曹飛燕+張寶山+蘇文靜

對金融業(yè)產(chǎn)出爭論的緣起

2016年6月，麥肯錫全球研究院發(fā)表了題為《中國的選擇：抓住5萬億美元的生產(chǎn)力機遇》的報告（下簡稱“報告”）。報告肯定了中國在邁向成熟發(fā)達經(jīng)濟體的征途上已經(jīng)取得了豐碩的成果，但近年來面臨著諸多的困難和挑戰(zhàn)，例如GDP增速放緩、負債率攀升、企業(yè)業(yè)績下滑等。報告指出中國可以通過從投資主導型增長模式轉(zhuǎn)為生產(chǎn)力主導的增長模式，促使經(jīng)濟度過當前的困境，并且實現(xiàn)可持續(xù)增長和家庭收入的增加。

從立意角度、研究范式以及政策建議等都屬于中規(guī)中矩的咨詢類研究性報告，但是報告中的某些觀點一經(jīng)媒體解讀之后卻引起了各界的普遍關(guān)注，其中最受爭議的就是“中國超過80%的經(jīng)濟收益來自金融行業(yè)——這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)顯然是畸形的”。研究發(fā)現(xiàn)在2008年全球金融危機爆發(fā)前的四年中，即2004～2007年中國金融服務業(yè)的經(jīng)濟利潤（收益）占比還較低。危機爆發(fā)后的四年，即2008～2011年中國金融服務業(yè)的經(jīng)濟利潤占比大幅攀升，同期，美國金融服務業(yè)的經(jīng)濟利潤占比進入負區(qū)間。而在2012～2014年，中國金融服務業(yè)的經(jīng)濟利潤占比進一步攀升，美國金融服務業(yè)的經(jīng)濟利潤回到正區(qū)間，但占比較危機前大幅縮小。報告明確指出，當前中國經(jīng)濟80%左右的經(jīng)濟利潤仍來自金融行業(yè)，美國的這一比例，在20%左右。

“中國經(jīng)濟80%左右的經(jīng)濟利潤來自金融行業(yè)?！笔菆蟾媪⒄摰闹饕罁?jù)之一，暫且不論得出該觀點所涵蓋的研究對象、所采用的數(shù)據(jù)是否能夠說明真實情況，以及所使用的研究方法、所計算的數(shù)量指標是否恰當，因為即使立論觀點不成立，也不影響報告的整體性研究結(jié)論。但是該觀點經(jīng)媒體報道之后，就成為了社會各界廣泛熱議的焦點話題。本文的出發(fā)點就是針對該報告的分析過程，力圖還原事實真相，并闡述金融產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展的重要性，達到正本清源的目的。

對報告中立論觀點的質(zhì)疑

計算核心指標所采用研究對象、數(shù)據(jù)及方法

指標界定及計算方法。報告中所采用的核心指標之一是經(jīng)濟利潤，即廣受爭議的焦點指標，報告注釋中給出了明確定義，經(jīng)濟利潤，具體為息前稅后經(jīng)營利潤（扣除調(diào)整稅后的經(jīng)營利潤）減去資本成本，其中，資本成本為投入資本乘以加權(quán)平均資本成本。在金融企業(yè)中，經(jīng)濟利潤是指凈收入減去資本支出（股本乘以股本成本）。報告中所說經(jīng)濟利潤的概念，就是我國通常所說的經(jīng)濟增加值（EVA）。經(jīng)濟增加值屬于微觀經(jīng)濟范疇，是反映股東財富最大化理念的業(yè)績計量指標。在國資委2013年初正式實施的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，對經(jīng)濟增加值進行了明確定義和規(guī)范，即經(jīng)濟增加值是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。另外，該辦法還對不同企業(yè)適用的資本成本率進行了分類界定：中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%；對軍工等資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%；資產(chǎn)負債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個百分點。

研究對象及數(shù)據(jù)來源。報告計算經(jīng)濟利潤所涵蓋的研究對象包括超過3500家位于中國的上市公司和7000家位于美國的上市公司，這些上市公司的收入分別相當于中國和美國2015年GDP總量的55%和85%。報告稱，研究數(shù)據(jù)來源于McKinsey CorporatePerformance Analytics和麥肯錫全球研究院分析。報告特別提出“在那些負利潤行業(yè)中的公司仍有較好的營業(yè)利潤，然而一旦將資本成本計算在內(nèi)，經(jīng)濟利潤就變?yōu)樨摂?shù)”，報告認為該公司的價值也蕩然無存。

指標計算口徑的可比性

其一，中美兩國所處的經(jīng)濟發(fā)展階段不同。我國是發(fā)展中國家，美國是發(fā)達國家，處于不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，因此兩個國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在很大不同，用同一口徑計算兩個處于不同發(fā)展階段國家在同一時間區(qū)間的金融行業(yè)經(jīng)濟增加值占比，不具有顯著的可比性。

其二，中美兩國資本市場發(fā)展成熟程度不同。我國資本市場屬于新興市場，而美國資本市場是成熟市場，兩國的上市公司結(jié)構(gòu)與國家整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在較大差異。我國證券化水平較低，其上市公司的結(jié)構(gòu)與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也存在差異，因此以上市公司為樣本計算經(jīng)濟增加值，其代表性遠沒有美國強。

其三，中美兩國會計準則和稅制存在差異。雖然兩國計算企業(yè)EVA的方法是一致的，但是兩國企業(yè)適用的會計準則不同、繳納的稅種不同，使得企業(yè)息前稅后利潤的計算結(jié)果差異較大。

其四，比較時點的選擇對研究結(jié)論有較大影響。銀行業(yè)是金融業(yè)的重要組成部分，產(chǎn)出貢獻占比大。作為經(jīng)營貨幣信用的特殊行業(yè)，銀行業(yè)受經(jīng)濟周期滯后的影響程度顯著高于其他行業(yè)，表現(xiàn)在其當期利潤包含一定的風險滯后成本，即隱性的不良資產(chǎn)及不良資產(chǎn)率，會隨著經(jīng)濟周期的下行逐漸暴露出來，并吞噬前期已形成的資產(chǎn)收益和已計提撥備。加之2015年我國整體貨幣環(huán)境較為寬松，股票市場上半年經(jīng)歷了有史以來最大的一波牛市，為證券業(yè)帶來明顯的波動收益。因此，計算時點的選擇應充分考慮經(jīng)濟周期的滯后因素及市場波動因素，平滑因風險緩釋帶來的利潤虛高，否則將影響研究結(jié)論的準確性。

該報告測算金融行業(yè)經(jīng)濟利潤占比并粗略得出結(jié)論，均未考慮上述四點重要因素的影響。

研究對象與范圍

其一，報告研究對象的選取范圍有值得商榷的地方。報告稱經(jīng)濟利潤分析的對象為超過3500家位于中國的上市公司，報告未對這些上市公司的具體范圍及其利潤的計算口徑作出說明。我國注冊地在境內(nèi)的上市公司發(fā)行股票的種類主要有A股、B股、H股，沒有說明研究對象是否包含紅籌股以及分別在澳大利亞、巴黎、東京、多倫多、法蘭克福、韓國、倫敦、新加坡、紐約等地證券交易所和納斯達克上市的海外中國概念股。并且，如中國工商銀行同時發(fā)行了A股和H股、申萬宏源同時有A股和紅籌股、中國人壽同時有A股和N股等，報告亦未對該類上市公司如何設計合并報表的利潤核算方式以最大程度地消除重復影響作出說明。

其二，對報告研究對象的代表性存在質(zhì)疑。報告稱3500家上市公司的營業(yè)收入占我國GDP總量的比重僅為55%，而同期美國7000家上市公司占美國GDP的比重卻高達85%。以占比55%的上市公司經(jīng)濟利潤來代表全行業(yè)的經(jīng)濟利潤，對我國分析得出的結(jié)論顯得以偏概全，不夠全面和準確。特別是，像華為等大型民營企業(yè)并未納入我國研究樣本，研究對象的代表性和廣泛性都顯不足。

因此，按照報告的計算方法和研究樣本，較為客觀的表述應該是中國上市金融企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤占全部上市企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟利潤的80%。該報告將上市企業(yè)的經(jīng)濟利潤直接替換為全國經(jīng)濟利潤，有偷換概念、主觀縮小分母基數(shù)之嫌。

金融產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的命脈，金融業(yè)通過其特殊的產(chǎn)品和服務推動經(jīng)濟的增長，并從以下三個方面對國民經(jīng)濟做出貢獻。

金融業(yè)增加值占GDP的比重持續(xù)上升

金融業(yè)增加值是指金融業(yè)的全部基層單位一定時期內(nèi)新創(chuàng)造出來的價值之和。按照核算國民經(jīng)濟的收入法計算，金融業(yè)增加值是金融從業(yè)人員報酬、固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)稅凈額以及金融機構(gòu)營業(yè)盈余等項目的總和。金融業(yè)增加值比重則是金融業(yè)的相對規(guī)模，反映了金融業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位和金融業(yè)發(fā)育程度。

國際經(jīng)驗表明，長期看金融服務業(yè)增加值占GDP比重會隨著經(jīng)濟的有效增長呈緩慢增長趨勢，但短期會隨著經(jīng)濟的擾動而波動。以美國為例，20世紀50年代、80年代、21世紀前10年金融業(yè)增加值占GDP的比重平均為3.1%、5.36%、7.26%；但是，2007年次貸危機之后，該比值出現(xiàn)快速下滑，隨著美國經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，該比值亦恢復到危機之前的水平。

從我國實踐看，金融服務業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重在20世紀90年代和21世紀前10年平均分別為5.32%、5.01%。進入21世紀之后，隨著我國經(jīng)濟和金融業(yè)的迅速發(fā)展，金融業(yè)增加值占GDP的比重呈上升走勢，但是由于在2000～2005年期間，金融業(yè)增加值增長率小于GDP增長率，導致該指標持續(xù)走低；從2006年開始該指標快速上升，且受2008年全球金融危機的沖擊影響較小。整體上來講，新世紀以來我國金融業(yè)增加值占GDP的比重呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，并且該比值與美國情況基本相同，不存在顯著差距。（見圖1）

金融服務業(yè)對區(qū)域經(jīng)濟水平具有顯著的正向關(guān)系

近十年以來，隨著我國金融改革的深入推進，在北京、上海等一線城市，金融服務業(yè)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為部分經(jīng)濟發(fā)達省市的支柱產(chǎn)業(yè)，對這些區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻。例如，金融總部云集的北京，2015年金融業(yè)實現(xiàn)增加值3926.3億元，占地區(qū)GDP的比重達17.09%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為39.6%，成為北京的第一大服務行業(yè)；致力于打造國際金融中心的上海，2015年金融業(yè)增加值4052.2億元，位居全國首位，占地區(qū)GDP的比重為16.23%，對經(jīng)濟增長的貢獻率高達45%；華南地區(qū)的金融中心深圳，2015年金融業(yè)增加值為2542.82億元，占地區(qū)GDP比重為14.5%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為23%。

通過統(tǒng)計2015年我國各省金融業(yè)增加值占比可以看出（圖2），我國東部地區(qū)的金融業(yè)增加值GDP占比平均水平要顯著高于中西部地區(qū)，金融行業(yè)對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用較為突出。近年陸續(xù)實施的西部大開發(fā)戰(zhàn)略、振興東北老工業(yè)基地戰(zhàn)略和中部崛起戰(zhàn)略等，在促進區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展的同時，也將進一步提高中西部地區(qū)金融行業(yè)的發(fā)展水平，使之與當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展要求相適應。

金融業(yè)稅收是國家財政收入的重要來源

近年來，金融業(yè)稅收快速增長，稅收收入占比顯著提高，稅收貢獻突出，已成為我國稅收收入高速增長的重要動力之一。數(shù)據(jù)顯示，2010～2014年金融業(yè)合計繳稅50550億元，占同期全國總稅收收入的10%；2014年金融行業(yè)繳稅14261億元，較2010年的6221億元增加了1.29倍，金融業(yè)稅收貢獻年平均復合增長率約為23%；金融業(yè)繳稅占全國稅收總收入的比重由2010年的8.04%，上升至2014年的13.74%，增加了5.71個百分點。顯然，金融業(yè)稅收的增長速度和貢獻率在眾多行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。其中，始于2014年下半年的證券市場火爆行情，證券交易印花稅拉升了金融行業(yè)稅收的整體貢獻，2014年金融行業(yè)稅收收入較上年增加20%，全國稅收占比較上年提升了3.87個百分點。（見圖3）

金融產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的重要性

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，是經(jīng)濟活動的血脈，把金融搞活了，整個經(jīng)濟皆活。金融產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的核心產(chǎn)業(yè)，在生產(chǎn)、交換、分配、消費等經(jīng)濟活動中起著至關(guān)重要的作用。

金融產(chǎn)業(yè)已上升至關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略高度。當前，國際經(jīng)濟形勢復蘇多變，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展處于階段更替、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、風險釋放的關(guān)鍵期，面臨的問題和矛盾更加錯綜復雜。作為世界第二大經(jīng)濟體，人民幣穩(wěn)居全球第五大支付貨幣，我國金融產(chǎn)業(yè)的國際化進程不斷深入。在與國際接軌不斷推進的過程中，要充分認識金融業(yè)具有的極強關(guān)聯(lián)性、風險擴散的疊加性以及金融體系的順周期特點，防止系統(tǒng)性風險在國家之間傳播升級，通過完善的金融市場體制應對國際游資的沖擊，確保我國貨幣幣值的穩(wěn)定，確保金融產(chǎn)業(yè)運行的安全性和穩(wěn)定性，這直接關(guān)系著我國經(jīng)濟運行與社會生活的穩(wěn)健發(fā)展。因此，隨著金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)出的不斷增加，對社會經(jīng)濟生活的支配作用越來越大，產(chǎn)業(yè)先導性作用日益顯現(xiàn)，金融產(chǎn)業(yè)的安全和穩(wěn)定已經(jīng)上升到了關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略高度。

金融產(chǎn)業(yè)是社會經(jīng)濟運行質(zhì)效的有力保障。經(jīng)濟決定金融，金融服務于經(jīng)濟。不同歷史階段特定的經(jīng)濟發(fā)展水平會顯著制約金融業(yè)發(fā)展，即在特定的經(jīng)濟發(fā)展水平下，金融業(yè)在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中存在最優(yōu)均衡比例，低于或高于這一水平都會損害金融功能的發(fā)揮。作為資源配置的重要主體，金融業(yè)通過合理組織生產(chǎn)、交換、分配、消費等社會經(jīng)濟活動使社會資源配置效率最大化，并在服務實體經(jīng)濟的過程中實現(xiàn)自身的社會和經(jīng)濟價值。當前，在推進“一帶一路”、棚戶區(qū)改造、水利及鐵路交通等大型基礎(chǔ)設施項目建設，落實國家重大戰(zhàn)略任務的同時，金融業(yè)更要適應人口紅利和改革開放政策紅利逐步減弱的新環(huán)境，創(chuàng)新商業(yè)模式，通過引領(lǐng)社會資本流動帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推進技術(shù)創(chuàng)新，推動兼并重組，有效破解融資難題，降低經(jīng)濟社會的融資成本，在提升社會經(jīng)濟運行質(zhì)效的過程中實現(xiàn)自身的良性發(fā)展。

金融產(chǎn)業(yè)是供給側(cè)改革的重要支撐。金融業(yè)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的戰(zhàn)略意義，不僅僅體現(xiàn)資金總量配置上，更體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)區(qū)域配置、內(nèi)外市場相互促進等方面，可以說金融產(chǎn)業(yè)的高度集聚性和專業(yè)化為經(jīng)濟的快速增長提供了動力。金融產(chǎn)業(yè)按照市場運行規(guī)律和國家政策導向支持實體經(jīng)濟發(fā)展，通過其融資功能優(yōu)化社會資源配置，促進經(jīng)濟社會資源從低附加值、落后產(chǎn)業(yè)向高附加值、有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，強化“三去一降一補”任務的完成效果，支持先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持小微企業(yè)發(fā)展壯大，為互聯(lián)網(wǎng)等為代表的新經(jīng)濟注入發(fā)展動力，推動傳統(tǒng)的以衣食住行為代表的生存型消費逐步向醫(yī)療、教育、文化、旅游休閑等改善型消費升級；創(chuàng)新投貸聯(lián)動等業(yè)務發(fā)展模式，進一步提高直接融資比重，拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金渠道來源；落實國家區(qū)域經(jīng)濟政策，對中西部地區(qū)實行金融服務優(yōu)惠措施，促進我國區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展。同時，金融企業(yè)通過PPP、ABS等創(chuàng)新業(yè)務模式支持國家基礎(chǔ)設施建設、幫助老牌國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，強化我國供給測結(jié)構(gòu)性改革的效果。

金融產(chǎn)業(yè)是人民幣國際化的加速器。人民幣國際化助推人民幣清算和結(jié)算以及人民幣貿(mào)易融資業(yè)務量、離岸人民幣投融資需求等持續(xù)上升，2016年10月1日人民幣納入“特別提款權(quán)（SDR）”籃子，標志著人民幣國際化的進程又向前邁進了一大步。在人民幣國際化進程中，需要金融業(yè)肩負起促進資本國際流動、支持多邊貿(mào)易、增強交易便利性等作用，為中資企業(yè)境外投融資、海外并購、開設分公司等，提供便利、有效的跨境金融服務，在推進我國全球優(yōu)勢產(chǎn)能形成的同時，助推人民幣國際化程度不斷提高，在國際社會中扮演越來越重要的角色。

金融產(chǎn)業(yè)是財富積累與傳承的助推器。伴隨經(jīng)濟發(fā)展和金融服務功能的轉(zhuǎn)變，各階層的財富積累水平不斷提高，相應的財富管理意識、風險管理意識增強。從企業(yè)需求看，原有傳統(tǒng)的產(chǎn)品經(jīng)營模式和內(nèi)生積累型發(fā)展路徑開始向資本經(jīng)營和兼并收購轉(zhuǎn)變，原有單一企業(yè)的點式發(fā)展逐步向產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群的鏈圈式發(fā)展過渡，對銀行在資金管理、股權(quán)投資、并購咨詢、融資顧問、方案設計等創(chuàng)新需求提升。從居民需求看，伴隨財富的集聚與積累，個人金融資產(chǎn)的分布習慣正在從儲蓄為主開始向儲蓄、理財、保險、投資等多種渠道轉(zhuǎn)變，需要財富管理、私人銀行、消費信貸、信用卡等多樣化服務。金融業(yè)要不斷提升其綜合投資管理和資產(chǎn)配置能力，設計出具有針對性的金融產(chǎn)品組合方案并為客戶提供綜合化金融服務，在滿足客戶多元化需求中拓展業(yè)務和收入來源，實現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展。

金融產(chǎn)業(yè)是普惠金融的踐行者。長期以來，金融業(yè)一直是普惠金融的踐行者，在成本可控的前提下為小微企業(yè)、個體工商戶和普通居民等提供適當?shù)慕鹑诜?，不斷提高金融服務的覆蓋率、可得性和滿意度。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度融合的今天，金融行業(yè)主動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，共同分享互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新升級所帶來的便利、便捷和高效，經(jīng)營思維從“靜態(tài)”向“動態(tài)”轉(zhuǎn)變，加大了對各類數(shù)據(jù)深層次、多維度的分析和挖掘，有效解決了信息不對稱和個體的信用缺失問題，金融服務的供需雙方信息公開透明、客戶獲得金融服務的門檻更低、金融服務更便捷、高效。