陳 威，周 靜，周 友

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054)

終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)綜述

陳 威，周 靜，周 友

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054)

為優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范內(nèi)外部環(huán)境，提高企業(yè)價(jià)值，從第二類委托代理視角出發(fā)，以終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的特征變量：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)和終極控股股東控制鏈層級(jí)入手，研究在股權(quán)集中的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東的經(jīng)營(yíng)決策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

現(xiàn)金流權(quán)；控制權(quán)；終極控制權(quán)性質(zhì)；控制鏈層級(jí)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)、治理研究的產(chǎn)權(quán)基石，決定了公司的決策機(jī)制。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle 和 Means研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散普遍存在于企業(yè)之中，在此種情形下，所有者對(duì)公司監(jiān)管存在“搭便車”心理，缺乏主動(dòng)承擔(dān)監(jiān)督企業(yè)生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)全過程的動(dòng)機(jī)，因此控制權(quán)落入管理者之手[1]。所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而管理者希望在精神、物質(zhì)層面追求自身利益最大化[2]，二者目標(biāo)利益不一致，從而引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的利益沖突(第一類代理沖突)。隨著研究不斷深入，La Porta 等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散并不是普遍的現(xiàn)象，相反，全球眾多上市公司股權(quán)相對(duì)集中在終極控股股東手中[3]。終極控股股東的存在帶來正反兩方面的結(jié)果：一方面，有助于形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督，促使管理層更好地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，減少其瀆職、低效行為；另一方面，終極控股股東利用手中的控制權(quán)與自身的優(yōu)勢(shì)地位加緊對(duì)廣大中小股東的利益侵占，轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，從而引發(fā)更為強(qiáng)烈的利益沖突(第二類委托代理沖突)，增大企業(yè)的代理成本，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受到影響。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)為獲取高額利潤(rùn)、顯著提高企業(yè)價(jià)值而愿意付出代價(jià)的意愿,表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投融資決策等大多選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)有效增長(zhǎng)[4]。大量研究表明，風(fēng)險(xiǎn)與收益是針對(duì)未來不確定性事項(xiàng)的兩個(gè)相對(duì)概念，而企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的對(duì)比后所做出的選擇。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)效發(fā)展的基礎(chǔ)、根本動(dòng)力，是企業(yè)為獲取利益而在經(jīng)營(yíng)決策過程中產(chǎn)生的必然結(jié)果。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的關(guān)鍵因素[5]。

首先，從外部環(huán)境來看，企業(yè)處于特定社會(huì)環(huán)境中，其自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展隨周圍環(huán)境變化做出互動(dòng)性的調(diào)整。相關(guān)政治制度的調(diào)整與完善、法律保護(hù)的力度以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)水平都會(huì)影響企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策的制定。Denis和Mcconnell研究表明，外部法律制度保護(hù)體系會(huì)影響資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和公司決策、治理體系，進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。更強(qiáng)的法律保護(hù)有助于分散股權(quán)的利益，而更弱的法律保護(hù)可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)集中現(xiàn)象的產(chǎn)生[6]。其次，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策水平的差異還受到企業(yè)自身特征的影響，如行業(yè)類別、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)階段以及公司內(nèi)部治理機(jī)制等?？v使企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策會(huì)受到上述兩方面的影響，其最終的決策制定也要受到最終執(zhí)行者的影響。由于不同的人必然存在個(gè)體差異，他們有著不同的動(dòng)機(jī)，甚至由于個(gè)體能力不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力必然存在顯著差異，因此對(duì)于每個(gè)企業(yè)而言，不同的執(zhí)行者會(huì)采取不同的決策措施。以往的研究多是從管理者與所有者之間的委托代理關(guān)系的視角探析管理者在擁有控制權(quán)的情況下對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，以及其個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。為了更清晰、全面地總結(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，在企業(yè)股權(quán)普遍存在集中現(xiàn)象的情況下，本文對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理，更直觀地展現(xiàn)其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響。

一、終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)影響

(一)現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

現(xiàn)金流權(quán)是指終極控制人投入資金占公司資產(chǎn)總額的比例，決定了其對(duì)企業(yè)剩余收益的享有比例，即代表著終極控股股東對(duì)公司剩余收益的索取權(quán)。Jensen 和 Meckling的研究表明，當(dāng)終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，其自身利益與企業(yè)價(jià)值越一致，委托代理成本越低，現(xiàn)金流權(quán)的增加就會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值發(fā)揮“激勵(lì)效應(yīng)”[7]。因此，現(xiàn)金流權(quán)作為衡量終極控股股東對(duì)上市公司投入資金的一塊標(biāo)尺，也是終極控股股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目決策、選擇的基本出發(fā)點(diǎn)。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投融資決策時(shí)，當(dāng)終極控股股東對(duì)企業(yè)持有的現(xiàn)金流權(quán)比較少時(shí)，其相應(yīng)的對(duì)企業(yè)剩余收益索取權(quán)就較小，因此控股股東可能將更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，此時(shí)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將加強(qiáng)。隨著終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的進(jìn)一步增加，其對(duì)企業(yè)的剩余收益索取權(quán)將增大，就會(huì)比其他股東存在更大的潛在損失。因此，當(dāng)企業(yè)投資出現(xiàn)巨額損失時(shí)，終極控股股東遭受的損失會(huì)更大。但是，如果企業(yè)投資取得了巨額收益，終極控股股東就要與其他股東一起分享收益。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的考慮，終極控股股東可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較保守的項(xiàng)目，而避開高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，這就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足。隨著現(xiàn)金流權(quán)的逐漸增大，具有多元化投資的大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)增加風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目來提高公司的收益[8-9]。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究雖然較少，但對(duì)二者之間的關(guān)系研究結(jié)論均一致。朱衛(wèi)東、許賽從融資約束的研究視角，實(shí)證研究終極控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究表明終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈U型關(guān)系[10]；薛有志、劉鑫基于第二層委托代理沖突，研究了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與現(xiàn)金流權(quán)呈U型關(guān)系[11]；嚴(yán)子淳等基于股權(quán)制衡與兩權(quán)分離的視角對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素進(jìn)行探討，研究結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了上述觀點(diǎn)[12]。

(二)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

借鑒La Porta 等[3]、Claessens等[13]的做法對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的特征變量加以定義，具體如下：現(xiàn)金流權(quán)是指終極股東投入資金占公司資產(chǎn)總額的比例，決定了其對(duì)企業(yè)剩余收益的享有比例，其值為每條控制鏈持股比例的乘積之和；控制權(quán)亦被稱為表決權(quán)，代表終極股東對(duì)公司決策的權(quán)利，包括間接、直接控制，其值為每條控制鏈最低持股比例之和；在此基礎(chǔ)上，沿用Claessens等[13]的做法，定義現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度(即兩權(quán)分離度)為終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值，此時(shí)相權(quán)分離度的范圍在(0,1],當(dāng)越趨近于0時(shí)，其分離度越大[13]。Bebchuk 等研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東主要通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式拉大現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離，兩權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生較大的代理成本，從而影響企業(yè)價(jià)值[14]。俞紅海等研究表明兩權(quán)分離現(xiàn)象在中國(guó)市場(chǎng)普遍存在且較為嚴(yán)重，而中國(guó)上市公司也普遍存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)[15]。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，最終控制人掠奪或侵占中小股東利益的途徑主要有兩個(gè)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和非效率投資[16]。在我國(guó)股權(quán)較集中的制度背景下，控股股東與中小股東之間的沖突所引起的第二層代理問題比股東與經(jīng)理層之間的第一層代理問題更為嚴(yán)重[17]。因此，當(dāng)兩權(quán)分離度越大時(shí)，終極控股股東通過較小的現(xiàn)金流權(quán)取得較大的控制權(quán)。終極控股股東擁有較大的控制權(quán)將產(chǎn)生正反兩方面的效應(yīng)：一方面，強(qiáng)化了對(duì)管理層的失效、瀆職行為的監(jiān)管，能產(chǎn)生有效的股權(quán)制衡作用。Attig等指出，大股東有監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，可以減少管理層機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的低水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[18]；Koerniadi等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡的存在提升了新西蘭企業(yè)的監(jiān)管水平，促進(jìn)了企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的選擇[19]。另一方面，在控制權(quán)水平程度高的情況下，為了獲得與高控制權(quán)相匹配的高收益，終極控股股東會(huì)利用自身的地位優(yōu)勢(shì)以及所掌握的控制權(quán)，將企業(yè)自由現(xiàn)金流投資于高收益的風(fēng)險(xiǎn)型投資項(xiàng)目，一旦盈利，將實(shí)現(xiàn)以固定投資成本換取更大收益的目的；相反，一旦出現(xiàn)大額損失，損失額將由廣大中小股東共同承擔(dān)?；谏鲜鲈?，控股股東傾向于通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于高收益的風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目，從而加大對(duì)中小股東的利益侵占，轉(zhuǎn)移企業(yè)的資源，即引發(fā)塹壕效應(yīng)。

隨著現(xiàn)金流權(quán)的不斷加大，兩權(quán)分離度不斷減小，呈現(xiàn)出控股股東的利益與中小股東的利益逐漸趨于一致的態(tài)勢(shì)。當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，終極控股股東也相應(yīng)會(huì)承擔(dān)一定比例的損失。當(dāng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)、投資決策時(shí)，終極控股股東會(huì)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益進(jìn)行權(quán)衡，一旦損失大于收益，終極控股股東將放棄對(duì)該項(xiàng)目的投資，而采取更為保守的投資策略。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究較少，研究結(jié)論呈現(xiàn)出兩種差異。朱衛(wèi)東等著眼于融資約束的研究視角，實(shí)證研究終極控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東的兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種負(fù)相影響隨融資約束水平的提高而減弱[10]。薛有志等基于第二層委托代理沖突，研究了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與兩權(quán)分離程度呈倒U型關(guān)系[11]；基于股權(quán)制衡與兩權(quán)分離的視角對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素進(jìn)行探討，研究結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與兩權(quán)分離程度呈倒U型關(guān)系[11]。

(三)終極控制權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

目前，對(duì)于終極控制權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究一般劃分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩類對(duì)比分析。張洪輝等將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為晉升激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的橋梁，首次研究了晉升激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)二者的關(guān)系；同時(shí)研究了在產(chǎn)權(quán)差異情況下，晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究表明與國(guó)營(yíng)企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響更顯著[20]。眾多文獻(xiàn)[11,22-25]給出的研究結(jié)果均呈現(xiàn)一致結(jié)論：與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。然而，上述研究未能區(qū)分我國(guó)復(fù)雜的控制權(quán)成分，無法清晰地表述不同控制權(quán)性質(zhì)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的顯著差異。因此，本文主要以民營(yíng)企業(yè)為參照標(biāo)準(zhǔn)，探析其他控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)(即中央企業(yè)、地方企業(yè)、外資企業(yè))的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與民營(yíng)企業(yè)相比有無實(shí)質(zhì)性的差異；分析以終極控股股東與廣大中小股東代理沖突為切入點(diǎn)。

1.地方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

雖然我國(guó)政治體制推行“政企分開”的體制改革，原則上要求政府不能直接干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但在中國(guó)的制度背景下，地方政府作為地方企業(yè)的終極控股股東卻具有較強(qiáng)的能力與動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。地方企業(yè)的主要問題為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的扭曲與管理層激勵(lì)約束機(jī)制缺失[26-27]。經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的扭曲主要表現(xiàn)為：在地方企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)中，終極控制權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系會(huì)由于終極控股股東追求的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同而呈現(xiàn)出差異。在民營(yíng)企業(yè)中，終極控股股東的目標(biāo)是追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化。然而，在地方企業(yè)中，雖然國(guó)有終極控股股東也追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，但這兩者之間有顯著差異：國(guó)有終極控股股東追求的自身利益最大化更偏向于社會(huì)利益與政治利益的最大化。為了確保更為“光鮮”、穩(wěn)定的政績(jī)，地方企業(yè)在做出決策時(shí)一般會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，而在衡量“國(guó)家公共性”與“企業(yè)盈利性”之間選擇更穩(wěn)健的投資策略[28]。管理層激勵(lì)約束機(jī)制缺失主要表現(xiàn)為：由于地方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)名義上是屬于國(guó)家(或政府)所有，地方企業(yè)的高管一般都有較深的政治背景，他們或者是政府直接委派的官員，或者有人大代表等頭銜。上述官員雖然直接或間接地對(duì)地方企業(yè)持有控制權(quán)，但對(duì)相關(guān)企業(yè)的剩余收益并沒有索取權(quán)，其薪酬由國(guó)家規(guī)定，與企業(yè)的績(jī)效無關(guān)，不論其工作多么出色都只能收獲政府發(fā)放的工資及福利。此原因?qū)е碌胤狡髽I(yè)高管對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的追求動(dòng)能不足，他們更傾向于穩(wěn)健的投資策略。因而，相比民營(yíng)企業(yè)，地方企業(yè)更傾向降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

2.中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

中央企業(yè)雖屬于國(guó)有企業(yè)，但與地方企業(yè)相比仍有較大差異。首先，中央政府不僅是企業(yè)的終極控股者，其更關(guān)鍵的身份是國(guó)企政策的制定者，為了能夠順暢地落實(shí)自己制定的各項(xiàng)政策，為下級(jí)政府做出表率，將更注重自身形象。為貫徹落實(shí)“政企分開”政策，中央政府更傾向于減少對(duì)中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)。而地方政府為了突出自身政績(jī)，往往在各項(xiàng)政策的執(zhí)行中“打折扣”，可能使企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)配合其“政績(jī)工程”，可能會(huì)出現(xiàn)利用信貸、稅收、市場(chǎng)準(zhǔn)入資格等手段給予企業(yè)一定政府優(yōu)待[29-31]，加大某些項(xiàng)目的投資，獲取一定的經(jīng)營(yíng)利益，保障其“政績(jī)工程”順利完成。其次，中央企業(yè)一般具有較大規(guī)模，多為國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的支柱企業(yè)，百姓與媒體對(duì)其關(guān)注度高，因此容易受到外界輿論監(jiān)督。為避免其自身形象受損，政府與公司高管的一舉一動(dòng)都格外謹(jǐn)慎，故中央企業(yè)與地方企業(yè)相比，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)水平更低。

另一方面，與民營(yíng)企業(yè)相比，中央企業(yè)享有政府的各項(xiàng)政策優(yōu)待更多，并且面臨的各項(xiàng)隱形風(fēng)險(xiǎn)更小。且中央企業(yè)所處的行業(yè)大多關(guān)系國(guó)計(jì)民生，保障這些行業(yè)的健康發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、政治的穩(wěn)定都至關(guān)重要。因此，中央政府對(duì)于央企的支持更傾向于企業(yè)本身需求、穩(wěn)定發(fā)展?？偠灾?，中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)相比往往投資風(fēng)險(xiǎn)更低，更偏向于降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

3.外資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

非國(guó)有企業(yè)可分為外資企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，與民營(yíng)企業(yè)相比，外資企業(yè)存在兩方面優(yōu)勢(shì)：一是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制更完善。覃毅等研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的外資企業(yè)通過引進(jìn)良好的組織模式提高企業(yè)管理效率，通常表現(xiàn)出有更為完善的激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)[32]。張學(xué)勇等研究發(fā)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷的外資企業(yè)更注重企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的完善以及企業(yè)盈利能力的提升[33]。外資企業(yè)將西方先進(jìn)的管理理念和企業(yè)治理模式引入，優(yōu)化了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。二是存在更為嚴(yán)苛的雙重監(jiān)管。外資企業(yè)進(jìn)入我國(guó)，不僅要受到我國(guó)法律法規(guī)監(jiān)管，還要受到外資本國(guó)法律的監(jiān)管，且其所處地區(qū)或國(guó)家的資本市場(chǎng)通常比中國(guó)市場(chǎng)更完善，監(jiān)管制度更健全。在嚴(yán)格的雙重監(jiān)管下，終極控股股東的投資決策將顯得更加謹(jǐn)慎。基于這兩點(diǎn)，與民營(yíng)企業(yè)相比，外資企業(yè)的終極控股股東偏向于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

(四)終極控股股東控制鏈層級(jí)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

終極控股股東通常采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式取得控制權(quán)，我國(guó)普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。Claessens對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)控制鏈層級(jí)的增加導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的進(jìn)一步分離，加深了終極控股股東對(duì)中小股東利益的侵占，增大了代理成本，使企業(yè)價(jià)值受到損失。劉云國(guó)和吳小云研究發(fā)現(xiàn)：上市公司的控制鏈層級(jí)越多，兩權(quán)分離度越大，終極控股公司對(duì)下屬上市公司利益“掏空”越嚴(yán)重[34]。在終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，基于第二層委托代理沖突使得終極控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)居高不下。宋巨生對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投融資行為及企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)終極控制人控制鏈越長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效反而越低[35]。李增泉等研究發(fā)現(xiàn)控制鏈層級(jí)越多，下屬上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高[36]。因此，位于控制鏈底層的上市公司更容易受到終極控股股東的影響而選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，體現(xiàn)出較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。金字塔的復(fù)雜結(jié)構(gòu)能夠?yàn)樽罱K控制人隱藏身份，其層級(jí)數(shù)和鏈條數(shù)越多，最終控制人的身份隱蔽性就越好。因此監(jiān)管部門、社會(huì)媒體、各類投資者債權(quán)人，以及其他利益相關(guān)者很難對(duì)終極控制人侵占底層上市公司利益的行為進(jìn)行有效監(jiān)管及約束，也在一定程度上縱容了最終控制人選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，增強(qiáng)了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[37]。蘇坤基于政府簡(jiǎn)政放權(quán)和不斷深化國(guó)企大改革的背景，以政府控制級(jí)別差異為前提，從國(guó)有金字塔層級(jí)視角入手研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：隨著金字塔層級(jí)增加，政府干預(yù)會(huì)減弱，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力會(huì)提高，從而增大企業(yè)價(jià)值[38]。眾多研究者相繼對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明終極控股股東的控制鏈層級(jí)越多，上市公司越偏向于提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

二、結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力體現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)潛力，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以持續(xù)發(fā)展的根本動(dòng)力，有助于企業(yè)對(duì)未來發(fā)展機(jī)會(huì)的恰當(dāng)把握，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化非常重要。如何更全面總結(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，以及如何有效調(diào)整、控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，是未來研究需關(guān)注的重點(diǎn)。

通過對(duì)現(xiàn)有關(guān)于終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的特征變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)文獻(xiàn)的回顧，我們認(rèn)為相關(guān)研究還存在以下不足：

第一，基于我國(guó)獨(dú)特的制度背景，雖從國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)視角探討了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且最終結(jié)論均顯示在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力方面國(guó)有企業(yè)顯著低于民營(yíng)企業(yè)，但并沒有將國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步分類，無法清晰區(qū)分不同終極控制權(quán)性質(zhì)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的本質(zhì)差異。

第二，關(guān)于終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素及因素的作用機(jī)制需要全面化、系統(tǒng)化?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)極少?gòu)恼w的視角探討，都只著眼于現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度、控制權(quán)性質(zhì)，以及金字塔結(jié)構(gòu)單一的特征變量等對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。因此，可以說本文在一定程度上豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素。

第三，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的測(cè)量方法有待進(jìn)一步完善。王菁華等的研究表明，目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量的常用財(cái)務(wù)、市場(chǎng)指標(biāo)是：業(yè)績(jī)波動(dòng)程度、股票波動(dòng)性、盈利波動(dòng)性，以及盈利最大值、最小值之差，其中業(yè)績(jī)波動(dòng)程度被學(xué)者們常使用。由此看出測(cè)量維度比較單一，不能全方位衡量其承擔(dān)能力[39]。而且不同的研究視角，采用不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能混淆變量的概念解釋，從而導(dǎo)致不一致的結(jié)論。

總而言之，要“讓權(quán)力在陽(yáng)光下運(yùn)行”，有必要加強(qiáng)對(duì)終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控股股東的信息披露，使終極控股股東的權(quán)利受到利益相關(guān)者以及廣大人民監(jiān)督，使終極控股股東有效、合理地承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造最大的企業(yè)價(jià)值。

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LiteratureReviewontheInfluenceofUltimateControlStructureonEnterpriseRisk-Taking

CHEN Wei, ZHOU Jing, ZHOU You

(Accounting Institute, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Enterprise risk taking is the willingness to pay for the high profits and improving the value of the enterprise. At present, enterprise facing with changeable economic environment, how to effectively select high-yield project is the key to promote enterprise development; efficient decision-making focuses on enterprise overall strategy, pays attention to enterprise overall efficiency, and ensures that enterprise operating safely. So, the article starting from the second category of principal-agent perspective, with the characteristic variables of the ultimate control structure:cash flow rights of ultimate controlling shareholders, the separation of cash flow right and ultimate control, the nature of ultimate control and the control chain level of ultimate controlling shareholder. Under the equity concentration of centralized control structure, it studies the influence of the centralized control of ultimate controlling shareholder on the business decision for enterprise risk-taking.

cash flow right; ultimate control; nature of ultimate control; layers of control chain; enterprise risk-taking

2017-02-14

陳威(1965—)，女，重慶人，教授，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

陳威，周靜，周友.終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)綜述[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2017(10):86-91.

formatCHEN Wei, ZHOU Jing, ZHOU You.Literature Review on the Influence of Ultimate Control Structure on Enterprise Risk-Taking[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(10):86-91.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.10.011

F275;F832.51

A

1674-8425(2017)10-0086-06

(責(zé)任編輯張佑法)