周文淵

現(xiàn)在市場(chǎng)爭(zhēng)論焦點(diǎn)已從人民幣要不要貶值演變?yōu)閰R率貶值的方式，猶如跳水比賽的壓水花，“姿勢(shì)”不對(duì)就毫無(wú)美感，反而突兀。一次性貶值和漸進(jìn)貶值各有擁躉，孰優(yōu)孰劣素有分歧；貶值節(jié)奏、路徑不同對(duì)預(yù)期、儲(chǔ)備、國(guó)際收支、資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不同沖擊。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)約束出發(fā)，保持漸進(jìn)貶值的方式更為穩(wěn)妥。

一次性調(diào)整VS緩慢調(diào)整

為了準(zhǔn)確界定兩種貶值方式對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，筆者構(gòu)建了簡(jiǎn)單的小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，加入價(jià)格粘性和摩擦結(jié)構(gòu)，設(shè)定不同的匯率變動(dòng)速度來(lái)簡(jiǎn)化模擬現(xiàn)實(shí)中的“一次性調(diào)整”和“緩慢調(diào)整”。脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通脹水平和貿(mào)易條件的沖擊都是負(fù)向的，對(duì)利率水平的影響是正向的，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)狀況相符。同時(shí)，匯率沖擊的緩慢調(diào)整會(huì)導(dǎo)致國(guó)民收入、物價(jià)水平、利率水平和貿(mào)易條件都比一次性調(diào)整的情形下更慢地回歸均衡，大約是后者的2-14倍，將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更長(zhǎng)期、摩擦更劇烈的影響。匯率調(diào)整的速度越快，回歸均衡的變動(dòng)越迅速，各變量修正的時(shí)間也越短。但是，從金融資產(chǎn)的沖擊來(lái)看，匯率緩慢調(diào)整時(shí)，各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性都小于一次性貶值的情形，其中最明顯的是利率波動(dòng)，大約是后者的1/4-1/5，說(shuō)明市場(chǎng)利率受到匯率一次性沖擊后非常敏感，回調(diào)過(guò)程的波動(dòng)性很強(qiáng)。現(xiàn)實(shí)總是要比理論模型更為復(fù)雜，理論模型里面不會(huì)有交易對(duì)手違約造成的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性凍結(jié)，也不會(huì)考慮到微觀市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)的畸形。

支持一次性貶值的人士也批評(píng)漸進(jìn)貶值會(huì)導(dǎo)致預(yù)期持續(xù)惡化，消耗大量外匯儲(chǔ)備。漸進(jìn)貶值的情景模擬類似于一場(chǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)，從一個(gè)堡壘到另一個(gè)堡壘，誰(shuí)也不知道哪個(gè)地方是斯大林格勒。如果外國(guó)投資者預(yù)計(jì)后面還將出現(xiàn)進(jìn)一步貶值，他們就將逃離中國(guó)市場(chǎng)以避免遭受進(jìn)一步損失，資本外流將加速，匯率貶值幅度也會(huì)加速。在這個(gè)過(guò)程之中，雖然可以實(shí)施資本管制，但是在加入SDR之后，僅僅維持離岸和在岸市場(chǎng)價(jià)格的一致性也會(huì)消耗大量外匯儲(chǔ)備；2015年8月以來(lái)，外匯儲(chǔ)備下降了5000億美元至3.14萬(wàn)億美元。如果美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力得不到釋放，就會(huì)更快消耗外匯儲(chǔ)備，市場(chǎng)上的人民幣貶值預(yù)期會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，從而形成“貶值預(yù)期出現(xiàn)-市場(chǎng)干預(yù)-外匯儲(chǔ)備下降-貶值預(yù)期加劇”的惡性循環(huán)。

但一次性貶值也并未解決預(yù)期惡化的問(wèn)題。預(yù)期在不同時(shí)期的異質(zhì)性使得單次一次性大幅貶值形成不同的演化預(yù)期。一種可能是，投資者們預(yù)計(jì)貶值帶來(lái)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的大幅提升將帶來(lái)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，貨幣就將重新獲得一些失去的價(jià)值，即在超調(diào)后逐漸回調(diào)，資本也將流入而非流出，匯率反而上升——這顯然也是當(dāng)前形勢(shì)下中國(guó)急需的東西。另一種可能是，一次性貶值會(huì)更加強(qiáng)化悲觀預(yù)期。例如“8·11匯改”采取了一次性完成中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的點(diǎn)差校正的措施，從理論上講，可以避免以往漸進(jìn)式調(diào)整在市場(chǎng)形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)之虞。但從市場(chǎng)反應(yīng)看，一次性大幅度校正反而使市場(chǎng)確認(rèn)了近期存在的人民幣貶值趨勢(shì)，在很大程度上強(qiáng)化了市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)的人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了預(yù)期實(shí)現(xiàn)的自我循環(huán)，加大人民幣匯率的下行壓力。

在貶值預(yù)期上，一次性貶值和漸進(jìn)貶值最多打了個(gè)平手。盡管一次性貶值可以提高資本外流的成本，降低外匯儲(chǔ)備的消耗；但是在“不可能三角”中，既然很早就做出了選擇，即進(jìn)行資本管制，能夠通過(guò)強(qiáng)化資本管制而解決的問(wèn)題，并不需要通過(guò)一次性貶值的方式去實(shí)現(xiàn)。

何況一次性貶值的后果恐怕無(wú)法完全掌控。相對(duì)于緩慢貶值，劇烈而快速的貶值可能產(chǎn)生的最大問(wèn)題就在于對(duì)經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。上世紀(jì)90年代的東亞金融危機(jī)就因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)而加劇。理論研究表明，如果一國(guó)貨幣大幅貶值，主要引發(fā)四個(gè)問(wèn)題：通貨膨脹、銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和企業(yè)外債危機(jī)。不同行業(yè)、不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表承受能力有差異，而“一次性貶值”沖擊是全方位的，必然會(huì)產(chǎn)生外債壓力，其深度和廣度取決于沖擊的大小，政策制定過(guò)程中必須充分考慮到可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)貨幣貶值帶來(lái)債務(wù)危機(jī)深化，進(jìn)而產(chǎn)生海嘯式的巨大影響。

對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)路徑而言，一次性貶值相對(duì)于漸進(jìn)貶值的主要區(qū)別將通過(guò)預(yù)期、資本外流和外債等諸多因素集中體現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)上。研究表明，匯率波動(dòng)超過(guò)一定的頻率和幅度將會(huì)轉(zhuǎn)變成災(zāi)難，導(dǎo)致幣值不穩(wěn)定，貨幣不穩(wěn)定經(jīng)常會(huì)引起金融體系的不穩(wěn)定?；仡櫋?·11”匯改，當(dāng)天消息公布后，人民幣創(chuàng)下20年來(lái)最大跌幅。隨后，貶值預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差一度達(dá)到1500個(gè)基點(diǎn)，隱含波動(dòng)率也迅速上升，表明市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率看空情緒逐步增強(qiáng)，引起了世界市場(chǎng)的震動(dòng)。一次性貶值不僅會(huì)帶來(lái)本國(guó)金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，還會(huì)伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越強(qiáng)的國(guó)際影響力和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，波及更多的世界經(jīng)濟(jì)體，故一次性貶值雖可能一時(shí)有效，但危害可能相當(dāng)深遠(yuǎn)。而穩(wěn)定的匯率可以幫助緩和市場(chǎng)，平穩(wěn)預(yù)期，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體健康運(yùn)行的標(biāo)志。

人民幣匯率波動(dòng)劇烈原因

人民幣匯率波動(dòng)劇烈原因，主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使美元步入升值通道，美聯(lián)儲(chǔ)6、7月加息預(yù)期增強(qiáng)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處下行通道等多種綜合因素?cái)嚱g的結(jié)果。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)看，作為全球最大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)自2008年陷入經(jīng)濟(jì)蕭條、在經(jīng)歷幾輪量化寬松貨幣政策之后，2014年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，尤其到2015年經(jīng)濟(jì)景氣大為改觀。有資料顯示：2015年前三季度，內(nèi)生增長(zhǎng)率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008～2014年危機(jī)期間平均的0.96%，也高于1947～2014年1.91%的歷史均值。2015年10月，美國(guó)失業(yè)率為5%，已較2009年10月10%的階段高點(diǎn)大幅下降。2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)不變，IMF預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.84%，較2015年進(jìn)一步提升0.27個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能穩(wěn)定，由此在第一輪加息之后，2016年6、7月份再次加息的可能性增大，這對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響可以預(yù)見(jiàn)。因而，人民幣匯率貶值也就在所難免。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫看，自今年5月份以來(lái)，在經(jīng)過(guò)近4個(gè)月貶值6%后，美元重新進(jìn)入升值通道；盡管美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有加息，但美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的緊縮政策一直在進(jìn)行，近期人民幣兌美元貶值主要受美元階段性走強(qiáng)所致，而去年底今年初，人民幣匯率既受美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期影響，也是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的反映，當(dāng)時(shí)中國(guó)面臨的資金流出及居民換匯壓力相當(dāng)大。這使得全球主要國(guó)家特別是新興市場(chǎng)貨幣的匯率，都進(jìn)入貶值通道，鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于低速增長(zhǎng)和疲軟期，因此人民幣受到嚴(yán)重的影響。同時(shí)，美元指數(shù)跌破92后，開(kāi)始緩步上行。而人民幣兌一籃子貨幣也出現(xiàn)連續(xù)兩周回升。有數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息概率由此前的4%陡增到36%；期貨市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息概率的預(yù)期升至58%。因此，人民幣兌美元匯率波動(dòng)頻繁亦屬大概率事件。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)有走出低谷，處于一種緊縮狀態(tài)，且外貿(mào)進(jìn)出口形勢(shì)不佳。外貿(mào)數(shù)據(jù)也隱含著企業(yè)結(jié)匯意愿較低而購(gòu)匯意愿上升，貶值情緒有所上升，在一定程度上推動(dòng)人民幣貶值預(yù)期。綜上所述，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型走勢(shì)可能長(zhǎng)期持續(xù)，人民幣走強(qiáng)支撐力不強(qiáng)，也表明中國(guó)資本回報(bào)率，在未來(lái)長(zhǎng)時(shí)期將處于低回報(bào)狀態(tài)，這樣必然會(huì)促使大量資本外流。

根據(jù)目前人民幣匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)實(shí)，政府應(yīng)采取有效應(yīng)對(duì)之策：一是對(duì)人民幣匯率形勢(shì)進(jìn)行有針對(duì)性研判和宣傳，讓國(guó)內(nèi)民眾理性把握匯率變動(dòng)趨勢(shì)，消除匯率波動(dòng)恐慌情緒；央行進(jìn)行適度匯率干預(yù)，把控貶值節(jié)奏，防止人民幣再次出現(xiàn)類似去年底今年初的恐慌性貶值，認(rèn)真發(fā)揮好外匯疏導(dǎo)功能，使人民幣匯率不致劇烈波動(dòng)而背離人民幣幣值；同時(shí)為應(yīng)對(duì)人民幣兌美元匯率過(guò)度貶值，可加緊人民幣盯住“一籃子貨幣匯率”，并進(jìn)行相應(yīng)匯率形成機(jī)制建設(shè)，提高人民幣應(yīng)對(duì)美元沖擊能力。二是夯實(shí)基本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)扶持力度，確保貨幣信貸投放真正注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止過(guò)多信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)及政府主導(dǎo)的投資領(lǐng)域。三是下決心加大淘汰落后過(guò)剩產(chǎn)能力度，把去產(chǎn)能當(dāng)作推進(jìn)供給側(cè)改革及國(guó)有企業(yè)改革重要手段，并把去產(chǎn)能當(dāng)作中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的一場(chǎng)革命，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，為人民幣匯率穩(wěn)定奠定堅(jiān)實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

有序推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化

拉長(zhǎng)周期看，中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性在最近五年內(nèi)發(fā)生了突變，波動(dòng)率快速上升。2013年發(fā)生“錢荒”、2015年“股災(zāi)”、2016年債市又出現(xiàn)了非常大的波動(dòng)，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲。金融資產(chǎn)波動(dòng)性上升顯然不是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)引發(fā)的，而是經(jīng)濟(jì)的高杠桿運(yùn)行的結(jié)果。五年多的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)體杠桿、金融的杠桿沒(méi)有下降，反而提升，全社會(huì)杠桿率2014年為235%，2015年預(yù)計(jì)突破250%，銀行系統(tǒng)的貨幣乘數(shù)目前到了歷史高位5.22倍。保險(xiǎn)公司杠桿率從低點(diǎn)7.6倍回升到8.47倍，如果考慮到未并表資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司的隱性杠桿預(yù)計(jì)大幅高于8.5倍；信托公司的杠桿倍數(shù)從27倍上升至40倍。從金融機(jī)構(gòu)的杠桿、金融資產(chǎn)波動(dòng)率來(lái)看，中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性在持續(xù)下降。如果人民幣出現(xiàn)大幅一次性貶值其沖擊將從貶值預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債表惡化、通脹惡化、金融資產(chǎn)價(jià)格高波動(dòng)等路徑上沖擊經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)，由于系統(tǒng)的脆弱性，沖擊的后果可能發(fā)展到無(wú)法掌控的地步。

強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化改革的方向是正確的，推動(dòng)人民幣匯率機(jī)制的市場(chǎng)化、增強(qiáng)彈性是一貫的政策目標(biāo)，但不能存在市場(chǎng)化的執(zhí)念，特別是在加入SDR之后，央行的匯率操作增加了更多的國(guó)際責(zé)任和約束，更需要對(duì)市場(chǎng)化有深刻認(rèn)識(shí)。“不可能三角”已經(jīng)做出了選擇，就不能首鼠兩端，央行強(qiáng)化了資本管制之后，理論上獲得了更高的貨幣政策獨(dú)立性和對(duì)匯率波動(dòng)的掌控；當(dāng)前應(yīng)該在保持人民幣基本穩(wěn)定的前提下，適度放開(kāi)波動(dòng)幅度、有序推進(jìn)市場(chǎng)化，推動(dòng)人民幣在溫和波動(dòng)中趨于均衡。