趙錫軍

最近一段時(shí)間，無論是在金融的監(jiān)管措施方面，還是在制度建設(shè)方面，都做了很大的動(dòng)作。監(jiān)管的力度越來越強(qiáng)，在這個(gè)領(lǐng)域有很多新的變化和即將到來的變化。

第一個(gè)是為什么要有強(qiáng)監(jiān)管。第二個(gè)是強(qiáng)監(jiān)管的第一個(gè)目標(biāo)，就是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。強(qiáng)監(jiān)管最重要的一個(gè)表現(xiàn)、最新的一項(xiàng)政策，就是剛剛出臺(tái)的以中國人民銀行為主，5個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于資產(chǎn)管理的征求意見稿，引起了很多的討論。第三個(gè)是財(cái)富管理可能面臨的一些新挑戰(zhàn)。

為什么要有強(qiáng)監(jiān)管

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增長模式發(fā)生變化了，經(jīng)濟(jì)的增長模式已經(jīng)進(jìn)入新的階段、新的時(shí)代。從原來的追求規(guī)模擴(kuò)張和高速度增長，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐再|(zhì)量和效益為主導(dǎo)的新的增長模式。當(dāng)然，帶來的結(jié)果就是資源配置模式也要發(fā)生相應(yīng)的變化，要有新的資源配置方式。金融是資源配置最重要的一個(gè)機(jī)制，基本的生產(chǎn)要素之一——資本的配置，就是由金融來完成的。對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式下的資源配置模式，已經(jīng)不再適應(yīng)新的發(fā)展要求，所以要進(jìn)行資源配置模式的變革。

但是，長期傳統(tǒng)的配置模式留下了大量的遺產(chǎn)，此遺產(chǎn)現(xiàn)在要進(jìn)行清理。加強(qiáng)監(jiān)管就是為了清理傳統(tǒng)的遺產(chǎn)，此遺產(chǎn)包括什么呢？包括這么幾個(gè)方面。第一個(gè)就是金融資產(chǎn)規(guī)模迅速地增長。由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張的需要，需要投入大量的金融資源，通過這些資源支持經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，但也帶來了很多的問題。就是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方增長非?？欤h(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長。如果從數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)鲩L非?？?，銀行業(yè)負(fù)債的增加、資本市場的擴(kuò)張，中國的銀行業(yè)將近有200萬億元的資產(chǎn)，到2016年年底，資本市場的資產(chǎn)大概在50萬億～60萬億元，債券市場的資產(chǎn)在60萬億元左右，保險(xiǎn)市場的資產(chǎn)大概在20萬億元左右。直接說的，就是資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，這是一個(gè)中央銀行的數(shù)據(jù)。到2016年年底，各類資管機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到102.1萬億元，非常大的規(guī)模。

最近幾年，中國經(jīng)濟(jì)的增長是在7%左右，但是金融資產(chǎn)的增長，最少的銀行業(yè)資產(chǎn)增加了15%，比較快的像私募領(lǐng)域的資產(chǎn)增長超過100%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長。2007年時(shí)，我國銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模只有54萬億元，截至2017年一季度末則達(dá)到236萬億元，增長了3.4倍，而同時(shí)期GDP才增加了1倍多。保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)規(guī)模從2007年的不足3萬億元增加到當(dāng)前的16萬億元以上。信托、券商、基金的擴(kuò)張更加迅速，信托業(yè)資產(chǎn)從2010年的不足3萬億元增加到2016年年底的20萬億元；證券公司的總資產(chǎn)雖然不足6萬億元，但是資管規(guī)模卻從2011年時(shí)的不足3000億元增加到2016年年底的17.8萬億元；公募基金規(guī)模從2010年的2.5萬億元增加到9萬億元，而增長部分主要來自專戶業(yè)務(wù)，2012年時(shí)不足1萬億元，當(dāng)前已在6萬億元以上；基金子公司專戶業(yè)務(wù)5年內(nèi)從無到有，當(dāng)前規(guī)模也在10萬億元以上。如果從近3年的平均增速來看，私募基金規(guī)模年化增速高達(dá)130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上。基金公司公募規(guī)模增速45%，信托業(yè)23%、保險(xiǎn)20%，增速也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增速和M2增速。盡管銀行業(yè)近3年年化資產(chǎn)增速僅15%，但基金子公司專戶、基金專戶、券商資管規(guī)模的高增長在很大程度上是承接了與銀行業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)，反映的還是銀行業(yè)的高增長。

負(fù)債增長形成資產(chǎn)

資產(chǎn)的擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)的增長，但是這個(gè)資產(chǎn)怎么來？從正常的渠道來講，應(yīng)該是通過經(jīng)濟(jì)增長，創(chuàng)造了財(cái)富，這個(gè)財(cái)富形成了新的資產(chǎn)，這是一個(gè)正常的過程。但是從最近幾年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的資產(chǎn)支持來源來看，主要是通過負(fù)債的增長來形成資產(chǎn)。大量金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)增長，是通過增加負(fù)債、增加杠桿所得來的。所以通過負(fù)債的增長，來支持資產(chǎn)的增長，從而支持了經(jīng)濟(jì)的增長。

從數(shù)據(jù)看，主要體現(xiàn)在有息負(fù)債規(guī)模的增長上，2015年年末，社會(huì)融資規(guī)模存量為138.14萬億元，同比增長12.4%；2016年年末，社會(huì)融資規(guī)模存量為155.99萬億元，同比增長12.8%，增速比上年高0.3個(gè)百分點(diǎn)；2017年6月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為166.92萬億元，同比增長12.8%。另外，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為113.4萬億元，同比增長13.1%；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為2.62萬億元，同比下降3%；委托貸款余額為13.79萬億元，同比增長14.4%；信托貸款余額為7.59萬億元，同比增長32.3%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為4.47萬億元，同比下降2.3%；企業(yè)債券余額為17.67萬億元，同比增長7.1%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為6.24萬億元，同比增長21.7%。除了各種信貸外，債券市場規(guī)模也增長迅速。2015年年末，債券市場托管余額為47.9萬億元，同比增長34.6%，增速較上年擴(kuò)大6.4個(gè)百分點(diǎn)。債券市場共發(fā)行人民幣債券22.3萬億元，同比增長87.5%，增速較上年擴(kuò)大55.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，銀行間債券市場發(fā)行債券21萬億元、年末托管余額為43.9萬億元。2016 年12 月末，債券市場托管余額為63.7萬億元，同比增長33%，其中銀行間債券市場托管余額為56.3萬億元。

由于是通過負(fù)債的增長支撐了金融資產(chǎn)的擴(kuò)張，不可避免地推高了金融杠桿。從社會(huì)融資存量結(jié)構(gòu)可以看出這一點(diǎn)：2017年6月末，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的67.9%，同比高0.2個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款余額占比1.6%，同比低0.2個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款余額占比8.3%，同比高0.2個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款余額占比4.5%，同比高0.6個(gè)百分點(diǎn)；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額占比2.7%，同比低0.4個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券余額占比10.6%，同比低0.5個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比3.7%，同比高0.2個(gè)百分點(diǎn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資安排中，債務(wù)融資占到了96.3%。

高杠桿體現(xiàn)在什么地方？高杠桿體現(xiàn)在負(fù)債和股權(quán)兩個(gè)融資的比例，出現(xiàn)了很大的差異，從2017年5月份的情況來看，在企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資層面，有指標(biāo)叫社會(huì)融資的總規(guī)模，這中間有結(jié)構(gòu)的問題。除了最后一項(xiàng)，都是非金融企業(yè)股票融資部分，其余都是債券的融資，到2017年6月份，這部分只占了3.7%，也就是說實(shí)體經(jīng)濟(jì)大部分資金是通過債務(wù)來完成融資的。無論企業(yè)是從企業(yè)貸款，還是從債券市場融資，都是債務(wù)，債務(wù)就意味著到期就要?dú)w還本金，要支付利息，當(dāng)然如果還不了，就會(huì)出現(xiàn)違約，違約對(duì)銀行來講，就構(gòu)成了不良資產(chǎn)；對(duì)市場來講，就構(gòu)成了不良的債券。所以這個(gè)比例3.7%，這個(gè)股權(quán)融資不需要?dú)w還，是長期的，所以不存在違約不違約的問題。那么從這個(gè)角度來看，中國的杠桿相對(duì)比較高。

但是到目前為止，這種模式出現(xiàn)了一些問題，就是資產(chǎn)的收益和資金成本之間的差異，從開始差異比較大，到差異不斷縮小，到最后甚至出現(xiàn)了倒掛。也就是說通過負(fù)債來融資，然后把它轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)投出去獲得收益，原來投資獲得的收益，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過負(fù)債成本，但是這兩者的差距越來越小，最近已經(jīng)到了倒掛的程度。這種趨勢隨著國際國內(nèi)環(huán)境的變化，可能會(huì)進(jìn)一步加劇。

倒掛的出現(xiàn)或者差距的縮小，帶來一個(gè)問題，就是已經(jīng)形成的這些資產(chǎn)質(zhì)量可能在下降，或者已經(jīng)開始下降，因?yàn)橘Y產(chǎn)的質(zhì)量，無非表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是收益率高低，二是風(fēng)險(xiǎn)的大小。有些資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了收益率下降，甚至倒掛，倒掛就意味著收益不可能覆蓋成本，那就會(huì)出現(xiàn)違約，違約就意味著風(fēng)險(xiǎn)，直接表現(xiàn)就是資產(chǎn)質(zhì)量下降，金融的風(fēng)險(xiǎn)在上升，債務(wù)違約越來越頻繁，風(fēng)險(xiǎn)事件越來越多。

2015年公司債、企業(yè)債和債務(wù)融資工具共有18起違約事件，較上年有所增加。其中，公司債12起，涉及債券本金35.3億元；企業(yè)債2起，涉及債券本金23億元；債務(wù)融資工具4起，涉及債券本金60億元。2016年1月1日至2017年8月23日，公募債市場共有33個(gè)發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及77只債券， 債務(wù)總額近600億元。2016年違約主體28家，2017年新增違約主體5家。

各類風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。2015年8月，理財(cái)平臺(tái)昆明泛亞有色金屬交易所發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，涉及總共20多個(gè)省份的22萬投資者的430億元資金難以討回，被指為“中國的龐氏騙局”。2015年12月，網(wǎng)絡(luò)理財(cái)平臺(tái) “e租寶”發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，警方初步查明，其實(shí)際吸收資金500余億元，涉及投資人約90萬名。2016年2月，理財(cái)平臺(tái)中晉資產(chǎn)管理有限公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，涉及資金總額340多億元，涉及總?cè)舜纬^13萬，其中60歲以上投資人就超過2萬。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016上半年，僅上海出問題的線下理財(cái)平臺(tái)就包括中晉資產(chǎn)、融宜寶、上恒資產(chǎn)、炳恒集團(tuán)、長來財(cái)富、盈璽資產(chǎn)、盤聚資產(chǎn)、上海鵬華、晉興資產(chǎn)、金鹿財(cái)行、當(dāng)天財(cái)富、國洲金融、大駿財(cái)富、國弘?yún)R金融、巨璽財(cái)富等，涉及金額達(dá)1000億元以上，預(yù)計(jì)待還金額超過800億元。

還有資產(chǎn)質(zhì)量下降的情況，不良率在上升，市場的信用風(fēng)險(xiǎn)，也就是違約的債券越來越多，各類風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁地發(fā)生。從2015年開始，到2016年，到2017年，各類違約事件越來越多，而且違約的規(guī)模越來越大，違約的人、影響到的當(dāng)事人也越來越多。信用評(píng)級(jí)受到影響，跨境資本流動(dòng)增加，在2015年和2016年兩年，資金的流出非常大，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)波動(dòng)。

如果有越來越多的借貸和債務(wù)出現(xiàn)違約，那結(jié)果就是整個(gè)市場的信心和信譽(yù)會(huì)受到影響，直接的結(jié)果就是信用評(píng)級(jí)會(huì)受到影響。2016年3月2日，穆迪將中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望調(diào)降至負(fù)面，還將中國38家國有企業(yè)及授予評(píng)級(jí)的子公司、25家金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。當(dāng)年3月31日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將中國主權(quán)評(píng)級(jí)的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面，但維持中國長期“AA-”和短期“A-1+”的主權(quán)信用評(píng)級(jí)；同時(shí)將中國移動(dòng)、中國南方電網(wǎng)、中海油、中石化等20家中國政府關(guān)聯(lián)公司以及農(nóng)業(yè)銀行、國開行、進(jìn)出口銀行等部分中國金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定下降至負(fù)面。到2017年3月，標(biāo)準(zhǔn)普爾還進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性地下調(diào)了我們的信用等級(jí)。信用等級(jí)的變化，意味著大家對(duì)金融市場的信心開始有些影響，意味著風(fēng)險(xiǎn)在加大；同時(shí)也意味著要獲得新的融資，如果需要再去籌資，成本就會(huì)上升。

在這種情況下，由于市場信心再加上其他方面的問題，在2015年的下半年開始出現(xiàn)了資金的外流。

從2015年下半年到2016年年底，這一年半的時(shí)間之內(nèi)，或多或少出現(xiàn)了資金外流。每年的資金外流，多達(dá)將近5000億美元，所以外匯儲(chǔ)備直接下降，這段時(shí)間外匯儲(chǔ)備下降了1萬億美元，這是一個(gè)直接的結(jié)果。從數(shù)據(jù)看，2015年我國國際收支經(jīng)常賬戶順差3306億美元，資本和金融賬戶逆差4853億美元，而2014年為逆差514億美元。2016年前三季度，我國經(jīng)常賬戶順差1747億美元，其中，貨物貿(mào)易順差3669億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差1830億美元，初次收入逆差48億美元，二次收入逆差45億美元，資本和金融賬戶逆差856億美元。其中，資本賬戶逆差3億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差3794億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少2941億美元。

2015年，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少3423億美元，2014年增加1188億美元。自2014年6月接近4萬億美元的高點(diǎn)，一直到2015年7月都保持在3.6萬億美元以上，8月下降到3.55萬億美元，9月下降到3.51萬億美元，10月上升到3.52萬億美元，11月又降到3.43萬億美元，12月進(jìn)一步降至3.33萬億美元，2017年頭4個(gè)月一直保持在3.2萬億美元的水平。

央行口徑外匯占款同時(shí)出現(xiàn)下降。從2014年5月到2015年6月保持在26.7萬億元以上，7月降到26.4萬億元，8月一下子降到26萬億元，9月和10月為25.8萬億元，11月25.5萬億元，12月24.8萬億元；2016年1月24.2萬億元，2月23.89萬億元，3月23.8萬億元，4月23.78萬億元，處于持續(xù)下降狀態(tài)，盡管降幅在收窄。

資金外流會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)的資金發(fā)生變化，國內(nèi)的市場就會(huì)出現(xiàn)振蕩、出現(xiàn)波動(dòng)。2015年上半年，滬、深兩市快速上漲，上證綜指6月12日盤中達(dá)到全年最高5178.19點(diǎn)，較上年末上漲60.08%。6月15日，滬、深兩市開始快速下跌，上證綜指于8月26日盤中觸及全年最低2850.71點(diǎn)，較全年最高點(diǎn)下跌44.95%；深證成指于9月15日盤中觸及全年最低9259.65點(diǎn)，較全年最高點(diǎn)下跌49.17%。

2016年1～9月，人民幣匯率累計(jì)貶值的幅度為2.84%。2016年9月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.07，較6月末貶值1.00%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為94.75和95.05，分別較6月末貶值1.40%和0.74%。9月末人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.6778元，比6月末貶值466個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為0.70%。根據(jù)國際清算銀行的計(jì)算，第三季度人民幣名義有效匯率貶值2.13%，實(shí)際有效匯率貶值1.45%。

這個(gè)傳統(tǒng)的金融模式現(xiàn)在已經(jīng)走到極端了。

不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

強(qiáng)監(jiān)管守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，這也是由于傳統(tǒng)的模式發(fā)生變化，帶來了市場的變化，導(dǎo)致不得不采取一些措施，這個(gè)措施，從理念上來講，就是不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央政治局在2017年4月25日，進(jìn)行第40次集體學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)的主題就是金融安全，這在以前是沒有過的。然后在7月份的14日、15日，專門召開全國金融工作會(huì)議，講到目前金融的狀況和要做的工作，也是在這個(gè)會(huì)議上面，提出了對(duì)金融工作的具體要求，講到了金融的重要性和新的定位。將來的定位，不僅是經(jīng)濟(jì)的核心，而且是國家的重要競爭力；同時(shí)也提出對(duì)傳統(tǒng)的金融發(fā)展偏向，要進(jìn)行糾正，要回歸本源，要優(yōu)化結(jié)構(gòu)，要強(qiáng)化監(jiān)管，要發(fā)揮市場的作用；還提出了3個(gè)金融要做的工作和任務(wù)，即圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化改革3項(xiàng)任務(wù)，其中核心的，在目前就是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

十九大也提出新的要求，就是要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，這是現(xiàn)在強(qiáng)監(jiān)管的理念，無論采取什么樣的措施，都是圍繞這個(gè)來展開。出臺(tái)的一系列監(jiān)管措施，最新的就是五部委的征求意見稿，專門針對(duì)資產(chǎn)管理，財(cái)富管理是資產(chǎn)管理中的一個(gè)部分，這個(gè)我不詳細(xì)說了，現(xiàn)在還在討論的過程中。與此同時(shí)，各項(xiàng)措施也在發(fā)揮作用。最近幾個(gè)月，這些監(jiān)管措施出臺(tái)以后，從杠桿的變化來講，包括貨幣的增速、社會(huì)融資的增速，都有所放緩；貸款的投向也出現(xiàn)比較大的結(jié)構(gòu)性變化，房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款的余額增長，和其他領(lǐng)域的余額增長，都發(fā)生一些變化，房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款有所放緩。

總體上，金融政策現(xiàn)在有明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，也就是說不是一刀切，這個(gè)與傳統(tǒng)的方式不一樣。

在這種情況下，財(cái)富管理可能面臨新的挑戰(zhàn)，從新的角度來講，財(cái)富管理不僅僅是關(guān)注財(cái)富的擴(kuò)張，也要關(guān)注其他方面，就是財(cái)富的傳承，而傳承要有基礎(chǔ)。

從新的發(fā)展方向來講，首先要看風(fēng)險(xiǎn)的所在，哪些是有風(fēng)險(xiǎn)的，哪些是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，基準(zhǔn)在哪兒。要建立收益率曲線，這個(gè)到現(xiàn)在為止，還沒有完全建立起來。其次是財(cái)富管理風(fēng)險(xiǎn)釋放。管理得好和不好，要有不同的標(biāo)準(zhǔn)、不同的展現(xiàn)，就是通過風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)展現(xiàn)出來。要打破剛性兌付，這是非常重要的方面。再次，從財(cái)富管理的機(jī)構(gòu)來講，傳統(tǒng)是以表內(nèi)管理為主，表內(nèi)的管理更多的是為企業(yè)融資做的管理。但是對(duì)于財(cái)富管理而言，更多要轉(zhuǎn)化為表外的管理，要為投資者投資進(jìn)行管理，這個(gè)里面有很多工作需要完成，特別是一系列的制度建設(shè)，要成為首要的任務(wù)。最后，就是對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，以前在財(cái)富管理時(shí)，更多是從微觀的層面，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)防控，現(xiàn)在在新的情況下，需要考慮到不同機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系、金融市場的變化，這叫系統(tǒng)性的作用。新的做法就是進(jìn)行系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)防控，現(xiàn)在新的提法叫宏觀審慎的管理，或者宏觀審慎的監(jiān)管在不斷展開，這是財(cái)富管理要面臨的一些新挑戰(zhàn)。