張蕊　王香群

[摘要]供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展特點可概括為結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級、以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動和調(diào)控重心轉(zhuǎn)向供給端。這種調(diào)整對企業(yè)并購必將產(chǎn)生影響，并提出新要求，并購應(yīng)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為質(zhì)量導(dǎo)向，應(yīng)加快跨國并購的實施步伐，并購熱點應(yīng)從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè)，應(yīng)開啟綠色并購等。企業(yè)并購要遵循揚長避短與取長補短相結(jié)合、需求導(dǎo)向、核心競爭力的形成潛力培養(yǎng)、高杠桿風(fēng)險規(guī)避、存貨積壓化解等原則。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)并購的相關(guān)策略應(yīng)是合理進行企業(yè)并購?fù)顿Y、優(yōu)化并購融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務(wù)風(fēng)險和積極開拓藍(lán)海市場，以期充分發(fā)揮企業(yè)并購在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的重要作用。

[關(guān)鍵詞]供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；企業(yè)并購；財務(wù)管理

中圖分類號：F014.32；F272.3 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4096（2017）01-0044-05

一、引言

在新常態(tài)下，我國經(jīng)濟面臨前所未有的下行壓力，過去偏重于需求側(cè)管理的消費、投資、出口“三駕馬車”對經(jīng)濟增長的刺激作用日漸乏力，從表面上看是速度減緩，實質(zhì)上是供需結(jié)構(gòu)失衡。習(xí)近平總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是解決這一問題的必由之路。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的細(xì)胞，一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必將對其經(jīng)營產(chǎn)生直接影響：另一方面，企業(yè)作為基本的生產(chǎn)經(jīng)營單元在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中將發(fā)揮重要的作用。并購作為企業(yè)的一個重要投資經(jīng)營方式和策略必須適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，并在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的指引下發(fā)揮重要作用。

近幾年來，我國企業(yè)并購不斷發(fā)展并呈現(xiàn)出以下特征：

在并購交易數(shù)量與金額方面，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)普華永道會計師事務(wù)所2016年1月發(fā)布的《2015年中國企業(yè)并購市場回顧與2016年展望》顯示，2014年，我國并購市場共完成交易1929起，涉及金額3978億美元；2015年，并購交易達(dá)到2692起（上升39.6%），交易金額7340億美元（上升84.5%），其中，單筆并購金額超過10億美元的有114筆，均刷新歷史記錄。

在并購行業(yè)方面，呈現(xiàn)新興化。2015年。我國并購市場涉及的行業(yè)（按被并方分）包括IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、金融、機械制造、房地產(chǎn)等。從并購案例數(shù)來看，新興行業(yè)名列前三，其中，IT行業(yè)352起，以占比13.1%的成績奪魁；其次是互聯(lián)網(wǎng)，本年度共完成304起，占交易總量的11.3%；第三名是生物技術(shù)/醫(yī)療健康，共完成并購交易239起，占比8.9%。在并購交易金額上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)達(dá)1455億元，位居榜首。傳統(tǒng)能源及礦業(yè)領(lǐng)域面對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)能優(yōu)化，并購增長較為緩慢；而市場化程度高、發(fā)展?jié)摿薮蟮男屡d領(lǐng)域，例如節(jié)能環(huán)保、新材料、金融等，這些擁有新技術(shù)、成長性高、盈利能力強的小企業(yè)、新團隊在并購中體現(xiàn)了自己的價值，并將持續(xù)成為投資熱點。

在跨國并購方面，持續(xù)走高。2015年，我國大陸企業(yè)跨國并購交易數(shù)量增長到382起，交易額增長到674億美元，創(chuàng)下歷史新高。從地區(qū)分布看，北美地區(qū)113起，歐洲地區(qū)110起，亞洲地區(qū)107起，大洋洲地區(qū)29起。非洲地區(qū)9起，南美地區(qū)7起。同時，我國企業(yè)海外并購越來越傾向于技術(shù)和品牌領(lǐng)域，逐漸從“制造商”向“投資家”的角色轉(zhuǎn)變?？傮w來看，我國企業(yè)海外并購的規(guī)模和質(zhì)量迅速提升。

并購成為VC/PE（Venture Capital/PrivateEquity）退出新路徑。從2008年到2015年的8年間，VC/PE機構(gòu)共投資12605起，其中，已退出1805筆，仍有10800起投資尚未退出。從股權(quán)投資退出來說，IPO是首選的退出方式，由于2015年IPO停擺約4個月。預(yù)計VC/PE從IPO退出的比例會越來越少。又由于互聯(lián)網(wǎng)、IT等新興行業(yè)強強合并，它們希望在我國經(jīng)濟下行的大背景下抓住科技行業(yè)的發(fā)展機遇，尋找可見的增長時機。因此，并購成為VC/PE退出的重要渠道。據(jù)統(tǒng)計，2015年，VC/PE通過參與并購交易退出的有1277起，比2014年的905起上升41.4%，其中，披露金額的交易1128起。

由上可見，我國并購浪潮已然開始，并購市場波瀾壯闊、熱點紛呈。但這些并購是否與現(xiàn)階段供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟發(fā)展要求相適應(yīng)？是否能促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級？本文基于財務(wù)管理的視角，擬分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的經(jīng)濟特征及對企業(yè)并購的影響，提出企業(yè)并購原則及企業(yè)并購策略，從而助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進行。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展的特點及對企業(yè)并購提出的新要求

我國經(jīng)濟新常態(tài)是指從前一階段的高速增長、要素和投資驅(qū)動的發(fā)展?fàn)顟B(tài)轉(zhuǎn)變成中高速增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級和創(chuàng)新驅(qū)動的新范式，其本質(zhì)是提質(zhì)增效。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，供需格局不匹配的矛盾日益突出，一方面，需求側(cè)結(jié)構(gòu)日益豐富多元，并開始飛速向服務(wù)化、高端化和個性化升級轉(zhuǎn)型；另一方面，供給側(cè)發(fā)展乏力，后勁不足，傳統(tǒng)模式難以有效滿足新需求，出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩、企業(yè)杠桿率不斷提升、產(chǎn)品庫存過多等問題。實踐已經(jīng)并且將繼續(xù)證明，在新常態(tài)下，單純依靠需求管理難以推動我國經(jīng)濟發(fā)展不斷邁上新臺階。2015年，習(xí)近平總書記第一次提出要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即從生產(chǎn)、供給端人手發(fā)力。在適度擴大總需求的同時，提高供給體系質(zhì)量和效率，提升國家經(jīng)濟競爭力。從“需求側(cè)”到“供給側(cè)”的改變，是我國經(jīng)濟管理方式本質(zhì)上的轉(zhuǎn)換，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)的重大創(chuàng)新和必要舉措，經(jīng)濟發(fā)展特點顯著。

第一，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級。供給側(cè)改革下必須解決結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，著力構(gòu)建更為均衡的需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)。在需求結(jié)構(gòu)上，消費貢獻超過投資，逐步成為主體；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，第三產(chǎn)業(yè)比重領(lǐng)先第二產(chǎn)業(yè)。進一步成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，城鄉(xiāng)差距逐漸減小，區(qū)域發(fā)展更趨平衡；在收入結(jié)構(gòu)上，薪酬差異日趨降低，貧富差距問題不斷緩解。只有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級了，才能不斷增強經(jīng)濟的平衡性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性，提高經(jīng)濟質(zhì)量和效率。

第二，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動。我國過去經(jīng)濟增長主要依靠低成本勞動力、充足資本總量和資源過度消耗。從當(dāng)前情況來看，勞動、資本、資源三大傳統(tǒng)要素均面臨諸多瓶頸約束，經(jīng)濟增長動力必須做相應(yīng)的轉(zhuǎn)換，要堅持以創(chuàng)新為核心，通過創(chuàng)新驅(qū)動提升有效供給能力，提高要素的利用效率，讓有限的資源得到充分利用，為經(jīng)濟贏得更大的發(fā)展。

第三，調(diào)控重心轉(zhuǎn)向供給端。以投資、消費、出口“三駕馬車”為代表的需求側(cè)宏觀調(diào)控對我國經(jīng)濟發(fā)展起到過非常重要的作用。但隨著經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟環(huán)境的變化，我國供給側(cè)問題越來越突出，有必要將我國經(jīng)濟管理重心由需求調(diào)控轉(zhuǎn)向供給調(diào)控，把供給管理擺在長期視野中，更多地加以強調(diào)和優(yōu)化，讓雙側(cè)調(diào)控雙管齊下，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展目標(biāo)。

隨著供給側(cè)改革不斷深入，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化：為使企業(yè)供給更能滿足消費者的需求，以應(yīng)對我國“供需錯配”的困境，提高生產(chǎn)和供給端的質(zhì)量和效率、調(diào)整企業(yè)整體結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型升級成為企業(yè)謀求進一步發(fā)展的前提條件和必然選擇。與此同時，企業(yè)還要面臨“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的相關(guān)任務(wù)?？傊?，對于企業(yè)而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整既是新挑戰(zhàn)又是新機遇。面對經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)要積極主動地適應(yīng)，選擇適合自身轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品進行經(jīng)營或投資。促進生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強供給體系的“增質(zhì)提效”。并購對迅速實現(xiàn)規(guī)模擴大、增強競爭力和優(yōu)化資源配置等方面有重要作用，一直是企業(yè)管理者關(guān)注的焦點。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟特征和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化，對企業(yè)并購活動產(chǎn)生了重要的影響，同時也提出了新要求：

第一，對并購對象選擇的要求。在紛繁復(fù)雜的市場中甄別與選擇合適的目標(biāo)企業(yè)是并購準(zhǔn)備階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是開展后續(xù)并購工作的前提。一般而言，企業(yè)在選擇并購目標(biāo)時，往往要考慮其財務(wù)狀況、管理體系、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場地位等因素。在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，基于結(jié)構(gòu)升級、技術(shù)更新和企業(yè)轉(zhuǎn)型等經(jīng)營目標(biāo)的考量，對投資對象的選擇應(yīng)側(cè)重考慮：是否有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展戰(zhàn)略，是否有利于企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。是否能化解過剩產(chǎn)能以及是否有助于提高需求導(dǎo)向產(chǎn)品的生產(chǎn)等。

第二，并購應(yīng)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向。我國過去的企業(yè)并購，一直在追求規(guī)模。著眼點通常是為了實現(xiàn)企業(yè)迅速擴張，做大做強。但根據(jù)目前的提質(zhì)增效經(jīng)濟發(fā)展要求，企業(yè)并購必須由規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為質(zhì)量導(dǎo)向，應(yīng)從供給側(cè)角度出發(fā)，并購?fù)顿Y符合企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資源、優(yōu)質(zhì)品牌，有助于企業(yè)不斷形成更高品質(zhì)和更高品位的供給，以推動企業(yè)并購行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第三，應(yīng)加快跨國并購實施步伐。隨著我國對外投資不斷加大，企業(yè)跨境并購日益活躍，實現(xiàn)了以最快的速度進入他國市場，利用國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，搶占更大的市場空間。然而，目前我國經(jīng)濟發(fā)展急需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，許多企業(yè)又遭遇缺乏技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品供給嚴(yán)重過剩、競爭優(yōu)勢不明顯等發(fā)展瓶頸；國內(nèi)海外淘連續(xù)高漲，透露出了人們追求更高供給品質(zhì)的需求，但市場上卻充斥著大量低效的低端產(chǎn)品。因此，不論是宏觀層面，還是微觀層面，都迫切希望加快實施跨境并購的步伐，以便促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)也可以吸收技術(shù)、管理、人才和品牌等方面的國際資源，提升制造水準(zhǔn)、工藝設(shè)計水平和產(chǎn)品開發(fā)能力，大大改善供給質(zhì)量；通過跨國并購實現(xiàn)海外轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，在一定程度上有利于化解產(chǎn)能過剩和市場飽和問題。

第四，并購熱點應(yīng)從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè)。一直以來，傳統(tǒng)行業(yè)是并購市場上的主力軍，引領(lǐng)并購發(fā)展。但在我國經(jīng)濟下行之際，絕大部分傳統(tǒng)行業(yè)壓力日漸增大。而互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、新能源、健康醫(yī)療等新興行業(yè)漸漸成為企業(yè)投資的重要目標(biāo)。新興企業(yè)一般初期盈利能力差，缺乏資金支持，如果將其技術(shù)和創(chuàng)新融合大企業(yè)的并購需求，形成良好的協(xié)同效應(yīng)。不僅能實現(xiàn)供給體系全面升級，創(chuàng)造新供給，還能進一步推動新興產(chǎn)業(yè)快速成長。當(dāng)然，并購新興領(lǐng)域必須要準(zhǔn)確判斷技術(shù)、行業(yè)、市場的發(fā)展趨勢，以免投資決策失誤。

第五，應(yīng)開啟綠色并購。企業(yè)在追求經(jīng)濟利益最大化目標(biāo)時，往往忽略環(huán)境因素。如今，環(huán)境問題已經(jīng)成為全球關(guān)注的焦點，企業(yè)也認(rèn)識到綠色發(fā)展的重要性，并正為之付諸行動。綠色并購就是以獲取或擴展綠色技術(shù)、綠色管理手段、綠色設(shè)備等綠色競爭優(yōu)勢為目的的并購行為，通常發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域，具有很強的綠色性。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的號角聲中。綠色并購有助于化解過剩產(chǎn)能，減少無效和低端供給，有效節(jié)約生產(chǎn)資料，打造綠色產(chǎn)品品牌，增強產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢等，對推進企業(yè)的綠色化進程、減少未來環(huán)境成本、樹立良好社會形象、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有十分重要的意義，必將受到越來越多企業(yè)的青睞。

三、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)并購原則

并購是實現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的一個有效手段和方式。根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要。企業(yè)并購應(yīng)遵循以下原則：

第一，揚長避短與取長補短相結(jié)合原則。供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革提出“補短板”的任務(wù)，就是要擴大有效供給。而核心技術(shù)、創(chuàng)新思維、產(chǎn)品質(zhì)量、人才儲備等短板，嚴(yán)重制約著企業(yè)供給的有效性，又很難在短時間內(nèi)通過企業(yè)自身努力而得到改善。相對來說，并購提供了一條捷徑。企業(yè)通過不斷審視自身資源及弱點，看清目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢與不足，利用并購的方式積極發(fā)揮雙方的長處，回避一些不利因素，做到優(yōu)勢共享，相互融合，取得互補效應(yīng)，不斷彌補供給短板，形成高質(zhì)量產(chǎn)品，最終實現(xiàn)擴大有效供給的目標(biāo)。

第二，需求導(dǎo)向原則。我們強調(diào)供給側(cè)改革，不是弱化需求作用，而是要對目前供給需求錯位問題進行調(diào)整，在我國新的競爭格局下，新的業(yè)態(tài)和新的市場將不斷涌現(xiàn)。因此，企業(yè)在并購時必須考慮需求的導(dǎo)向作用，精心捕捉需求的變化趨勢，重點加大當(dāng)下最急缺的兼顧高端消費的需求領(lǐng)域的投入，增加有效供給。

第三，核心競爭力形成的潛力培養(yǎng)原則。技術(shù)創(chuàng)新是核心競爭力的形成與保持的關(guān)鍵因素。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，需要全面提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，基本途徑就是利用技術(shù)進步，提高供給效率，以產(chǎn)品創(chuàng)新贏得市場發(fā)展。因此，企業(yè)在并購過程中要充分挖掘核心競爭力的價值創(chuàng)造潛力，吸收新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品和新業(yè)態(tài)，加快創(chuàng)新的速度，增加高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品在總產(chǎn)出中的比重，強化自身核心競爭力。

第四，高杠桿風(fēng)險規(guī)避原則。受既有經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)的影響，許多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，這種財務(wù)風(fēng)險增加企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)投資能力造成較大不利影響。由并購活動導(dǎo)致的向外籌資會進一步提高企業(yè)杠桿率。因此，企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注與控制這一類風(fēng)險，并采取有效措施予以解決，防止杠桿率過高。

第五，存貨積壓化解原則。由于企業(yè)供給未能很好地適應(yīng)市場需求的變化，訂單大幅縮減，嚴(yán)重地影響到產(chǎn)品銷售的實現(xiàn)，造成庫存大量積壓，甚者形成產(chǎn)能過剩，大大占用了企業(yè)營運資金。在這方面，若收購擁有強大銷售現(xiàn)有存貨積壓能力的目標(biāo)企業(yè)，能在很大程度上緩解庫存積壓難題；兼并上下游企業(yè)，則有利于降低存貨管理成本和資金占用。但要注意控制傳統(tǒng)供給擴張和低水平重復(fù)建設(shè)，避免制造更多無效庫存。

四、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)并購策略

在新常態(tài)下，我國“供需錯位”的矛盾突顯。習(xí)近平總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出許多新特點，這些特點改變了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，并對企業(yè)并購產(chǎn)生重要影響。從財務(wù)管理的視角來看。供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的企業(yè)并購應(yīng)注重合理的并購?fù)顿Y方式的選擇、優(yōu)化融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務(wù)風(fēng)險并開拓新市場，這樣才能使企業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要作用，并實現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級。

1.合理進行企業(yè)并購?fù)顿Y

企業(yè)投資大致可分為戰(zhàn)略性投資和財務(wù)性投資。戰(zhàn)略性投資主要是指基于企業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)而進行的投資，具有全局性和長遠(yuǎn)性。財務(wù)性投資是指短期的、局部的投資，以獲取財務(wù)價值為目的。并購屬于戰(zhàn)略性投資，企業(yè)要根據(jù)自身的實際情況合理進行并購?fù)顿Y。對于那些素質(zhì)優(yōu)良、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)，特別是新興企業(yè)，要抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的發(fā)展機遇。加大并購重組力度，堅持內(nèi)涵式擴大再生產(chǎn)和外延式擴大再生產(chǎn)的有機整合，取得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟，努力占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)制高點，爭做行業(yè)的領(lǐng)軍者。對于那些基礎(chǔ)好、能力強的大企業(yè)，要借助結(jié)構(gòu)升級的良好環(huán)境，加速進行收購兼并，調(diào)整產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷強化企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)的市場占有率。

哈藥集團股份有限公司（以下簡稱哈藥股份）為適應(yīng)行業(yè)新一輪資源整合的發(fā)展趨勢及結(jié)合公司現(xiàn)有成熟產(chǎn)品無法滿足公司發(fā)展戰(zhàn)略和市場空間拓展需要的現(xiàn)實，2016年3月21日，哈藥股份召開第七屆董事會第十三次會議，決議通過在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域開展并購業(yè)務(wù)，加快調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造過硬的市場競爭力，引領(lǐng)醫(yī)藥行業(yè)健康發(fā)展。

2.優(yōu)化并購融資方式

并購是一項耗資巨大的工程，企業(yè)內(nèi)部資金有限，因而需要進行外部融資，而融資問題往往是決定并購成功與否的關(guān)鍵，主要涉及資本結(jié)構(gòu)的確定和融資方式的選擇。我國融資中依然以銀行貸款這一間接融資渠道為主，但考慮到目前企業(yè)普遍存在高杠桿現(xiàn)象，如果有條件直接進入資本市場進行融資，企業(yè)則應(yīng)在合理利用負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)的同時加大資本市場的直接融資，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在低風(fēng)險的軌道上運行。同時，可以大力引入風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資或借助民間信貸，通過合理規(guī)劃分配各渠道的融資金額，盡量降低融資成本和風(fēng)險。此外，還可以采用管理層收購、杠桿并購、換股并購等方式，間接緩解新常態(tài)下融資難問題。

但在面對具體的并購案例時并不存在一成不變的融資規(guī)律，必須考慮并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的實際情況，以及這一融資策略可能產(chǎn)生的市場預(yù)期影響。以樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)100%股權(quán)為例，該項并購交易合計作價98億元，公司的支付方案是：對樂視影業(yè)股東以41.4元/股定向增發(fā)1.6億新股，并以現(xiàn)金支付29.8億元。為了保證并購交易順利進行，樂視網(wǎng)向特定對象非公開增發(fā)股票，配套募集資金50億元，用于現(xiàn)金對價支付和補充公司日常營運資金。由此可見，樂視網(wǎng)通過融資規(guī)劃。在整個交易中并未動用企業(yè)自有資金，又很好地解決了并購資金問題。

3.加強營運資金管理

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實質(zhì)是提高供給質(zhì)量和效率，這就要求企業(yè)從增加有效供給出發(fā)，加強營運資金管理，提高資金運營的效率和效果。因此，企業(yè)應(yīng)通過科學(xué)預(yù)測確定并購過程中營運資金的使用量，確定營運資金的籌集渠道和方式，避免資金低效使用；加強存貨管理。使已有產(chǎn)品通過市場機制更多配給到消費者手中，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，減少以至消除產(chǎn)品庫存積壓；加強信用管理，及時收回相關(guān)款項，提高企業(yè)資金使用效率；加快供應(yīng)鏈、價值鏈模式的轉(zhuǎn)換。創(chuàng)造一系列先進產(chǎn)能。總之，營運資金在企業(yè)運營中處于重要地位，必須對其進行有效管理，使之始終有力地支持企業(yè)開展各項活動。

哈藥股份作為大型上市公司，資金儲備充足，現(xiàn)金流狀況良好。2016年公司取得銀行授信總額達(dá)300億元，專項用于公司開展并購業(yè)務(wù)和收購品種，極大地保障了并購過程中日常營運資金的來源。因此，總的來說，公司有充沛且適量的營運資金并有效對其進行操作運轉(zhuǎn)，才能助力企業(yè)日常經(jīng)營正常開展。

4.防范并購財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購、大量融資、并購價款支付、財務(wù)整合等都會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。對成功并購造成極大的威脅。企業(yè)必須要對并購中的財務(wù)風(fēng)險有充分的認(rèn)識，并做好相應(yīng)的防范對策。除了上述討論的投資、融資和營運資金的內(nèi)容外，企業(yè)在并購中還需注意：由于并購雙方存在信息不對稱，企業(yè)要在前期調(diào)查中做足功課，對被并方的各個方面都要有透徹的了解、分析及評估；要提高財務(wù)的整合與管理能力，促進并購雙方在財務(wù)上的銜接與配合，降低并購整合階段的財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)要將財務(wù)分析始終貫穿于并購過程中，對風(fēng)險應(yīng)進行有效的識別與跟蹤，做好風(fēng)險控制和監(jiān)測預(yù)警，保證并購圓滿完成。

2016年年初，南方黑芝麻集團股份有限公司（以下簡稱黑芝麻）發(fā)布了增發(fā)方案，擬收購金日食用油100%股權(quán)。在對目標(biāo)企業(yè)進行調(diào)查后，稱重大訴訟和仲裁情況對金日食用油的持續(xù)經(jīng)營和本次交易均不會造成實質(zhì)性不利影響。但到3月24日，黑芝麻忽然發(fā)布了終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)，原因是交易標(biāo)的涉及多項債務(wù)擔(dān)保和訴訟，且金額較大。就是由于對標(biāo)的物財務(wù)調(diào)查的失敗，導(dǎo)致黑芝麻并購項目告吹。

5.積極開拓藍(lán)海市場

藍(lán)海市場指的是未知的、待挖掘的市場空間。我國經(jīng)濟下行趨勢依然嚴(yán)峻，企業(yè)要想獲得進一步發(fā)展，就必須超越產(chǎn)業(yè)競爭，打開一片新市場。而且隨著人們生活水平和支付能力的不斷提高，需求也在發(fā)生變化，之前“馬桶蓋烏龍”和“嬰兒奶粉風(fēng)波”的“跨境尷尬”，背后折射出旺盛的消費力，傳遞一個新的市場信息，成為企業(yè)發(fā)展的新方向。因此，企業(yè)要摸清市場趨勢，正視需求升級，積極尋找新的商業(yè)機會。利用并購以最快的速度進入這個新市場。企業(yè)憑借敏銳的市場洞察力和開拓創(chuàng)新的精神構(gòu)建自身發(fā)展的新格局，有望在未來實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

為加快實施國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略并購，哈藥股份于2016年6月3日在哈爾濱召開購買品種需求說明會，試圖通過國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)各方推薦的藥品，發(fā)現(xiàn)具有市場吸引力的資源，并通過收購這些優(yōu)質(zhì)藥品進一步豐富自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司未來發(fā)展積聚潛力和前進動能，也為消費者提供更有效、更健康的藥品供給。

（責(zé)任編輯：韓淑麗）供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的企業(yè)并購問題研究——基于財務(wù)管理視角的分析

張蕊 王香群

[摘要]供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展特點可概括為結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級、以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動和調(diào)控重心轉(zhuǎn)向供給端。這種調(diào)整對企業(yè)并購必將產(chǎn)生影響，并提出新要求，并購應(yīng)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為質(zhì)量導(dǎo)向，應(yīng)加快跨國并購的實施步伐，并購熱點應(yīng)從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè)，應(yīng)開啟綠色并購等。企業(yè)并購要遵循揚長避短與取長補短相結(jié)合、需求導(dǎo)向、核心競爭力的形成潛力培養(yǎng)、高杠桿風(fēng)險規(guī)避、存貨積壓化解等原則。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)并購的相關(guān)策略應(yīng)是合理進行企業(yè)并購?fù)顿Y、優(yōu)化并購融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務(wù)風(fēng)險和積極開拓藍(lán)海市場，以期充分發(fā)揮企業(yè)并購在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的重要作用。

[關(guān)鍵詞]供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；企業(yè)并購；財務(wù)管理

中圖分類號：F014.32；F272.3 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4096（2017）01-0044-05

一、引言

在新常態(tài)下，我國經(jīng)濟面臨前所未有的下行壓力，過去偏重于需求側(cè)管理的消費、投資、出口“三駕馬車”對經(jīng)濟增長的刺激作用日漸乏力，從表面上看是速度減緩，實質(zhì)上是供需結(jié)構(gòu)失衡。習(xí)近平總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是解決這一問題的必由之路。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的細(xì)胞，一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必將對其經(jīng)營產(chǎn)生直接影響：另一方面，企業(yè)作為基本的生產(chǎn)經(jīng)營單元在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中將發(fā)揮重要的作用。并購作為企業(yè)的一個重要投資經(jīng)營方式和策略必須適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，并在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的指引下發(fā)揮重要作用。

近幾年來，我國企業(yè)并購不斷發(fā)展并呈現(xiàn)出以下特征：

在并購交易數(shù)量與金額方面，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)普華永道會計師事務(wù)所2016年1月發(fā)布的《2015年中國企業(yè)并購市場回顧與2016年展望》顯示，2014年，我國并購市場共完成交易1929起，涉及金額3978億美元；2015年，并購交易達(dá)到2692起（上升39.6%），交易金額7340億美元（上升84.5%），其中，單筆并購金額超過10億美元的有114筆，均刷新歷史記錄。

在并購行業(yè)方面，呈現(xiàn)新興化。2015年。我國并購市場涉及的行業(yè)（按被并方分）包括IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、金融、機械制造、房地產(chǎn)等。從并購案例數(shù)來看，新興行業(yè)名列前三，其中，IT行業(yè)352起，以占比13.1%的成績奪魁；其次是互聯(lián)網(wǎng)，本年度共完成304起，占交易總量的11.3%；第三名是生物技術(shù)/醫(yī)療健康，共完成并購交易239起，占比8.9%。在并購交易金額上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)達(dá)1455億元，位居榜首。傳統(tǒng)能源及礦業(yè)領(lǐng)域面對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)能優(yōu)化，并購增長較為緩慢；而市場化程度高、發(fā)展?jié)摿薮蟮男屡d領(lǐng)域，例如節(jié)能環(huán)保、新材料、金融等，這些擁有新技術(shù)、成長性高、盈利能力強的小企業(yè)、新團隊在并購中體現(xiàn)了自己的價值，并將持續(xù)成為投資熱點。

在跨國并購方面，持續(xù)走高。2015年，我國大陸企業(yè)跨國并購交易數(shù)量增長到382起，交易額增長到674億美元，創(chuàng)下歷史新高。從地區(qū)分布看，北美地區(qū)113起，歐洲地區(qū)110起，亞洲地區(qū)107起，大洋洲地區(qū)29起。非洲地區(qū)9起，南美地區(qū)7起。同時，我國企業(yè)海外并購越來越傾向于技術(shù)和品牌領(lǐng)域，逐漸從“制造商”向“投資家”的角色轉(zhuǎn)變?？傮w來看，我國企業(yè)海外并購的規(guī)模和質(zhì)量迅速提升。

并購成為VC/PE（Venture Capital/PrivateEquity）退出新路徑。從2008年到2015年的8年間，VC/PE機構(gòu)共投資12605起，其中，已退出1805筆，仍有10800起投資尚未退出。從股權(quán)投資退出來說，IPO是首選的退出方式，由于2015年IPO停擺約4個月。預(yù)計VC/PE從IPO退出的比例會越來越少。又由于互聯(lián)網(wǎng)、IT等新興行業(yè)強強合并，它們希望在我國經(jīng)濟下行的大背景下抓住科技行業(yè)的發(fā)展機遇，尋找可見的增長時機。因此，并購成為VC/PE退出的重要渠道。據(jù)統(tǒng)計，2015年，VC/PE通過參與并購交易退出的有1277起，比2014年的905起上升41.4%，其中，披露金額的交易1128起。

由上可見，我國并購浪潮已然開始，并購市場波瀾壯闊、熱點紛呈。但這些并購是否與現(xiàn)階段供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟發(fā)展要求相適應(yīng)？是否能促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級？本文基于財務(wù)管理的視角，擬分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的經(jīng)濟特征及對企業(yè)并購的影響，提出企業(yè)并購原則及企業(yè)并購策略，從而助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進行。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟發(fā)展的特點及對企業(yè)并購提出的新要求

我國經(jīng)濟新常態(tài)是指從前一階段的高速增長、要素和投資驅(qū)動的發(fā)展?fàn)顟B(tài)轉(zhuǎn)變成中高速增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級和創(chuàng)新驅(qū)動的新范式，其本質(zhì)是提質(zhì)增效。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，供需格局不匹配的矛盾日益突出，一方面，需求側(cè)結(jié)構(gòu)日益豐富多元，并開始飛速向服務(wù)化、高端化和個性化升級轉(zhuǎn)型；另一方面，供給側(cè)發(fā)展乏力，后勁不足，傳統(tǒng)模式難以有效滿足新需求，出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩、企業(yè)杠桿率不斷提升、產(chǎn)品庫存過多等問題。實踐已經(jīng)并且將繼續(xù)證明，在新常態(tài)下，單純依靠需求管理難以推動我國經(jīng)濟發(fā)展不斷邁上新臺階。2015年，習(xí)近平總書記第一次提出要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即從生產(chǎn)、供給端人手發(fā)力。在適度擴大總需求的同時，提高供給體系質(zhì)量和效率，提升國家經(jīng)濟競爭力。從“需求側(cè)”到“供給側(cè)”的改變，是我國經(jīng)濟管理方式本質(zhì)上的轉(zhuǎn)換，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)的重大創(chuàng)新和必要舉措，經(jīng)濟發(fā)展特點顯著。

第一，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級。供給側(cè)改革下必須解決結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，著力構(gòu)建更為均衡的需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)。在需求結(jié)構(gòu)上，消費貢獻超過投資，逐步成為主體；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，第三產(chǎn)業(yè)比重領(lǐng)先第二產(chǎn)業(yè)。進一步成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，城鄉(xiāng)差距逐漸減小，區(qū)域發(fā)展更趨平衡；在收入結(jié)構(gòu)上，薪酬差異日趨降低，貧富差距問題不斷緩解。只有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級了，才能不斷增強經(jīng)濟的平衡性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性，提高經(jīng)濟質(zhì)量和效率。

第二，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動。我國過去經(jīng)濟增長主要依靠低成本勞動力、充足資本總量和資源過度消耗。從當(dāng)前情況來看，勞動、資本、資源三大傳統(tǒng)要素均面臨諸多瓶頸約束，經(jīng)濟增長動力必須做相應(yīng)的轉(zhuǎn)換，要堅持以創(chuàng)新為核心，通過創(chuàng)新驅(qū)動提升有效供給能力，提高要素的利用效率，讓有限的資源得到充分利用，為經(jīng)濟贏得更大的發(fā)展。

第三，調(diào)控重心轉(zhuǎn)向供給端。以投資、消費、出口“三駕馬車”為代表的需求側(cè)宏觀調(diào)控對我國經(jīng)濟發(fā)展起到過非常重要的作用。但隨著經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟環(huán)境的變化，我國供給側(cè)問題越來越突出，有必要將我國經(jīng)濟管理重心由需求調(diào)控轉(zhuǎn)向供給調(diào)控，把供給管理擺在長期視野中，更多地加以強調(diào)和優(yōu)化，讓雙側(cè)調(diào)控雙管齊下，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展目標(biāo)。

隨著供給側(cè)改革不斷深入，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化：為使企業(yè)供給更能滿足消費者的需求，以應(yīng)對我國“供需錯配”的困境，提高生產(chǎn)和供給端的質(zhì)量和效率、調(diào)整企業(yè)整體結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型升級成為企業(yè)謀求進一步發(fā)展的前提條件和必然選擇。與此同時，企業(yè)還要面臨“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的相關(guān)任務(wù)?？傊瑢τ谄髽I(yè)而言，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整既是新挑戰(zhàn)又是新機遇。面對經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)要積極主動地適應(yīng)，選擇適合自身轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品進行經(jīng)營或投資。促進生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強供給體系的“增質(zhì)提效”。并購對迅速實現(xiàn)規(guī)模擴大、增強競爭力和優(yōu)化資源配置等方面有重要作用，一直是企業(yè)管理者關(guān)注的焦點。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下經(jīng)濟特征和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化，對企業(yè)并購活動產(chǎn)生了重要的影響，同時也提出了新要求：

第一，對并購對象選擇的要求。在紛繁復(fù)雜的市場中甄別與選擇合適的目標(biāo)企業(yè)是并購準(zhǔn)備階段的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是開展后續(xù)并購工作的前提。一般而言，企業(yè)在選擇并購目標(biāo)時，往往要考慮其財務(wù)狀況、管理體系、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場地位等因素。在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，基于結(jié)構(gòu)升級、技術(shù)更新和企業(yè)轉(zhuǎn)型等經(jīng)營目標(biāo)的考量，對投資對象的選擇應(yīng)側(cè)重考慮：是否有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展戰(zhàn)略，是否有利于企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。是否能化解過剩產(chǎn)能以及是否有助于提高需求導(dǎo)向產(chǎn)品的生產(chǎn)等。

第二，并購應(yīng)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向。我國過去的企業(yè)并購，一直在追求規(guī)模。著眼點通常是為了實現(xiàn)企業(yè)迅速擴張，做大做強。但根據(jù)目前的提質(zhì)增效經(jīng)濟發(fā)展要求，企業(yè)并購必須由規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為質(zhì)量導(dǎo)向，應(yīng)從供給側(cè)角度出發(fā)，并購?fù)顿Y符合企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)資源、優(yōu)質(zhì)品牌，有助于企業(yè)不斷形成更高品質(zhì)和更高品位的供給，以推動企業(yè)并購行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第三，應(yīng)加快跨國并購實施步伐。隨著我國對外投資不斷加大，企業(yè)跨境并購日益活躍，實現(xiàn)了以最快的速度進入他國市場，利用國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，搶占更大的市場空間。然而，目前我國經(jīng)濟發(fā)展急需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，許多企業(yè)又遭遇缺乏技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品供給嚴(yán)重過剩、競爭優(yōu)勢不明顯等發(fā)展瓶頸；國內(nèi)海外淘連續(xù)高漲，透露出了人們追求更高供給品質(zhì)的需求，但市場上卻充斥著大量低效的低端產(chǎn)品。因此，不論是宏觀層面，還是微觀層面，都迫切希望加快實施跨境并購的步伐，以便促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)也可以吸收技術(shù)、管理、人才和品牌等方面的國際資源，提升制造水準(zhǔn)、工藝設(shè)計水平和產(chǎn)品開發(fā)能力，大大改善供給質(zhì)量；通過跨國并購實現(xiàn)海外轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，在一定程度上有利于化解產(chǎn)能過剩和市場飽和問題。

第四，并購熱點應(yīng)從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè)。一直以來，傳統(tǒng)行業(yè)是并購市場上的主力軍，引領(lǐng)并購發(fā)展。但在我國經(jīng)濟下行之際，絕大部分傳統(tǒng)行業(yè)壓力日漸增大。而互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、新能源、健康醫(yī)療等新興行業(yè)漸漸成為企業(yè)投資的重要目標(biāo)。新興企業(yè)一般初期盈利能力差，缺乏資金支持，如果將其技術(shù)和創(chuàng)新融合大企業(yè)的并購需求，形成良好的協(xié)同效應(yīng)。不僅能實現(xiàn)供給體系全面升級，創(chuàng)造新供給，還能進一步推動新興產(chǎn)業(yè)快速成長。當(dāng)然，并購新興領(lǐng)域必須要準(zhǔn)確判斷技術(shù)、行業(yè)、市場的發(fā)展趨勢，以免投資決策失誤。

第五，應(yīng)開啟綠色并購。企業(yè)在追求經(jīng)濟利益最大化目標(biāo)時，往往忽略環(huán)境因素。如今，環(huán)境問題已經(jīng)成為全球關(guān)注的焦點，企業(yè)也認(rèn)識到綠色發(fā)展的重要性，并正為之付諸行動。綠色并購就是以獲取或擴展綠色技術(shù)、綠色管理手段、綠色設(shè)備等綠色競爭優(yōu)勢為目的的并購行為，通常發(fā)生在環(huán)保領(lǐng)域，具有很強的綠色性。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的號角聲中。綠色并購有助于化解過剩產(chǎn)能，減少無效和低端供給，有效節(jié)約生產(chǎn)資料，打造綠色產(chǎn)品品牌，增強產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢等，對推進企業(yè)的綠色化進程、減少未來環(huán)境成本、樹立良好社會形象、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有十分重要的意義，必將受到越來越多企業(yè)的青睞。

三、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)并購原則

并購是實現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的一個有效手段和方式。根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要。企業(yè)并購應(yīng)遵循以下原則：

第一，揚長避短與取長補短相結(jié)合原則。供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革提出“補短板”的任務(wù)，就是要擴大有效供給。而核心技術(shù)、創(chuàng)新思維、產(chǎn)品質(zhì)量、人才儲備等短板，嚴(yán)重制約著企業(yè)供給的有效性，又很難在短時間內(nèi)通過企業(yè)自身努力而得到改善。相對來說，并購提供了一條捷徑。企業(yè)通過不斷審視自身資源及弱點，看清目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)勢與不足，利用并購的方式積極發(fā)揮雙方的長處，回避一些不利因素，做到優(yōu)勢共享，相互融合，取得互補效應(yīng)，不斷彌補供給短板，形成高質(zhì)量產(chǎn)品，最終實現(xiàn)擴大有效供給的目標(biāo)。

第二，需求導(dǎo)向原則。我們強調(diào)供給側(cè)改革，不是弱化需求作用，而是要對目前供給需求錯位問題進行調(diào)整，在我國新的競爭格局下，新的業(yè)態(tài)和新的市場將不斷涌現(xiàn)。因此，企業(yè)在并購時必須考慮需求的導(dǎo)向作用，精心捕捉需求的變化趨勢，重點加大當(dāng)下最急缺的兼顧高端消費的需求領(lǐng)域的投入，增加有效供給。

第三，核心競爭力形成的潛力培養(yǎng)原則。技術(shù)創(chuàng)新是核心競爭力的形成與保持的關(guān)鍵因素。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，需要全面提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，基本途徑就是利用技術(shù)進步，提高供給效率，以產(chǎn)品創(chuàng)新贏得市場發(fā)展。因此，企業(yè)在并購過程中要充分挖掘核心競爭力的價值創(chuàng)造潛力，吸收新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品和新業(yè)態(tài)，加快創(chuàng)新的速度，增加高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品在總產(chǎn)出中的比重，強化自身核心競爭力。

第四，高杠桿風(fēng)險規(guī)避原則。受既有經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)的影響，許多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，這種財務(wù)風(fēng)險增加企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)投資能力造成較大不利影響。由并購活動導(dǎo)致的向外籌資會進一步提高企業(yè)杠桿率。因此，企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注與控制這一類風(fēng)險，并采取有效措施予以解決，防止杠桿率過高。

第五，存貨積壓化解原則。由于企業(yè)供給未能很好地適應(yīng)市場需求的變化，訂單大幅縮減，嚴(yán)重地影響到產(chǎn)品銷售的實現(xiàn)，造成庫存大量積壓，甚者形成產(chǎn)能過剩，大大占用了企業(yè)營運資金。在這方面，若收購擁有強大銷售現(xiàn)有存貨積壓能力的目標(biāo)企業(yè)，能在很大程度上緩解庫存積壓難題；兼并上下游企業(yè)，則有利于降低存貨管理成本和資金占用。但要注意控制傳統(tǒng)供給擴張和低水平重復(fù)建設(shè)，避免制造更多無效庫存。

四、供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)并購策略

在新常態(tài)下，我國“供需錯位”的矛盾突顯。習(xí)近平總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出許多新特點，這些特點改變了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，并對企業(yè)并購產(chǎn)生重要影響。從財務(wù)管理的視角來看。供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的企業(yè)并購應(yīng)注重合理的并購?fù)顿Y方式的選擇、優(yōu)化融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務(wù)風(fēng)險并開拓新市場，這樣才能使企業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要作用，并實現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級。

1.合理進行企業(yè)并購?fù)顿Y

企業(yè)投資大致可分為戰(zhàn)略性投資和財務(wù)性投資。戰(zhàn)略性投資主要是指基于企業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)而進行的投資，具有全局性和長遠(yuǎn)性。財務(wù)性投資是指短期的、局部的投資，以獲取財務(wù)價值為目的。并購屬于戰(zhàn)略性投資，企業(yè)要根據(jù)自身的實際情況合理進行并購?fù)顿Y。對于那些素質(zhì)優(yōu)良、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)，特別是新興企業(yè)，要抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的發(fā)展機遇。加大并購重組力度，堅持內(nèi)涵式擴大再生產(chǎn)和外延式擴大再生產(chǎn)的有機整合，取得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟，努力占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)制高點，爭做行業(yè)的領(lǐng)軍者。對于那些基礎(chǔ)好、能力強的大企業(yè)，要借助結(jié)構(gòu)升級的良好環(huán)境，加速進行收購兼并，調(diào)整產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷強化企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)的市場占有率。

哈藥集團股份有限公司（以下簡稱哈藥股份）為適應(yīng)行業(yè)新一輪資源整合的發(fā)展趨勢及結(jié)合公司現(xiàn)有成熟產(chǎn)品無法滿足公司發(fā)展戰(zhàn)略和市場空間拓展需要的現(xiàn)實，2016年3月21日，哈藥股份召開第七屆董事會第十三次會議，決議通過在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域開展并購業(yè)務(wù)，加快調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造過硬的市場競爭力，引領(lǐng)醫(yī)藥行業(yè)健康發(fā)展。

2.優(yōu)化并購融資方式

并購是一項耗資巨大的工程，企業(yè)內(nèi)部資金有限，因而需要進行外部融資，而融資問題往往是決定并購成功與否的關(guān)鍵，主要涉及資本結(jié)構(gòu)的確定和融資方式的選擇。我國融資中依然以銀行貸款這一間接融資渠道為主，但考慮到目前企業(yè)普遍存在高杠桿現(xiàn)象，如果有條件直接進入資本市場進行融資，企業(yè)則應(yīng)在合理利用負(fù)債節(jié)稅效應(yīng)的同時加大資本市場的直接融資，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在低風(fēng)險的軌道上運行。同時，可以大力引入風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資或借助民間信貸，通過合理規(guī)劃分配各渠道的融資金額，盡量降低融資成本和風(fēng)險。此外，還可以采用管理層收購、杠桿并購、換股并購等方式，間接緩解新常態(tài)下融資難問題。

但在面對具體的并購案例時并不存在一成不變的融資規(guī)律，必須考慮并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的實際情況，以及這一融資策略可能產(chǎn)生的市場預(yù)期影響。以樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)100%股權(quán)為例，該項并購交易合計作價98億元，公司的支付方案是：對樂視影業(yè)股東以41.4元/股定向增發(fā)1.6億新股，并以現(xiàn)金支付29.8億元。為了保證并購交易順利進行，樂視網(wǎng)向特定對象非公開增發(fā)股票，配套募集資金50億元，用于現(xiàn)金對價支付和補充公司日常營運資金。由此可見，樂視網(wǎng)通過融資規(guī)劃。在整個交易中并未動用企業(yè)自有資金，又很好地解決了并購資金問題。

3.加強營運資金管理

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實質(zhì)是提高供給質(zhì)量和效率，這就要求企業(yè)從增加有效供給出發(fā)，加強營運資金管理，提高資金運營的效率和效果。因此，企業(yè)應(yīng)通過科學(xué)預(yù)測確定并購過程中營運資金的使用量，確定營運資金的籌集渠道和方式，避免資金低效使用；加強存貨管理。使已有產(chǎn)品通過市場機制更多配給到消費者手中，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，減少以至消除產(chǎn)品庫存積壓；加強信用管理，及時收回相關(guān)款項，提高企業(yè)資金使用效率；加快供應(yīng)鏈、價值鏈模式的轉(zhuǎn)換。創(chuàng)造一系列先進產(chǎn)能?？傊瑺I運資金在企業(yè)運營中處于重要地位，必須對其進行有效管理，使之始終有力地支持企業(yè)開展各項活動。

哈藥股份作為大型上市公司，資金儲備充足，現(xiàn)金流狀況良好。2016年公司取得銀行授信總額達(dá)300億元，專項用于公司開展并購業(yè)務(wù)和收購品種，極大地保障了并購過程中日常營運資金的來源。因此，總的來說，公司有充沛且適量的營運資金并有效對其進行操作運轉(zhuǎn)，才能助力企業(yè)日常經(jīng)營正常開展。

4.防范并購財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購、大量融資、并購價款支付、財務(wù)整合等都會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。對成功并購造成極大的威脅。企業(yè)必須要對并購中的財務(wù)風(fēng)險有充分的認(rèn)識，并做好相應(yīng)的防范對策。除了上述討論的投資、融資和營運資金的內(nèi)容外，企業(yè)在并購中還需注意：由于并購雙方存在信息不對稱，企業(yè)要在前期調(diào)查中做足功課，對被并方的各個方面都要有透徹的了解、分析及評估；要提高財務(wù)的整合與管理能力，促進并購雙方在財務(wù)上的銜接與配合，降低并購整合階段的財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)要將財務(wù)分析始終貫穿于并購過程中，對風(fēng)險應(yīng)進行有效的識別與跟蹤，做好風(fēng)險控制和監(jiān)測預(yù)警，保證并購圓滿完成。

2016年年初，南方黑芝麻集團股份有限公司（以下簡稱黑芝麻）發(fā)布了增發(fā)方案，擬收購金日食用油100%股權(quán)。在對目標(biāo)企業(yè)進行調(diào)查后，稱重大訴訟和仲裁情況對金日食用油的持續(xù)經(jīng)營和本次交易均不會造成實質(zhì)性不利影響。但到3月24日，黑芝麻忽然發(fā)布了終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)，原因是交易標(biāo)的涉及多項債務(wù)擔(dān)保和訴訟，且金額較大。就是由于對標(biāo)的物財務(wù)調(diào)查的失敗，導(dǎo)致黑芝麻并購項目告吹。

5.積極開拓藍(lán)海市場

藍(lán)海市場指的是未知的、待挖掘的市場空間。我國經(jīng)濟下行趨勢依然嚴(yán)峻，企業(yè)要想獲得進一步發(fā)展，就必須超越產(chǎn)業(yè)競爭，打開一片新市場。而且隨著人們生活水平和支付能力的不斷提高，需求也在發(fā)生變化，之前“馬桶蓋烏龍”和“嬰兒奶粉風(fēng)波”的“跨境尷尬”，背后折射出旺盛的消費力，傳遞一個新的市場信息，成為企業(yè)發(fā)展的新方向。因此，企業(yè)要摸清市場趨勢，正視需求升級，積極尋找新的商業(yè)機會。利用并購以最快的速度進入這個新市場。企業(yè)憑借敏銳的市場洞察力和開拓創(chuàng)新的精神構(gòu)建自身發(fā)展的新格局，有望在未來實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

為加快實施國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略并購，哈藥股份于2016年6月3日在哈爾濱召開購買品種需求說明會，試圖通過國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)各方推薦的藥品，發(fā)現(xiàn)具有市場吸引力的資源，并通過收購這些優(yōu)質(zhì)藥品進一步豐富自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司未來發(fā)展積聚潛力和前進動能，也為消費者提供更有效、更健康的藥品供給。

（責(zé)任編輯：韓淑麗）