債收益率只有3%左右，要通過債券市場實現(xiàn)萬能險的6%左右收益存在一定困難，這也是導致萬能險資金大規(guī)模進入A股市場的重要原因之一。

“舉牌”投資為哪般

股權投資的收益主要來自股票分紅和股價的價差?？墒菑呐e牌的萬科A、中國建筑、廊坊發(fā)展等看，其股息率并不高。以市盈率最低的中國建筑（601668.SH）為例，雖然市盈率只有9.6倍，但公司常年稅后利潤分紅比例只有13%—16%，對應的股息率只有2%而已。而恒大曾經(jīng)購買的梅雁吉祥（600868.SH）并沒有穩(wěn)定的業(yè)績可言，何談股息收益。在A股全市場缺乏股息率能夠滿足萬能險資金成本個股的情況下，通過構建高股息率投資組合實現(xiàn)投資收益自然行不通。

既然險資舉牌并非是沖著股息而來，那么看中的則應是價差收益，但險資體量大，通過頻繁買賣獲得價差收益不太現(xiàn)實。而一旦中長期持有，其必然需承受價格波動對資產(chǎn)估值的影響。

在此情況下，選擇集中資金進行舉牌或許是一種確保價差收益的策略。集中資金對個股進行舉牌。險資的舉牌動作能吸引市場資金對舉牌標的股的關注度，使得購買的潛在資金量有所增加。

如果可供投資的資金不斷增加，而可供投資的股權卻在減少，那么股價上漲則是供給失衡的正?，F(xiàn)象。以萬科A（000002.SZ）為例，其在前海人壽、中國恒大先后舉牌之后，萬科A真實流通的A股數(shù)量驟降。因此萬科A的股價波動率變大，股價上漲的也更輕盈了一些。

除此之外，通過舉牌入駐上市公司的董事會，從一個普通財務投資者變?yōu)榉e極的管理者或許也是險資的謀略之一。

但國內(nèi)險資舉牌并入主上市公司董事會的名聲并不太好。前期前海人壽入駐的南玻A（000012.SZ）近期高管集體離職，而上海家化（600315.SH）原高管層引進戰(zhàn)略投資者中國平安入駐董事會改組公司高管層之后經(jīng)營業(yè)績下滑。

為了抗拒“野蠻人”的入侵，企業(yè)原股東或管理者除了通過修改公司章程之外，也可能會主動采取一些舉措。最為直白的就是格力電器，公司為7萬名左右員工每月加薪1000元，每年預計增加8.4億元的成本，占比2015年凈利潤125.32億元的6.7%。對于下游市場日趨飽和的公司，新增的成本恐很難快速被消化，這將直接拉低格力電器的內(nèi)在價值。

藍籌價值凸顯

被舉牌的個股股價出現(xiàn)了大幅上漲，且?guī)铀{籌股整體走強。代表藍籌股的滬深300指數(shù)在9—11月漲幅10%左右，而同期的中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻不漲反跌。

不可否認A股市場中藍籌股相較中小板和創(chuàng)業(yè)板存在明顯的低估。WIND統(tǒng)計，2016年12月9日滬深300的市盈率為13.43倍，而中小板的市盈率為50.61倍。但這種現(xiàn)象是由國內(nèi)投資者結構、A股市場獲利機制等客觀因素所造成，并且長期存在。

受險資舉牌事件影響，導致藍籌股局部出現(xiàn)資金供給增加而股本減少。但全部A股市場卻并非如此。2016年8月以來，新股發(fā)行開始提速。截至12月9日，共新發(fā)上市121家，融資規(guī)模985.49億元；同期，重要股東二級市場操作凈減持175.05億元（含舉牌買入）。

不僅如此，筆者曾做過一個研究。將A股的市盈率從高到低排序，并進行9等分構建9個投資組合，跟蹤9個組合未來3、6、9和12個月的組合收益率。研究發(fā)現(xiàn)，9個組合未來3、6、9、12個月的收益率基本趨同，并無明顯區(qū)別。

但在某一短周期階段，不同組合的收益率會有小幅偏離。例如在2014年四季度，低市盈率組合的3個月收益率跑贏高市盈率組合，但將組合收益率的投資期限拉長至12個月，各組合的收益率又再度趨同。

這個研究也說明，結構性的機會只會在短時間出現(xiàn)。而將時間拉長，所謂的結構性機會不過是中間穿插而已，并不會改變整體。

在市場缺乏資金供給，且新股發(fā)行不斷地情況下，市場難以有系統(tǒng)的機會。雖然舉牌事件會有些許短期沖擊，但隨著事件沖擊之后將回歸常態(tài)。藍籌股除了要面對險資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)）