文芳

雖然外匯管制會(huì)影響規(guī)模和時(shí)間窗口，但基于美元升值、資產(chǎn)配置、國際產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)、海外技術(shù)嫁接中國市場(chǎng)等背后的動(dòng)力，跨境并購交易仍將持續(xù)火熱。

跨境并購，多采取現(xiàn)金收購方式，一方面避免股權(quán)被稀釋，另一方面資金的調(diào)配能力以及對(duì)金融工具的創(chuàng)新使用能力得到極大的體現(xiàn)，從而協(xié)助上市公司用極高的杠桿完成蛇吞象式的并購。艾派克收購利盟國際、天海投資收購英邁國際，均是以小吃大的經(jīng)典案例。

此外，在脫虛向?qū)嵉谋尘跋?，真正的產(chǎn)業(yè)并購仍將是政策鼓勵(lì)的方向。

艾派克收購利盟國際

涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟國際（LXK.NYSE，退市）

案例類型：多元化融資蛇吞象

交易規(guī)模：174.36億元

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：東方花旗（向清宇、王冠鵬）

法律顧問（簽字律師）：金杜（潘渝嘉、王建學(xué)）

會(huì)計(jì)師事務(wù)所（簽字會(huì)計(jì)師）：德勤華永（吳汪斌、夏玉梅）

本次交易的并購方艾派克前身萬利達(dá)，成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所掛牌上市。2014-2015年，艾派克由萬利達(dá)重組而來，賽納科技直接持有萬力達(dá) 279，006，168 股股份，持股比例約為66%，成為公司的控股股東。一致行動(dòng)人汪東穎、李東飛、曾陽云通過賽納科技合計(jì)間接持有公司41.72%的股份，成為公司實(shí)際控制人（圖1）。

被并購方利盟國際（Lexmark）為紐交所上市公司。Lexmark 于1991年從IBM分拆出來成立，并于1995年掛牌，是打印機(jī)行業(yè)的領(lǐng)先者。

交易結(jié)構(gòu)和多元化的資金安排

2016年4月19日（紐約時(shí)間），艾派克、開曼子公司I、開曼子公司II、特拉華合并子公司與利盟國際簽署《合并協(xié)議》，初始交易結(jié)構(gòu)為：通過特拉華合并子公司和利盟國際合并的方式實(shí)施，合并后合并子公司停止存續(xù)，利盟國際作為合并后的存續(xù)主體。

艾派克2015年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入約為20.49億元，標(biāo)的公司利盟國際2015年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入為35.51 億美元，折合人民幣約為230.6億元，體量相差10倍以上。根據(jù)2016年4月19日的合并協(xié)議，收購價(jià)格40.5億元，綜合考慮限制性股票和期權(quán)對(duì)股份稀釋的影響后共計(jì)6666.1904萬股，利盟國際100%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)為27億美元（約合174.69億元）。加上帶息債務(wù)凈額9.14億美元（約合59.14億元）和類負(fù)債對(duì)價(jià)4.3億美元（約合27.82億元），總資金需求為40.44億美元（約合261.65億元）

艾派克何以鯨吞利盟？

在解開謎底之前先來看股東結(jié)構(gòu)。收購發(fā)生前，2016年2月29日，持有利盟國際 5%以上流通股本的實(shí)益股東是清一色的基金公司，先鋒、富達(dá)、貝萊德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。從股東層面來講，遠(yuǎn)沒有美的集團(tuán)收購庫卡的難度大。

本案的難點(diǎn)之一在于監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。本次交易的前置審批程序包括取得國家發(fā)改委關(guān)于本次交易境外投資事項(xiàng)的備案、商務(wù)部關(guān)于本次交易境外投資事項(xiàng)的備案、美國外國投資委員會(huì)對(duì)本次交易的批準(zhǔn)，美國、奧地利、德國等國反壟斷的審批或備案等一系列審批流程。上述審批流程均為此次交易的前置條件，任一審批無法獲批均會(huì)導(dǎo)致此次交易失敗。

而在答復(fù)證監(jiān)會(huì)問詢函中，有關(guān)終止費(fèi)的條款是如此羅列的：利盟國際若違約則需支付9500萬美元（合6.15億元），如艾派克違約或中國監(jiān)管部門審批不通過，則其需要支付1.5億美元（合9.71億元），相當(dāng)于艾派克2015年收入中的47.39%被用來支付終止費(fèi)。由于外方不涉及監(jiān)管部門的審批風(fēng)險(xiǎn)，因此給收購方艾派克帶來的壓力比并購標(biāo)的大得多。

那么在本案中，在存在一定監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的可能性下，如何做好與監(jiān)管層的溝通，資金又如何安排顯得非常重要。本次交易的融資方案包括現(xiàn)金出資和銀行貸款兩部分，現(xiàn)金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現(xiàn)金，不涉及艾派克發(fā)行股份，這一方面可以在一定程度上規(guī)避證監(jiān)會(huì)的審批風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也避免了發(fā)行股份收購體量大得多的標(biāo)的時(shí)對(duì)現(xiàn)有控股股東的股權(quán)形成稀釋，并引發(fā)借殼。

艾派克、太盟投資、君聯(lián)資本（最終方案換成朔達(dá)投資）通過現(xiàn)金方式合計(jì)出資 23.20 億美元（約合150.10億元），具體出資承諾為：艾派克以現(xiàn)金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現(xiàn)金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯(lián)資本以現(xiàn)金出資2億美元（約合12.94億元）。

其中，艾派克 11.90 億美元的現(xiàn)金出資來源為：自有現(xiàn)金以及控股股東賽納科技提供的股東借款。根據(jù)艾派克2016年一季度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2016年3月31日，艾派克的貨幣資金賬面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運(yùn)資金外，其中7億元可以作為現(xiàn)金出資，約合1.08億美元（以合并協(xié)議簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬通過控股股東賽納科技的股東借款籌集。

而股東借款預(yù)計(jì)主要來自于賽納科技自有資金及通過其所持有的上市公司股票進(jìn)行融資籌集。根據(jù)控股股東賽納科技2016年一季度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，截至2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金賬面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市公司，約合 2.94 億美元。此外，控股股東賽納科技可通過發(fā)行可交換債等形式融資。經(jīng)過測(cè)算，賽納科技可通過可交換債融資約52億元，加上其自有現(xiàn)金19億元，共計(jì)71億元，約合10.97億美元，滿足上市公司10.82億美元（約合70億元）的出資需求。同時(shí)，賽納科技尚有未質(zhì)押股票17，511萬股，約占上市公司總股本30.77%。

銀行貸款部分，上市公司已取得中國銀行和中信銀行的并購貸款承諾函（合計(jì)15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團(tuán)為公司本次交易提供并購貸款，預(yù)計(jì)本次交易所涉及的銀行借款能夠在本次交易實(shí)施前足額到位（表2）。

巧用可交換債

最終，賽納科技分別于2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公開發(fā)行可交換債券（以下簡(jiǎn)稱“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預(yù)期的52億元。

本次可交換債券具有如下亮點(diǎn)。第一，賽納科技可交換債券是國內(nèi)資本市場(chǎng)有史以來發(fā)行規(guī)模最大的可交換債券（含公開發(fā)行和非公開發(fā)行），融資規(guī)模為發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模的3倍。

第二，賽納科技可交換債券是換股溢價(jià)率（換股價(jià)格/發(fā)行前一日股票收盤價(jià)）最高的可交換債券之一，也是同評(píng)級(jí)、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，低于同期EB的7%-8%的水平。初始換股價(jià)57.15元/股，溢價(jià)80%以上。

第三，賽納科技作為上市公司艾派克（002180）的控股股東，在自身凈資產(chǎn)規(guī)模僅20億元的情況下，利用其擁有的股票市值優(yōu)勢(shì)（發(fā)行時(shí)，上市公司艾派克總市值超過300億元，賽納科技擁有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)世界領(lǐng)先的打印產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商利盟打印機(jī)約37億美元的并購，創(chuàng)造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一經(jīng)典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在并購中經(jīng)常起到金融創(chuàng)新的作用，在并購中擔(dān)保比例比一般的質(zhì)押率要高得多。這兩筆EB分別于7月21日和8月30日分別向華泰聯(lián)合質(zhì)押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經(jīng)查詢，艾派克在這兩日的股票收盤價(jià)分別為33.01元/股和31.66元/股，相應(yīng)股票市值約為46億元、47億元。

調(diào)整初始交易架構(gòu)和資金安排：使用更大的杠桿

由于EB發(fā)行規(guī)模大于初始預(yù)定規(guī)模，最終出資方案有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達(dá)投資0.89億美元。并購貸款金額也有所調(diào)整，變更為：以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀團(tuán)向開曼子公司II發(fā)放9億美元并購貸款、特拉華合并子公司11.8億美元的并購貸款和4億美元的利盟國際現(xiàn)有債券的再融資貸款、2億美元的流動(dòng)資金循環(huán)貸款。而為了便于并購貸款的實(shí)施，交易結(jié)構(gòu)上也有所調(diào)整，增設(shè)香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（圖2、圖3）。

從最終的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠桿，包括發(fā)行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質(zhì)押9872萬股，剩余可質(zhì)押股票2.9254億股，最終的方案質(zhì)押的股票數(shù)量為2.9億股，幾乎將剩余可質(zhì)押股份全部用完。

超高杠桿之下，財(cái)務(wù)壓力勢(shì)必大增，如何安排還款？從上述資金來源來看，還款主要由兩部分組成：控股股東借款和銀團(tuán)并購貸款，其他資金來源均屬于上市公司自有資金和出資人的出資，無還款壓力。

股東借款由艾派克進(jìn)行償還，未來貸款償還的資金來源主要為艾派克產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流。根據(jù)目前的經(jīng)營情況，公司預(yù)計(jì)借款為期3年，期限屆滿時(shí)根據(jù)公司的經(jīng)營情況及現(xiàn)金流情況償還本金或者適當(dāng)展期。同時(shí)，上市公司不排除通過股票再融資或發(fā)行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對(duì)銀團(tuán)的并購貸款，償還主體為開曼子公司 II和合并之后存續(xù)的利盟國際，未來貸款償還的資金來源為利盟國際本身產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流以及艾派克提供給兩家公司的現(xiàn)金流。

完善產(chǎn)業(yè)鏈

艾派克的主營業(yè)務(wù)包括集成電路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以耗材為主。利盟國際則主要經(jīng)營兩部分業(yè)務(wù)，ISS業(yè)務(wù)和ES業(yè)務(wù)。ISS主要是打印機(jī)及耗材配件，2015 年ISS 部門共實(shí)現(xiàn)收入30.17 億美元，占比85%。ES部門提供全面的企業(yè)內(nèi)容管理產(chǎn)品，涉及數(shù)據(jù)采集、文檔管理、業(yè)務(wù)流程管理等各類型功能。其主要客戶集中在制造業(yè)、醫(yī)療行業(yè)和銀行業(yè)，該等行業(yè)占ES部門收入的一半以上。未來，ES部門將基于對(duì)未來行業(yè)重點(diǎn)的變化，繼續(xù)深耕細(xì)分垂直市場(chǎng)，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療、銀行、保險(xiǎn)等核心、高成長性市場(chǎng)。

利盟國際ISS業(yè)務(wù)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括惠普公司、佳能、 愛普生、日本兄弟工業(yè)株式會(huì)社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達(dá)等。據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2014年利盟國際共出貨打印機(jī)、復(fù)印機(jī)及復(fù)合一體機(jī)共131.5萬臺(tái)，排在世界所有打印機(jī)設(shè)備生產(chǎn)商第八位。在打印管理服務(wù)方面，據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，利盟國際 2013 年約占全球打印管理服務(wù)市場(chǎng)9.7%的市場(chǎng)份額，2014 年約占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟國際 在ECM領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。

本次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯(lián)合認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)鏈方面，艾派克長于打印耗材方面的成本控制，美國利盟作為全球前五大激光打印機(jī)廠商擁有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，雙方的合作將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)成本的控制；產(chǎn)品線方面，艾派克從中低端產(chǎn)品起步，引入美國利盟的高端打印機(jī)產(chǎn)品后，將形成產(chǎn)品上的相互補(bǔ)充；市場(chǎng)拓展方面，2010年實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的奔圖在國內(nèi)打印機(jī)市場(chǎng)的份額不斷上升，美國利盟的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)在美國和歐洲，雙方通過合作進(jìn)行各市場(chǎng)的擴(kuò)張將有很大的空間。

美的集團(tuán)收購庫卡

涉及上市公司：美的集團(tuán)（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）

收購方式：現(xiàn)金跨境并購

交易規(guī)模：292億元

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：中信證券（吳紅日、吳仁軍、林俊健、肖博天、李浩然、陳鑫）

法律顧問（簽字律師）：嘉源（徐瑩、劉興）

會(huì)計(jì)師事務(wù)所（簽字會(huì)計(jì)師）：畢馬威華振（房炅、趙云）

意義：中國資本收購海外高端制造業(yè)典型。

2016年5月，美的集團(tuán)宣布擬以每股115歐元要約收購德國工業(yè)機(jī)器人公司庫卡集團(tuán)（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡(jiǎn)稱“庫卡”）。又一枚先進(jìn)制造業(yè)標(biāo)的落入中國企業(yè)懷中，國內(nèi)制造業(yè)引入海外優(yōu)勢(shì)技術(shù)，進(jìn)一步推進(jìn)。

兩步走的收購策略

庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此本次交易的潛在交易對(duì)象為除美的境外全資子公司MECCA 以外的庫卡集團(tuán)的全體股東，最終交易對(duì)象為最終接受要約的庫卡集團(tuán)股東。本次收購德國上市公司，采取兩步走的戰(zhàn)術(shù)，先收購部分流通股，再發(fā)出要約收購其他股份。

第一步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團(tuán)經(jīng)由美的集團(tuán)香港全資子公司美的國際控股全資持有的孫公司。2015年8月，MECCA第一次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團(tuán)將其所持庫卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日發(fā)出邀約收購之時(shí)，根據(jù)境外律師盡職調(diào)查報(bào)告，庫卡集團(tuán)已發(fā)行股份總數(shù)3977.547萬股，而美的集團(tuán)通過MECCA已經(jīng)持有庫卡13.51%的股權(quán)，為第二大股東（表3）。

福伊特集團(tuán)（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡(jiǎn)稱“福伊特”）是一家控股公司，通過其附屬公司從事造紙機(jī)、渦輪機(jī)和發(fā)電機(jī)的制造，以及為工業(yè)應(yīng)用提供驅(qū)動(dòng)器組件和技術(shù)服務(wù)，掌握庫卡25.1%的股權(quán)。SWOCTEM GmbH是一家1998年注冊(cè)成立、位于德國海格爾的投資公司，其投資活動(dòng)主要集中在歐洲市場(chǎng)，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對(duì)美的集團(tuán)來說，首先必須先解決好股東層面的各方利益。

第二步，要約收購。通過境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價(jià)格為每股115歐元。在美的集團(tuán)宣布意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價(jià)為84.41歐元，115歐元/股的收購價(jià)格溢價(jià)高達(dá)36.2%。而相比德國相關(guān)證券法案規(guī)定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價(jià)格，溢價(jià)約27.8%。

收購要約一開始遭到了大股東的反對(duì)和政府的口頭反對(duì)。公告顯示，出售股份將讓福伊特獲得大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進(jìn)入時(shí)庫卡的股價(jià)約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對(duì)，并沒有涉及危害國家安全，對(duì)美的集團(tuán)收購庫卡的商業(yè)行為并不存在法律約束力。最終在2016年6月28日收購雙方達(dá)成一致意見。此后，這筆交易陸續(xù)通過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區(qū)的反壟斷審查。

2016年12月30日，美的集團(tuán)宣布，對(duì)德國庫卡集團(tuán)發(fā)出的要約收購已獲得所有相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，滿足所有監(jiān)管條件。2017年1月6日，美的集團(tuán)官方發(fā)布公告稱，已完成要約收購庫卡集團(tuán)股份的交割工作，并已全部支付完畢所涉及款項(xiàng)。收購交割完成后，美的集團(tuán)通過境外全資子公司MECCA合計(jì)持有庫卡集團(tuán)3760.57萬股股份，約占庫卡集團(tuán)已發(fā)行股本的94.55%。

資金安排

收購庫卡的資金來源為銀團(tuán)借款和美的集團(tuán)的自有資金，用境外銀團(tuán)借款作為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽訂了一份融資協(xié)議。收購資金來源為中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行提供的貸款。

海外收購中估值一般使用EV/EBITA

如果按照庫卡在2015年7.43億元的凈利潤來看，美的集團(tuán)高達(dá)300億元的收購價(jià)極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實(shí)的高溢價(jià)收購。

據(jù)投行人士表示，海外收購對(duì)標(biāo)的公司的估值一般用EV（企業(yè)價(jià)值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準(zhǔn)日的前12個(gè)月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍數(shù)為 18.2x，企業(yè)價(jià)值/銷售額倍數(shù)為 1.6x。這一估值比海外同行業(yè)上市公司如ABB、發(fā)那科等要貴一些，但比國內(nèi)同行業(yè)上市公司的估值則要便宜很多（表4、表5、表6）。

從收購溢價(jià)來看，并不算昂貴。2007年以來標(biāo)志性的戰(zhàn)略投資者收購德國上市公司的收購溢價(jià)數(shù)據(jù)顯示，收購溢價(jià)率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。本次美的集團(tuán)收購庫卡集團(tuán)相對(duì)于美的集團(tuán)董事會(huì)做出要約收購決定公告前一天收盤價(jià)（2016年5月17日）的溢價(jià)為36.24%，相對(duì)于美的集團(tuán)收購庫卡集團(tuán)超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價(jià)的溢價(jià)為59.6%。

不僅僅是“德國技術(shù)+中國市場(chǎng)”的組合

庫卡在機(jī)器人領(lǐng)域的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業(yè)4.0浪潮中的領(lǐng)軍公司，創(chuàng)立于1898年，憑借機(jī)器人本體制造躋身全球機(jī)器人“四大家族”（德國庫卡、ABB集團(tuán)、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)日歐美三分天下，日本在工業(yè)機(jī)器人、家用機(jī)器人及機(jī)器人核心零部件方面優(yōu)勢(shì)明顯；美國主要優(yōu)勢(shì)在于國防軍工機(jī)器人；歐洲在工業(yè)機(jī)器人和醫(yī)療機(jī)器人領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位。以2015年銷售額劃分，全球前四大公司在整個(gè)行業(yè)中的市場(chǎng)份額占比均接近40%，庫卡約占9%（圖4）。

庫卡有三大業(yè)務(wù)板塊：其一是機(jī)器人（Robotics）板塊，主要包括出售工業(yè)機(jī)器人、重型機(jī)器人以及醫(yī)療機(jī)器人以及相關(guān)服務(wù)獲得的收入。庫卡機(jī)器人定位偏中高端，主要應(yīng)用于汽車整車和汽配行業(yè)，其汽車工業(yè)機(jī)器人位列全球前三、歐洲第一，約30億歐元的總收入中近1/3由機(jī)器人板塊貢獻(xiàn)。其二是庫卡系統(tǒng)（Systems）板塊，主要包括庫卡為各類客戶提供的自動(dòng)化解決方案獲得的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，主要包括其自動(dòng)化解決方案業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于醫(yī)院、倉儲(chǔ)中心等。瑞仕格的收入大約有 2/3 來自倉儲(chǔ)相關(guān)的自動(dòng)化解決方案，剩下1/3來自醫(yī)療相關(guān)的自動(dòng)化解決方案。庫卡客戶以德國和歐洲企業(yè)為主，但在近幾年也開始積極開拓其他國家的客戶。

從庫卡的角度，德國技術(shù)+中國市場(chǎng)的組合無疑極具吸引力。與機(jī)器人四大家族中的另三家比較，庫卡在中國的戰(zhàn)略稍顯落后，2015年度來自亞洲和其他地區(qū)的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%（表9）。攜手中國小家電巨頭從理論上能迅速補(bǔ)足這個(gè)短板。

中投證券研究報(bào)告顯示，庫卡于2000年在上海設(shè)立了全資子公司，之后又在2004年設(shè)立了另一家子公司庫卡柔性，負(fù)責(zé)庫卡在中國的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。僅從在華業(yè)務(wù)的拓展來看，庫卡直到目前在中國也只有兩家子公司，無論是人員儲(chǔ)備、研收、投入、還是分公司的布局，都無法和“四大家族”中的另外三家相提并論（表10）。

從美的角度來看，此次收購?fù)耆掀鋺?zhàn)略發(fā)展。第一，美的集團(tuán)自2015年新成立了機(jī)器人業(yè)務(wù)部門，在機(jī)器人產(chǎn)業(yè)上全面布局，采取“智慧家居+智能制造”的“雙智”策略。

第二，以2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，美的集團(tuán)海外收入494.17億元，占當(dāng)年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設(shè)了首家工廠，打開其海外擴(kuò)張的大門后，美的集團(tuán)先后在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個(gè)國家建立了生產(chǎn)基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團(tuán)與東芝簽署了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購東芝家電業(yè)務(wù)的主體東芝生活電器株式會(huì)社 80.1%的股權(quán)。隨著全球化戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)，海外收入占比將持續(xù)增高。

西王食品收購Kerr100%

涉及上市公司：西王食品（000639）

收購方式：現(xiàn)金跨境收購

交易規(guī)模：48.75億元

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問（主辦人）：華泰聯(lián)合（吳銘基、李威）

法律顧問（簽字律師）：金杜（宋彥妍、謝元?jiǎng)祝?/p>

審計(jì)機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦注冊(cè)會(huì)計(jì)師）：畢馬威華振（張歡、吳旭初）

2016年10月，西王食品與私募股權(quán)投資基金春華資本聯(lián)合出海，成功收購北美運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)及體重管理龍頭企業(yè)Kerr，成為食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的跨境并購代表。

現(xiàn)金先行收購80%股權(quán)

剩余收購定價(jià)采取Earn-out方法

根據(jù)《股權(quán)購買協(xié)議》，西王食品擬支付現(xiàn)金收購The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合計(jì)持有的100% Kerr股權(quán)，包括：標(biāo)的公司首期80%股權(quán)收購和標(biāo)的公司剩余20%股權(quán)后續(xù)收購。

第一步：收購標(biāo)的公司80%股份。西王食品聯(lián)合春華景禧（天津）投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“春華資本”）共同收購Kerr80%股份，共同設(shè)計(jì)境內(nèi)合資公司西王食品（青島）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西王青島”），西王食品持股75%，春華資本持股25%。再由西王青島在加拿大設(shè)立兩層全資子公司作為SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收購Kerr80%股權(quán)，首期收購?fù)瓿珊?，西王食品持有Kerr60%股權(quán)，春華資本持有20%（圖5）。首期交易款是總交易額的80%，約39億元。

第二步，完成首期80%收購后，在3年內(nèi)完成剩余20%股權(quán)的收購。具體安排為：交割日一年后的90日內(nèi)，以交割日第一個(gè)12個(gè)月內(nèi)EBITDA*10*5%的價(jià)格受讓B類普通股5%；交割日兩年后的90日內(nèi)，以交割日第二個(gè)12個(gè)月內(nèi)EBITDA*10*5%的價(jià)格受讓B類普通股5%；交割日三年后的90日內(nèi)，以交割日第三個(gè)12個(gè)月內(nèi)EBITDA*10*10%的價(jià)格受讓B類普通股10%。這部分的交易款由西王食品支付。收購?fù)瓿珊?，西王食品持?0%，而春華資本持股20%。

這種定價(jià)方式即是Earn-out，是指由于交易雙方對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式。類似于常說的對(duì)賭協(xié)議，但不涉及經(jīng)營權(quán)限，僅涉及獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

超過40倍杠桿的收購資金安排

據(jù)西王食品方財(cái)務(wù)顧問華泰聯(lián)合披露，收購資金來源有自有出資、春華資本出資、股東借款及對(duì)外貸款，以不超過8775萬元的自有資金撬動(dòng)總作價(jià)7.3億美元（約合48.7538億元）的跨境并購。以首期收購現(xiàn)金款39億元計(jì)算，杠桿高達(dá)44倍。本次交易的順利交割為中國企業(yè)未來杠桿收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了樣板。

華泰聯(lián)合作為本次交易的買方財(cái)務(wù)顧問，憑借“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earn-out”的交易方案設(shè)計(jì)，成功助力西王食品完成這次跨境收購，本次交易借助高資金杠桿構(gòu)架為未來資本市場(chǎng)的杠桿收購提供了“教科書”級(jí)別的經(jīng)典案例。

39億元的首期收購資金如何安排？第一，西王食品和春華資本向西王青島出資22.57億元，西王青島初始注冊(cè)資本3.2億元，按比例增資后，西王食品和春華資本分別出資16.9275億元和5.6425億元。

具體而言，西王食品出資16.9275億元的安排如下：

來自合伙企業(yè)籌集的資金10.05億元以委托貸款的形式發(fā)放。西王食品、西王青島與西王集團(tuán)、寧波梅山保稅港區(qū)信善投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“合伙企業(yè)”）、信達(dá)資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“信達(dá)資本”）、西王糖業(yè)、西王藥業(yè)、王勇夫婦、王木隸夫婦簽署合作協(xié)議，由合伙企業(yè)向西王食品和西王青島提供26.8億元的境內(nèi)委托貸款。在此基礎(chǔ)上，再約定合伙企業(yè)委托南洋商業(yè)銀行青島分行向西王食品發(fā)放10.05億元貸款。

西王食品自有資金。截至2016年6月30日，西王食品合并報(bào)表貨幣資金6.54億元，母公司報(bào)表資金2.4億元。部分用于支付交易對(duì)價(jià)。

西王食品向西王集團(tuán)財(cái)務(wù)公司（以下簡(jiǎn)稱“西王財(cái)務(wù)公司”）借款。2016年至2018年三個(gè)年度西王財(cái)務(wù)公司提供的綜合授信額度上限分別為6億元、8億元、10億元，視差額向希望青島借款。

第二，西王青島對(duì)外貸款16.75億元。西王食品、西王青島與西王集團(tuán)、合伙企業(yè)及南洋商業(yè)銀行簽署委托貸款協(xié)議，約定合伙企業(yè)委托南洋銀行向西王青島發(fā)放16.75億元貸款。

在上述資金來源中，合伙企業(yè)提供的資金最多。查詢工商登記資料，合伙企業(yè)的出資人為信達(dá)資本和中國信達(dá)（01359.HK）。在此次收購中，合伙企業(yè)共計(jì)提供了26.8億元的委托貸款，高達(dá)68.72%的收購資金由信達(dá)提供。這部分委托貸款是信用貸款。

設(shè)置對(duì)價(jià)調(diào)整機(jī)制，

無“過渡期間損益”條款

由于本次交易總對(duì)價(jià)7.3億美元，低于7.85億元的資產(chǎn)估值，所以最終的交易價(jià)格會(huì)有所調(diào)整。在國內(nèi)通常會(huì)有“過渡期間損益”條款，而參照國際慣例，紫光股份（000938）收購香港華三、華昌達(dá)（300278）收購Dearborn Mid-West（DMW）以及蘇交科（300284）收購TestAmerica等一系列近期A股上市公司跨境并購交易案例，均沒有披露通常意義上的過渡期間損益安排，原因在于已經(jīng)設(shè)置了價(jià)格調(diào)整機(jī)制。

在國際并購慣常的市場(chǎng)化安排中，由于跨境并購雙方信息不對(duì)稱可能性較高的特殊性，交易雙方通常通過并購方式（交割日無現(xiàn)金無負(fù)債）、交易對(duì)價(jià)調(diào)整機(jī)制（包括運(yùn)營資本調(diào)整及重大事項(xiàng)對(duì)家調(diào)整）、交個(gè)前業(yè)務(wù)運(yùn)營要求等條款，對(duì)上市公司過渡期間利益進(jìn)行約定和充分保護(hù)。

非公開發(fā)行募資16.7億元是否適應(yīng)再融資新規(guī)？

在80%股權(quán)收購?fù)瓿汕埃?016年9月20日董事會(huì)公告，西王食品擬非公開發(fā)行募集不超過16.7億元，用于支付部分首期80%股權(quán)的收購款，與《重組報(bào)告書》同步發(fā)布。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理，這一步尚未完成。但這一步驟的完成與否不影響收購及資金安排。

西王食品上一次非公開發(fā)行是在2015-2016年。根據(jù)公告，天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2016年1月26日對(duì)本次發(fā)行的資金到賬情況進(jìn)行了審驗(yàn)，可見募集資金到位日是2016年1月26日，距離這一次募資的董事會(huì)決議日不超過18個(gè)月，很顯然受2017年2月17日出臺(tái)的再融資新規(guī)的約束。

可以預(yù)計(jì)，本次非公開發(fā)行預(yù)案申請(qǐng)將會(huì)撤回，雖本次募資不應(yīng)收購安排，但勢(shì)必會(huì)對(duì)西王食品形成更大的財(cái)務(wù)壓力。

天海投資收購英邁國際

涉及上市公司：天海投資（600751）、天海 B （900938）、

英邁國際（IM.NYSE，退市）

案例類型：跨境并購

交易規(guī)模：395.28億元

收購方獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：廣發(fā)證券（張永青、洪道麟、孫小宇）

收購方母公司海航集團(tuán)牽頭財(cái)務(wù)顧問：中金公司

法律顧問（經(jīng)辦律師）：方達(dá)（范嘉倩、劉書書）

審計(jì)機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦注冊(cè)會(huì)計(jì)師）：普華永道中天（段永強(qiáng)、戴正華）

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦注冊(cè)評(píng)估師）：中企華（檀增敏、郁寧）

海航集團(tuán)控股的天津天海投資發(fā)展股份有限公司（600751，以下簡(jiǎn)稱“天海投資”）收購美國紐約證券交易所上市公司Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下簡(jiǎn)稱“IM”或“英邁”）100%股權(quán)，此次交易于紐約時(shí)間2016年12月5日順利完成交割，成為2016年A股上市公司跨境收購規(guī)模最大的交易、全球物流行業(yè)及IT分銷領(lǐng)域最大并購交易。

海航收購英邁只是海航千億跨境并購的一個(gè)縮影。至此，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，海航集團(tuán)在全球擁有的資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)超過910億美元。

交易背景

2014年12月非公開發(fā)行A股股票20.07億股完成后，天海投資總股本擴(kuò)張至28.99億股，海航物流持股比例為 20.76%，成為控股股東，與大新華物流形成一致行動(dòng)人，二者合計(jì)持有天海投資29.99%的股份。劉益謙的國華人壽持股14.45%，為第二大股東。在本次非公發(fā)行前，大新華物流持有公司 29.98%的股權(quán)，是控股股東，美蘭機(jī)場(chǎng)是大新華物流的控股股東，鑒于海南國資確認(rèn)美蘭機(jī)場(chǎng)屬國有參股企業(yè)，不列入海南省國資委監(jiān)管企業(yè)范圍，且美蘭機(jī)場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，未有任何股東推薦的董事占董事會(huì)成員半數(shù)以上，因此美蘭機(jī)場(chǎng)無實(shí)際控制人。基于此，天海投資無實(shí)際控制人。由于海航集團(tuán)認(rèn)繳出資占海航物流注冊(cè)資本的99.884%，海航工會(huì)通過慈航基金會(huì)控制海航集團(tuán)，增發(fā)后，天海投資實(shí)際控制人變更為海航工會(huì)。2015年11月14 日重新認(rèn)定慈航基金會(huì)為實(shí)際控制人。2015年，天海投資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從單一的航運(yùn)業(yè)務(wù)，向物流上下游及相關(guān)配套金融產(chǎn)業(yè)延伸。

目標(biāo)公司英邁成立于1979年，是全球最大的技術(shù)產(chǎn)品分銷商和供應(yīng)鏈服務(wù)商，于1996年在紐交所上市，截至2016年12月5日市值約為58億美元。 公司通過獨(dú)創(chuàng)性的產(chǎn)品線整合分銷、市場(chǎng)支持活動(dòng)、外包儲(chǔ)運(yùn)服務(wù)、技術(shù)支持和資金周轉(zhuǎn)服務(wù)等途徑，為廠商和分銷商創(chuàng)造商機(jī)和利潤空間。

無論是利盟，還是英邁國際，都是美國上市公司，且由基金公司控制，截至2015年12月31日，主要股東富達(dá)、貝萊德、先鋒持有英邁國際24.4%股份（表11），從股東層面問題都不大，沒有收購庫卡時(shí)所面臨的大股東壓力。當(dāng)然，如果碰到卡爾·伊坎這樣的對(duì)手方，也許就沒那么容易了。

和其他許多現(xiàn)金支付的跨境收購一樣，采取現(xiàn)金避免現(xiàn)有控股股東控制權(quán)被稀釋，方能實(shí)現(xiàn)蛇吞象。天海投資收購英邁國際也是同理。天海股份收購英邁項(xiàng)目是少有的國內(nèi)企業(yè)以世界500強(qiáng)企業(yè)為并購目標(biāo)的案例，收購方與被收購方的凈利潤相差7倍、營收規(guī)模差400倍。2015年，英邁公司以465億美元的營業(yè)額在《財(cái)富》雜志公布的全球500強(qiáng)中排名第230位，是全球IT產(chǎn)品分銷及技術(shù)解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù)英邁2015財(cái)年年報(bào)，其銷售額在北美和拉美地區(qū)的市場(chǎng)份額排名第一，在歐洲和亞太地區(qū)排名第二。

這是海航集團(tuán)有史以來完成的最大單一市值并購交易，本次交易后英邁將成為海航集團(tuán)內(nèi)部收入最高的成員企業(yè)。

攜手國華人壽出海

2016 年2月17日（紐約時(shí)間），天海投資、GCL 與 IMI 簽署了附條件生效的《合并協(xié)議及計(jì)劃》。GCL是實(shí)施本次收購的實(shí)體，本次交易將通過GCL和IMI合并的方式實(shí)施，合并后GCL停止存續(xù)，IMI作為合并后的存續(xù)主體成為公司的控股子公司。IMI原發(fā)行在外的普通股全部注銷。截至2016年5月18日，IMI發(fā)行在外的全部普通股為 1.4852億股，原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相應(yīng)終止和取消；IMI原普通股股東獲得38.90美元/股現(xiàn)金對(duì)價(jià)，原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的持有人獲得相應(yīng)償付。本次交易的成交金額約為60.09億美元，其中IMI全部普通股價(jià)值約為57.78億美元，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃部分的償付對(duì)價(jià)約為2.31億美元。

交易金額高達(dá)60億美元，是2016年度最大的國內(nèi)上市公司海外并購案例。交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及各方利益主體較多，融資難度高。在天海投資自有資金不足的背景下，為了解決資金來源，財(cái)務(wù)顧問建議天海投資以合伙企業(yè)的形式籌集權(quán)益資金。由天海投資和國華人壽作為LP，而天海投資控股的上海德潼投資管理有限公司，共同設(shè)立上海標(biāo)基投資合伙企業(yè)（有限合伙），天海投資和國華人壽各自占比68.503%和31.496%（圖6）。天海投資自有資金87億元，國華人壽投資金額40億元，共計(jì)127億元。

剩余部分則均為銀行貸款，規(guī)模約為42.7億美元，期限7年。 GCL Investment Management， Inc. 是本次貸款的借款和償還主體，還款來源IMI的分紅以及上市公司提供的現(xiàn)金流等。以發(fā)布重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書時(shí)的市場(chǎng)利率行情及未來市場(chǎng)利率合理的浮動(dòng)情況，預(yù)計(jì)該貸款的年利率為3%-4%（即年度利息支出應(yīng)在1.28億美元至1.71億美元的區(qū)間范圍內(nèi)）。根據(jù)IMI歷史經(jīng)營業(yè)績(jī)和《股東投票委托書》中對(duì) IMI2016 財(cái)務(wù)年度經(jīng)營業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，其利潤能夠覆蓋上述利息支出，并足以抵消上市公司利用自有資金收購IMI導(dǎo)致投資收益減少的影響。后續(xù)根據(jù)市況，天海投資不排除通過發(fā)行股票（包括非公開發(fā)行股票）、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券等多種方式為償還主體提供現(xiàn)金流以償還本次交易借款的可能。

變更87億元定增募投資金用途

在對(duì)上交所《問詢函》的回復(fù)中，天海投資將募投資金本息86.46 億元從原用于購買油輪和 LNG 船項(xiàng)目變更為購買本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)IMI100%股權(quán)，變更募投項(xiàng)目本金約占公司 2014年非公開發(fā)行募集資金凈額的71.34%?？梢?，天海投資出資設(shè)立合伙企業(yè)的資金來源是上一次增發(fā)募集而來。

變更募集資金用途需要股東大會(huì)同意，并報(bào)證監(jiān)會(huì)同意。

財(cái)務(wù)顧問貢獻(xiàn)

這單作為2016年A股上市公司跨境收購規(guī)模最大的交易、全球物流行業(yè)及IT分銷領(lǐng)域最大并購交易，從收購發(fā)起到資金安排、監(jiān)管層溝通、時(shí)間安排都至關(guān)重要。本次交易也有終止費(fèi)條款。如因可歸咎于收購方的原因及未獲得相關(guān)政府部門審查通過/備案的原因?qū)е卤敬谓灰捉K止，則天海投資存在保證金損失風(fēng)險(xiǎn)，需要支付4億美元的終止費(fèi)；而如因IMI與第三方達(dá)成競(jìng)爭(zhēng)性的收購方案并導(dǎo)致本次交易終止，IMI需向天海投資支付1.2億美元的終止費(fèi)。

中金公司作為收購方大股東海航集團(tuán)的牽頭財(cái)務(wù)顧問，廣發(fā)證券作為上市公司的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，在本案執(zhí)行過程中，展現(xiàn)出高超的服務(wù)能力。

第一，提供全面的并購服務(wù)，全面牽頭整個(gè)交易的雙方管理層會(huì)晤、盡職調(diào)查、估值分析、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、融資安排、協(xié)議條款談判和監(jiān)管溝通等所有環(huán)節(jié)。

第二，全面參與項(xiàng)目境內(nèi)審批事項(xiàng)，通過與國家及地方發(fā)改委、商務(wù)部、外匯管理等部門的高效溝通，為客戶在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、時(shí)間表等方面提供了專業(yè)及時(shí)的咨詢服務(wù)。

第三，牽頭設(shè)計(jì)完整的收購方案。密切與客戶和各中介機(jī)構(gòu)溝通，穿針引線，幫助客戶確定最優(yōu)的收購主體、境外架構(gòu)設(shè)計(jì)、融資策略。精準(zhǔn)把控整個(gè)項(xiàng)目的交易時(shí)間表，統(tǒng)籌安排內(nèi)外部決策流程。

第四，積極協(xié)調(diào)信息披露，保障項(xiàng)目保密性。本次交易雙方為境內(nèi)外大型上市公司，且存在潛在市場(chǎng)關(guān)注度較高的競(jìng)標(biāo)對(duì)手，交易的信息披露和保密性要求高。項(xiàng)目組配合客戶設(shè)計(jì)了有針對(duì)性的監(jiān)管溝通及披露方案，無縫銜接雙方簽約安排和同步公告發(fā)布流程，最大限度地保護(hù)了客戶利益及項(xiàng)目保密性。

中金公司近來年一直服務(wù)于海航集團(tuán)，獲得了客戶的高度認(rèn)可和信任。此次中金公司從客戶物流板塊發(fā)展戰(zhàn)略需求出發(fā)，敏銳洞察交易對(duì)方的出售意向并準(zhǔn)確判斷雙方潛在協(xié)同效應(yīng)，為客戶積極推薦和聯(lián)系本次項(xiàng)目的收購目標(biāo)公司。

梅泰諾收購BBHI集團(tuán)

涉及上市公司：梅泰諾（300038） 交易規(guī)模：63億元 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問：國金證券（劉源、梁晨、崔敏捷、楊濟(jì)麟） 法律顧問：金杜（馬天寧、楊小蕾） 審計(jì)機(jī)構(gòu)）：德勤華永（茆廣勤、何家媚）、大信（朱勁松、虢正科） 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)：中和（安海風(fēng)、朱軍） 梅泰諾主營信息基礎(chǔ)設(shè)施投資與運(yùn)營，公司通過外延式擴(kuò)張實(shí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2015年收購日月同行100%股權(quán)，切入互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域。2016年5月梅泰諾實(shí)施對(duì)互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷公司BBHI集團(tuán)的收購。 兩步走的交易策略 有別于前面幾個(gè)跨境收購的案例，梅泰諾收購BBHI集團(tuán)，采取兩步走的策略，先由大股東現(xiàn)金收購標(biāo)的公司，再通過向大股東非公開發(fā)行股份、將所收購的標(biāo)的資產(chǎn)置入上市公司。 第一步：大股東現(xiàn)金收購BBHI的100%股權(quán)，收購價(jià)款分期支付。 收購價(jià)款的支付涉及人民幣換匯及資金出境，經(jīng)上海諾牧與相關(guān)境外投資主管機(jī)關(guān)溝通，最終按照資金出境監(jiān)管要求，確定了上海諾牧和寧波諾裕分別設(shè)立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元現(xiàn)金收購Starbuster持有的BBHI的49，999股股權(quán)，即 BBHI99.998%股權(quán)。大股東收購?fù)瓿珊?，通過100%控股的寧波諾信持有BBHI99.998%的股權(quán)（圖7）。 香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權(quán)（即BBHI 剩余0.002%股權(quán)）并承擔(dān)4.62億美元分期付款義務(wù)，在2016年年度審計(jì)報(bào)告出具后支付由于營運(yùn)資金調(diào)整產(chǎn)生的0.21億美元的股權(quán)對(duì)價(jià)款。由于分期支付的安排，在2017年至2020 年間上海諾牧和寧波諾裕通過寧波諾鑫控制的香港諾詳對(duì)Starbuster 還有后續(xù)合計(jì) 4.83 億美元的付款義務(wù)。 從中可以看出，收購BBHI集團(tuán)的價(jià)款采取分期的形式支付。首期4.27億美元，但為了確保對(duì)BBHI集團(tuán)的控制權(quán)，首期現(xiàn)金支付后就獲得BBHI集團(tuán)99.998%的股權(quán)；而剩余的收購價(jià)款以“付款義務(wù)”的形式體現(xiàn)，香港諾祥承諾在本次交易完成后將其由于持有BBHI的0.002%的股權(quán)所享有的全部股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓給梅泰諾，并在2019年度審計(jì)報(bào)告出具后30個(gè)工作日內(nèi)向梅泰諾無條件贈(zèng)與其持有 BBHI0.002%股權(quán)。 上海諾牧現(xiàn)金收購的資金來源由以下幾部分構(gòu)成。第一，張敏、張志勇夫婦以其持有的上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押融資取得資金。2016年9月13、26、28日，張志勇夫婦與國金證券進(jìn)行了一系列質(zhì)押式回購交易，共質(zhì)押3946.235萬股梅泰諾股份，融資金額9.066億元，于2016年9月28日前到賬，質(zhì)押期限為1年。以質(zhì)押期限首日股價(jià)大概計(jì)算，質(zhì)押率約為55%。 第二，張志勇夫婦質(zhì)押融資以及自有資金共出資10.55億元，自有資金為質(zhì)押融資的不足部分，即1.484億元。 第三，財(cái)通資產(chǎn)的一個(gè)專戶（瑾瑜并購1號(hào)）籌資9500萬元。 第四，上海諾牧向中融信托借款21億元，2016年8月31日到賬，貸款期限4年，貸款利率為年化12%，由張志勇、張敏提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，張志勇、李海莉以其持有的寧波諾裕股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，張志勇以其持有的瑾瑜1號(hào)的份額提供質(zhì)押擔(dān)保，瑾瑜1號(hào)以其持有的上海諾牧份額提供質(zhì)押擔(dān)保，寧波諾裕以其持有的上海諾牧份額提供質(zhì)押擔(dān)保。 第二步：向大股東非公開發(fā)行股份將持有BBHI集團(tuán)的上海諾牧置入上市公司。 在籌集32.5億元的同時(shí)，梅泰諾啟動(dòng)定增計(jì)劃，于2016年6月21日，公告董事會(huì)議案。這距離2016年5月15日簽署現(xiàn)金收購BBHI100%股權(quán)的協(xié)議，方才36天（表11）。 本次交易中，上市公司采取現(xiàn)金+股票的對(duì)價(jià)方式?？偨灰讓?duì)價(jià)為63億元，其中以股份方式支付對(duì)價(jià)42億元，現(xiàn)金對(duì)價(jià)21億元。在安排上，首先向上海諾牧發(fā)行1.2689億股作價(jià)42億元；其次上市公司通過詢價(jià)方式募集配套資金不超過34億元，扣除中介費(fèi)用后用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)和SSP平臺(tái)中國區(qū)域研發(fā)及商用項(xiàng)目。其中，擬向上海諾牧及寧波諾裕合計(jì)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)21億元，分兩次收?。罕敬谓灰着涮啄技l(fā)行完成之日起30個(gè)工作日內(nèi)支付50%現(xiàn)金對(duì)價(jià)；首筆現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付完成后的6個(gè)月內(nèi)支付剩余50%現(xiàn)金對(duì)價(jià)（表12）。股份鎖定期滿后，上海諾牧可通過二級(jí)市場(chǎng)減持方式償還貸款。 從本次收購的資金安排來看，收購方資金壓力較大。首先，梅泰諾大股東現(xiàn)金收購BBHI集團(tuán)，采取分期支付的方式，緩解資金壓力。其次，首期款32.5億元通過四方面籌集，而張敏、張志勇夫婦自有資金僅為1.484億元，首期收購款籌集的杠桿比例便高達(dá)22倍。而如果從交易標(biāo)的63億元的定價(jià)來看，總體的收購杠桿高達(dá)42倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高達(dá)12%，都顯示出本次收購的資金安排相當(dāng)?shù)牟粚捲?，后續(xù)的資金壓力較大。第四，在第二個(gè)步驟中募集配套資金34億元，其中的21億元用于支付。 不受再融資新規(guī)影響 該項(xiàng)目于2016年12月29日過會(huì)，2017年2月9日拿到證監(jiān)會(huì)正式批文，能夠在一定程度上折射出監(jiān)管層的態(tài)度，即真正的產(chǎn)業(yè)并購還是被鼓勵(lì)的。而其獲得批文的時(shí)間點(diǎn)也趕在2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資新規(guī)前落定，投行相關(guān)人員認(rèn)為，該項(xiàng)目不受再融資新規(guī)的影響。即使在再融資新規(guī)后出臺(tái)，也因重大資產(chǎn)重組與再融資歸屬證監(jiān)會(huì)不同的監(jiān)管口徑，重大資產(chǎn)重組部分不受影響，只是本次項(xiàng)目涉及的配套再融資須等待進(jìn)一步的解釋或細(xì)則。 美國技術(shù)嫁接中國市場(chǎng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈 BBHI成立于2010年，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)營銷，擁有領(lǐng)先的基于上下文匹配（contextual）的廣告技術(shù)，主要客戶包括雅虎（Yahoo）、微軟（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全球有7000度家媒體資源，在預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分析（Predictive Analytics）和機(jī)器學(xué)習(xí)（Machine Learning）方面，其自主算法可以根據(jù)用戶正在瀏覽/搜索的網(wǎng)頁內(nèi)容自動(dòng)和動(dòng)態(tài)選擇用戶可能會(huì)感興趣的廣告，智能化實(shí)現(xiàn)點(diǎn)擊率和競(jìng)價(jià)排名之間的平衡，精準(zhǔn)定位付費(fèi)最高的競(jìng)價(jià)廣告，從而幫助媒體主大幅提高長期廣告收入。2015年BBHI集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.59億元和凈利潤3.04億元，2016年至2018年凈利潤承諾分別為3.94億元、4.72億元和5.67億元（表13）。 BBHI集團(tuán)創(chuàng)立初期主要于北美市場(chǎng)開展廣告業(yè)務(wù)，最初選擇的主要合作對(duì)象為谷歌。后因雅虎旗下Bing Network聯(lián)盟的廣告主資源與谷歌類似，且利潤分配安排優(yōu)于谷歌，BBHI集團(tuán)隨后與該聯(lián)盟開展排他性合作，并由雅虎代表聯(lián)盟與其簽訂合同，規(guī)定BBHI集團(tuán)全部搜索類廣告來源于Bing Network。數(shù)據(jù)分析公司comScore數(shù)據(jù)顯示，谷歌在搜索引擎方面的市場(chǎng)份額正逐漸被微軟和雅虎蠶食。2014年11月，谷歌的市場(chǎng)份額約為67%，而微軟和雅虎分別為19.5%和10.3%。然而2015年谷歌的份額下降到64%，微軟和雅虎分別上升至21%和12.5%。微軟和雅虎聯(lián)盟均對(duì)BBHI存在技術(shù)依賴。 BBHI集團(tuán)與雅虎的排他性合同有效期截至2017年8月，到期后如無其他事項(xiàng)，將自動(dòng)續(xù)簽。鑒于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)日新月異的行業(yè)特點(diǎn)，BBHI集團(tuán)與雅虎的合同引入終止條款：雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同。為減少BBHI集團(tuán)對(duì)單一客戶過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)，上海諾牧與Starbuster協(xié)議約定，確保雅虎合同終止事件發(fā)生情況下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等級(jí)別（毛利率維持在一定水平上）的合同。交割完成后12個(gè)月內(nèi)，一旦Yahoo合同終止，且在雅虎合同終止發(fā)生或持續(xù)的任一對(duì)賭年份中，Yahoo調(diào)整額大于當(dāng)期承諾應(yīng)付款額，激活雅虎補(bǔ)償機(jī)制，向上海諾牧及關(guān)聯(lián)方補(bǔ)償金額不超過2億美元。 從地域分布看，BBHI集團(tuán)90%的業(yè)務(wù)來自美國，余下10%來自世界各地。梅泰諾收購BBHI有利于將后者所掌握的技術(shù)嫁接中國市場(chǎng)， 從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，日月同行屬于互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域的DSP+SSP，而BBHI集團(tuán)屬于SSP平臺(tái)，二者可形成戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)互補(bǔ)（圖8）。日月同行優(yōu)勢(shì)在于高效的資源整合和運(yùn)營能力，更注重商業(yè)變現(xiàn)渠道，將廣告主和媒體主的需求進(jìn)行匹配，通過其積累的廣告主等資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)流量的商業(yè)變現(xiàn)；BBHI集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)則在于通過現(xiàn)金的廣告技術(shù)提升廣告投放效果，可彌補(bǔ)日月同行在廣告投放技術(shù)上的不足。此次收購，BBHI集團(tuán)也帶來了大量?jī)?yōu)質(zhì)海外廣告主（雅虎、微軟、谷歌等）和媒體主資源（《福布斯》、Fluent等），為上市公司海外擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。