胡語文

熊市反彈進(jìn)入中后期

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隨著市場(chǎng)的反彈加速，一些過往持謹(jǐn)慎態(tài)度的分析師也開始提出“慢?！毙星?，市場(chǎng)于是進(jìn)入了正強(qiáng)化的循環(huán)。

但市場(chǎng)能否出現(xiàn)牛市，并不取決于投資者的預(yù)期。投資者預(yù)期的改變的確會(huì)影響市場(chǎng)短期走勢(shì)，但并不是影響市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)。正如格雷厄姆說過，市場(chǎng)短期是投票機(jī)，投資者看多意味著積極投票，但最終企業(yè)業(yè)績(jī)是否增長(zhǎng)才是股市能否成為牛市的核心驅(qū)動(dòng)力之一，牛市的另外一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，其實(shí)是利率。如果未來利率繼續(xù)下行，才有可能出現(xiàn)牛市行情。但現(xiàn)在的情況下是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的開始，全球利率上行的概率偏大，期待貨幣政策進(jìn)一步寬松的想法固然可愛，但并不現(xiàn)實(shí)。

還有一種看多的想法是，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控驅(qū)使投機(jī)資金選擇其他資產(chǎn)配置，而處于低點(diǎn)的股市可能也是不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。

但實(shí)際上我們知道，房地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲并不意味著房?jī)r(jià)要改變上行趨勢(shì)，一旦貨幣政策放松，則房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力仍不會(huì)消失。所以，如果要抑制房?jī)r(jià)，則貨幣政策不可能放松；則從DDM定價(jià)模型角度而言，利率不下行，則市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值上漲完全依賴于分子的提升，即企業(yè)業(yè)績(jī)和分紅能力的提升。

對(duì)于上半年企業(yè)業(yè)績(jī)的高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，我們知道2017中期凈利潤(rùn)增速已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，數(shù)據(jù)表明，2017年中報(bào)A股上市公司整體收入與盈利增速均下滑——A股整體2017年中報(bào)收入增速為19.9%，相比一季報(bào)的20.7%小幅回落；A股整體2017年中報(bào)盈利增速為16.3%，相比一季報(bào)的19.7%回落。即，2016年以來的業(yè)績(jī)反彈拐點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)。

A股業(yè)績(jī)?nèi)ツ暌詠矸磸椀闹饕獎(jiǎng)恿碜杂诠┙o側(cè)改革，并不是需求端的改變。如果業(yè)績(jī)提升只是來自于供給端壓縮帶來上游周期性行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的漲價(jià)，那么，這種上游資源品漲價(jià)最終都會(huì)傳導(dǎo)到中游和下游，這會(huì)導(dǎo)致中下游企業(yè)毛利率下降，并影響相關(guān)制造型企業(yè)的盈利能力，所以，最終從微觀調(diào)研的角度來看，隨著銅、不銹鋼及包裝紙板價(jià)格的紛紛上漲，一家深圳本地的新三板企業(yè)董事長(zhǎng)透露，目前明顯感覺到成本上升帶來的經(jīng)營(yíng)壓力。如果中下游的制造型企業(yè)不能將成本上升的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，則很難化解上述經(jīng)營(yíng)壓力。但實(shí)際情況是，下游客戶也不會(huì)接受供應(yīng)商的漲價(jià)，而工資收入如果沒有上漲的話，消費(fèi)者也不會(huì)為商品的漲價(jià)買單。

為了轉(zhuǎn)移成本上漲帶來的經(jīng)營(yíng)壓力，如果從上游的資本品到下游的消費(fèi)品都開始漲價(jià)，則意味著通脹開始了，而通脹一旦開始，則加息不可避免，這就會(huì)導(dǎo)致股市估值最終受抑制。

所以，不能因?yàn)楣墒猩蠞q，就認(rèn)為牛市來了。

那么，這輪股市上漲的根本動(dòng)力到底是什么呢？筆者認(rèn)為，更多的是來自周期股上漲帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幻想。如果周期股進(jìn)一步的上漲，市場(chǎng)就期待一個(gè)新的2007年行情出現(xiàn)，但是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型并不依靠于資源價(jià)格上漲帶來的牛市，這樣的牛市意味著經(jīng)濟(jì)周期的倒退。

如果資金是盲目的跟風(fēng)，那么，這種價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)逐步累積，因?yàn)槭袌?chǎng)最終還得看到真相，只是當(dāng)真相來臨的時(shí)候，一批韭菜又會(huì)被成功收割。

所謂新周期，其實(shí)是源于對(duì)投資拉動(dòng)的舊模式的心理依賴；所謂慢牛，只是對(duì)牛市的臆想，并不會(huì)改變目前市場(chǎng)仍屬于熊市中后期的客觀實(shí)際。換言之，投資者需要關(guān)注的不是市場(chǎng)如何走，而是手里的標(biāo)的物到底是低估還是高估，面對(duì)一個(gè)市盈率都在25倍以上且整體高估的市場(chǎng)，便宜貨所剩無幾，如果指數(shù)繼續(xù)上漲，我們是否還應(yīng)該盲目跟風(fēng)？?jī)蓚€(gè)月之內(nèi)，市場(chǎng)或會(huì)給揭曉答案。